全国中文核心期刊·财会月刊阴我国房地产上市公司资本结构分析与优化思考贺海毅渊陕西广播电视大学西安710068冤【摘要】本文通过对我国房地产上市公司2007年至2009年的资产负债率、2009年主要行业债权结构、房地产业上市公司股权结构等统计数据分析发现：我国房地产上市公司资本结构存在负债率普遍高于其他行业、负债结构以银行短期贷款为主、融资顺序是先负债再股权、股权结构以国有股为第一大股东等问题。针对上述问题，作者提出房地产上市公司应通过拓宽融资渠道、防止过度扩张、做好资金储备、把握风险测评、调整战略规划、建立合作机制等措施来优化资本结构。【关键词】资本结构资产负债率负债融资股权融资一、我国资本结构优化研究现状总体来看，20世纪90年代以来，我国在资本结构理论探韦琳（2007）在《论资本结构与公司控制权配置的优化》一讨上取得了一些成绩，但还有许多问题需要我们做更深层次文中认为资本结构优化的途径有两条：一是增加债务资本比的研究。尤其是与国外相比，我国对行业资本结构优化的策略重；二是尽快形成债权人市场。王正位、赵冬青、朱武祥（2007）研究在行业的应用上存在明显不足。我国企业的资本结构应在《资本市场磨擦与资本结构调整——来自中国上市公司的该在借鉴西方资本结构理论的基础上，结合自身的特点加以证据》一文中认为我国上市公司存在目标资本结构，当实际资消化吸收，寻求自己的最佳资本结构。本文旨在分析房地产上本结构偏离目标资本结构时，会向目标资本结构调整，但调整市公司资本结构现状的基础上，结合西方资本结构理论寻求的方向不同时，调整速度也有所不同。蒋琰、茅宁（2004）在《多资本结构优化的对策。元资本结构在中国企业的实证研究》中认为资本结构优化也二、我国房地产上市公司的资本结构分析应从一元结构优化演变为多元结构优化，即作为单一要素资本文依据中国证券监督管理委员会2001年1月发布的本内部数量构成及其比例关系的资本结构，开始由多重要素《上市公司行业分类指引》进行样本选取，截止时间为2009年及要素资本之间价值构成及其比例关系的资本结构所替代。12月31日。选取我国境内房地产上市公司共104家，剔除两资本结构优化，是指试图获得对企业绩效产生最优影响的资个极端的数据，分析发现资本结构存在以下问题：本网络系统的结构。1.负债率普遍高于其他行业。从表1的统计数据中得再造，改变了原有的顺序化的会计业务流程。业务事项一旦发程再造，可以在消除不增值环节、优化会计业务流程的同时，生，其业务事件数据便由各业务部门的管理信息子系统加以促进其他流程的增值，最终实现整个企业价值链的增值。然收集，并按一定编码将业务事件数据通过企业内部的局域网而，会计业务流程再造不仅要对会计业务处理流程进行改造，传递到业务事件数据库中保存。当会计信息使用者想从系统同时要进行会计观念、会计组织结构的改革，最重要的是要有中获取信息时，通过再造后的会计信息系统主动获得会计信信息技术的保障，才能保证价值链管理在企业中的成功运行。息。新流程使得原始数据收集分散化，而数据处理和存储集中主要参考文献化，实现了财务和业务的协同。1.迈克尔窑波特.竞争优势.北京院华夏出版社袁1997从价值链角度来看，新的会计业务流程优化了信息输入2.张瑞君袁邹立袁封雪.从价值链管理的视角构建财务业环节，这不仅有利于会计信息的高速传递，而且可避免因对数务一体化核算模式.会计研究袁2004曰12据进行大量汇总而丢失信息的弊端。同时再造后的流程改变3.王志定.基于价值链管理的会计流程重构.价值工程袁了信息输出环节，具有更强的信息输出灵活性以及形成对报2006曰6表输出的强大支持。再造后的会计业务流程如图2所示（见前4.董文栋.传统会计信息系统的改造要要价值链环境下页）。