行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？ *——理论模型与实证研究 权小锋 滕明慧 吴世农 作者工作单位：厦门大学管理学院（361005） * 本文研究受到教育部“新世纪优秀人才计划”(项目编号：NCET-06-0565) “基于公司治理的股利政策研究”资助，特此致谢。
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？ ——理论模型与实证研究 [摘要]面临企业发展和监管政策的双重约束，我国上市公司首发现金股利的决策依据是什么？行业因素是否产生重要影响？本文选取2001-2008年沪深两地上市公司为样本，通过构建理论模型以及实证设计，系统性地从行业的股利分配、行业的竞争程度、行业的成长性以及行业的自信水平四个维度研究了行业因素对上市公司首发现金股利决策的影响。研究发现：（1）行业整体的股利分配对上市公司首发股利产生显著的正面影响，表明上司公司股利的首次发放具有行业“追随效应”；（2）行业的成长性和行业的自信水平对上市公司的首发现金股利产生负向影响，但行业竞争程度并没有对上市公司首发股利产生显著影响；（3）半强制分红政策强化了行业因素对上市公司首发现金股利政策的影响。 [关键词]行业因素；上市公司；首发现金股利决策 一、 引言 自从Black（1976）提出“股利之谜”的命题以来，财务学术界和公司管理层就“公司为什么支付股利”和“投资者为什么关注股利”问题展开了激烈的讨论。现金股利政策是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展，因而现实中上市公司现金股利分配的动机以及影响因素非常复杂。长期以来，我国上市公司的现金股利政策表现出极不稳定的显著特征。在2000年以前，上市公司发放现金股利的公司比例偏低。2000年底中国证监会在再融资政策中，明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件。2001年3月中国证监会又规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会关于不分配所陈述的理由”。这种半强制性的分红政策使现金分红的上市公司比例明显增加，同时在一定程度上限制了上市公司现金分红的择机行为。但现金分红的政策行为也加大了上市公司现金分红决策的难度，对首次分红的上市公司尤其如此。此时上市公司的首次分红决策不仅要考虑本身的发展要求和运营环境，还要兼顾政策的规定。那么，在我国现有制度背景下，上市公司首次发放现金股利的决策依据是什么？行业因素是否对上市公司首发现金股利产生显著影响？影响的方向如何？这是本文研究的主题。 目前国内外文献对于上市公司现金股利政策研究，主要从微观和宏观两个层次展开，微观层次是现金股利研究最早和最为成熟的研究体系，包括公司特性因素和公司治理因素的研究。宏观层次是基于LLSV
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 （2000）开创的“法与金融”研究范式，从各国的法律体系考察了投资者保护水平对企业现金股利政策的影响。宏观和微观对于上市公司现金股利政策的研究目前取得了较多成果，但忽视了中观层次，即行业因素对企业现金股利的影响。行业因素由于处于宏观和微观的衔接环节，其相比宏观因素，对于上司公司而言更是一种重要的外部治理机制（Grullon和Michaely，2008）。在同一行业内的企业，具有相同的竞争环境和产品生命周期，因此企业之间股利政策往往趋同；而不同行业之间的上市公司由于其财务特点差别较大，在股利政策的影响因素和适用的政策往往也会产生很大差距。因此，探寻行业因素对企业首发现金股利政策的影响，具有重要的理论和实践价值。 本文的主要贡献是：（1）当前对于上市公司现金股利政策的研究文献较多，但对于上市公司首次发放股利的动机和影响因素的文献还比较缺乏，上市公司首发现金股利的决策是依据什么因素形成的？这些问题本文进行了理论和实证探讨；（2）本文的研究率先从系统性的行业因素角度分析了上市公司的首发现金股利决策，这对现有现金股利研究文献是一种有益的补充。 二、理论模型 本文提出了一个上市公司投资和股利发放的综合决策模型。 1．模型的基本假定 模型的基本假定包括上市公司、决策时序、项目、财务融资、项目信号和管理层信念的设定。 （1）上市公司。假定存在一个上市公司。该企业由于刚上市，为了在资本上市获得良好的声誉以进一步从资本市场融资，此时公司管理层遵循投资者利益最大化原则进行决策，即假设此时管理层不存在代理问题。企业投资和股利发放由管理层控制。并且假定企业所有的投资者都是风险中性，无风险利率为0。 （2）决策时序。假定上市公司管理层观察到有价值的项目进行投资。决策过程具有三个重要时点，决策时序如图1所示。在T=0时点，企业存在内部剩余资金C。企业为了谋求更高发展，开始寻求有价值的0投资项目，通过详细的市场调查，获得投资项目的价值信号。T=1时点，企业管理层首次宣告发放股利，通过股利发放向市场传递利好消息，并投资最有价值项目。T=2时点，投资价值体现，投资项目获得收益。管理层将收益资金一部分用来偿还外部融资费用，一部分用来兑现T=1时刻承诺的股利。另外为简化分析，本文假定决策不考虑货币的时间价值。 T=2 T=0 T=1 管理层通过详细考察项目，得到企业首次宣告股利并对外投资项目实现收益，产生现金流用现有投资项目质量的价值信号。 融资以投资价值项目。以支付外部融资以及发放股利。图1 决策时序图
