交易所债券市场产品创新研究 上海证券交易所——中信证券联合课题组 课题主持人：杨辉、张卫东 课题组成员：韩冬、胡航宇、李晔、杨丰、傅雄广、王科、姜涛
目 录 第一节 海外市场债券产品创新：经验与教训.............................................................................1 现券产品创新发展历程...............................................................................................1 利率衍生产品发展历程...............................................................................................4 信用衍生产品发展历程...............................................................................................6 产品创新在海外债券市场发展中的作用...................................................................8 后金融危机海外债券市场的最新动态.....................................................................12 第二节 中国债券市场现状及其问题...........................................................................................16 中国债券市场概况.....................................................................................................16 中国债券市场发展历程.............................................................................................18 金融危机与债券市场发展.........................................................................................20 中国债券市场产品创新之路.....................................................................................20 债券市场发展面临的一些问题.................................................................................21 第三节 交易所债券市场创新的环境和路径...............................................................................25 交易所债券市场的比较优势.....................................................................................25 市场统一有利于交易所产品创新.............................................................................26 交易所债券市场创新面临的政策法律障碍.............................................................27 交易所债券市场产品创新的路径.............................................................................30 交易所债券市场产品创新的重点产品.....................................................................34 第四节 交易所债券市场产品创新方案选择...............................................................................36 债券类现券产品创新.................................................................................................36 金融衍生产品创新.....................................................................................................57 第五节 产品创新规划与政策建议...............................................................................................62 1
第一节 海外市场债券产品创新：经验与教训 成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石，债券市场为金融体系提供了巨大的流动性，为政府、金融机构、工商企业等机构提供筹措资金的便利渠道，为全社会投资者提供低风险的投资工具，是传导中央银行货币政策的重要载体，债券交易价格所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融工具收益水平的基准。 美国作为海外债券市场的主要场所，其债券市场是世界上历史最悠远、发展最完备的债券市场之一，其中企业债券市场中美国债券市场发行量最大，约占市场60%以上的份额。完善的交易机制、高度紧密的市场间联系和最广泛的市场参与者等体制，为其发展具有充分流动性和全球最成熟的公司债券市场提供了市场微观基础条件。 现券产品创新发展历程 美国债券市场的发展可以追溯到1792年，在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升，而且，波动极其剧烈，这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。 债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。 现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截至2010年三季度，美国债券市场余额已达35万亿美元。 1
表1-1 美国债券市场统计（至2009年二季度） 单位 抵押债券联邦 货币市场市政债国债 公司债ABS 总计 (十亿美元) MBS 机构债工具 1995 1294 3307 2352 1938 845 1177 316 11229 1996 1262 3667 2486 2127 926 1394 404 12265 1997 1319 3660 2680 2359 1022 1693 536 13268 1998 1403 3543 2955 2709 1302 1978 732 14621 1999 1457 3530 3334 3047 1620 2339 901 16227 2000 1481 3210 3566 3358 1854 2663 1072 17203 2001 1604 3197 4127 3836 2157 2587 1281 18790 2002 1763 3469 4686 4133 2378 2546 1543 20518 2003 1877 3968 5239 4486 2626 2520 1694 22409 2004 2000 4407 5862 4802 2701 2904 1828 24504 2005 2192 4715 7128 4966 2616 3434 1955 27005 2006 2364 4872 8453 5345 2651 4009 2130 29824 2007 2567 5082 8931 5947 2933 4172 2472 32104 2008 2636 6082 8900 6202 3208 3792 2672 33491 2009 2811 76109188 6868 2727 3128 2429 34761 20102870 8864 8894 7442 2588 2886 2205 35748 数据来源：SIFM 以美国为首的发达国家20世纪80年代主要的债券市场工具是财政部发行的债券、市政债券和公司债券，90年代以后，债券市场主要的筹资工具变为抵押债券、资产支持证券和货币市场工具等。目前，成熟债券市场的创新产品主要有两类：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等债券构成要素上直接创新的产品，如浮息债券、零息债券、双重货币债券、指数化债券、永久性债券、卖出/买入期权债券、可赎回债券等；二是由债权衍生出来的产品，如无担保债券（政府债券等）、抵押债券、住房抵押贷款支持债券及其他资产抵押证券等，如表1-2所示。 表1-2 美国债券创新品种 浮息债券 债券在发行时规定债券的利率与某一指数挂钩，随着指数的变化债券的利率在偿还期Floating rate Bonds 内定期调整。调整期限一般多为3个月或者半年一次。 债券发行人在债券期限内不支付任何利息，至到期兑付日按债券面值进行偿付的债券。零息债券 它是一种贴现债券，一般发行时按低于票面金额的价格发行，而在兑付时按照票面金Zero Coupon Bonds 额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付价格之间。 以不同的货币计价发行、支付利息、偿还本金的债券，即用以一种货币付利息，另一双重货币债券 种货币偿还本金的债券，前者货币通常是债券投资人所在国家的货币，后者则通常是Dual-currency Bonds 美元或发行人所在国家的货币。 投资人通常可获得较市场水平为高的票面利率，但也可能要承受一定的外汇风险。 2