的会计信息系统.中国管理信息化袁2008曰4企业要想在竞争中获得优势，仅靠从销售产品中节约成5.池巧珠.关于价值链会计若干问题的思考.福建商业高本是不够的，应从企业整体来考虑。会计业务流程是连接业务等专科学校学报袁2006曰2流程和管理流程的核心流程，将价值链理论引入会计业务流6.盖丽玮.浅探会计业务流程重组.财会月刊渊综合冤袁2008曰4援下旬窑21窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊知：2007年、2008年、2009年连续三年房地产上市公司的资企业资金来源中很小的一部分，所占比例约为1%。第三种是产负债率均值分别为%、%、%。整个债券融资，债券融资占房地产企业全部资金的比例也不足同房地产行业的负债率高达75%以上，比房地产上市公司的负期房地产投资金额的1%。债率高出20%左右。这些统计数据充分说明我国房地产上市股权性融资有两种。第一种是股权融资。房地产上市企业公司负债率普遍高于其他行业，这样高的负债率对于资金密集占房地产企业总数还不到1%，股权融资作为外部融资的一种的房地产行业来说具有相当高的财务风险。如果资金链条中重要融资方式虽然得到一般企业的青睐，但是我国房地产企的一环发生了问题就会出现连锁反应，不但会引起房地产上业的上市之路并不平坦。据中国人民银行统计数据显示，到市公司的财务危机，严重时会导致房地产行业破产。房地产行2003年底，我国有29967家房地产企业，但是上市公司占总业破产危机会迅速蔓延至直接债权人——银行，而且会波及房数的%。股权融资是房地产业上市公司的一种重要的融地产行业相关的几十个产业链条，甚至导致国家经济动荡。资方式，它占全部融资额的%，与其他行业的上市公司不同的是，股权融资不是最主要的融资方式。第二种是房地产表1我国房地产上市公司2007年至2009年资产负债率描述统计量基金，其目前所占市场份额远小于其他几种。N极小值极大值均值标准差方差4.股权结构以国有股为第一大股东。统计量统计量统计量统计量标准误统计量统计量表3房地产业上市公司股权结构资产负债率渊2009年冤股权结构渊%冤2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年资产负债率渊2008年冤国有股资产负债率渊2007年冤法人股有效的N渊列表状态冤95流通股资料来源院中国新浪网房地产上市公司数据整理遥其他股.负债结构以银行短期贷款为主。从表2可看出，样本资料来源院根据叶中国证券期货统计年鉴曳渊中国证券监督公司负债融资中的主要部分是短期借款融资，占全部负债融管理委员出版冤2001年至2009年数据整理计算得到遥资总额的45%以上，企业负债中短期负债比例过高表明这些样本公司的活动资金严重不足，公司需要使用短期债务来保通过表3的分析可以看到，大部分的房地产业上市企业证公司的正常运营。偏高的流动负债将增加公司风险，如金融第一大股东都是国有股，国有股的比例占有绝对控股地位，因市场环境发生变化时公司就会面临极大风险。随着央行近年此银行实质上是对政府贷款，这些贷款是没有风险的。而我国来不断上调存款准备金率，企业就可能出现资金周转困难的的商业银行经过股份制改革后，政府仍然是第一大股东，因此状况，从而增加公司的信用风险和流通风险。商业银行对房地产企业的贷款是有政府做担保的。这些都是我国房地产企业倾向于采取债务融资的原因。表22009年主要行业债权结构三、房地产上市公司资本结构优化建议序号行业类别资产负债率流动比率1.拓宽融资渠道。