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 （3）项目。假定在T=1时点，企业投资金额为I，预期该项目在T=2时点产生QMf(I)R的收益。其中R为投资收益的极值，f(I)为企业的投资效果。Q为投资效果的内部因子，受项目质量影响，项目的质量越高，则投资效果越大。假定项目质量是一随机变量，服从正态分布，均值为u(u>0)，精度为qqp(p>0)（方差为1/p）。M为投资效果的外部因子，受企业所处产业的垄断程度θ影响(θ∈[0,1])，qqq'因此M=M(θ)。对f(I)和M(θ)并做如下假定：①I≥0，0<f(I)<1，f(I)>0，f''(I)<0。即f(I)'是随I单调递增的，并且边际效果递减；②M≥0，0<M(θ)<1，M(θ)>0，M''(θ)<0。即投资效果是随θ单调递增，并且边际效果递减（因为当垄断程度越高时，企业为保持垄断地位所花的成本也越大）。 −I为简化分析，令：f(I)=1−e （1） −θ M(θ)=1−e （2） （4）外部融资。假定T=1时点企业对外融资F，但由于企业对外融资需要成本，因此，企业实际融g资额为(1−K)F，其中K是外部融资的单位成本，受企业所处行业的成长性影响，K=K(g)。相比成熟和衰退的行业，成长性的行业处于生命周期的起始阶段，行业内企业的收益普遍较低，经营风险较高，''此时企业对外融资的成本较高。因此K的性质假定：0≤K<1，K(g)>0,K(g)>0。 （5）项目信号。在T=0，管理层观察到项目质量的信号S，这种信号经过管理层甄别，形成管理层的私有信息。假定S同Q一样服从正态分布，管理层对其精度估计为p。当项目的信号超出项目的质量均s值时，管理层会优先考虑投资。因此在T=1时点投资的项目，服从S>u。 q（6）管理层信念。假定管理层依据项目质量的信号对于项目质量的期望值进行推测，这种推测遵循贝叶斯估计规则： pu+pqqsQ(s)=E(Q|s)= （3） p+pqs2．模型的构建与推论 根据以上假定，管理层决策依据全体投资者利益进行，因此管理层决策的目标函数为： （4） Z=QMf(I)R−I+D−FMaxI,DI=C−D+[1−K(g)]F（5）⎧ ⎨I≥0,D≥0,F≥0（6）⎩ 将（1）式、（2）式代入（4）式，并构建拉格朗日函数可得：
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 −I−θZ=Q(S)(1−e)(1−e)R−I+D−F+λ{I−C+D−[1−K(g)]F} （7） 0对管理层通过对（8）式求极值寻求投资和股利的最优决策： dZ⎧−θ−I=Q(S)(1e)eR−1+λ=0(8)⎪dI⎪dZ⎪=1+λ= 0(9)⎨dD⎪⎪dZ=I−C+D−[1−K(g)]F=0(10)0⎪dλ⎩解方程组可得最优的股利支付为： *−θD=C+F+[ln2−ln(Q(s))−ln(1−e)−lnR]−K(g)F （11） 0最优的股利支付对行业垄断程度求导可得： *−θdDe =− （12） −θθ1−*dD−θ−θ由于e>0，0<1−e<1，因此。因此可得： >0dθ推论1：企业所处行业的竞争程度越低，垄断程度越高，则上市公司的首发股利支付水平越高。 最优的股利支付对行业成长性求导可得： *dD' （13） =−K(g)dg*'dD由于K(g)>0，因此。因此可得： <0dg推论2：企业所处行业的成长性越高，则上市公司的首发股利支付水平越低。 3．模型的拓展与推论——行业因素对管理层信念的修正 公式（3）表明企业管理层通过贝叶斯估计推测的项目质量的预期价值，这种推测是在管理层信念不受到行业因素，特别是行业整体自信水平的影响情况下形成的。但处于同一产业的企业之间由于具有相同的竞争环境和产品生命周期，管理层决策信念的形成不可能不受到行业因素的影响。当行业内企业家整体表现出过度自信的行为偏差时，这种行业氛围会对企业的财务决策信念造成重要影响。当企业所处的行业整体表现比较自信时，这时企业管理层会更加自信，原来过度自信的管理层会更加自信，而原来不自信的管理层也会表现出一定的自信，这种行业氛围对于上市公司的最大影响就表现在对其管理层私有信念的修正上。假设行业的整体自信水平为Δ，且Δ>1。这时管理层个人对项目信号S的精度会调高到Δp。这时估s计的项目质量期望值调整为以下公式：
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 pu+ΔpqqsQ (s （14） )=E(Q|s)=p+Δpqs*dD将公式（14）代入公式（11）并求可得： dΔ*(u−s)ppdDqsq =<0 dΔ(p+Δp)(pu+Δp)qsqqs因此，形成推论3： 推论3：企业所处行业的整体自信水平越高，上市公司的首发股利支付水平越低。 三、研究假设 1．行业的股利分配 在同一产业内的企业，具有相同的竞争环境和产品生命周期，往往会采取趋同的财务政策。特别是企业的现金股利政策，可能会受到产业内其它竞争者发放股利的影响。现有文献基于管理层决策行为的调查，也都表明存在这种情况。例如，Lintner（1956）认为产业类别因素可能会影响同一行业内部企业的股利政策。Baker和Powell（2000）通过对纽交所上市的样本公司调查，发现上市公司具有强烈的趋同行业股利的动机。