资本稀缺与繁荣深化A股市场2008年投资策略报告招商证券研究发展中心赵建兴鲁信文陈文招周勇景志钟王晶晶二零零七年十二月
历史观点回顾《和谐中国,和谐80007000《做多中国崛起牛市》《伟大的时代》穿越理性繁荣》和谐带来持久、6000人口红利、大国崛起、居民入市潮、5000黄金十年、牛市泡沫化趋势、6000点还是万点4000中国盛世、理性泡沫估值驱动型牛市300020001000 2005/10/10 2006/01/04 2006/04/07 2006/07/07 2006/09/29 2006/12/29 2007/04/04 2007/07/04 2007/09/26
中国经济长期繁荣的动力-老框架，新视角资本稀缺繁荣深化劳动力数量增长中国城市化经济人口红利资本投入长期消费增长高速升级平稳劳动力技术进步增长素质提高重工业化总供给增总需求增长的推动长的拉动
本报告核心观点F劳动生产率加速提升-资本稀缺-企业盈利持续提升F劳动力价格重估-消费结构调整-产业结构调整-繁荣深化F通货膨胀-毛利复苏F2008：世界的中国，中国的世界F理性繁荣-居民入市潮-扩容缓解-升值导火索-非理性繁荣F2008年市场运行趋势F理性繁荣：4500-7500点F非理性繁荣：4500-10000点F大型化时代-以大为纲、以增为目；虚为实先、虚实结合F指数化投资
主要内容（一）劳动生产率加速提升下的“资本稀缺”（二）劳动力价格加速重估下的“繁荣深化”（三）A股市场：从理性繁荣走向全面沸腾（四）大型化时代的行业配置
高投资率、高投资增长率与高投资回报率如何并存？q在人均资本存量大幅上升、而劳动力增长较慢的背景下，企业利润持续高增长，投资回报率持续上升——关键在于劳动生产率！中国的资本形成占GDP比例及其增速 中国的工业企业利润总额增速及占GDP比例 资本形成占GDP比重资本形成增速(右）GDP名义增速工业企业利润总额增速工业企业利润总额占GDP比例50%60%501245%50%4540%40%401035%30%3530%20%83025%10%25620%0%2015%-10%15410%-20%1025%-30%5000%-40% 资料来源：CEIC；招商证券研发中心。资料来源： CEIC、招商证券研发中心。 中国就业人数的年增长率（%） 中国的投资回报率（%） 就业人数增长率 注：本图摘自白重恩、谢长泰和钱颖一发表在 NBER上发表的文章《The return to Capital in China》。数据来源：国家统计局网站，招商证券研发中心。 其中，最粗的一条线近似于ROE的概念。 资料来源：招商证券研发中心。 DPlaaojie接近于日本的快速成长时期以及美国的长期水平。 19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200120022003200420052006
快速提升的中国劳动生产率中国劳动生产率增速排名全球第一（2006） q劳动生产率：劳动各国历史劳动生产率增速（1980-2005） 10劳动生产率增速（2006）9美国日本韩国中国印度力素质提升与技术9887进步带来的单位劳76655动力产出增长4433221100q过去数十年间中国美国中国印度日本欧盟12个新成员国整体经济制造业农业 的劳动生产率增速资料来源：大企业联合会ConferenceBoard，招商证券研发中心。 资料来源：国际劳工组织KILM，招商证券研发中心。 全球第一,年提升中国制造业劳动生产率（1978-2005） 中国服务业劳动生产率（1978-2005） 幅度接近10%q制造业年增长率（实际值）约15％，服务业年增长率约6% 资料来源：卢锋《我国两部门劳动生产率增长及国际比较》，经济学，，招商证券研发中心。
“资本”是劳动生产率快速提升最大的受益者q劳动生产率增速快于劳动者报酬增速中国的劳动生产率增速（名义值）快于劳动者报酬增速 q企业从中受益，并得以消化原材料成单位劳动力产出平均年工资单位劳动力产出增幅平均年工资涨幅14000026%本上涨压力12000024%22%10000020%8000018%6000016%4000014%2000012%q劳动生产率增速快于资本存量增速010%q企业投资回报率将持续上升 资料来源：CEIC，招商证券研发中心。 中国制造业的劳动生产率提升速度高于人均资本存量增速 q劳动生产率增速快于经济增速q企业利润增速快于收入增速，占经济比重不断上升 资料来源：卢锋《中国劳动率追赶论》，招商证券研发中心。 199819992000200120022003200420052006
“资本稀缺”！劳动力素质提升与技术进步使资本成为稀缺性要素 资本存量每年增长10% 资本存量增资本相对稀速低于有效缺，有效劳动就业人数每年劳动力增速 力相对富余 增长1% 有效劳动劳动力素质力增速超资本回报率上升、简单劳提升、技术过动力工资下降、有技能的10% 进步劳动力工资大幅上升 资料来源：招商证券研发中心。 q 劳动生产率快速提升使资本相对成为稀缺性生产要素q资本稀缺与流动性过剩并不矛盾q钱≠资本：中国需要投资，然而目前的问题正在于，对于投资与信贷的控制，使得无收益率的流动性无法顺利转变为有收益率的资本
从长期和全局的角度看资本稀缺的持续q中国崛起需要巨额的资本投入q40%以上的资本形成比率才能支持10%的GDP增速（资本产出比3：1）q2011年名义GDP40万亿，资本存量120万亿，未来5年需新增80万亿资本投入q对“中国制造”的巨大需求带来巨额出口，同时意味着额外的资本投入需求——中国资本存量严重不足！物以稀为贵！未来几年中国名义GDP及资本形成（或投资）总量预计 名义GDP预计需要新增的资本投入500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000 资料来源：CEIC；招商证券研发中心。 2001200220032004200520062007E2008E2009E2010E2011E
