上市公司收购中的恶意收购问题及对策
邱大梁 陈 剑
摘要：本文对以炒作上市公司控股权或炒作上市公司股票，或
者直接从上市公司套取利益为目的进行的收购做简要分析。主
要问题有：收购人以虚假材料骗取收购资格；以关联交易等方
式侵占上市公司利益；操纵上市公司编制虚假财务数据 骗取
再融资并予以侵占；炒作操纵股价、进行内幕交易等获取非法
利益等等。
关键词：上市公司；恶意收购；公司监管
作者简介：邱大梁，陈剑，供职于深圳证监局。
自我国证券市场建立以来，上市
公司控股权收购不断发生 据统计，
从1995年到20O2年底，已经有270家上
市公司发生过控股权变更，占已上市
公司的22％。一些公司的控股权甚至
多次转让，最多的已经4次转让。在
上市公司控股权收购中，多数收购人
是为了借壳上市，将自己经营的资产
置入上市公司，取得融资发展的机
会 这种善意收购为被收购上市公司
的发展带来了新的机遇。也有一些收
购人自身没有产业，其收购目的是为
了炒作上市公司控股权或者在二级市
场炒作该公司股票获取利益，或者直
接从上市公司套取利益。这种恶意收
购只能危害上市公司的利益。本文就
我国上市公司控股权收购中存在的恶
意收购进行简要分析，并提出相应对
策。
‘ 恶意收购行为的
主要表现及存在的问题
恶意收购的收购主体主要是一批
Abstract：This article makes an analysis of mergers and
acquisitions of various ill purposes．The key problems
are cheating fo r qualificati0ns，related Party
transactions to take advantage of listed companies’
interests，accounting fraud，stock price manipulation
and insider trading．
Keywords：listed companies；hostile acquisition；
company reguation
投机者。这些人在通过各种方式取得
一 定的资本积累后，为攫取更大利
益，将目光投向上市公司，以求通过
控制上市公司，实现快速敛财目的。
他们设立投资类公司，收购上市公
司，主要目的是为了炒作上市公司控
股权，或者炒作上市公司股票，或者
从上市公司套取利益，而不是发展上
市公司。恶意收购的主要表现有：恶
意收购往往缺乏实际履约能力，收购
人在收购中仅预付部分收购资金，取
得股份后以其作为质押物从银行取得
资金支付收购资金；收购主体多为自
然人为股东的投资类公司或投资管理
公司，多为空壳公司，本身没有实体
业务，且实际控制人多在幕后操控；
收购后没有实质上的资产重组，上市
公司主要经营情况没有大的改变；收
购后通过关联交易或其他方式直接或
间接从上市公司套取利益；操纵上市
公司制作虚假财务报告，骗取再融资
资格，在上市公司再融资后予以侵
占；在上市公司失去利用价值后将持
有的该上市公司股份再转让，或者予
以放弃，用以抵偿银行负债。
恶意收购存在的问题主要有：
1．收购人制作虚假财务资料，骗
取收购资格。
依照现行有关法律法规规章的规
定，收购人要收购上市公司控股权，
其自身应当具备一定的条件。实践中
一 些转让方也会对收购人的资产规
模、财务能力提出要求，以确保其履
行收购及资产重组的承诺。
在收购实践中，以炒作股权为目
的的收购人大多无实业经营，总资产
和净资产规模都比较小，不能达到
((公司法))关于对外投资净资产规模
的要求和转让方关于收购人财务能力
的要求。于是一些收购人通过制作虚
假的验资报告、审计报告和资产评估
报告，虚报注册资本、总资产和净资
产规模，骗取转让方的信任和收购资
格。
2．套取上市公司利益，掏空上市
公司。
证券 场导弗 2004~-19日昙
收购人取得上市公司控制权后，
往往会采取多种手段侵占上市公司资
产、套取上市公司利益，主要方式包
括直接占用上市公司资产、向上市公
司借款、变更募集资金投向、资产置
换、购买控制股东虚增资产、关联交
易、以上市公司名义对外担保、承担
连带清偿责任等。