指债券本金和利息的到期支付根据既定的通胀指数变化情况调整的债券。该种债券发指数化债券 行时通常先确定一个实际票面利率，而到期利息支付除按票面确定的利率标准外还要Indexed Bonds 再加上按债券条款规定期间的通货膨胀率升水，本金的到期支付一般也根据债券存续期间通胀率调整后支付。 一种不规定本金返还期限，可以无限期地按期取得利息的债券。永久债券的利息一般永久性债券 高于浮动利息，债券的发行人一般多为商业银行。其发行目的是为了扩充银行的自有Perpetual Bonds 资金实力。 含期权债券 在债券偿还期内，发行人可以提前赎回、或是投资人可以提前回售给发行人的一种债Option-Embedded 券。该种债券的生命周期可能缩短，从而造成债券偿付的现金流也不确定。 Bonds 无担保债券 无特定的资产作为担保品，单靠发行公司的信誉而发行的债券，又称信用债券。与有Debenture Bonds 担保债券相比，无担保债券的持有人承担的风险较大，因而往往要求较高的利率。 住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security, MBS），这是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行债券融资的方式。 资产担保类债券 资产抵押证券（Asset-Backed Securities, ABS），一种债券性质的金融工具，是公司债的替代选择，指那些由不易以现有形式交易的资产池抵押而发行的证券。即通过把大量流动性差的资产汇集到一起，并转换为能够在资本市场上自由买卖的一种金融工具。又称为高收益债券和投机级债券，是指资信评级低于投资级的债券。这种债券可以归垃圾债券 因于两种情况：一是发行人按照其历史业绩与其他发行人相比较，资信情况确实低于Junk Bonds 投资级；二是公司缺乏融资历史。 资产证券化出现于上世纪70年代的美国，为了满足不同投资者对于投资期限长短或各期现金流量的不同要求，市场上出现了各种不同类型的MBS产品，大致可分为三类：转手证券(Pass Thoughts)、分离式抵押证券(Stripped Mortgage-Backed Securities)、担保抵押贷款证券(Collateralized Mortgage Obligations, CMOS)。 3000AgencyNonAgency25002000150010005000 图1-1 美国ABS的历史发行（单位：亿美元，按发行机构分类） 320092008200720062005200420032002200120001999199819971996
利率衍生产品发展历程 1975年10月20日，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了第一个利率期货合约——政府国民抵押协会（GNMA）抵押凭证期货合约。1976年1月6日，芝加哥商业交易所上市了90天期短期国债期货合约，标志着国债期货交易的开始。 CBOT于1977年8月22日推出了长期国债期货合约，又分别于1979年、1982年、1983年推出了5年期、10年期、2年期的中期国债期货合约。目前，美国国债期货交易基本上集中于CBOT。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的统计，2002财政年度美国国债期货的成交量为亿手，占美国期货市场全部期货合约成交量的%，其中CBOT国债期货的成交量就达亿手，占全部国债期货合约成交量的%，占CBOT全部期货合约成交量的%。 CBOT国债期货市场的成功运作与其科学、合理的合约设计密不可分。由于充分考虑到了国债期货交易的独特之处和现货市场的实际情况，国债期货合约自推出之后交易规模就迅速增长，成为了CBOT主要的期货交易品种。与一般的商品期货合约相比，CBOT的国债期货合约具有一些特殊之处。 CBOT国债期货合约以标准化的虚拟债券作为合约的标的资产。长期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%，剩余期限为20年的联邦政府债券。10年期、5年期、2年期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%，剩余期限分别为10年、5年和2年的联邦政府债券。由于期货合约到期时恰好存在符合上述条件的国债的可能性很小，即使存在其数量也难以满足实际交割的需求。因此CBOT规定在实际交割中可以使用一定期限内所有符合条件的国债进行交割，可交割债券的具体结算价格根据相应的转换因子及债券的累计利息确定。CBOT以标准化虚拟债券为标的资产，并规定了较多的可交割债券，有利于国债期货到期交割的顺利完成，防范逼空风险。 与农产品期货合约相比，国债期货合约的保证金收取比例较低。农产品合约的保证金收取比例在%到5%之间，而国债期货合约的保证金收取比例均低于3%，2年期国债期货合约甚至不足%。这是由国债期货价格较小的波动率所决定的，大豆、玉米、小麦等农产品期货价格的波动率都在20%左右，而长期国债期货价格的波动率一般不超过10%，2年期国债期货价格的波动率一般不超过2%。较小的波动率意味着只需要少量的保证金就可以覆盖绝大部分的价格波动， 4
因此CBOT对于国债期货合约规定了较低的保证金，在有效防范违约风险的同时尽可能提高投资者的资金使用效率。 由于国债期货价格的波动程度相对较小，CBOT的国债期货合约都没有设立涨跌停板。各期货合约的保证金每月根据价格波动情况进行相应的调整，使保证金基本上能够覆盖当日的价格涨跌幅度。即使出现了价格大幅波动导致保证金不足，清算会员也会及时地追加保证金，而不会发生违约的情况。这是因为CBOT的清算体系为三级清算体系，会员分为清算会员和非清算会员，清算会员多为历史悠久、实力雄厚的大型金融机构，承担风险的能力很强，也十分重视商业信誉，能够保障完全履约。 利率期权是指与利率变化挂钩的期权，到期时以现金或者与利率相关的合约如利率期货、远期利率协议或者债券进行结算。最早交易的交易所利率期权合约是1982年3月澳大利亚悉尼期货交易所推出的银行票据期货期权。在场外市场最早交易的利率期权是1985年推出的利率上限，当时银行向市场发行浮动利率票据需要金融工具来规避利率风险。根据我国银行间市场的特点，本文以场外交易利率期权为主要研究对象。 期权是众多有价证券和金融工具的建设砌块，它的出现使得金融产品架构发生了深刻变化，即：从理论上说，任何金融产品都可以分解成若干期权组合；期权通过组合可以构成任意一种金融产品。在成熟的金融市场中，利率期权都是一种不可或缺的交易工具，交易者可以充分利用利率期权构建不同的个性化交易策略或结构化产品，更加灵活的防范利率波动风险或从利率波动中受益。因此，利率期权在利率衍生品市场乃至整个金融市场中都有着重要的地位，对于一个国家金融市场的完整性具有重要意义。 利率期权可以在交易所市场交易，也可以在场外市场交易。交易所的利率期权合约与场外市场的合约相比：价格更加透明，逐日盯市计算保证金，采用中央对手方减少信用风险，此外流动性很好的合约能确保交易者随时持有或者平补期权头寸。 场外合约最主要的优势则在于其灵活性和多样性。由于在场外交易，合约双方可以直接商谈，因此在场外市场交易的利率期权可以按照交易者的要求进行定制，促进了新的和复杂的产品的设计与交易。但是场外合约的多样性使得其与交 5