从短期和结构的角度看资本稀缺的加剧q中国的劳动生产率仍具各国劳动生产率（按PPP计算）占美国劳动生产率的比例（美国=100） 备极大的提升空间q2005年中国劳动生产率不到美国的20% q众多因素支持中国的劳动生产率加速提升–人均资本存量的增长–劳动者素质的提高 资料来源：国际劳工组织KILM，招商证券研发中心。 –技术进步的贡献 –基础设施的完善–体制效率的提高q劳动生产率的加速提升将加大其与资本投入增速之间的差距，资本稀缺将日益严重！
劳动者素质的提高每万人大学以上文化程度人数快速上升 普通本专科院校招生人数远远大于毕业人数 q大学生就业潮每万每人万大人学大以学上以文上化文程化度程人度数人数本专科院校招生人数本专科院校毕业人数120600q10099年加速扩招，06年高校50080400招生与毕业人数550万和37760300万，是4020098年5倍和3倍多2010000q在校生源极其充足，未来几年毕业生数仍将加速增长 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 普通本专科生在校学生数远远大于毕业数 研究生在校学生数远远大于毕业数 q城市化加速1800万人普通本、专科在校学生数普通本、专科毕业生数1200000研究生在校学生数研究生毕业生数160010000001400q从第一产业释放大量劳动力12008000001000600000800q培训和提升600400000400200000200q就业后三年将是劳动技能提001990199219941996199820002002200419901992199419961998200020022004升最迅速的阶段，而中国的 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 培训市场正在高速增长 中国城镇就业人口占总就业人口比重（%） 中国不同产业就业人口占总就业人口的比例（%） 第一产业第二产业第三产业——未来五年，中国还将处于劳动力素质快速、甚至加速提升的黄金时期！ 资料来源：国家统计局，招商证券研发中心。 资料来源：国家统计局，招商证券研发中心。 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420051952199019621991197019921978199319801994198219951984199619861997198819981990199919922000199420011996200219982003200020042002200520042006
技术进步的贡献网民人数大规模上升 q互联网加速普及互联网普及率超过10％临界点 网民人数(万人）网民规模年增长率中国上网计算机数互联网普及率万台90%1800015%750016000q75%06年底中国互联网普及率超过101400012%600060%12000％，遵循45%100009%45008000“S”形扩散规律，未来数30%60006%300015%400020003%1500年将加速普及0%00%0q互联网被广泛应用于沟通交流 资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券研发中心。 资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券研发中心。 （电子邮件、MSN、QQ…）和寻求 中国互联网沟通应用类工具使用率的对比 中国互联网寻求信息类工具使用率的对比 信息（百度、谷歌、新浪…），新中国美国韩国中国美国的热点是网上银行和网上炒股100%100%80%80%60%60%q笔记本电脑销量40%2006年激增40%20%20%0%0%q电信业高速发展即时通信电子邮件网络新闻搜索引擎 资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券研发中心。 资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券研发中心。 q手机普及率40部/百人，加速增长 期仍将维持移动电话普及率持续上升 中国邮电业务特别是特快专递业务正在迅猛增长 移动 电 移话动普电及话率普 及 率 ( 部 / 百 (人部)/百人)邮电业务总量(亿元)特快专递业务总量(万件,右)40q邮电业务，特别是特快专递业务160003000014000250003012000高速增长10000200002080001500060001000010400020005000000——缩短沟通距离，节省沟通时间！ 资料来源：国家统计局，招商证券研发中心。 资料来源：中经网，招商证券研发中心。
基础设施的完善航空铁路公路的旅客周转量 q2003年之后铁路、公路、水路的旅客亿人公里周转量、营业里程均呈较快增长趋势。12000铁路旅客周转量公路旅客周转量250010000民航旅客周转量（右）水路旅客周转量（右）200080001500q飞机代替汽车和火车6000100040005002000q高速公路的路网效应日益增强00 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 q汽车销量2006年再度加速增长 铁路民航客运量 公路铁路民航营运里程 万人铁路客运量民航客运量铁路营业里程公路里程（万，右）公里民航运输里程（万，右）127000180004001600071000109000350q中国各大城市纷纷开始建设公交系统、1400061000300910001200051000250城市地铁、城际高铁7300010000410002005500080003100060001503700040002100010019000q预计到200011000502010年左右，全国将有15个城市1000010000规划建设城市轨道交通1500多公里 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 资料来源：中经网，招商证券研发中心。 高速公路里程 中国汽车销量 里程（公里）增长率（右）销量（万辆）增长率（右）90%40%75035%4100075%60030%60%3100025%45045%20%2100030015%30%10%1100015%1505%10000%00% 资料来源：《中国汽车工业产销快讯》，招商证券研发中心。 资料来源：《中国汽车工业产销快讯》，招商证券研发中心。 1995199019911996199019921997199319911994199819951999199619921997200019981993200119992000200220011994200320022003200419952004200520052006199620061997199819991994199019951991200019961992199319972001199419981995200219991996199720001998200320011999200220002004200120032002200520042003200420052006200520062006