3．操纵上市公司编制虚假财务报
告，以虚假文件骗取再融资资格募集
资金。
一 些收购人取得上市公司控制权
后，为从上市公司攫取更多利益，操
纵上市公司制作虚假财务报告，通过
编造虚假采购、虚假销售、隐瞒负债
(包括或有负债)等方式，编造虚假利
润，以虚假的申请文件取得再融资资
格，通过配股、增发、发行债券等再
融资方式从市场募集资金，再通过各
种手段占用或者套取募集资金。更多
的情况是，收购人取得上市公司控制
权后，通过各种形式的关联交易，以
明显不合理的价格收购上市公司的不
良资产、注入优质资产或者为上市公
司承担费用，使上市公司业绩非正常
地提升，达到再融资标准，在上市公
司成功募集资金后再予以占用。
4．取得上市公司控制权后，通过
炒作、操纵该上市公司股价、进行内
幕交易等获取非法利益。
这类收购人收购上市公司后没有
实质上的资产重组，上市公司主要经
营情况没有大的改变，其收购的惟一
目的就是取得上市公司的控制权，操
纵上市公司进行虚假的经营业务，编
制、发布虚假的信息，为其在二级市
场操纵上市公司股价、进行内幕交易
创造有利条件，获取非法利益或者转
嫁风险。
现行有关收购立法及
监管工作中存在的问题
现行 公司法 没有对公司收购
做出规定。 证券法 第四章对上市
公司收购做了原则规定。该章主要规
定了三方面内容：一是持股信息变动
信息披露要求；二是要约收购；三是
协议收购。为实施 证券法 关于上
市公司收购及信息披露的规定，证监
会制定了 上市公司收购管理办法
(以下简称 收购办法 )和 ((上市公
司股东持股变动信息披露管理办法
(以下简称 信息披露办法 )，对上
市公司收购及与之相关的信息披露做
了详细规定 但是， 证券法 、
收购办法 及 信息披露办法))关
于上市公司收购及其信息披露的规定
存在以下缺陷：
一
、 没有关于收购人资格的规定
收购人收购上市公司的目的是为
了控制上市公司，取得上市公司的控
制权。上市公司控制权的变化，是上
市公司发生的大事，对上市公司的经
营发展和上市公司及股东利益影响极
大。为保护上市公司中小股东的利
益，法律应该对收购人设定一定的资
格限制，即收购人必须具备一定的资
格和能力，才能成为上市公司享有控
制权的股东。尤其是在我国还没有完
全实行金融及企业登记实名制，社会
诚信基础还很薄弱，上市公司大股东
侵害上市公司及中小股东利益不断发
生的情况下，更应该在一定时期内对
欲通过收购成为上市公司控股股东的
收购人在资格上进行限制，并建立由
中介机构和监管机构审查的机制。由
于没有对收购人的资格限制，实践中
发生了多起收购人不具备收购履约及
经营上市公司的能力，却以收购人身
份成为上市公司控制股东，从上市公
司套取利益的收购事件。一些上市公
司被掏空后，生产经营能力遭到破
坏，财务状况恶化，直接面临退市或
破产，既给投资者利益造成了损害，
又对经济运行秩序造成了破坏。
二、收购人信息披露不完善
由于上市公司控制权的变化对上
市公司及股东利益影响极大，中小股
东有权知晓成为上市公司新的控制人
的收购人的详细、真实情况，以便做
出正确的投资决策。但是， 证券
法))、 收购办法 及 信息披露办
法 规定的上市公司收购信息披露事
项只包括收购人的名称、住所；收购
人关于收购的决定；收购目的；收购
股份的详细名称和预定收购的股份数
额；收购期限、收购价格；收购所需
的资金额及资金保证；收购完成后的
后续计划等。上述规定的主要缺陷
有：
1．没有关于收购人及其实际控制
人的财务、业务情况的详细披露要
求。依据现行有关上市公司收购的披
露要求，在披露的收购人信息中，投
资者仅能了解到收购人的名称、住所
这样简单的信息，而无法知晓有关收
购人的真实、全面和详细的信息，特
别是收购人的财务、业务信息。投资
者了解的信息量不足以对收购人取得
上市公司控制权后对上市公司的影响
做出判断。
2．没有收购人实际控制人的信息
披露规定。上市公司收购完成后，实
际控制人操控上市公司的重要决策和
证券市场导报 2004J~-12,EJ号
生产经营，掌控上市公司的命运，因 定。现行有关关联交易的规定主要有 源、负债水平等方面规定具体的标