易所交易的标准合约相比，流动性要差一些。场外合约最主要的劣势是合约双方涉及的信用风险要大于交易所交易的合约，因此高信用评级的对手方可以获得更好的价格。 货币市场利率期货期权 利率保证 普通香草期权利率上、下限 利率互换期权 债券期权 利率期权 奇异期权 不同利率证券均价期权等 结构化产品 可赎回债券等 资料来源：Over-the-counter interest rate options，Bank of England Quarterly Bulletin 图1-2 利率期权类衍生产品的构成 信用衍生产品发展历程 信用衍生品是上世纪90年代末发展起来的一种用于规避信用风险的新型金融衍生工具。按照国际掉期和衍生产品协会（ISDA）的定义，信用衍生品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特点是在保留资产的前提下，能将信用风险从其他类型的风险中分离出来并提供风险转移机制。信用衍生产品产生前，信用风险通常和其他类型的风险结合在一起，而任何一种避险工具或方法都不能同时防范信用风险和其他类型的风险。信用衍生产品使金融机构能单独对信用风险敞口进行计量和规避，因而提高了信用风险的管理能力。 信用衍生品的产生和发展来源于金融机构对信用风险管理的内在需求。最早的信用衍生品（信用违约互换，CDS）出现在20世纪90年代。1993年，信孚银行和瑞士信贷银行为了防止其在日本的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的互换合约。这种产品允诺如果原生贷款不发生意外，投资者能从合约中获得收益，但当贷款不能偿还时，投资者必须向银行赔偿。 1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机对信用衍生品市场发生了重 6
要影响。这两次危机使金融机构充分认识到信用衍生品管理信用风险的有效性和灵活性，信用衍生品市场规模大幅增长，新的信用衍生产品不断涌现。2001年发生了一系列重大风险事件，如安然公司的倒闭，世界通讯公司财务造假案和阿根廷的债务危机，这些突发性事件致使相关公司的资产价值突然下降而导致信用违约，与其相关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失，国际金融市场动荡加剧，全球信用暴露日益扩大，激发了金融市场参与者对金融风险管理的内在要求，市场规模呈现出跳跃式发展，产品创新速度不断加快。 自21世纪90年代中期第一个信用衍生产品问世以来，信用衍生产品一直保持强劲增长。2006发布的全球信用衍生产品调查报告表明，1997年，全球信用衍生产品仅为1800亿美元，2006年上半年信用衍生产品的规模已经达到26万亿，十年间市场规模膨胀了140多倍。根据ISDA发行的数据，2007年底，信用衍生品市场规模已经达到万亿美元，相比于2006年底的万亿美元增长了81%。 如图1-3所示，2008年以后，随着美国次贷危机的爆发，基础资产大幅贬值带动信用衍生品市场的急剧萎缩，截至2009年上半年，信用衍生品规模下降至万亿美元，降幅近50%。 70000全球场外交易市场信用衍生产品规模6000050000400003000020000100000 图1-3 全球场外市场信用衍生产品规模 尽管传统的信用衍生产品仍占据市场的主要地位，但其市场份额在逐步降低，信用产品的创新速度明显加快，新产品结构更加复杂。目前，市场上主要的信用衍生产品类型如下表（表1-3）所示。 71H012H011H022H021H032H031H042H041H052H051H062H061H072H071H082H081H09
表1-3 信用衍生产品类型 分类基础 类型 信用违约互换CDS 二进制式信用违约互换（Binnary Default Swap） 可取消违约互换（Cancelable Default Swap） 或有违约互换(Contingent Default Swap） 单一信用衍生产品 杠杆违约互换(Leveraged Default Swap） 总收益互换 TRS 信用价差期权（Credit Spread Option） 信用连结票据（CLN） 全指数交易（Full Indes Trades） 抵押债务债券CDOs 分档组合违约互换TPDS 分档一篮子违约互换TBDS 平方、立方抵押证券等 CDO^2，CDO^3 一篮子产品（Basket Default Swap & Tranched Portofolio） 组合型信用衍生产品 一篮子信用违约互换（Basket CDS） 分档组合和分档一篮子互换(Tranched Portfolio&Basket CDS) 互换期权Swaption 分层级指数交易（Tranched Index Trades） 其他产品 由于监管的松弛和投资者的过度贪婪等原因，信用衍生产品的快速发展过程中伴随着金融的过度创新。一方面，信用衍生产品市场的规模远远大于其对应的基础资产，衍生产品的发展已脱离了实体经济成为投机性的工具，这极大地增加了市场的风险，当基础资产出现违约时，整个金融创新的大厦将轰然倒塌。另一方面，金融机构通过纷繁复杂的技术手段，使得交易链条不断延长，衍生产品与基础资产的距离越来越大，甚至最终找不到对应的基础产品。过度的创新放大了金融风险，增加了金融体系的脆弱性并积聚大量的系统性风险，从而可能导致严重的后果。 产品创新在海外债券市场发展中的作用 从海外市场产品创新的经验来看，产品创新的路径必然是适应市场发展、基于真实需求、与宏观环境所需要的。这些重要经验对于我们发展国内债券以及相关的产品产品创新是非常重要的。其公司债以及相应的信用衍生产品市场从最早无评级、产品单一经过十余年发展成为与汇率市场、利率市场并列的3大市场。 8
经历了多次金融危机冲击，目前信用衍生品市场规模依然较大，这显示其产品强大的真实需求和生命力，其中经验值得我们借鉴。 1、产品创新能够推动企业直接融资能力 从国际经验来看，产品创新与企业直接融资相辅相成、互相促进，债券市场的发展为推动企业直接债务融资尤其是中小企业直接债务融资，有利于解决目前中小企业融资难的困局。 目前，中小企业直接债务融资面临发行难、融资成本过高的问题，其主要原因在于：（1）部分投资者对信用风险的定价能力不足。由于金融市场中广泛存在信息不对称现象，在没有衍生产品的市场中，投资者可能由于不能准确衡量和分析信用风险、不能准确为信用风险定价等原因，放弃对中小企业债券的投资。（2）中小企业信用风险较大，同时中小企业可使用的信用增级方式有限，比如获得第三方担保的难度较大且成本较高，中小企业缺少可以抵押或质押的资产，从而导致低风险偏好的投资者对中小企业债券的投资意愿不足甚至回避，从而导致融资成本较高。（3）信用级别较低的公司债券二级市场交易普遍缺乏流动性，特别是对于期限较长的品种，投资者需要承担较大的信用风险，从而降低了投资者的投资意愿。 产品创新推动公司债市场的发展以及信用衍生产品市场的发展使得企业信用风险定价市场化，投资者可以从公开市场上获得企业信用风险的定价水平及变化，提高投资者的定价水平。对于低风险偏好的投资者，通过购买信用衍生品获得信用风险保护，从而降低其面临的信用风险，提高投资意愿。此外，信用衍生品的出现，使得投资者能够方便地对冲风险，从而增加其购买高收益债券、为市场提供流动性的意愿。 2、产品创新能够降低金融系统的风险 在利率与信用衍生品产生以前，金融机构一般通过提取准备金、授信额度控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式进行防范和控制信用风险。对于商业银行，通常存在着“信用悖论”现象，即由于客户关系、区域和行业优势、规模效应等造成银行在信用风险管理上有风险集中的趋势，与风险管理时应将投资分散化、多样化、防止授信集中相矛盾。信用衍生品出现后，商业银行可以选择保留贷款的所有权，但将其风险转移给其他市场主体，从而实现了风险的转移 9
和贷款组合的分散化。 公司债的出现使得金融系统出现脱媒的现象，信用风险的分担机制从银行系统转为银行系统和金融市场系统共同分担，从而在更大范围内降低了银行系统的风险程度。此外，利率与信用衍生产品的出现使得，银行系统能够在不丧失传统客户关系的基础上，转移利率风险和信用风险。 中国银行业资产额占金融业资产超过80%，因贷款发放和债券投资增速较高的影响，中国银行业累计了大量企业信用风险；如中国经济产生一定的波动，则中国银行业可能因信用风险集中爆发而引发行业危机，因宏观经济恶化导致企业违约，从而传导至银行系统的案例曾经在亚洲金融危机时在多国出现，包括中国在亚洲金融危机前后所出现的企业大面积违约和银行不良贷款率上升。因此在经济增速波动的情景下，由于银行业规模巨大，因此管理风险尤为重要。 公司债券市场的发展，特别是交易所债券市场的发展有助于中国金融系统管理信用风险，并将一定的信用风险分散到银行业之外，使得银行业风险集中度有所降低，从而达到资本-风险合理匹配的因素。 3、通过产品创新完善金融市场产品结构，提高市场流动性 海外市场的发展路径清晰表明，通过独特产品设计、定价和交易风险、合理转移风险等等方式全面作用于金融市场。近20年增强资产流动性的结构化金融蓬勃的发展，它运用金融工程尤其是信用工程技术，通过结构化的方案，包括构建资产池、信用分层、信用增级、破产隔离等重新改变资产的风险-收益特征，从而将各类风险资产改造成为市场广泛接受的金融产品，完善了金融市场的产品结构。 比如，美国和欧洲许多金融机构利用信用衍生产品，各类金融机构可以将贷款等资产仍然保留在资产负债表内的同时，针对贷款组合发行或交易信用联系票据等信用衍生品，使得贷款有关的信用风险由银行转移到衍生品投资者一方。在这种做法下，银行就将信用违约互换中约定的信用风险转移出去而不会影响银行的客户关系。信用衍生产品把金融资产中的信用风险分离出来，对信用风险进行定价，同时变成市场可交易的金融产品，从而增强金融市场的流动性。 依据欧洲央行研究和Fitch数据，更多低评级产品的违约风险更多的通过CDS交易信用风险，而非直接交易债券；而在高评级的产品中，CDS流动性相 10