体制改革的成效国有企业工业增加值占比持续下降 国有经济固定资产投资占比下滑 3000国有及国有控股企业工业增加值70%3500080%30000亿元国有经济(亿元)国有经济占比70%2500亿元国有及国有控股企业占比60%60%50%25000200050%q经济体制改革40%20000150040%30%1500030%10001000020%20%q市场化：国有经济占比下降，竞争力提高500500010%10%00%00%q国际化：外贸依存度提升，中国加速融入2001-012001-122002-122003-122004-122005-12 国际分工；通过奥运走向世界资料来源：wind，招商证券研发中心。 资料来源：天相，招商证券研发中心。 中国的进出口及贸易顺差急剧攀升 中国的外贸依存度持续上升 2000000百万美元200,0003000亿美元进出口（十亿美元）%1800000出口进口贸易差额（右）180,000GDP(十亿美元）%q金融体制改革1600000160,0002500进出口占GDP比例%1400000140,00020001200000120,%1000000100,%q国有银行改制上市：不良贷款率下降，金80000080,%100060000060,%融体系风险显著下降，效率显著提高40000040,%20000020,%q资本市场迅猛发展：资本化率一举超过 资料来源：wind，招商证券研发中心。 资料来源：bloomberg，wind，招商证券研发中心。 100%，融资功能快速恢复，央企加速整合 中国商业银行的不良贷款率 中国主要商业银行的不良贷款余额和拨备覆盖率 和整体上市，企业债市场起步，多层次资国有商业银行主要商业银行25000不良贷款余额（亿元）拨备覆盖率40%%35%2020000本市场形成。资本意识苏醒和股权文化形30%151500025%成促进公司治理改善和经营效率提升1020%1000015%510%050005%00%q政治体制改革 20022003200420052006 资料来源：银监局，招商证券研发中心。 资料来源：银监局，招商证券研发中心。 q A股市场融资额 “在科学发展观指导下构建和谐社会A股市场总市值、流通市值及资本化率 ”q十七大：“深化政治体制改革”，“坚定不移总市值流通市值资本化率亿元4000350000140%3500300000120%3000发展社会主义民主政治250000100%2500”20000080%2000150000q提高政府运行效率从而资源配置效率60%150010000040%10005000020%50000%0 资料来源：天相，招商证券研发中心。 资料来源：中经网，天相，招商证券研发中心。 2003Q419962004Q419972005Q1199819992005Q2200020012005Q320022005Q4200320042006Q120052006Q220062007E2006Q32006Q419911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200620052004200520032004200220032001200220001999200119982000199719991996199519981994199719931996199220062005200420032002200120001999199819971996
——招商局袁庚1982
资本稀缺加剧将继续提升资本回报率中国银行业景气指数 中国贷款需求景气指数 q产业资本回报率将持续上升72（%）银行业景气指数70（%） 贷款需求景气指数q劳动生产率加速提升使之与资706868本投入增速差距继续加大，资6666本稀缺加剧使中国企业盈利水64646262平甚至增速都有望继续提升！6060 资料来源：中国人民银行，招商证券研发中心。 资料来源：Wind资讯 招商证券研发中心。 q金融资本回报率也将持续上升中国银行业活期储蓄存款占比持续提高 中国银行业中长期贷款占比持续提高 活期储蓄存款/储蓄存款39%80%短期贷款中长期贷款其他类贷款q以银行为例，对资本的巨大需38%70%求将引发银行业资产负债表结37%60%36%50%35%40%构的持续调整，存款短期化趋34%30%33%20%势和贷款长期化趋势使加息背32%10%31%0%景下银行存贷款利差仍将扩大。05-10%. 资料来源：中国人民银行，招商证券研发中心。 资料来源：中国人民银行，招商证券研发中心。 q再考虑金融创新使得资金流转速度加快、中间业务加速发展主要商业银行税前利润 主要商业银行中间业务收入和利息收入比率 3000亿元税前利润 等因素，预计未来三年之内银2500行业的利润规模和净资产收益20001500率仍有望处于持续甚至是加速1000500提升趋势之中。02002年2003年2004年2005年2006年 资料来源：银监会2006年报，招商证券研发中心。 资料来源：银监会2006年报，招商证券研发中心。