Brav等（2005）通过对308个财务总监的访谈，发现1/3的财务总监都认为，行业内其它公司的股利政策是他们发放股利的重要参考因素，并且许多公司为了不与行业内竞争对手的股利水平相差太远，会持续关注其股利分配力度。 就我国的制度背景而言，2000年以来，证监会陆续颁布一系列企业分红政策指导意见，将上市公司现金分红作为再融资的一个前提条件，在政策上对企业现金分红做出硬性规定。这些政策加大了上市公司首发现金股利决策的难度，上市公司在首发现金股利决策上不仅需要考虑自身的发展要求和盈利状况，还需要考虑政策要求，此时模仿和学习同行业前辈不失为一种稳妥办法，即具有“追随效应”。由此可见，同行业的公司由于经营活动的趋同，其在首发现金股利时会考察行业的现金股利水平。综上所述本文提出以下假设： H1：上市公司首发现金股利的水平与该企业所处行业前期现金股利分配力度呈正相关关系。 2．行业的竞争程度 产品市场竞争作为一种外部治理机制，对于管理层激励、研发创新以及资本结构等公司治理决策都产生重要影响，公司现金股利决策也会受到影响。Grullon和Michaely（2007）开创性地研究了产品市场竞争通过影响代理冲突对公司股利政策产生重要影响。Grullon和Michaely（2008）认为，产品市场竞争对股利政策存在着替代模型。处于产品市场竞争强度低的行业的公司，自由现金流量更多（Shleifer和Vishny，1997），
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 更容易过度投资。但是，管理层为了提高自己的声誉，最大化自己所持的本公司股票价值，也会提高股利支付水平。在我国中小投资者法律保护比较弱的制度环境下，上市公司可能会通过发放现金股利来建立声誉，以吸引中小投资者，确保公司在好的未来投资项目上融资成功（La Porta等，2000）；或降低自由现金流的代理成本，以最大化管理层持股价值（Gomes，2000）。因此，分配现金股利是企业为了建立良好声誉而向市场释放信号的一种行为，对首发股利的公司尤其如此。产品市场越集中，管理层建立声誉的愿望越强烈，分配现金股利力度越大。综合以上分析并结合理论模型的推论1，形成以下假设： H2：上市公司首发现金股利的水平与该企业所处行业的竞争程度呈负相关关系。 3．行业的成长性 Grullon等（2002）认为，伴随着企业生命周期逐步走向成熟，其投资机会将逐渐萎缩，企业会将多余现金支付给投资者，并且发现现金股利支付和企业成长性之间存在负相关关系。同样，基于行业生命周期理论，企业现金股利支付和行业成长性之间也被发现存在负相关关系。DeAngelo等（2004）研究发现，产业类别因素可以解释为什么处于高成长行业并且具有稳定盈余的企业不支付股利。黎明渊和林俞廷（2004）以2003年台湾上市企业为样本，研究发现产业类别会影响企业股利决策，成长性较高的高科技产业会倾向发放股票股利，而成熟性的传统产业会倾向发放更多现金股利。 不同产业投资机会或其它因素会影响企业首次现金股利的支付，成长性较好的产业如高科技产业由于行业特性需要较多资金，管理层倾向少发现金股利或发股票股利，投资者也偏好于参与除权，因此现金股利支付较低。而低成长性产业，如成熟产业和衰退产业，由于具有低成长、投资机会少和营运杠杆低等特征，管理层倾向多发股利，投资者也偏好于获得现金股利。综合以上分析并结合理论模型的推论2，提出以下假设： H3：上市公司首发现金股利的水平与该企业所处行业的成长性呈负相关关系。 4．行业的自信水平 Roll（1986）提出“自大”假设，认为企业高管决策中存在着非理性认知。这种非理性认知核心就是“过度乐观”。他认为，管理层“自大”导致的过度乐观，会使得企业发生更多的无效或低效并购。Heaton（2002）延续Roll的分析思想，进一步提出乐观导致过度自信，并从理论上分析得出：CEO过度自信程度越高，企业投资扭曲将会更多，特别是在内部现金流充足的情况下。Mailmendier和Tate（2005，2008）研究发现，过度自信的管理者高估投资项目收益、低估投资风险，并认为外部资金相对昂贵，因此当企业有大量的内部资金就加大投资，造成企业过度投资。以上研究表明，管理层过度自信导致投资扭曲，特别是过度投资决策（Deshmukh等，2009）。在现金股利支出政策方面，相比理性的管理层，过度自信的管理层会分配更少的现金股利。因此，过度自信负向地影响企业现金股利。 那么，企业管理层的过度自信是如何形成的？Goel和Thakor（2008）认为，过度自信是企业管理层的
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 一种普遍现象。过度自信的管理层会过分相信自身的能力和私有决策信息。他们在投资时一般会高估投资收益、低估投资风险，而且随着一次投资或并购的完成，他们的这种心理偏差会得到强化（吴超鹏等，2006）。本文认为，过度自信是管理层的一种固有心理偏差。但管理层过度自信的水平并不是静态的，而是随着外部环境而发生变化。特别在产业层面，当企业所处的行业整体表现比较自信时，企业管理层会更加自信，原来过度自信的管理层会更加自信，而原来不自信的管理层也会表现出一定的自信，进而行业的整体自信水平会显著影响企业的财务决策。综合以上分析并结合理论模型的推论3，形成以下假设： H4：上市公司首发现金股利的水平与该企业所处行业的自信水平呈负相关关系。 四、研究设计 1．