拓宽融资渠道的途径有两条：第一是1房地产业%%大力发展房地产基金，通过募集社会闲散资金投资于房地产2采掘业%%业，这样既拉动了国民经济的发展，降低了银行风险，又拓宽3交通运输尧仓储业%%了融资渠道，使投资人以小规模资金享受房地产大规模投资4金融尧保险业%的收益。第二是创新融资模式，这种模式应该是一种以债权融5农林牧副渔%%资为主、股权融资为辅，债权融资与股权融资相辅相成的融资6社会服务业%%模式。这样，既保持了国有商业银行在融资方面的主导地位，7食品尧饮料业%%又发挥了股票市场在融资结构和治理结构方面的有效作用，8信息技术业%%并且始终强调投资者保护和资源配置效率。它不是简单的银数据来源院Wind数据库遥行主导型融资模式，也不是简单的市场主导型融资模式，而是3.融资顺序是先负债、再股权。我国现有的融资渠道主一种银行融资模式比例下降但治理功能强化，股票融资比例要有两种：负债融资和股权融资。上升但其潜在缺陷得到控制的混合型融资模式。负债融资有三种。第一种是银行贷款。目前住房企业和消2.防止过度扩张。房地产上市公司目前的扩张速度过费者直接和间接的贷款比例已达70%~80%，其中短期负债主快，很多企业拿到项目贷款不是用于项目建设，而是用贷款再要来自于银行贷款，长期负债有银行贷款也有发行的公司债去拿地，拿到地后又去抵押贷款，如此反复，企业的资金链条券，预售账款主要来自于银行的个人按揭贷款，其他负债主要越来越长，债务积累得也越来越多，资金链条的任何一环断裂是由一些应付款组成，这些应付款最后还是由银行贷款来偿都会导致全盘皆输。从财务管理的角度来说，能使资本结构发还。从以上的分析来看，房地产上市公司的负债融资大部分来挥最大作用的就是最优的资本结构，所以在市场持续走高的自于银行贷款。第二种是房地产信托。房地产信托只是房地产情况下，利用较好的资本结构也是必要的。可见，如何判断扩阴窑22窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴张是否过度就显得尤为重要。很多企业并不知道如何测试是均的财务风险水平；茁系数小于1，表示该行业的财务风险水否扩张过度。本文尝试用某年投资土地的资金与当年投资于平低于我国平均的财务风险水平。项目建设的资金之比作为衡量开发商施工进度的指标。该指战略组合的财务杠杆的风险系数用如下公式表示：n标不仅能反映未来1~2年内商品房的供应情况，而且能反映茁=w茁蒡ii企业对未来的预期。当指标值过高时，表明企业手中待开发土i=1地数量增加，反映了房地产开发企业对市场、地价和利率发展6.建立合作机制。走势都有较好的预期，对未来房地产价格走高较有信心。这个（1）项目合作。分散开发风险，助推项目扩展。项目合作主指标临界值可以参照我国房地产行业的平均指标确定，如果要是指与同行共同投资，以股权合作方式进行项目开发，其目超过平均指标，反映企业的扩张风险比较大；如果低于平均指的在于分散开发风险，便于拓展项目，或者便于公司进入某些标，反映企业的扩张风险比较小。同时，该指标也可以反映政城市，这样也可有效地解决资金难题。面对资金难题，更多的府管理部门调控市场的政策效果。房地产企业选择“联合开发”。据悉，目前山东、四川、广东、大3.做好资金储备。目前我国房地产企业的高负债特点使连、江西、广西等地不少房地产开发商正在寻求合作，对拥有得对现金流的管理尤为必要。现金流管理包括两方面的含义：的土地和在建项目实施联合开发，以缓解资金压力。当然，联一方面是结构安排，如短期负债现金流和长期负债现金流的合开发的范围并不仅仅局限在国内，在香港上市的雅居乐地安排；另一方面是时间安排，如取得资金和偿还债务的时间安产宣布，已经与摩根士丹利达成协议，将向后者出售海南清水排。