资本回报率的上升空间及企业盈利的长期增速日本的投资回报率和经济增长率（%） q国际比较表明资本回报率长期稳定35税前利润率30税后利润率q日本：1955-1990企业利润率平均%系列425系列5q美国：1965-2005企业净利润平均%20系列615系列7q高峰期平均ROE在15-16%1050-5 q中国企业利润率并不缺乏上升空间数据来源：CEIC，招商证券研发中心。上图时间序列4-7为日本按不同标准计算的经济增长率。 q07年ROE12美国的投资回报率和经济增长率的关系 .7%，距高点仍有相当距离q考虑资产重估，净资产上升而实际收益下经济增长率降，实际投资回报率仍较低股权融资的摊薄将弱化上限约束企业盈利增速继续维持25%以上的 复合增长并非奇迹数据来源：中国经济统计数据库，招商证券研发中心 q通胀背景下经济名义增速可达 不同国家工业企业净利润率的水平（%） 15%q产业结构调整与升级、劳动生产率提升将国家 平均水平 高点 目前 贡献毛利率提升中国 （2006） （2007E） 5-10%美国 （新经济时代） （2005） q税改、管理改善贡献费用率下降5%日本 以上（6个年份） （2006） 数据来源：CEIC，招商证券研发中心 19551965 1967 19581969 19611971 19641973 19671975 1977 19701979 19731981 19761983 19791985 1987 19821989 19851991 19881993 19911995 199419971999 1997200120002003200320052006 II
主要内容（一）劳动生产率加速提升下的“资本稀缺”（二）劳动力价格加速重估下的“繁荣深化”（三）A股市场：从理性繁荣走向全面沸腾（四）大型化时代的资产配置
中国正处于劳动力价格重估的拐点上q在劳动生产率加速提升同时，劳动力日本在人口出生率（1/1000）下降18-20年后制造业工资指数开始大幅上升 价格也正面临长期、加速的重估趋势40出生率制造业名义工资250q352007年后新增劳动力需求将大于供给200 30q从国际经验看，出生率放缓18-20年后25150劳动力价格将持续大幅上升20100q经济繁荣、汇率升值、产业转移…155010q只要劳动生产率提升速度快于劳动力50价格重估，前述关于企业盈利增速的判断就不会改变；而劳动力价格重估 仍受到重重制约，特别是高端部分数据来源：CEIC，招商证券研发中心。 中国新增劳动力（万人）供需格局正面临转变 中国的人口出生率（1/1000）下降已近20年，工资指数即将进入上升趋势 24人口出生率实际工资指数1301300新增劳动力新增需求221251200 120201100115181000110161059001410080012957001090 数据来源：蔡日方、都阳，《“十一五”期间劳动力供求关系及相关政策》，宏观经济研究，。 数据来源：国家统计局，招商证券研发中心 注：就业弹性系数取1991-2003年间平均值。 200620072008200920101978198019471981195019821983195319841956198519861959198719881962198919651990199119681992197119931994197419951977199619971980199819831999200019862001198920022003199220042005199520061998200720082001200920042010
劳动力价格重估-消费结构调整-产业结构调整q非均衡增长：未来6-7年内，劳动力价格重估将推动中国居民消费结构快速转变，由此带来相关行业利润率走高和固定资产投资扩张，产业结构调整仍将快速进行，正是中国经济持续繁荣的原动力——请参考《非均衡增长中的投资机会：劳动力价格重估支撑下的产业体系调整》产业1量增价涨投资1投资2产产业2量增价涨业A需产量增求产业A增价格涨投资扩张长产业3量增价涨产业4量增价涨投资4投资3
经济繁荣的深化——总需求加速增长q内在动力中国正处于城市化率上升最快时期 城市化加速拉动房地产投资增长加速 城市化率 3450%32q城市化加速：45%，每年40%302830%1%；农村城镇化2620%2422q消费结构升级加速：07年人10%200%18均GDP可达2300美元；居民 消费结构快速转变，新的消资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 费领域不断兴起城乡居民收入加速增长 恩格尔系数快速下降 城镇居民家庭人均可支配收入农村居民家庭人均纯收入城镇恩格尔系数 (%)农村恩格尔系数 (%)q产业结构升级加速：重工业120008010500化中期，需求结构变动带动9000607500600040相关产业投资快速增长450030002015000019781985199019921994199619982000200220041978198519901992199419961998200020022004 资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 中国的重工业产值占比持续提高 重工业固定资产投资增速快于其他行业 汽车、电脑、空调等耐用消费品拥有量加速增长 医疗、通信、居住的消费倾向持续上升 72采矿业轻工业重工业（除机械装备）机械装备彩电冰箱洗衣机 医疗交通 通信居住空调电脑汽车（右）城镇居民每百户拥有量 数据来源：WIND，招商证券研发中心 资料来源：WIND，招商证券研发中心 资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Oct-04Dec-04Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005Dec-051992Feb-0619931994Apr-061995Jun-061996Aug-061997Oct-0619981999Dec-062000Feb-072001Apr-0720022003Jun-072004Aug-072005