样本与数据来源 本文通过跟踪调查2001－2008年上市的公司首次发放股利行为，研究行业因素对上市公司首发股利的影响。研究起点的设定是考虑到我国分红政策的实施起点。样本经过以下步骤删除程序：（1）删除首发上市不足100天就发股利的企业。上市公司刚上市就发股利表明企业可能存在异常的财务行为；（2）删除行业内企业数目比较少的C2、L行业企业；（3）删除行业属性比较模糊的C9（其它制造业）和M（综合类）行业企业；（4）删除金融类企业（行业代码I）；（5）删除财务数据异常企业。最终得到424个样本观测值。样本年度分布如表1。本文的公司治理指标数据来源于CSMAR数据库，财务指标数据来源于WIND数据库。行业指标数据来源于国家统计局网站（ 表1 研究样本的年度分布 年数 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 合计 样本数 46 57 56 85 7 53 82 38 424 2．变量设计 （1）被解释变量 本文研究主要考察行业因素对上市公司首发现金股利支付水平的影响，股利支付水平用DE和DCF两个指标测度。 DE：每股股利/每股盈利。DE是从企业会计收益的角度衡量现金股利的支付水平。 DCF：每股股利/每股净现金流。DCF是从企业现金流的角度衡量企业的股利支付水平。 （2）解释变量
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 ① 行业的股利分配 本文应用前一期行业整体的股利支付水平indDE和indDCF来表示，其计算公式如下： -1-1NDj∑Ej=1j ，D表示行业内发放现金股利的j企业年度支付的indDE每股股利，E表示行业内发放现=−1jjN金股利的j企业年度的每股收益。N表示行业内企业数目。 NDj∑CFj=1j D表示行业内发放现金股利的j企业年度支付的每股股利，CF表示行业内发indDCF，=−1jjN放现金股利的j企业年度的每股净现金流。N表示行业内企业数目。 另外，为了规避行业内企业股利支付水平的分布对研究结论的影响，本文在稳健性测试中，对indDE-1和indDCF的计算换成行业内所有企业现金股利支付水平的中位数重新进行了检验，用indDE1和-1-1indDCF1表示。 -1② 行业的竞争程度（indHI） 行业的竞争程度的衡量是一个难点问题，目前学术界尚无一致的完美指标。本文通过权衡，并借鉴现有的国内外文献，特选择以下三个指标来合成市场竞争程度的替代指标：a.赫芬因德指数（HHI）。该指数来自于产业组织文献，是财务文献中应用最早也是使用最频繁的指标。赫芬因德指数合理地反映了产业的市场集中程度，该指标值越高，表明行业竞争程度越低，垄断程度越高。b.行业平均租金（RENT）。国外文献近年来倾向用RENT来度量行业的竞争程度，RENT衡量的是企业资本获得的毛利扣除其机会成本之后剩余的收益。本文的研究借鉴Beiner等（2005）设计的RENT指标，RENT定义为息税前盈余EBIT减去EBIT−K×TAC资本成本K与总资产TA的乘积，并用公司销售收入SA对其标准化。即：，其中cRENT=SA资本成本K=R+γ×β(R−R)，R是无风险利率，γ是权益比率，β是市场贝塔值，R是市场指CfMffM数计算的回报率。行业平均租金就是行业内所有企业租金的平均值，其值越高，表明行业竞争程度越低，垄断程度越高。c.行业平均的主营业务利润率。国内研究文献近年来倾向于采用利润或者利润率衡量产品市场竞争，其中应用最多的就是主营业务利润率指标。这一指标的应用依据是：在充分竞争的行业内，从长期来看，行业中没有企业可以获得超过社会平均利润率的收益，如果某个行业的利润指标持续大于其它行业，则表明该行业存在较高的进入壁垒，具有一定的垄断性。反之，则表明该行业竞争性较强。 本文在以上三个指标的基础上，设计了一个综合指标indHI。该指标的构建方法是：将以上三个指标分
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 别分年由小到大排序，计算每个行业在各年样本中的百分位等级分数，这样每个指标均转换成[0,1]的一个数值；然后，将这些转换后的指标数值加总，即得行业竞争程度的综合指数indHI，其值在[0,3]之间，数值越大，代表行业的竞争程度越小。另外为了保证研究结论的可靠性，本文在稳健性测试中应用单变量指标赫芬因德指数（HHI）对研究假设进行了补充检验。 ③ 行业的成长性（indPB） 本文选用行业内企业市净率的平均值来度量行业成长性。指标的计算公式如下： NPj∑Bj=1j ，P为行业内发放现金股利的j企业年末股票的收盘价，B为行业内发放现金股利的j企jindPB=jN业年末的每股净资产。N为行业内企业数目。indPB为单个行业的市净率，市净率越高，表示行业成长性越好。 另外本文在稳健性测试中，对indPB的计算换成行业内企业市净率的中位数重新进行了检验，用indPB1表示。 ④ 行业的自信水平（indCI） 本文以国家统计局网站公布的企业家信心指数来代表行业的自信水平indCI。它反映企业家对本企业所在国民经济行业的当前经济运行态势做出的判断和对未来发展变化的预期（乐观、不变、不乐观）等。企业家信心指数每季度披露一次，其表现形式为正数，以100作为信心指数的临界值，其数值范围在0－200之间。当信心指数大于100点时，表明行业内企业家整体乐观；当信心指数小于100点时，表明行业内企业家整体悲观。