对稍弱，主要的原因是高评级产品债券流动较好，可以通过直接交易债券来转移风险。CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补，提高了市场整体流动性。 4、完善信用风险定价功能 由于缺乏一个公开的信用定价市场，金融机构难以确定合理的某些中小企业贷款利率的上浮幅度，而发展公司债券市场以及信用衍生品将有利于提高信用风险定价效率。市场化的价格可以对某个企业的主体、某一只债券的信用风险进行单独公开定价，使得主要的企业、债券的信用风险定价市场化，给金融机构更加清晰的信用风险定价指导，从而可以在发放贷款之时确定合理的贷款利率，并且依据金融机构的风险偏好，不断地通过信用衍生品市场调整信用风险敞口，找出自身的风险-收益最佳配比，达到金融机构-企业信用风险定价的合理化及市场化。 无论是公开市场的债券直接融资，还是银行提供贷款的间接融资方式，市场化的价格都与之有着较为紧密的关系，目前我国逐步放宽利率贷款上限限制，可以视为利率市场化的重要进程，公司债券市场的大规模发展的发展将有助于我国利率市场化进程。 5、有助于监管预警 产品规模的大范围扩大以及相关衍生产品的发展可以提高金融市场信息透明度和效率，使得金融监管尽早识别风险，采取相应措施，有助于监管预警机制的建立。 与贷款不同的是，在公司债的交易中，买卖双方通过信息收集、分析和交易，能减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而促进了金融市场的运行效率。另外，活跃的二级市场也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开化，使金融资产的价格能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也更为有效。 同时，对于监管当局而言，金融市场能够提供更为及时、准确的监管信息，尤其是关于债务人信用水平以及信用风险转移情况的信息。监管当局可以借助金融市场的相关信息来监测某些行业或机构信用质量的变化，建立起有效地监管预警机制。 11
从市场角度，对于基础债券产品的创新可以提高整体金融市场的流动性，提高原来评级较差的产品的流动性；同时即使出现某些大型公司破产或者某些发展中国家债务违约时，金融系统也能吸吸收其带来的冲击性，整体金融市场抗风险能力增强。 后金融危机海外债券市场的最新动态 1、产品创新不是金融危机的罪魁祸首 始于2007年末的次贷危机引发了全球性的金融危机——贝尔斯登被收购、雷曼和美林申请破产保护、AIG和苏格兰皇家银行国有化、欧洲主权国家爆发债务危机等。这一连串事件使得人们对产品创新产生了不同程度上的理解误区，误区的范围甚至扩大到了整个金融创新方面。 但从专业角度分析，产品创新不是金融危机的罪魁祸首，不能因噎废食。全球经济发展失衡是爆发金融危机的基本面因素，美联储以利率调节为中心的货币政策是爆发金融危机的政策因素。而金融监管缺失加大了金融的脆弱性。此外，评级机构没能发挥风险控制的职能，反而进一步加大了风险。对于产品创新而言，产品创新本身是根植于市场需求和市场发展需要的，市场系统性风险加剧才是金融危机的根源。 2、不断推出金融市场改革措施 各种新的债券产品推出后以后，在分散和转移信用风险，提高金融机构信用风险管理能力，提高金融市场市场流动性，完善金融市场定价机制等方面都发挥了积极作用。然而，随着市场的发展，其交易规模呈现几何级速度增长，交易结构越来越复杂，风险传递链条越来越长，市场风险逐渐积聚。美国次贷危机的爆发，使监管机构和市场参与各方在肯定信用衍生品市场积极作用的同时，对其暴露的问题进行深刻地反思。 总体来看，新产品的发展的过程存在的主要问题包括信用评级、交易对手方风险、市场透明度、市场监管方式等几方面。首先，信用评级机构给予了过高的信用评级，在评级流程建设和信息公开方面不够充分，评级技术和模型存在缺陷。其次，各种衍生品市场主要采取场外交易方式，从而易导致交易对手风险，并使得交易信息极不透明，监管机构和参与各方都难以准确估计市场的总体情况和风险状况。再次，各国监管机构对信用衍生品监管不足，金融机构在利益驱动下过 12
度创新，从而导致市场风险逐渐积聚。 针对衍生品市场存在的问题，各国监管机构和市场参与者都采取了一系列的改革措施，包括：（1）对信用评级机构的改革。改善评级机构的利益冲突，改进评级方法与程序，加强对评级机构的监管等。（2）调整合约结构和条款，对合约进行标准化，以适应场内衍生品交易的需要。（3）改革交易方式和清算方式，压缩冗余交易和尝试建议中央清算机制，以减小交易对手风险。（4）逐步推出衍生品相关数据的集中存管服务，提高市场透明度。（5）加强对衍生品市场和相关金融机构的监管。这些改革措施，将有助于衍生品市场的逐渐恢复，有助于完善衍生品市场运行机制和监管体系，促进其健康发展。 3、改革信用评级机构 次贷危机发生后，各主要评级机构成为最直接的批评对象。批评者认为，评级机构不仅对结构性金融产品给予了过高评级，而且在出现问题时对其评级下调速度过慢。鉴于评级机构的市场势力及信用评级的系统性影响，加强评级机构的监管成为市场和政策需要。 在美国，在结束了历时10个月的审查活动后，证券交易委员会（SEC）公布了对标普、穆迪和惠誉三家信用评级机构的调查报告。报告认为，2002年以来，住房抵押贷款支持证券（RMBS）和债务抵押证券（CDO）的交易数量及复杂程度出现大幅提升，面对如此大规模交易量的复杂交易，有些评级机构显得力不从心。 同时，评级机构在评级流程建设和信息公开方面不够充分。例如，在评级流程中相关评级标准的重大环节，未能对外披露；在某些情况下，评级机构予以“模型外”调整，进行该项调整的理论依据也未能记录在案。 另外，有关RMBS和CDO评级的政策和程序并未得到有效记录。例如，所有接受审查的评级机构均未制定有关RMBS和CDO评级的书面程序。评级流程中的某些重要步骤未能记录在案——包括评级模型的误差原理，以及评级委员会行动决策的理论依据。评级机构还往往忽略记录重要的评级参与人员，如评级委员会的成员、委员会主席等的信息。 针对上述缺陷，SEC于2008年12月份出台了针对2006年《信用评级机构改革法案》的修正案，其终稿于2009年2月2日发布，2009年4月10日生效， 13
其目的在于改善对利益冲突的管理，进一步提高评级的透明度（transparency）和强化评级责任（accountability），以及增强评级的可比性（comparability）和便利行业竞争（competition）。2009年6月17日，美国公布了《金融监管改革方案》，该方案针对评级行业主要采取的措施包括：①要求评级机构建立健全的利益冲突管理披露政策和程序；②区分结构产品和其他产品；③提升评级程序的完整性。此外，方案还要求监管当局在监管活动中尽可能减少使用信用评级。 除了监管政策方面的修正，评级机构自身也在作出调整，改进评级方法与程序。例如，穆迪针对在次贷危机中损失惨重的结构金融债务抵押证券（SFCDO），在评级方法上作出了如下调整：（1）降低合成型SFCDO中现金结算CDS的回收率假设，以反映信用事件发生后CDS流动性降低以及现金结算程序基本由信用保护买方控制的事实。（2）提高压力测试中的违约率假设，以反映SFCDO高杠杆性的影响，力求使得SFCDO产品评级更加稳定。（3）对资产相关性的分析框架进行较大调整，包括将优质、Alt-A和次级RMBS合并为同一个RMBS类别、加大地理集中度的扣分力度、提高高评级资产的相关性假设、减少基础资产存续期限分散性的加分等等。 4、场外交易向场内化标准化交易转型 针对本次金融危机广受诟病的国外信用衍生品合约主要在场外交易市场进行，且基本通过非标准化合约的形式进行，导致该市场难以受到监管机构的监管并积累了较大的风险。对此，主要监管机构正在考虑要求场外衍生品交易采取“标准化合约”的形式，并转入常规交易所和官方清算机构进行交易和清算。 2009年2月，ISDA和Markit宣布推出ISDA的CDS标准模型。在此基础上，ISDA和Markit提出进一步推进CDS票息标准化的过程，票息标准化能够有效简化交易过程，增强不同做市商报价的可比性，标准化导致的前端费用也能有效降低做市商的杠杆和风险暴露，并更加积极地推动减少冗余交易的过程。 次贷危机中雷曼兄弟的倒闭给市场敲响了警钟。交易对手风险不容忽视，88%的交易额集中于几个大型交易商手中，交易对手风险非常集中。因此，此次金融危机爆发后各方也通过多种方式努力降低衍生产品交易的对手信用风险，其中最常提及的是压缩交易（Trade Compression）和引入中央对手方清算机制（CCP）。 14
如图1-4所示，CCP清算所通过成为每一笔交易的对手方，增加了交易的确定性。但是CCP清算机制并没有消除整个市场的对手方风险，而只是通过制度设计来管理和分配风险，如规定由谁来承担市场参与方违约带来的损失。事实上，CCP清算机制的实质是将市场参与方之间的双边信用风险替换为CCP与市场参与者之间的标准化信用风险，通过CCP的风险管理措施来最小化这种信用风险，包括严格的清算会员资格审查，清算基金、保证金与清算所自有资金之间的隔离，假设情景下的压力测试，保证金收取等等。 场外衍生品双边市场结构引入CCP后市场结构 图1-4 交易方式从一对一交易向场内化的一对多交易转型 15