经济繁荣的深化——总需求加速增长中国的消费增速持续提高 q外在表现中国的投资增速稳中趋升 1870q消费加速：劳动力价166050格重估的结果1440123010q投资稳中趋升：产业20810结构调整的需要60q净出口加速：劳动生 产率加速提升铸就中数据来源：CEIC，招商证券研发中心。 数据来源：CEIC，招商证券研发中心。 国产品的国际竞争力中国的贸易顺差持续扩大，外汇储备一再攀高 净出口增长是拉动近年来中国经济增长的新动力 80净出口贡献率净出口拉动8q次贷危机不足以影606响中国出口与经济404220q发展中国家的需00求将弥补美国需-2-20-4求下降风险-40-6-60-8q中国内需的扩张-80-10 将弥补外需可能资料来源：wind资讯，招商证券研发中心。 数据来源：国家统计局，招商证券研发中心 的衰退 ——美国衰弱将给中国崛起提供绝佳机遇！——中国需要更快的增长！Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07197819901980198219921984198619941988199619901992199819941996200019982000200220022004200420062006
经济繁荣的深化——总供给加速增长q劳动力素质加速提升q技术进步的作用加速呈现q资本形成比率稳步上升——中国能够更快的增长！——07年经济过热程度小于预期，内外部影响尚不至于导致中国经济大幅波动，在内外部增长动力充足的条件下，中国经济的持续繁荣在08年将继续深化！
政策错配下的通货膨胀q政策错配：节能减排、淘汰落后产能2007年以来总需求增长快于总供给增长导致通胀上升 等调控措施抑制投资、内需与进口，反而增加贸易顺差从而流动性压力P q通货膨胀：出口加速提高总需求增C A 速，而投资受控抑制总供给增速，预B 2007 计需求拉动型的通胀仍将持续与扩散2004 2006 Q ——请参考《通货膨胀与资本稀缺》 资料来源：招商证券研发中心 2004年的通货膨胀主要由内需拉动而2007年的通胀主要由外需拉动 政策错配抑制投资，内需减弱增加贸易顺差上升的压力 60投资增长率(%)300CPI净出口贡献率30贸易顺差(亿美元)-5 数据来源：WIND，招商证券研发中心。 数据来源：国家统计局，招商证券研发中心 Jan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06200120022003200420052006Aug-07
中国工业企业利润增长方式正转变为毛利复苏q中国制造业的崛起，将从基中国工业企业利润增长方式的两阶段模型 第一阶段：销量主导 第二阶段：价格主导 于产能扩张与产能释放阶企业发展目标 占领国际市场 重塑产品品质 段，转变为产能整合和产能利润增长方式 收入扩张 毛利改善 管理阶段产能 先是快速扩张后是快速释放 产能释放结束，产能管理成为可能 国内定价要素价格 为保持竞争力被人为压低 国内定价要素价格开始向上重估 q2007至2009年将是大型企业国际定价要素价格 因中国大量进口而人为拉高 因对中国议价能力的增加而增速放缓 的合并整合期，从中诞生世销售价格 价格被压低，中国输出通缩 价格开始上升，中国输出通胀 界级企业销售收入 收入持续扩张，增速30%以上 收入扩张速度趋缓 销售净利率 因费用率下降弥补毛利率下滑而上升 因毛利改善抵消费用率上升而维持 资料来源：招商证券研发中心 q企业利润增长方式，将从收入扩张下的三费节省，转变工业企业利润增长越来越依靠销售利润率的提升（%） 为价格提升下的毛利复苏。利润增速销售利润率2007150651004——请参考《超越成长周期503迎接毛利复苏——论中国工02-501业企业利润增长方式的转变》-1000 资料来源：WIND，招商证券研发中心。 Feb-96Aug-96Feb-97Aug-97Feb-98Aug-98Feb-99Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07
非均衡增长中产业结构调整的受益行业q四个方向非均衡增长中产业结构调整的受益行业 q需求结构升级越快的行业生产率提高速度慢 q劳动生产率提高速度越慢的行业地产、采掘、 q垄断性越强的行业农业、交运 q后向关联系数越高的行业消垄费金融、 房地产、断 金融、地产 q几个交集结旅游传媒电信 石油、 采掘、交通性构高端白酒、 通信、农林 电力、 q服务业中的金融、地产、比调 食品、饮 料 金融 航空、通信较整 强 q采掘业中的石油煤炭、金快 采掘、农林、电力、金属与非金属矿开采融地产、交运、机械、q制造业中的农林及食品饮钢铁 料、机械后向关联系数高 资料来源：招商证券研发中心
2008：世界的中国，中国的世界q世界正受益于中国崛起q中国在做为世界工厂提供低成本产品的同时，也在为世界提供巨大的消费市场和投资场所q中国正在加速融入世界q奥运会相当于一个2000亿元的世界性广告，是中国文化、中国品牌、中国企业进军世界的冲锋号角
主要内容（一）劳动生产率加速提升下的“资本稀缺”（二）劳动力价格加速重估下的“繁荣深化”（三）A股市场：从理性繁荣走向全面沸腾（四）大型化时代的资产配置
理性繁荣下的A股估值市盈率接近历市净率已经突史高位破历史高位q三高一低A股整体市盈率（1996-2007） A股整体市盈率（1996-2007） 全部公司P/E剔除亏损P/E全部公司P/B剔除亏损P/B808q高市盈率、高市净率、707高市销率606505404303q低股息率20210100q历史高位、全球高位 资料来源：天相，招商证券研发中心整理。 qA股估值已经接近甚至超过01年泡沫阶段2004年以来同一中国资产的A-H股平均溢价 2004年以来同一中国资产的A-B股平均溢价 qA-H股溢价不断创新%A/H溢价%深A/B溢价沪A/B溢价高，目前已达9012070%801007060qA股估值之高全球少见805040603020401020q关于A股存在泡沫已无0-100异议，关键在于判断 泡沫的性质、程度和资料来源：BLOOMBERG，天相，招商证券研发中心整理。 演变趋势04-0396-0196-0704-0697-0104-0997-0798-0104-1198-0705-0299-0199-0705-0500-0105-0800-0701-0105-1001-0706-0102-0102-0706-0403-0106-0703-0704-0106-0904-0706-1205-0107-0305-0706-0107-0606-0707-0807-0107-0796-0104-0396-0704-0697-0197-0704-0998-0104-1198-0799-0105-0299-0705-0500-0100-0705-0801-0105-1001-0706-0102-0102-0706-0403-0106-0703-0704-0106-0904-0706-1205-0105-0707-0306-0107-0606-0707-0807-0107-07