在实证分析中，我们以年度指数表示行业的整体自信水平，其为当年4个季度的平均值。 另外，由于年前和年后是企业财务决策的重要时刻，企业家的决策信息也最为集中，对企业所在行业态势的预期比较准确，而在中期（例如第2和第3季度）接受调查的企业家可能由于缺乏信息而敷衍了事。因此，本文在稳健性测试中对于行业自信水平indCI重新进行了计算，取每个行业每年第1和第4季度两个季度的平均值进行测试，用indCI1表示。 （3）控制变量 已有文献主要考察了微观和宏观层次对于现金股利的影响。其中，微观因素包括公司特性因素和公司治理因素，宏观因素主要是从法律建设和实施的角度考察投资者保护对股利发放的影响。由于一国范围内法律的建设和实施对所有上市公司都会产生同等的影响，因此本文的控制变量主要考虑了微观层面的因素。具体指标以及文献来源见表2。 3．模型设定 对于股利支付水平，由于被解释变量DE和DCF的值介于0和1之间，属于受限因变量，所以本文应
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 用混合数据的Tobit模型。基本的计量模型设定如下： nt DE=Tobit(α+βindDE+βindHI+βindPB+βindCI+λCV+ε) （1） ∑i1−1234iiii=1nt DCF=Tobitα+βindDCF+βindHI+βindPB+βindCI+λCV+ε （2） i1−1234∑iiii=1 其中，α为截距项，β、β、β、β和λ为待估的参数，indDE和indDCF为行业前期整体的股-1-11234i利分配水平；indHI为行业的竞争程度；indPB为行业的成长性；indCI为行业的自信水平。CV是控制变it量，包括公司特性因素以及公司治理因素。ε为随机误差项。 i表2 控制变量列表 变量及其符号 含义 度量 文献依据 Jensen（1986）； FCF 每股自由现金流量 自由现金流量／期末总股本 Lang 和Litzenberger （1989）； 杨熠、沈艺峰（2004） Fama and French (2001)； ROA 盈利能力 净利润/平均总资产 吕长江、王克敏（1999）等 公司特征因素Fama and French（2001）； DS/S 增长性 销售收入增长率 Jensen（1976）； Weston and Copeland（1987） Redding, Lee S.（1997）； Chang and Rhee（1990）； LnSIZE 公司规模 总资产取对数 Fama and French (2001)； 吕长江、王克敏（1999）；刘淑莲、胡燕鸿（2003）；赵春光等（2001） JLSV（2000）； LLSV（2000）； Jensen(1986)；陈信元等（2003）；肖Top1 股权集中度 第一大股东持股比例 珉（2005）；唐跃军、谢仍明（2006）；谢军（2006） 公司治理因素Wang和Wong(2003); 第一大股东持股比例除 Gugler 和Yurtoglu (2003); Top12 股权制衡度 第二大股东持股比例 白重恩等（2005）； 李增泉等（2004） 哑变量，兼任=1； 李礼等（2006） DUAL 两职兼任 不兼任=0 王毅辉（2009）
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 五、 实证结果与分析 1．描述性统计 表3给出了行业因素的描述性统计结果。由结果可见，上市公司的行业因素差异较大。（1）行业的前期股利支付。石油化学塑胶塑料和信息技术产业支付的比例最大，平均股利支付率超过1，说明这些行业股利分配中存在超能力派现的现象，而农林牧渔和采掘业这些传统的产业股利支付率最低，每1元的收益平均分配不到元的股利，这些行业在股利的支付上比较保守；（2）行业的竞争程度。采掘业和石油化学塑胶塑料的行业竞争程度最低，而纺织服装皮毛和农林牧渔的行业竞争程度最高；（3）行业的成长性。行业的成长性除制造业（以C为首字母的产业）由于行业属性比较接近以外，其它行业总体的差异非常明显。（4）行业的自信水平。各个行业企业家的自信指数普遍比较高，其平均值大约在130左右，普遍高于临界值100，表明行业内企业家整体乐观，对行业前景比较看好。 表3 行业因素的描述性统计表 行业 行业名称 indDEindHIindPBindCI -1代码 A 农林牧渔 B 采掘业 C0 食品、饮料 C1 纺织、服装、皮毛 C3 造纸、印刷 C4 石油、化学、塑胶、塑料 C5 电子 C6 金属、非金属 C7 机械、设备、仪表 C8 医药、生物制造 D 电力、煤气及水生产和供应业 E 建筑业 F 交通运输、仓储和邮政业 G 信息技术业 H 批发和零售业 J 房地产业 K 社会服务业 2．相关性分析 表4是变量的Pearson相关系数的结果，由表中结果可见：（1）DE与indDE的相关系数为，且在1％-1水平上显著，初步验证了假设H1。（2）DE与indHI的相关系数为，但不显著，假设H2有待进一步检验。（3）DE与indPB和indCI的相关系数均为负值，且都显著。初步验证了假设H3和H4。（4）从行业因素indDE、-1indHI、indPB、indCI之间的相关系数来看，虽然相关系数大多比较显著，但都是低度相关，表明行业因素之间较小可能存在多重共线。