第二节 中国债券市场现状及其问题 中国债券市场概况 目前，中国债券市场包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。从总量托管上来看，由于商业银行的参与，银行间债券市场是中国债券市场的主体，其债券存量和交易量占中国债券市场的90%以上。交易所债券市场是中国债券市场的重要组成部分，它的参与者既涵盖了各类机构投资者，又涵盖了个人投资者。交易所债券市场由两部分组成，其一是实行集中撮合交易的零售市场，其二是由固定收益平台和大宗交易系统构成的批发市场。商业银行柜台交易市场是银行间债券市场的延伸，也属于债券零售市场。 表2-1 中国债券市场分类 银行间债券市场 交易所债券市场 银行柜台债券市场 市场性质 场外交易 场内交易 场外交易 国债、金融债、央票、 国债、企业债、 发行和交易券种 短融、中期票据、企业债、国债 公司债、资产收益凭证 资产证券化产品 可分离交易可转债、 衍生交易工具 远期利率协议、利率互换等 普通可转债 所有投资者 投资者类型 各类机构投资者 个人和企业投资者 （一部分商业银行除外）现券交易、质押式回购、交易类型 现券交易、质押式回购 现券交易 买断式回购、远期交易 一对一询价交易 交易方式 一对一询价交易 银行柜台报价 和自动撮合 结算体制 逐笔全额结算 日终净额结算 逐笔全额结算 结算时间 T+0或T+1 T+0T+0债券托管机构 中债登 中证登 商业银行 经过十多年的发展，目前中国债券市场已形成了较为丰富的产品种类，主要包括国债、央行票据、地方政府债、金融债、企业债、中期票据、短期融资券、公司债、可转换债券等品种。期限上来看，既有期限仅为3个月的短期债券品种，又有30年期、50年期的超长期债券品种。 16
图2-1 2009年底债券托管结构（按品种） 截至2009年底，中国债券市场存量已达到万亿，其中银行间债券市场存量万亿，占比%，交易所债券市场存量2819亿，占比%。 图2-2 2009年底债券托管结构（按投资人划分） 中国债券市场除了在现券产品上取得重大发展外，在衍生产品的发展上也取得了重大的进展。2005年6月，工商银行与兴业银行达成了首笔债券远期交易。2006年3月，人民币利率互换登上了历史舞台。2007年10月，远期利率协议正式开始启动。从交易规模看，一些产品的交易量及年均增幅超出了预期，极大地鼓舞了市场各方。以人民币利率互换产品为例，自2006年正式推出以后，中国利率互换市场成交量即保持了快速发展的态势，2010年6月份，利率互换月成交金额超过1000亿。 17
1201008060402001234567月月月月月月月 图2-3 2010年各月利率互换市场成交量（亿元） 中国债券市场发展历程 1981年至今，中国债券市场的发展经历了四个发展阶段。 第一阶段从1981年到1987年，是债券市场的萌芽阶段。1981年，国债恢复发行，标志着中国债券市场的正式萌芽，此后1984年开始出现企业债券，1985年国有商业银行也开始发行金融债券。但是，在这一阶段，并没有合法成型的债券交易机制或交易场所，债券不能进行转让和交易，因此，可以说这一阶段的债券市场是非常原始的。 第二阶段从1988年到1996年，是债券市场的起步和探索阶段。1988年，财政部和人民银行开始筹划建立公开的国债流通市场，1990年12月，交易所债券市场正式成立，标志着中国债券市场的发展进入了一个新的历史阶段。此后，债券发行开始试行市场化，从行政摊派向承购包销及招标方式转化，1995年国债招标发行试点成功，是这一阶段债券市场发展的另一个重大突破。 第三阶段从1997年到2002年，在这一阶段，银行间债券市场异军突起，中国债券市场的框架基本形成。1997年6月，中国人民银行要求各商业银行全部退出交易所市场，同时建立了全国银行间债券市场，由外汇交易中心系统作为报价系统，由中央国债登记结算公司作为后台托管结算系统，询价交易。此后，银行间债券市场逐渐扩展成为所有类型机构均可参与的债券市场，并最终形成以银行间债券市场为主，交易所债券市场和商业银行柜台市场为辅的债券市场体系。 第四阶段从2003年开始至今，在这一阶段，利率市场化加速进行（推出了FR007、SHIBOR等），制度建设与市场监管逐渐发展并完善。最突出的是信用 18
产品实现大发展，如短期融资券、中期票据、无担保企业债、分离交易可转债（WB）、公司债等品种，市场规模从小到大，迅速发展。此外，衍生产品也从无到有，实现了突破。如债券远期、利率互换等产品，均在这一阶段开始出现。尤其是利率互换市场，自2006年正式推出后，目前月成交量接近1000亿，成为债券市场的重要组成部分。 回顾20年交易所债券市场的发展以及13年银行间债券市场的发展，中国债券市场取得了巨大的成就。截至目前，中国债券市场已经形成了基本完善的市场体系。 （1）发展了包括拆借市场、回购市场、债务市场和衍生产品市场；场内和场外市场等多层次债券市场体系；实现了发行主体与投资主体以及各类中介机构的多元化。 （2）市场的基本制度不断完善：出台了一系列法律法规和规章制度，为维护市场秩序、保护各方利益提供了制度支持。 （3）债券市场的规模达到一定的规模，国际地位不断提高。 （4）债券市场功能不断深化，利率市场化、融资功能不断强化。对外开放稳步扩大，境外机构在境内发行人民币债券、境内机构在香港发行人民币债券，QFII等境外机构投资国内债券市场。 回顾这一些系列的成就，可以总结几个基本的经验： （1）制度设计坚持市场化取向。监管层在设计债券市场的基本制度时，就坚持通过放松市场准入管制、产品定价的市场化对、交易主体的市场化约束以及化解风险的市场化手段运用。 （2）坚持以产品创新为主线。其中短期融资券、中期票据、资产证券化、可分离交易债券以及利率互换等成功经验解决了发行人的融资需求、投资者的投资需求和金融机构管理市场风险的需求。 （3）坚持协调发展。债券市场发展迄今，基本实现了股票市场与债券市场的协调发展；场内市场与场外市场的协调发展；产品线与投资者的协调发展；现券与衍生产品的协调发展等。 （4）加强市场基础设施建设。不断完善市场的交易系统、托管系统、清算系统以及陆续出台了相关法律法规和信息披露制度。 19
（5）坚持防范风险。监管机构、自律组织以及市场成员在市场的基本制度设计时坚持避免出现系统性风险的漏洞，加强市场风险测试等。 金融危机与债券市场发展 国际资本市场风雨突变，席卷全球的金融风暴充分暴露了资本市场来势汹涌、摧枯拉朽般极具破坏力的一面，也促使各国的市场决策者、参与者、研究者，对于诸如股市和债市的稳定政策与措施、金融市场的长期发展战略、金融创新和监管问题、国家的产业布局、普通投资者的价值观投资观的全面反思，乃至对整个国际金融体系重建的商讨。 金融危机的爆发，深化了人们对金融创新两面性的认识。如果说东南亚金融危机的爆发，证明了金融创新和多层次资本市场的必要性，并推动了包括中国在内的新兴国家债券市场的迅速发展，那么美国次贷危机的爆发则告诫我们，金融市场发展离不开不断深化的金融风险控制，特别要加强对金融创新的监管。尽管复杂的金融创新放大了危机的破坏力，但是金融创新过程提高了市场的运作效率和资源的配置能力，如果运用得当将会有效的实现风险的分散和转移，增强抗风险的能力。 金融危机既是一场危机，同时也是一次机遇。从发展趋势来看，未来仍应在加强监管，完善制度的同时，适时推出更多的金融工具，尤其是信用衍生产品和利率衍生产品，推动我们直接融资的发展速度。国内外实践证明，债券市场越具有深度和广度，其金融资源配置、风险定价与转移的功能就越能得到充分发挥。目前，我国的经济体制已经发生了深刻的变革，出现了大批规模相当大的优秀企业，资本市场的法律、监管、市场基础设施和市场服务体系日臻完善，全社会的信用观念比过去大大加强，企业债券市场的发展已是大势所趋。因此，我们应该顺应这一潮流，推动各类金融产品创新，大力拓宽直接融资渠道，加大债券市场，特别是企业债券市场的创新发展。 中国债券市场产品创新之路 中国债券市场自1982年推出企业债以来，一直遵循自上而下的产品创新道路，产品创新的路径包括交易所债券市场和银行间债券市场。在交易所债券市场先后推出了含权债、可转债、可分离交易可转债以及公司债等受到追捧的产品。而在银行间债券市场，坚持以银行为主体的发展路径，先后推出了金融债、短期 20
融资券和中期票据等产品。 图2-4 中国债券市场产品创新之路 图2-5 中国债券市场产品创新的基本架构 债券市场发展面临的一些问题 债券市场发展至今，觉得了若干令人瞩目的成就，但也产生了一些问题。需要监管机构、自律组织以及市场成员共同努力来解决问题，从而实现债券市场的进一步发展。 第一，交易所债券市场发展相对不足。尽管交易所市场陆续推出了可转债以 21
及公司债等产品，交易所的交易量也回到了2003年的历史高点水平。但从规模上来看，相对银行间市场而言交易所债券市场规模极其有限，且逐渐萎缩。 表2-2 2010年前11个月交易所与银行间发行分类统计 交易所（） 国债 193 企业债券 39 公司债 439 可转换债券 717 分离式可转债 0 资产证券化产品 0 合计 1388 银行间（） 政府债券 15202 央行票据 46478 政策性银行债 12026 政府支持机构债券 1090 商业银行债券 841 非银行金融机构债券 50 企业债券 3189 短期融资券 6492 资产支持证券 0 中期票据 4856 集合票据 42 外国债券 0 合计 90266 数据来源：wind资讯 第二，信用债的发展严重滞后。截至2009年末，中国债券市场信用产品存量约为万亿左右，占比不到总量的15%，想必而言美国2008年信用产品的存量占比则超过了50%。 图2-6 2008年末美国债券市场各类债券占比 22