理性繁荣下的A股估值市盈率、市净率、市销率之较H股定价平高全球少见均高约70%世界主要指数定价水平（市盈率、市净率、市销率）比较 A股蓝筹公司相对于H股及国际市场的整体平均定价差距 市盈率（左）预测市盈率（左）市净率（右）市销率（右）股H股国际A股相对H股A股相对国际%%%%151050%500%PE预测本年PE预测下年PE 资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心整理。数据日期2007年11月15日。 世界主要指数定价水平（ROE、股息率）比较 中 国资产境内外定价的比较 ROE（左）股息率（右）A股PE07EA股PE08EA-H股PE07E差距A-H股PE08E差距%前520大行业市值占比：%、31%、%、%、%%%%2050%1000% 资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心整理。数据日期2007年11月15日。 说明：我们选取了各行业的具有代表性中国上市公司，计算其在A股市场及香港市场（主要为H股）的平均（预测）市盈率，进而比较其境内外的定价差异（=A股行业平均市盈率/H股行业平均市盈率-1）。而后使用考察行业总市值为权重计算上图中的整体平均定价 股息率差距。数据日期2007年11月15日。 市值占比最大的金融和石油化之低全资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心。 工市盈率分别较H股同行业高球少见 50%和150%道琼斯工业指数道琼斯工业指数标普500指数标普500指数纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数日经225指数日经225指数富时100指数富时100指数法国CAC40指数法国CAC40指数德国DAX30指数德国DAX30指数加拿大标普TSX指数加拿大标普TSX指数台湾加权指数台湾加权指数韩国综合指数韩国综合指数海峡时报指数海峡时报指数巴西圣保罗交易所指数巴西圣保罗交易所指数俄罗斯RTS指数俄罗斯RTS指数孟买SENSEX30指数孟买SENSEX30指数香港恒生指数香港恒生指数恒生国企指数恒生国企指数恒生中资企业指数恒生中资企业指数上证综合指数上证综合指数深证综合指数深证综合指数沪深沪深300指数300指数上证50指数上证50指数行业平均市盈率平均市盈率金融石化煤炭有色钢铁电力航运酒精饮料房地产机械航空汽车港口电信公路建材零售医药电器媒体机场水务纺织服装化肥软件计算机食品造纸元器件半导体定价差距定价差距
行为特征决定泡沫性质q理性泡沫：群体性的理性预期和理性行为导致的可维持的泡沫状态q理性行为并不排斥理性泡沫：资金面足够宽裕时，定价权在预期最乐观的投资者手中q非理性泡沫：群体性的非理性预期和非理性行为导致的不可维持的泡沫状态q非理性行为：过度自信、从众心理与羊群行为、正反馈交易q蓬齐过程（或庞氏骗局）——行为特征决定泡沫性质！
我们观察到群体性的非理性行为了吗？q非理性行为受到严重打击q非理性泡沫局部存在于绩差重组股和新股上，然而提高印花税瓦解了绩差重组股的炒作基础，近期新股定价也已开始急剧回归——中国石油的惨痛教训q今年新入市投资者中有相当比例处于亏损状态；“股市遍地是黄金”、“一买就赚”的非理性预期和“大家买我也买”、“死了都不卖”的非理性行为受到严重打击q理性行为仍占据市场主导地位q基金开户数激增，普通投资者积极寻求专业理财而非盲目入市q监管加强使基金整体仓位仍较低，尚未出现群体性的羊群行为q估值仍是机构投资决策的首要考虑q——即便是编制“中国神话”，依据PEG的原理，30%长期增速也能支持30倍的动态估值qH股估值大幅上升，境外投资者开始被动接受高增长下的高估值q对中国人寿H股的评级从18元集体看空转变到40元集体看多q市场活跃度上，提高印花税之后成交量随市场走高反而持续缩减，显示投资者持股心态非常稳定，投机狂潮中的高换手特征并未再现q媒体舆论上，关于高估值和泡沫的惊叹、怀疑与始终不断，但关于经济繁荣和盈利高增长可持续性的讨论、思考与认可则在增加q盈利超预期增长：不是非理性导致的乐观，而是过度理性导致的谨慎！
盈利超预期增长：“均值回归”的困扰q盈利超预期增长沪深300指数一致预期及其变动 项目 2006 2007E 2008E 2009E q沪深300指数07、08年指数一致预期净利润(070126,万元) 32012033 40667030 48625070 盈利预测一年以来至少同比增长 % % % %* 分别上调指数一致预期净利润(071031,万元) 38849166 62259468 83178080 102278751 50%和60%同比增长 % % % % q假如07年初即可预测指数一致预期总市值PE(070126) 招行指数一致预期总市值PE(071031) 08年盈利元，则当时16元股价毫无指数一致预期PB(070907) 泡沫*为朝阳永续6月15日统计测算的09年盈利一致预期增速。07年10月31日沪深300指数5688点。 资料来源：上海朝阳永续，Go-Goal业绩预测系统。 沪深300指数净利润同比变动 沪深300指数P/E变动 q动态估值仍相对稳定q5000点时08、09年预测PE约25、20倍，与年初对07、08年的动态估值相比几乎没有变化 资料来源：上海朝阳永续，Go-Goal业绩预测系统。