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 表4变量的Pearson相关系数表 变量 DE indDEindMC indPB indCI FCF ROA DS/S lnSIZE TOP1 TOP12DUAl -1 DE 1 indDE *** 1 -1indHI 1 indPB *** *** 1 indCI * ** *** 1 FCF *** * ** 1 ROA *** *** *** *** ***1 DS/S ** ******1 lnSIZE ** ** *** ** *** * ***1 TOP1 **** *** 1 TOP12 ****** *** 1 DUAl *** *** ****** * *1 注： ***、**和*分别表示、和的显著性水平 表5 多元回归分析结果（因变量：DE） 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 ** * indDE -1 (） () 解 indHI 释 () () 变 *** *** indPB 量 () () ** * indCI () () *** *** *** *** *** FCF () () () () () 公司 *** ****** *** *** ROA 特征 () () () () () 控制 DS/S 变量 () () () () () *** ****** *** *** lnSIZE () () () () () TOP1 公司 () () () () () 治理 TOP12 控制 () () () () () 变量 DUAl () () () () () 常数项 *** *** *** *** *** N424424 424 424 424 Log likelihood 2Pseudo 注： ***、**和*分别表示、和的显著性水平，括号内数字为p值（下同）
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 3．回归分析 表6 多元回归分析结果（因变量：DCF） 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 *** *** indDCF -1 (） () 解 indHI 释 () () 变 ** * indPB 量 () () * indCI () () *** *** *** *** *** FCF () () () () () 公司 ** ** ** ** ** ROA 特征 () () () () () 控制 DS/S 变量 () () () () () *** *** *** *** *** lnSIZE () () () () () TOP1 公司 () () () () () 治理 TOP12 控制 () () () () () 变量 DUAl () () () () () 常数项 *** ****** *** *** N424424 424 424 424 Log likelihood 2Pseudo R 表5和表6是上市公司首发现金股利支付水平的回归结果。其中表5是应用DE测度股利支付水平；表6是应用DCF测度股利支付水平。从表5和表6的结果可见，不管使用会计收益测度股利支付还是用现金流测度股利支付，行业前期的股利支付、行业的成长性以及行业的自信水平都对上市公司首发现金股利产生重要影响，具体影响如下。（1）行业的前期股利支付正向显著地影响了上市公司首发现金股利支付，这表明企业在首发现金股利时确实会参考行业的前期股利支付，具有“追随效应”，假设H1得以证实。（2）行业的成长性负向显著地影响了上市公司的首发现金股利支付，这表明上市公司首发现金股利时也会充分考虑行业所处的生命周期阶段和成长性。当企业所处行业成长性越好，投资机会越多，增长潜力越大时，企业会充分考虑财务弹性，保持足够的内部盈余而少发股利以支持企业的持续增长，因此假设H3得到证实；（3）行业的自信水平负向显著地影响了上市公司首发现金股利支付，这表明上市公司管理层的财务决策会受到行业内企业家整体的乐观氛围的影响，具体表现就是少发股利、积累企业盈余以应对企业扩张需
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 求。因此假设H4得到证实；（4）行业的竞争程度对上市公司的首发现金股利并没有产生影响，因此假设H2没有获得证据支持。其原因可能是半强制分红政策弱化了行业竞争程度对上市公司首次分派现金股利的影响。 4．政策效应下行业因素的影响强度分析 表 7 不同政策效应下行业因素分析表 样本分组（因变量：DCF） 系数差异 实证P值 变量 2006年前 2006年后 ***** indDCF -1() () （） * indHI () () （） *** indPB () () （） *** indCI () () （） *** () () ****ROA () () () () ******lnSIZE () () - () () () () () () *****常数项 () () 250174 N 2000年以来，证监会出台了一系列规范企业现金分红政策的指导文件，这些文件对企业的现金分红形成政策约束，但这些文件只是一些规范性的指导意见。而2006年以来，证监会开始对企业现金分红的具体1比例进行了规定，这标志着半强制性分红政策得到显著强化，那么这种政策效应的强化是否会使企业现金股利决策更加依赖行业因素呢？