更严重的是，由于受到政策法规的因素，未来信用债券的发展将受到极大限制。《证券法》规定企业公开发行债券累计余额不得超过公司净资产的40%，优质企业的可发行量已经遭遇天花板，法律法规配套措施不完善桎梏了债券市场的发展。 从目前的市场现状了来看，如果没有重大的市场创新出现，我国信用债的发展增速会逐年下降，并且整个企业信用债券的潜在规模不超过4万亿，已经发行了2万多亿，未来三年每年的供给不过7000亿，不仅限制了企业的正常融资需求，也大大的约束了不断增加的社会财富资产配置的需求。 图2-7 信用债的潜在供给情况 第三，债券衍生品种的发展严重滞后。以利率类衍生品为例，美国市场的浮息债很多依靠利率互换交易锁定成本，债券发行者也会根据比较优势通过互换交易降低融资成本，因此，债市规模与利率衍生品市场规模正相关。2008年，美国利率类衍生品市场规模达到164万亿美元，相当于美国债券市场规模的5倍。而中国2008年利率衍生品市场规模为9200亿，仅相当于债券市场规模（万亿）的6%，完全没有发挥出人民币利率类衍生产品在中国债市的基本功能，以目前的中国债券市场规模，按照美国的倍数5倍来计算，发达的人民币利率衍生品的市场规模应该在85万亿左右，这表明了未来人民币利率类衍生品市场有非常广阔的发展空间。 第四，托管与结算体系发展不能满足交易需要。银行间市场询价交易使得交易容易达成，但全额逐笔结算使得交易效率低下；交易所债券市场竞价交易使得 23
完成大宗交易困难，但净额担保交收使得结算更为有效率；没有统一的托管机制和托管协议，造成了交易所和银行间债券市场后台系统的分割现状。 24
第三节 交易所债券市场创新的环境和路径 如前所述，发展交易所债券市场的一个重要问题是壮大交易所债券市场规模，规模不够将导致了一大批适合场内交易的债券产品发展滞后。而为了改变这种状况，必须要加大交易所债券市场产品创新的力度。比较有利的方面在于经过长期的发展，目前交易所债券市场产品创新的环境已得到了极大的改善，主要表现在以下两方面：其一，交易所债券市场在交易平台、投资者群体等方面已形成了自已的差异化优势；其二，银行间市场和交易所市场的融合，将为交易所债券市场带来更多的合格机构投资者，这对产品创新的顺利发展是非常重要的。 交易所债券市场的比较优势 经过十多年的发展，目前银行间债券市场已经发展成为中国债券市场的主体，其优势地位短期内难以撼动。从市场规模来看，截至2009年末，银行间债券市场债券存量约为交易所市场的60倍，两者差距非常显著。除了市场规模之外，银行间市场在监管体制、合格投资者的培育、产品发行以及产品创新等方面也取得了一定的领先优势，如在监管体制上，目前银行间市场上短融和中期票据的发行，均采用了注册制，发行环节非常高效快速，而交易所市场目前仍普遍采用审批制，发行效率明显不如银行间市场。 尽管目前交易所债券市场在传统产品上的竞争优势上不如银行间债券市场，但交易所债券市场也有自己独特的竞争优势。第一，交易所债券市场具有平台优势，同银行间市场相比，交易所的交易系统具有明显的技术优势，其既具有撮合系统的匿名性和低成本，也有报价驱动系统的即时流动性；第二，交易所债券市场具有更为多样化的市场成员，目前银行间市场成员主要是由约10000个机构投资者组成，而截至2009年末，交易所市场已拥有7177万A股帐户，这些A股帐户是债券市场庞大的潜在客户基础，只要交易所市场能够提供足够吸引力的债券产品，这些庞大的潜在客户完全可以变成现实的客户基础。而且跟银行间市场成员相比，交易所市场成员风险偏好特性更为多样化，这对未来交易所市场发展衍生债券品种是非常有利的。近几年来，银行间市场先后推出了债券远期、利率远期等利率衍生产品，但实际成效却并不显著，主要原因就在于银行间市场缺乏投机者，因此衍生产品的交易往往由于缺乏对手方而难以达成，而交易所市场则 25
能弥补银行间市场的这一缺陷。此外，随着银行被允许进入交易所债券市场，交易所债券市场不但可以巩固其在零售市场上的优势，而且未来在批发市场上的劣势也将得到显著的改善；第三，从结算方式上来看，目前银行间市场仍采用逐笔全额结算方式，既费时又费力，而交易所市场则采用净额结算方式，能够显著的降低投资者的交易成本。 表3-1 银行间市场与交易所市场比较 项目 银行间市场 交易所市场 法律路径 宽松 严 宏观 创新路径 交易商协会 证监会、交易所 环境 配套机构 中债信用增级公司 共同 国债、企业债 现货 央票、CP、中期票据、金融债、 品种 特有 公司债、可转债 MBS、中小企业集合票据 共同 回购 衍生 远期、互换、债券借贷、 市场 品种 特有 买断式回购、信用拆借 要素 市场成员 金融机构3198个、非金融机构5924个 7177万A股帐户 交易 撮合 单向 集中 方式 逐笔 完善 雏形 结算 净额 规划中 完善 方式 逐笔 实时 日末/实时 存量 17万亿 万亿 市场 现货 44万亿 万亿 规模 回购 65万亿 万亿 总之，目前交易所债券市场最大的劣势在于市场规模太小，在传统的产品发行方面，比如国债、金融债等方面，银行间市场已建立了显著的竞争优势，交易所市场没有必要在这些方面去与银行间市场正面竞争，相反，交易所市场完全可可以利用自己的差异化优势，在产品创新上另辟蹊径，从而在市场发展上建立专属于自己的“蓝海”。 市场统一有利于交易所产品创新 债市统一问题已提出多年，市场早有共识。《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》（国发[2009]26号）提出“逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准”，并明确要求由证监会、发改委、财政部、人民银行负责。未来在决策层和业界的共同努力下，统一的发行审批体系有望逐 26
步建立。 此外，银行间市场与交易所市场的发展趋势是，两个市场将渐趋统一，各有侧重。 债券交易市场的统一并非是指两个市场应该有相同的交易、托管和结算制度，统一的实质是债券市场的交易要素：信息、资金、交易主体、交易券种能够在市场间自由流动目前，银行间市场和交易所市场信息和资金的流通顺畅，投资群体和登记托管的统一已经取得进展，但仍需加强。统一的债券交易市场的建立将大大推动交易所债券市场产品创新的进程。 表3-2 银行间与交易所市场的发展趋势 银行间与交易所市场逐渐融合将是趋势 信息和资金流通顺畅 信息和资金在银行间市场和交易所市场之间的流通相对顺畅 商业银行重新获准进入交易所债券市场：2009年1月，证监会和银监会联合发布《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，明确14家上市商业银行经核准后，可以向证券交易所申请从事债券交交易主体的统一取得进易。这意味着建立统一的债券市场迈出重要一步，长期以来形成交易所债市和展，仍需加强 银行间债市的分割问题有望逐步得到解决。 但商业银行债券交易仍集中在银行间市场：尽管部分商业银行已经获得批准进入交易所债券市场，但从实际情况来看，目前商业银行债券交易仍主要在银行间市场。 两个市场统一托管和清算还未形成，定价机制也不尽不同。 统一的证券托管机构的建立，将有以下有利因素：一是优化资源配置，简化运登记托管的统一有待加强 作程序；而是统一市场管理架构，统筹制定与安排法规制度；三是有利于监管部门对风险的集中监管。长远来看，建立中央集中托管结算是发展统一的债券市场的客观需要。 交易所债券市场创新面临的政策法律障碍 宽松的政策环境和完善的法规体系是债券市场创新的基础和前提，从目前来看，存在以下政策法律障碍，阻碍了交易所债券市场发展及产品创新： （1）发行审核制度市场化程度不高。交易所债券市场目前的主要品种有国债、企业债、公司债等。其中，公司债的发行由证监会依据《公司债券发行试点办法》负责核准。与企业债相似，公司债的发行仍然采取核准制，发行人需具备“股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”等实质发行条件。在核准制下，发行环节受到的行政干预过多，公司债发行 27
规模偏小，数量偏少，发行效率过低，导致监管机构成了信用风险的最终承担者，阻碍了交易所债券市场的扩容和发展。在注册制下，信用债发行实现了完全市场化，监管机构不对发行人的资本实力、盈利水平、发展前景等作实质审核，重点强调发行人信息披露的真实、准确、完整。近年来银行间市场实行注册制后短券、中票的迅速发展与核准制下公司债发行的踯酌不前形成了鲜明对比。实践证明，对信用债融资的实质条件限制并未能有效的防范信用债的信用风险，反而使监管者或银行等担保提供者成为信用风险的最终承担者。实行注册制的信用债发行制度，并未导致企业乱发债、乱融资，从而出现大量债券到期不能偿付的现象。公司债等信用债发行制度的非市场化已经成为交易所债券市场发展的瓶颈，亟需突破。 （2）对信用债产品的发行规模限制较多。以公司债为例，根据《公司债券发行试点办法》，发行公司债，累计债券余额总额不超过净资产额的40%（债券余额不含短券，含其他债券品种）。在债券市场发展初期，控制发行规模对于保护投资者利益、防范发行人违约风险起到了一定作用，但由于公司的财务风险主要发生在当期，而公司债券大多为中长期债务，不考虑发行人的负债期限结构情况就一律限制债券发行规模，并无必要。在市场发展到一定阶段后，这种余额比例限制就成了债券市场发展的瓶颈。国际上看，美国、英国、日本等成熟证券市场均没有对公司债券余额的规模进行限制，韩国、台湾等国证券法虽然也规定了债券余额占公司净资产的比例限制，但较为宽松，均为2倍或4倍。40%的比例限制过于严格，且没有明确“发新债偿付旧债，旧债是否计入债券余额之内”。发行人如需增加发行规模，必须先增加净资产，或者等待尚未到期的债券偿还完毕，这种发债规模的限制不利于中小企业进行债券融资，也妨碍了交易所债券市场规模的进一步扩大。 （3）对信用债产品发行利率限制过严。以公司债为例，根据《公司债券发行试点办法》，债券的利率不得超过国务院限定的利率水平，即不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。由于存在最高利率限制，发行人为了吸引投资者，不管自身信用级别如何，都把利率确定在“不高于40%”的最高位。对发行利率的管制妨碍了信用债券发行价格的市场化形成机制，导致不同信用级别的发行人的筹资成本趋同，优质企业融资成本偏高，在一定程度上也阻碍 28