盈利超预期增长：“均值回复”的困扰q“均值回复”的困扰“均值回复”思路的困扰下的上市公司“盈利超预期增长”q盈利加速增长期，投资盈利增速“盈利者倾向于依赖原有的框实际超预期增长不同时点盈利”的盈利增架做出盈利增速将回复100%增速速预测到历史平均水平的判断历史盈q近一年来，不论短期盈50%利增速均值利增速多快，对沪深30030%指数远期盈利增速的预期一直保持在30%左右200520062007200720072007间Q1HQ3Q42008时资料来源：CEIC，招商证券研发中心。——反应不足！
盈利超预期增长并未结束历年上市公司季报年报EPS对比 历年上市公司季报年报ROE对比 q三季度增速下降季报年报 季报年报（元）（％）基数效应和盈余管理使盈利增速明显下降，但仍略高于预期但盈利超预期增长并未结束 q通胀下利润增长仍处扩张趋势 资料来源：Wind，各指标采用整体法计算。 q大非解禁、税改、股权激励、07年业绩同比增速逐渐放缓 07年业绩环比增速逐季下降 整体上市等因素使08年业绩释累计同比增速单季同比增速放动力才将达到顶峰48%100%28%q投资收益的可持续性：联营公50%司贡献占比30%，寿险股投资8%收益可持续，变现持股或短期0%07Q1-06Q407Q2-Q107Q3-Q207q1-06q107q2-06q207q3-07q3投资的收益在牛市阶段也可维-12%资料来源：，招商证券研发中心 持，且提供必要的融资2000年以来投资收益占利润总额和净利润的比重 q盈利上调将提供3515%的动力30投资收益占净利润比重（%）投资收益占利润总额比重（%）2520q目前08-09年33%和23%的盈利15增速预测应有机会分别上调到105040%和30% 资料来源：Wind，各指标采用整体法计算。 19962000中199719982001中199920002002Q1200120022002Q3200320042003Q120052003Q3200620072004Q12004Q319962005Q1199719982005Q3199920002006Q1200120022006Q3200320042007Q1200520062007Q32007
泡沫有所加大，仍属理性范围q采用F-O 模型测算各国股市各国股市泡沫汇总与比较 特定时点内在投资价值和泡 1989年日本 1989年台湾 2001年中国 2007年中国 沫程度并比较泡沫的绝对规模 % % % % qF-O 模型：注重价值创造而泡沫的相对规模 % % % % 不是价值分配∞说明：泡沫的绝对规模指泡沫规模相对于当时股市市值规模的比例，或1减股市内在价值相对于股市市(ROE−r)V=BV+∑t+ittBVt+i值的比；相对规模指泡沫规模占GDP的比例。关于2007年中国A股的泡沫度，选取2006年末ii=0(1+r)样本测算其2007年11月9日上证指数5315点时的数据测算。 qA股泡沫绝对规模和相对规资料来源：招商证券研发中心。 模远小于1989年的台湾和日本股市泡沫，也小于2001年q分股本的中国股市泡沫q大盘股（总市值占比80%）：%q中盘股：%q敏感性分析表明，通过完善公司治理以降低权益资本成q小盘股：%本，鼓励股权融资、资产重q分行业组与资产注入以改善公司质q金融业（总市值占比%）：%地并支持增长，将由助于提高盈利能力并降低泡沫度。q制造业（占总市值%）：%
理性繁荣或将向非理性繁荣转变q基础（充分条件）：居民入中国城镇居民入市潮 新增开户数（左）上证指数（右）市潮将继续加速新增开户数(左)上证指数(右)(万户)(万户)10006000600070009008005000500060007004000q如当时乐观预期情景所50006004000500300040003000示，城镇家庭入市比例刚40030020003000200020010002000从1001000100006年10%扩张到07年20%0000q1 .3万亿开户数=6千万投资 者资料来源：中国证券登记结算有限责任公司。 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司。 =4千万入市家庭=2亿户 城镇家庭入市比例20%中国城镇家庭股票投资将加速普及（乐观估计） q在收入加速增长刺激下，新增开户数预测（左）进行股票投资的家庭数目预测（左）城镇家庭股票投资普及率预测25000万中国居民股100%08年城镇家庭入市比例应2006年大牛市及人票投资的加90%将由2000020%向50%加速扩张中国居民股均GDP突破2000美元速普及阶段80%票投资的初诱使开户数激增70%15000步导入阶段60%qQDII和港股直通车的分流50%1000040%实际上非常有限30%500020%10%q预计居民入市潮将带来500%万亿以上入市资金，而上者能分流1万亿？ 资料来源：招商证券研发中心。 20031220040320040619942004091995200412200503199620050620050919972005122006031998200606199920060920061220002007032007062001200709200220032004200519942006199620071998200820002009200220102011200420122006
理性繁荣或将向非理性繁荣转变q重温台湾居民入市潮在泡沫膨胀到崩溃中的作用台湾TWSE指数与按台交所开户数测算的台湾家庭股票投资普及率 TWSE指数按台交所开户数测算的台湾家庭股票投资普及率(右)10000100%900090%800080%700070%600060%500050%400040%3000以普及率50%为分水岭，之前资30%2000金加速入市导致泡沫膨胀，之20%1000后资金入市放缓导致泡沫崩溃10%00% 资料来源：CEIC，台交所，招商证券研发中心。 1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006
理性繁荣或将向非理性繁荣转变q约束（必要条件）：扩容压力缓解q07年5000亿IPO规模=总市值2%左右资产供给规模，可以有效抑制泡沫；q中国石油、中国移动上市之后大盘股发行规模与节奏很难维持，08年IPO规模估计4000亿，占总市值比重将降低到1%以下；我们的研究表明非理性泡沫出现时均伴随类似条件q减持能否抑制泡沫？需要观察管理层的调控艺术以及减持者的入市意愿q诱因（导火索）：升值加速q国际经验表明，加速升值往往催生非理性繁荣q人民币目前的貌升实贬意味着未来加速升值的必然性，甚至是跳跃式升值，短期逐利资金的涌入可能成为触发正反馈上涨的诱因