本文以2006年为样本的临界点，分为2006年以前的样本和以后的样本，并对样本进行分组检验。对于组间差异，本文采用“自体抽样法”（Bootstrap）来进行检验，实证P值见表 1 2006年5月6日证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，规定：“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”；2008年10月9日发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定：“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 7。结果表明，2006年以来，随着我国政策上对企业现金分红的规制力度加大，行业因素对企业首发股利的决策行为产生了显著影响。其中行业的股利支付、行业的成长性以及行业的自信水平对企业现金分红在不同政策时段的影响比较显著。表明在首发现金股利的决策中，随着政策规制力度的加强，上市公司确实会为了规避自身和政策要求的双重压力更加依赖行业因素的影响。这进一步验证了本文的研究逻辑。 5．稳健性测试 为保证研究的可靠性，本文对以上研究进行相应的稳健性测试。由于行业因素是本文的分析重点，因此我们变换行业因素的测度指标，利用前节变量设计中提及的稳健性测试变量indDE1、indDCF1、HHI、-1-12indPB1、indCI1重新进行测试，从测试结果可见，研究的基本结论没有改变。说明本文的研究结论具有可靠性。 六、结论及启示 本文通过对2001－2008年424个上市公司的跟踪调查，分析了当前我国上市公司面临着自身发展和政策要求的双重约束下，企业首次发放股利的决策依据和影响因素。研究发现，行业因素显著地影响上市公司首发现金股利的决策。（1）行业前期的股利分配越高，上市公司本期首发股利支付水平越高，两者呈正相关关系。表明上市公司在面临着企业发展和政策要求的双重约束时，为了规避股利决策的风险，会充分参考和学习行业前辈的股利支付经验。（2）行业成长性越好，上市公司首发现金股利越低，两者呈负相关关系。表明上市公司首发现金股利决策会受到行业成长性的影响，成长性较好的企业投资机会多，增长潜力比较大；为维持企业的进一步发展，上市公司管理层会保持保留盈余，较少分配股利以保持企业的财务弹性。（3）行业自信水平越高，上市公司首发现金股利越低。两者呈显著负相关系。表明行业内企业家整体乐观水平确实会对上市公司首发股利决策产生负向影响。（4）政策效应强化了行业因素对上市公司首发现金股利政策的影响。 本文研究具有重要启示。2000年底以来，证监会颁布相应的分红政策指导意见，将企业再融资资格和企业过去分红数量相结合，从而引导企业现金分红行为。这在一定程度上保护了中小股东利益。但是，相关政策并没有考虑上市公司行业特性，这种“一刀切”式的政策规定，没能考虑到公司因行业差异而具有的现金股利政策差异，会在一定程度上影响企业现金分红政策制定的科学性。因此，针对上市公司的行业特性，颁布一些灵活性更强、更能体现行业差异性特征的分红政策，将更能满足企业和投资者的共同要求。另外，本文的研究对于证券市场投资者基于行业因素调整投资组合也具有一定的指导意义。 主要参考文献： [1] 白重恩等.2005.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研究,2：81-91 [2] 黎明渊，林俞廷. 2004.股利政策决定因素的再探讨.工作论文.国立暨南国际大学.工作论文. 2 为节省篇幅，稳健性测试部分仅报告实证结果，相关表格留存备索。
行业因素影响上市公司首发现金股利决策吗？——理论模型与实证研究 [3] 施东辉. 2003.转轨经济中的所有权与竞争:来自中国上市公司的经验证据.经济研究,8: 46-54 [4] Beiner, Schmid and Wanzenried. Market Competition, Managerial Incentives, and Firm Valuation. Working Paper. [5] Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely. policy in the 21th century. Journal of Financial Economics,77:483-528 [6] DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J. dividends disappearing? Dividend concentration and consolidation of earnings. Journal of Financial Economics, 72:425-456 [7] Heaton, J. . Managerial optimism and corporate Management, 31:33-45 [8] Grullon, Gustavo, and Roni , share repurchases, and the substitution of Finance, 62:1649-1684. [9] Gugler, K. and Yurtoglu, . Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Economic Review,4:731 -758 [10] Goel, Anand M., and Anjan V. . Overconfidence, CEO selection, and corporate of [11] Jensen . and . . Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership of Financial Economics, 3:305-360. [12] Rosita P. Chang, S. Ghon . The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend Policy and Capital Structure Management, 2:21-31 [13] Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, and Keith M. . CEO Overconfidence and Dividend Policy: Theory and University. Working paper [14] Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. A Survey of Corporate of Finance, 52:737~783. [15] Ulrike, Malmendier and Geogrey makes acquisitions? CEO overconfidence and the markets of Financial Economics, 89:20-43 ’ Have Industrial Factors Influenced the Listed CompaniesFirst-time Cash Dividend Payout Decision? ——Theoretical Model and Empirical Research Abstract: Facing on a double-constrain both from corporate developing state and government rule, what are the listed companies’ first-time cash dividend payment decision based on? Through constructing theoretical model and designing empirical research, this paper selected the data of China's listed companies during the period of 2001 to 2008 to investigate and test how the first-time cash dividend policy is influenced by the industrial characteristics, such as the level of dividends in the industry, degree of industry competition, degree of industry growth, and degree of confidence in the industry. The research results show: (1) the first-time cash dividend payment is significantly affected by the industry's prior cash dividend payment, this indicates that there exists a “following effect” when the listed companies paid their first-time cash dividend; (2) degree of industry growth, and degree of confidence in the industry are negatively related to the current-period levels of the first-time cash dividend significantly, while degree of industry competition is not related with the listed companies’ first-time cash dividend payment; (3)semi-mandatory cash dividend payment policies by the government could strengthen the industrial factors’ effects on the first-time dividend policy of the listed firms in China. Key words: industrial characteristics; the Listed Companies; first-time cash dividend payout decision