此投资者有权详细了解实际控制人的 企业会计准则一一关联方关系及其 准。如果达不到有关财务及资金标准
情况。但现行收购及信息披露管理办 交易的披露 和证券交易所 股票上 则不批准相关上市公司股权转让。
法没有对实际控制人信息披露的内容 市规则 以及证监会制定的 上市公 现行的股票核准发行制度中，拟
做出详细规定。实践中一些实际控制 司章程指引 。上述规定或者位阶 发行公司在股票发行申请中需要详细
人躲在幕后操控，从披露的收购主体 低，或者属自律管理规则，或者只是 披露主要发起人的资料，包括其在改
不足以了解实际控制人的详细情况。 一般的工作指引，缺乏足够的约束 制设立发行人之前拥有的主要资产和
实际控制人信息披露不足，既不利于 力。特别是对关联交易的程序、交易 实际从事的主要业务，在发行人成立
投资者对该上市公司实际情况的了解 公平的保证及司法救济等缺乏具体的 之后拥有的主要资产和实际从事的主
判断，又不利于监管机构及社会对实 规定。 要业务，并需要在发行申请材料中报
际控制人行为的监管监督。 五、对收购后上市公司信息披露 送主要发起人的财务报告、纳税资
三、对规避要约收购的行为没有 监管力度不够 料、所投资的全部企业资料(发行人属
相应的措施 一般地，恶意收购人在完成对上 于国有企业改制设立的股份有限公司)
要约收购是法律为保护中小股东 市公司的实际控制后，会采取一系列 等。因此，对上市公司收购人可以参
利益而设定的一种制度。《证券法)) 手段从上市公司套取利益，如制作虚 照股票发行中对发起人的审核标准进
及 收购办法))对此都有专门规定。 假财务报告，骗取再融资资格；向上 行审核，要求报告其实际最终控制
根据 《证券法))及 《收购办法))的规 市公司借款，或以其他形式占用上市 人、股权变更情况、经营情况、财务
定，通过证券交易所的证券交易，或 公司资金；安排上市公司与关联公司 情况、对外投资情况、对外担保情况
者通过证券交易所股份转让活动以外 进行交易；操纵上市公司为关联公司 等，报送近丽年的财务审计报告、纳
的其他合法途径控制一个上市公司的 借款提供担保等。监管机关目前还没 税资料 主要资产权利证书等资料，
股份达到该上市公司已发行股份的 有对控制权发生变化的上市公司在一 重点对收购人的独立、持续经营能力
30％时，继续进行收购的，应当依法 定时期内进行重点 动态跟踪监管的 进行审核，防止收购人在取得上市公
向该上市公司所有股东发出收购要 制度措施。 司控制权后产生对上市公司不利的关
约。但经国务院证券监督管理机构免 联交易、同业竞争、潜在的担保等情
除发出要约的除外。但是，在收购实 几点建议 况
。
践中，一些收购人往往采取多种方法 修改 完善上市公司收购管理的 此外，证券监管机关通过监管信
规避要约收购义务。实践中，收购人 法律法规，在 公司法 、 证券 息库对收购人进行监管。在监管信息
主要通过以下几种方式规避要约收购 法 中对上市公司收购及其信息披露 库中建立 “黑名单”制度，对有恶意
义务：一是通过关联公司或一致行动 做出详细规定，进一步完善 收购管 收购上市公司、侵占上市公司资产、
人收购，隐瞒关联关系或一致行动人 理办法 及 股权变动信息披露管理 套取上市公司利益等不良行为记录的
关系；二是以股权托管方式；三是以 办法 等。主要有以下内容： 机构或个人，在监管信息库中予以记
协议方式。现行有关的法律法规对收 1．对收购人资格做出规定，建立准 录。对 “黑名单”中的机构或个人再
购人规避要约收购义务的行为没有相 入制度。 次收购上市公司股权 申请豁免全面
应的措施。 关于收购人的资格，除了应达到 收购要约义务等的，要限制其资格，
四、有关关联交易的规定不完善 公司法 规定的对外投资占净资产 ．或者从严审核。
大股东掏空上市公司的行为，大 比例的要求外，还应当规定一定的 2．强化上市公司收购以及重组过
多是通过关联交易的形式进行的。现 “门槛”，如在净资产规模、净资产 程中的信息披露制度，制定完善的责
行 《公司法))没有对关联交易做出规 收益率、资产负债率、收购资金来 任追究制度。
证券市场导撮 2004年12月号
首先应当强化上市公司收购、重 的，关联股东应予赔偿。 进行重点监管，防止收购人通过各种