债权融资的多少及其期限结构，应与企业经营活动的周期湾综合度假区发展项目30%的股权，涉及合作资金为人民币波动相匹配，避免出现不合理的债权融资安排，进而提高融资53亿元。业内人士分析认为，这实际上就是引入外资对现有效率。加强存量与流量管理，充分利用现有债权融资，避免因项目实施联合开发。当然，在引进外资进行开发时，我国对风支付危机而造成企业的破产。险防范一定要有预见性。4.强化风险测评。我国房地产企业的高负债特点使得企（2）资本合作。资本合作是房地产公司选择财力雄厚的集业风险测评尤为重要。风险测评要与房地产行业的发展趋势团作为股权扩张对象，如万科集团引进华润作为第一大股东。结合起来，企业应按照一年、三年、五年、十年等期限调整资本引入华润进行股权扩张，为万科提供了一个重要的融资渠道。结构，使得企业的调整能与我国平均房地产资本结构同步或资本市场的融资渠道为万科提供了强大的资金保障。者优先。负债融资的风险测评也应与我国房地产行业的趋势、四、结语资本市场发展程度、融资方式的类别、融资总量、融资结构、融资本结构最优是企业追求的目标。总体来说，目前房地产资的难易程度、法律环境、市场环境等因素联系起来，建立融行业高负债的资本结构存在很大财务风险。为此，企业要结合资风险指数，能准确预测企业资本结构带来的风险。在销售市国家宏观政策、市场因素、企业自身发展规划，拓宽筹资渠道，场持续走高的时候，因为约束条件的相对宽松，企业可以采取防止过度扩张，做好资金储备，强化风险测评，调整战略规划，激进的融资策略；在销售市场低迷的时候，因为相应的约束条使企业的资本结构达到最优。笔者认为我国房地产上市公司件比较苛刻，企业可以采取保守的融资策略。可见，把握市场的负债比例处于耀的区间比较合理。若高于这个区由高转低的临界点尤为重要。房地产行业的经营周期比较长，间值，则提示我们关注企业的财务风险，早做防范。不过超过所以在相当长的周期内，企业保持高负债的结构都是相对安上述标准也并不代表资本结构不优，此时要结合企业的资金全的，配合风险测评，在市场出现拐点之前及时调整资本结流安排、风险防范措施、战略规划等作综合分析。构，就能应对高负债结构给企业带来的支付风险。主要参考文献5.调整战略规划。房地产上市公司调整战略规划也能促1.韦琳.论资本结构与公司控制权配置的优化.现代财经袁使资本结构优化。房地产行业是高风险高回报的行业，企业应2007曰6配合低风险的行业做战略规划。房地产行业财务杠杆比较高，2.王正位袁赵冬青袁朱武祥.资本市场磨擦与资本结构调低风险行业的财务杠杆比较低，这两类行业如果是负相关，组整要要来自中国上市公司的证据.金融研究袁2007曰6合起来的风险可以完全抵消；如果是正相关，组合起来的风险3.戴天柱.长三角多层次资本市场对上海国际金融中心也可以降低。这种战略规划可以保证企业获得较高的收益，同建设的功效分析.国际商务研究袁2007曰4时降低财务风险。我们试图构建一个模型：用茁系数用来衡4.陆冬梅袁郭建林.多层次资本市场建设与风险投资业发量某一行业的财务风险水平（用该地区财务风险水平指数来展.企业经济袁2007曰7衡量），相当于所有行业财务风险水平（用我国平均财务风险5.蒋琰袁茅宁.多元资本结构在中国企业的实证研究.中国水平指数来衡量）的波动水平。那么有如下公式：工业经济袁2007曰1某行业的财务风险水平指数=全国最低财务风险水平指6.韩庆兰袁颜敏.房地产上市公司营运资本结构与公司价数+茁系数（我国平均财务风险水平指数原全国最低财务风险值相关性的实证研究.财会月刊渊理论冤袁圆园园8曰10水平指数）7.兰峰袁雷鹏.房地产行业最优资本结构影响因素实证研茁系数大于1，表示该行业的财务风险水平高于我国平究.财会月刊渊理论冤袁2008曰5援下旬窑23窑阴