了高收益债券品种的推出。 （4）对信用债募集资金用途限制过多。以公司债为例，根据《证券法》及《公司债券发行试点办法》，公司债发行募集的资金必须用于股东（大）会核准用途，且符合国家产业政策，不得用于弥补亏损和非生产性支出。从国外公司债券市场来看，对公司债券募集资金用途并没有严格限制，很多公司债券的发行是为了调整债务结构、补充流动资金或用于收购兼并，特别是高收益债券的发行大多是以高价格募集收购所需资金。对债券募集资金用途的限制制约了发行人的融资积极性，也在一定程度上阻碍了上市公司重组收购活动的开展。 （5）债券市场仍处于分割独立的状态。虽然我国证券法规定应采用全国统一的证券登记托管体系，但实践中金融债、次级债、企业债、短券、中票主要托管在中债登，公司债主要托管登记在中证登。交易所市场和银行间市场尚未实现统一互联。短券、中票只能在银行间市场流通，虽然国债、企业债、公司债等品种实现了跨市场发行流通，但由于登记托管体系的分割导致转托管的成本偏高、效率偏低，跨市场套利交易难以实现，交易所债券品种仍存在交易量小、流动性差、交易不连续、波动剧烈的特点。登记托管后台的割裂也在一定程度上阻碍了交易所债券市场的发展。 （6）对机构投资者的投资准入限制过严。目前交易所债券市场主要以中小投资者为主，机构投资者限于证券公司、基金管理公司、保险公司，同质化比较严重。《企业债券管理条例》第十九条规定，“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，虽然该条例并没有限制商业银行以自有资金投资于企业债，但实践中储蓄存款与自有资金并不能严格区分，上述规定客观上限制了商业银行对企业债、公司债的投资。由于我国融资结构体系以商业银行为主导，商业银行集中了数量巨大的资金，交易所市场如果没有商业银行的参与，公司债券就缺少了一支最重要的机构投资者队伍。目前，上市商业银行已被允许进入交易所债券市场，上述限制商业银行投资范围的规定亟需加以修订，可改为对投资品种的信用评级方面进行限制，如保监会最近发布的《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》就规定保险公司可投资具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别的无担保企业（公司）类债券。 （7）信用评级相关法律法规不健全。一个公开、公正、客观的信用评级制 29
度是债券市场发展壮大的关键。目前我国信用评级制度亟需完善，评级机构缺乏足够的中立性、独立性、权威性，难以对不同信用资质的发行人和标的债券作出不同等级的信用评价。对债券评级的强制要求散见于不同效力层级的规范性文件中，信用评级机构在债券市场中的法律地位、信用评级法律关系的性质、评级机构的法律责任等缺乏相应法律规定，阻碍了债券市场的发展和创新。 （8）关于金融担保品管理的立法滞后。我国《物权法》第211条规定，“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”；第219条规定，“债务人不履行到期债务或发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”。交易所债券回购交易设计了“标准券”质押担保机制，场内衍生品则大多设计了保证金、保证券等履约保障制度，在一方违约后，交易所作为中央对手方，能否不经出质人同意单方面处置质押品，尚存在法律上的不确定性。 （9）债券相关法律法规缺乏系统化。目前我国证券市场立法存在重股轻债的倾向，股票发行、交易的法律、法规、规章体系较为完善，债券相关法律法规则比较分散。很多规范性文件的规范对象是“证券”，实际上主要针对的是股票，由于债券自身发行、交易的特点，不一定能得到适用。债券发行、登记、托管、交易、结算的基本法规没有形成完整统一的体系，也影响了交易所债券市场的发展和完善。 （10）场内衍生品交易相关法律法规缺失。普通债券交易具有交易次数少、单笔交易量大的“批发”特征，更适合在报价驱动型的场外市场进行一对一询价交易，交易所的集中竞价撮合交易系统很难满足普通债券流动性的需要，从成熟证券市场国家来看，也是场外市场在普通债券交易中占主导地位。相比而言，场内交易的利率类、债券类、信用类衍生产品却有很大的发展空间，特别是债券期货、债券期权、利率期货期权、场内信用衍生品等，在衍生品市场占有重要份额。目前国内的固定收益类、信用类衍生品场内交易产品仍处于空白，相关法律法规更是处于缺失状态，阻碍了交易所债券市场的创新步伐。 交易所债券市场产品创新的路径 交易所产品创新必须有计划、有次序地逐步推进。首先，必须要对交易所产 30
品创新有合理的定位，应该充分发挥交易所市场的优势，避免与银行间市场进行低级、重复的竞争；其次，产品创新思路应由简单到复杂，由低级到高级，有序的循序渐进；最后，产品创新不能单线发展，必须要由制度创新和业务创新配合共同推进。 交易所产品发展定位：充分发挥上市公司资源和交易所平台优势 从一级市场发行来看，在中国当前条件下，交易所市场应该致力于满足上市公司的融资需求。经过最近几年的债券市场特别是信用债市场的大发展，信用评级为AAA、AA+的企业债券融资需求基本已经满足，前述40%发行上限也恰恰约束了这一类企业，但整个债券市场，无论是银行间市场还是交易所市场，对于解决AA+以下评级企业的债券融资需求却贡献不多。表3-3可以发现，现有发债的AA到A-的企业所有者权益均值在100亿到5亿左右，通过对比交易所上市公司的企业规模来看，可以发现大部分交易所上市企业的净资产规模就在这一区间内，而交易所的上市公司又是中国企业群体中较为优秀的样本。但债券市场当前并没有在这些企业的融资需求中发挥足够的作用。当前市场面临的现状是，AAA、AA+的一类企业可能面临无债可发的窘况。而AA+以下的企业，尽管是优质企业，但市场没有提供一种使得他们融资的机制。因此，交易所的产品定位应该集中在AA+以及以下的产品上。高收益债与可转债这类混合证券具有高度的灵活性，是重要的发展方向之一。 表3-3 现有发债企业的净资产规模情况 评级 所有者权益平均值（亿元）所有者权益最大值（亿元）所有者权益最小值（亿元） AA+ AA- + A 从盘活交易所债券存量、提高二级市场流动性来看，应大力发展交易所证券支持凭证产品，该产品是基于交易所债券基础上的产品创新，将大幅增加对交易所债券产品的需求，从而有利于进一步提高交易所债券的流动性，活跃二级市场。 此外，充分利用交易所的交易机制优势，大力发展场内利率与信用衍生工具 31
也是未来重要的方向。 表3-4 现有发债企业的评级情况 发行主体 发行量 短融 中票 企业债 公司债 评级 数目 合计 发行量（亿元）发行量（亿元）发行量（亿元） 发行量（亿元）AAA 95 8124 7166 508 AA+ 89 646 270 AA 114 1976 226 AA- 105 1579 20 A+ 31 A 5 A- 1 总计 439 37243 15221 8058 12938 1031 推出私募发行方式以突破法规限制 私募债券指面向特定投资者定向发行的债券，其发行和转让均受到一定的限制。私募债券的优势在于：（1）审批环节相对简单，发行成本较低；（2）对于发行主体的审核更加灵活，标准可以低于公募产品；（3）信用增级措施可依据发行体与投资者的沟通而灵活设定；（4）信息披露程度要求低；（5）有利于建立与重要投资者的战略合作关系。 私募债券的劣势在于：流动性较低，其发行只能面向合格投资者，转让只能通过协议转让的方式在合格投资者之间进行，因此不适合中小投资者和对资金流动性要求较高的投资者。 私募发行的推出可以有效突破净资产40%的债务融资规模上限规定，扩大债市规模。由于近年债券发行规模较大，此规定成为制约企业发债的关键因素，私募品种则可不受限于40%的规定。 私募发行还有利于激发投资者需求，并提高债券条款设置的个性化水平：在国内避险和投资组合工具缺乏的情况下，发行体可依据投资者投资风格和需求，设计个性化的债券条款。 次外，私募发行可以部分解决中小企业融资难问题：由于准入门槛较低，部分中小企业可采取私募发行，并且通过与投资者的充分沟通，提高投资者的认可 32