08年A股市场运行趋势展望q情景1：理性繁荣q上证指数波动区间4500-7500点，对应08年24-40倍、09年20-30倍PEq业绩浪最可能发生在一季度q情景2：非理性繁荣q上证指数波动区间4500-10000点，对应08年24-55倍、09年20-45倍PEq指数将以极大的波幅锯齿型加速上升
主要内容（一）劳动生产率加速提升下的“资本稀缺”（二）劳动力价格加速重估下的“繁荣深化”（三）从理性繁荣走向全面沸腾（四）大型化时代的资产配置
实体经济与虚拟经济的大型化时代来临q实体经济大型化：行业整合进程加快q虚拟经济大型化：市值结构与投资主体大型化实体经济与虚拟经济的大型化交相辉映 大型化时代 实体经济大型化 虚拟经济大型化 成长行业中坚化 传统行业大型化 市值结构大型化 投资主体机构化 产业整合、淘汰落后产能 股指期货、央企整体上市 宏观调控 资料来源：招商证券研发中心
大盘股将成市场主导，股指期货更添配置价值53家核心央企的行业分布及整体上市情况石化采掘钢铁机械装备通讯电子电网电力航空航运军工其它中国石油鞍钢集团中国一重中国电信国家电网中远集团中核工业国开投中国石化宝钢集团中国二重中国网通南方电网中海集团中核建设招商局中国海油武钢集团哈电集团中国联通华能集团中航集团中航科技华润集团中国铝业东方电气中国移动大唐集团东航集团中航科工香港中旅中国神华中国一汽中电科技华电集团南航集团中航一集团中国建工东风汽车中国电子国电集团中航二集团中粮集团中国电投中国船舶中储粮三峡电力中船重工中化集团兵器工业中国通用兵器装备五矿集团资料来源：招商证券研发中心整理。注：粗体表示已基本实现整体上市的央企。
以大为纲、以增为目；虚为实先、虚实结合q大型化时代，策略的时代以大为纲：集中配置能孕育全球性大型企业的行业虚为实先：保险、银行、房地产虚实结合：侧重配置金航空、水运融和地产两钢铁、煤炭重点关注受益产业整合大虚拟经济汽车、工程机械、船行业舶制造和产业升级饮料、旅游的行业以增为目：选择具备持续高成长能力的行业龙头公司
2008年行业配置：“招商99金股”组合评流通市值通市级行业分类流总市值建议比（亿元）值占比占比例推荐个股保险%%%中国人寿、中国平安银行%%%招商银行、浦发银行、兴业银行、工商银行、建设银行房地产%%%万科A、保利地产、招商地产、金地集团、陆家嘴、金融街航空%%%南方航空、中国国航水运%%%中国远洋、中远航运、中海发展超钢铁%%%宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、太钢不锈、八一钢铁配煤炭%%%中国神华、神火股份、兰花科创、西山煤电、国阳新能汽车及配件%%%上海汽车、一汽轿车、福耀玻璃工程机械%%%三一重工、中联重科、安徽合力船舶制造%%%中国船舶、广船国际饮料%%%贵州茅台、五粮液、张裕、泸州老窖旅游%%%华侨城、丽江旅游、黄山旅游、中青旅资料来源：招商证券研发中心。说明：市值计算的股价日期为11月19日。
2008年行业配置：“招商99金股”组合评流通市值流通市总市值建议比级行业分类（亿元）值占比占比例推荐个股证券%%%中信证券、辽宁成大石油石化%%%中国石油、中国石化建材%%%海螺水泥造纸%%%岳阳纸业、美利纸业化工%%%盐湖钾肥、云天化、山东海龙、新安股份通信及设备%%%中兴通讯通用机械%%%昆明机床、天马股份电力设备%%%东方电机、置信电气、思源电气、湘电股份标配家电%%%格力电器、美的电器医药%%%东阿阿胶、恒瑞医药、天坛生物、天士力、华兰生物零售%%%苏宁电器、王府井服装纺织%%%大杨创世、七匹狼、中国铅笔、伟星股份传媒%%%歌华有线、博瑞传播机场%%%上海机场、白云机场铁路运输%%%大秦铁路公路运输%%%赣粤高速、现代投资电力%%%长江电力、国电电力、华能国际资料来源：招商证券研发中心。说明：市值计算的股价日期为11月19日。
2008年行业配置：“招商99金股”组合评流通市值总市值级行业分类流通市（亿元）值占比占比建议比例推荐个股电子元器件%%%大族激光、顺络电子、生益科技有色金属%%%山东黄金、锡业股份、云南铜业建筑施工%%%南玻A软件%%%鹏博士低贸易%%%中化国际配农业%%%天邦股份公用事业%%%合加资源、原水股份、广汇股份港口%%%天津港综合类%%%*%%%资料来源：招商证券研发中心。说明：市值计算的股价日期为11月19日。——请参考《大型化时代--2008年行业资产配置报告》
指数化投资在大型化时代仍然值得推崇q指数化投资将是我们所推崇的策略股票型基金2007年普遍未能战胜指数（0101-1120） ——《做多中国崛起，穿越理性繁荣》q散户跑不赢基金，基金跑不赢指数q在长期牛市中投资者非常容易产生保守的持仓倾向，即使是机构；q主动投资要承担额外的交易与冲击成本，更重要的是，在行业与板块快速轮动时期或者无法跟上热点切换而追涨杀跌、或者思路受限而错失机会 ——人们一思考，上帝就发笑！资料来源：WIND，招商证券研发中心。 招商“和谐牛市99金股”收益率及与指数、基金的比较（0701-1120） q指数仍将是最好的投资方向 50%%%40%%q权重：金融、能源、地产、制造；构成：%%30%%大型国企为主20%10%q与股改相似，以央企整合为主导的资产0%注入与整体上市加速进行背景下，指数是最大的受益者——道法自然！ 说明：加权平均涨幅为按流通市值进行加权平均的收益率。 资料来源：WIND，招商证券研发中心。 招商推荐99只组合算术平均涨幅招商推荐99只组合流通市值加权平均涨幅沪深300涨幅上证指数涨幅股票型开放式基金平均封闭式基金平均
两句古语q已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下并无新事。——《圣经》q沧浪之水清兮，可以濯我缨；沧浪之水浊兮，可以濯我足。——《楚辞·渔父》
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