组信息的披露制度，保证信息披露尽 4．针对规避要约收购的行为，制 方式套取上市公司利益，掏空上市公
量充分、完整、透明。对上市公司收 定监管措施和规定相应的法律责 司。要加强对收购后上市公司的检
购，应当要求详细披露收购人的信 任。 查，对检查中发现控制人侵害上市公
息，强制收购人详细披露其实际最终 对上市公司收购过程中的全面要 司利益的，一方面要坚决查清查实，
控制人的信息，重点是详细披露收购 约收购义务的豁免申请，应当从严审 要求其整改；另一方面要予以公开曝
人及其实际控制人的完整信息，包括 查，尽量避免批准豁免。对通过收 光，并支持其他股东对其提起民事诉
姓名(名称)、地址、负责人及其经 购、协议、委托管理等主动方式取得 讼。
历、财务、业务情况及收购人与实际 上市公司股份或股份控制权，达到法 6．严厉查处上市公司收购中的违
控制人的关系等。对于公司收购后的 定要约收购比例的，原则上必须履行 法行为。
资产重组，应当要求公司尽早发布有 要约收购义务 只有因国有资产行政 对上市公司收购中的违法行为，
关重组信息，杜绝 “越发澄清公告股 划转、司法裁判、继承等特殊情形导 证券监管机关要严肃查处，追究有关
价越涨”的现象。 致当事人被动持有上市公司股份达到 机构及人员的法律责任。
其次，尽快完善信息披露法律责 法定要约收购股份比例，当事人并无 对制作虚假财务资料，骗取收购
任制度，对信息披露不实的构成及相 实际控制该公司的行为和意图的，才 资格的收购人及有关中介机构及其有
关的法律责任做出明确规定。对不按 可以豁免全面要约收购义务。 关人员，要责令收购人限期卖出所持
规定披露信息和披露虚假信息的信息 对有意规避要约收购义务行为的 有的股份。对有关的中介机构及有关
披露义务人(包括收购人、重组方和上 监管，可以采取以下措施：一是完善 人员，依照有关法律法规予以处理处
市公司及其责任人员等)，除了追究其 信息披露制度，要求收购人披露股份 罚，或者移交会计主管机关查处。对
行政责任和刑事责任外，还应尽快完 持有人、实际控制人、一致行动人及 制作虚假财会报告，涉嫌犯罪的收购
善民事诉讼制度，使权益受损害的投 其关系。对实际控制人以多个主体进 人或中介机构及其有关人员，要坚决
资者通过民事诉讼向责任人取得损害 行收购的，强制其披露最终实际控制 移交司法机关追究其刑事责任。
赔偿。此外，还应当鼓励公共媒体以 人，然后以实际控制人为一个收购主 对通过收购上市公司进行内幕交
及社会各界对上市公司收购进行监 体来审核其是否负有全面要约收购义 易和操纵股价的，依照证券法律法规
督，对侵害上市公司及中小股东利益 务。对于股权托管的，以对股权的实 的规定予以查处。涉嫌犯罪的，移交
的行为积极举报和曝光。 质控制来判断是否负有全面要约收购 司法机关追究刑事责任。
3．完善关联交易立法。 义务。二是通过收购人发布声明和承 对上市公司收购中的侵权行为，
在 公司法》中对关联交易做出 诺的方式达到监管目的。要求收购人 包括收购人占用上市公司资产，通过
专门规定，在 证券法》中对关联交 就该项收购属独立收购还是代他人持 关联交易等方式掏空上市公司的，证
易的信息披露做出规定，重点是对关 有股份对社会发布声明或承诺，并对 券监管机关要查清查实，予以公开揭
联交易的程序做出详细规定。为确保 其承诺(声明)承担责任。 露和谴责，并支持上市公司和其他股
关联交易的公平，凡是关联交易都必 5．强化收购后监管。 东通过各种方式追回被侵害的权益。
须经过非关联方股东批准，关联股东 监管机构应该建立和实施相应的 对通过上市公司收购进行违法行
在表决该关联交易议案时必须回避。 监管制度，对发生控制权变化的上市 为和侵权行为的机构及人员，经查实
增加司法救济的规定，对大股东不按 公司收购，在收购发生后的三年内进 后要予以记录在案，对其实施市场禁
照法定程序做出的关联交易，未经非 行重点跟踪监管，主要是对其资产重 人，限制其在一定期限内或者永久性
关联股东批准的关联交易，非关联股 组信息、财务信息、再融资及募集资 禁止其成为上市公司股东或担任上市
东可以申请法院予以撤消；造成损失 金使用、关联交易、对外担保等事项 公司管理人员。 ■
证券市场导撮 2004年12月号