程度，获得有利发行条件。 以券商和基金为核心，发展更加丰富的机构投资者队伍 自2009年以来，很多证券公司通过IPO、增发及配股的方式募集大量的资金，资本得到极大的充实。前十大证券公司净资产接近2400亿，全行业净资产接近4000亿。证券公司的管理越来越规范，再考虑股市高风险特性，一般证券公司自有资金在股市配置比例不会太高，债券配置比例相对较高，如果按照30%-40%配置债券（收益率考虑大部分是信用债）来计算的话，证券公司信用债配置总量达到1200亿-1500亿，在2009年证券公司已经配置了相当一部分债券，未来随着每年利润的增加，配置债券的量还会继续增加，证券公司已经成为交易所信用债的重要买方之一。 目前证券公司的经营杠杆水平非常低，甚至说没有任何杠杆，完全是自有资金投资，一旦融资需求增加的话，完全可以通过债券回购的方式在银行间市场进行融资以支持融资融券业务的资金需求，适度提高经营杠杆水平。比照国外投资银行的经营模式，如果证券公司能够引导其营业部的客户的理财与现金管理的需求，按照资本金的30%可供进行自营与现金管理，并且相对于这部分资金保持3～5倍的经营杠杆，则券商对于交易所信用债券将有高达3600～6000亿的需求规模，这部分资金相对于20万亿的证券公司客户资金而言非常小，但相对于整个交易所债券市场而言，则无异于飞跃性的发展。 培育债券基金和交易所柜台市场成为交易所债券市场的天然延伸 全世界包括中国主要的债券交易均在场外成交，债券的产品特点使得发展活跃的场内债券二级市场困难重重；美国最为活跃的场内债券交易工具是债券ETF，ETF通过做市商将场外的流动性与交易所内的流动性关联起来，创造了标准化、高流动性以及竞价交易的场内固定收益工具；传统的货币基金与债券基金规模在萎缩，而接近5万亿银行理财产品多为非净值产品；美国市场，分级封闭式债券基金与投行发行的可交易票据以及债券ETF作为净值型的产品能做到风险隔离，也能满足差异化的产品需求；推动创新债券基金、分级基金以及券商发行的票据可以将零售市场与交易所债券市场有机结合在一起。 交易所债券市场应该在国际化方面大力尝试 债券市场国际化有利于促进债券市场的发展，借鉴国际债券市场的制度规 33
范、运作方式、支付清算、监管体系等金融基础设施建设，有利于提高人民币在国际上的声誉，增强投资者对人民币的信心，进而推动人民币的国际化。有利于扩大中国在国际资本市场上的信誉和影响，增强投资者对中国经济发展的信心，提高我国的国际形象。 在债券市场国际化的主要方式包括引入包括QFII在内的境外投资者，进一步活跃债券市场，发展香港离岸人民币债券市场，允许合格的金融机构和企业在香港发行人民币债券，允许符合条件的外国政府、多边开发机构、企业等在境内发行人民币债券等。交易所以及券商在满足QFII客户方面的经验完全可以在债券市场国际化方面有所作为。 交易所与登记结算公司在市场基本制度上做创新 以上海证券交易所以及登记结算公司为例，现有的交易、托管、清算结算模式在保证履约交收上能够做到严格控制风险。但在合格投资者制度下，对于充分揭示风险之后的合格投资者之间进行创新的债券产品交易时，应该推出差异化的结算方式，鼓励非担保交收制度的创新。 图3-1 交易所与登记公司对创新产品的风险监管流程 交易所债券市场产品创新的重点产品 1、坚持创新发展思路壮大公司债规模 银行间市场已经形成了规模优势，信用产品发行天花板将限制了银行间市场信用债规模的进一步壮大。立足《证券法》以及《公司债发行管理办法》，挖掘 34
交易所的2000余家优质上市公司的债券融资需求，力推高收益债以及可转债这类混合证券，更好的利用好交易所的交易机制优势，壮大公司债的规模。 从发行机制上与产品选择上灵活运用私募发行这种发行方式，有效突破净资产40%的债务融资规模上限规定，扩大债市规模，此外利于激发投资者需求，并提高债券条款设置的个性化水平：在国内避险和投资组合工具缺乏的情况下，发行体可依据投资者投资风格和需求，设计个性化的债券条款。并且部分解决中小企业融资难问题：由于准入门槛较低，部分中小企业可采取私募发行，并且通过与投资者的充分沟通，提高投资者的认可程度，获得有利发行条件。 在交易所发展公司债品种，在解决发行环节的若干制约之外，即发展对交易所市场的投资者的限制予以放松。首先，投资者群体将进一步丰富，包括商业银行、QFII、外资银行和基金等外国投资者或可进入国内交易所债券市场；其次，券商、基金、信托，甚至私募机构等机构将逐渐发展壮大，鼓励个人投资者和非金融机构法人的债券投资，允许合格的、成熟的个人投资者进入交易所固定收益报价平台和银行间市场；再次，针对投资者的各类投资限制，将随着投资者的风险识别、管理能力的提高而逐渐放松。 2、壮大以交易所债券为支持的理财产品的发展 创新的债券基金与券商发行的票据可以成为主流理财产品。传统的货币基金与债券基金规模在萎缩，而接近5万亿银行理财产品多为非净值产品美国市场，分级封闭式债券基金与投行发行的可交易票据以及债券ETF作为净值型的产品能做到风险隔离，也能满足差异化的产品需求推动创新债券基金、分级基金以及券商发行的票据可以将零售市场与交易所债券市场有机结合在一起。 3、发展场内衍生工具 综合国外经验与国内的基础条件，交易所衍生产品发展应该首先发展利率衍生品，其次推出信用衍生产品。为金融机构利率风险与信用风险管理提供了革命性的创新工具 转移和分散风险，促进风险的有效配置。此外，立足于场内平台，大大提高交易的透明度、隔离对手信用风险，能够大大的提高金融市场运行效率、基础债券产品的定价效率以及促进基础产品市场的发展。 35
第四节 交易所债券市场产品创新方案选择 债券类现券产品创新 高收益债券 在国际上，高收益债券（high-yield bond）指的是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券（speculative-grade bond）。根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券的信用等级划分，高收益债为低于Baa或BBB的债券。有时，高收益债也包括那些未被评级的债券。高收益债券一般能给投资者带来比投资级债券更高的收益。该类债券的发行人通常是那些高速发展但缺乏现金流的企业、高负债的企业、或是进行杠杆收购的投资主体。 在我国债券市场的业界，有的研究分析报告将“城投债”等一些信用级别相对低的，如在AA或AA+以下的债券称为“高收益债”。例如国信证券的“2010二季度公司债及企业债投资策略”的分析报告中，将高收益债定义为：“交易所主体评级在AA（含）级以下，或者是票面利率高于%的公司债、分离债、城投债”。这里所称的高收益债只是相对于AAA这种高信用级别债券的一种称呼，且并没有一个被一致认同的界定标准，因此这里所称的“高收益债”并不是指的是真正意义上的高收益债券——非投资级别的债券。 高收益债券市场的定位 高收益债券市场的出现，使得普通公司的融资渠道，从商业银行扩展到债券市场。在高收益债券市场得以发展之前，不能在公开债券市场上发行证券的企业，往往只能向商业银行和财务公司筹借短期或中期资金，甚至被贷款机构拒之门外，制约了其壮大发展的机会。高收益债券市场通过向大量由于缺乏足够资信条件和没有足够融资历史而不能进入资本市场的中小、新兴企业，提供从银行、保险公司、共同基金、养老基金、投资基金和富有的个人那里，筹集资金的机会。 在美国等资本市场发达国家，收购者在进行杠杆收购等并购活动时，发行高收益债券是其融资的一个重要渠道，为一些中小企业和企业管理者进行逆向兼并收购提供了有效的途径和手段，以自己小额的自有资金从事超大规模的并购提供了机会。 商业银行贷款一般是短期浮动利率，尤其是对信用级别较低的企业。而高收 36
益债券使融资企业获得了发行中长期固定利率债务的机会，因此与之相比，通过发行高收益债券融资对企业具有更大的吸引力。 高收益债券在市场上发行和交易时，决定利率的是各个投资者，而商业银行依据自身的信用分析结果来决定贷款利率。与商业银行贷款相比，高收益债券的利率能更加敏感地反映市场的变化，其融资也更能够适应市场的需求。 我国高收益债券定位：解决高成长中小企业融资难问题 由于信息披露的问题，很难针对中小企业进行有效的深入研究，但上海证券交易所以及深圳证券交易所的有一大批企业的上市标准定位于“两高和六新”两大标准，“两高”指高科技、高成长性；“六新”指新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式，这为我们研究高速成长的中小企业提供了非常合适的样本。 （1）规模小 表4-1统计结果表明，我们选择上海证券交易所和深圳证券交易所的中小企业作为研究样本。在上市之初的这些企业的净资产规模大致在2~3亿左右，甚至有些企业的净资产规模在1~2亿左右，规模都比较小，和大型蓝筹企业数百亿的规模相去甚远。但从这些中小企业的发展历程看，这些企业通过高达50%以上的成长性以及股权融资安排，在短短数年间可以达到净资产规模翻几番的目标。遵从这一发展轨迹，我们预计两个交易所有一大批企业企业规模未来将会高速增长。 表4-1 中小型公司的企业净资产规模统计 净资产规模（亿） 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 中小型公司（沪+深） 创业板 沪深300 沪深300（扣除消费） （2）高利润率 见表4-2，中小企业作为一个群体，其中优秀公司的主营业务利率维持在30~40%是一个非常稳定的状态。即便在2008年的金融危机中，中小企业仍然获得非常稳定且逐步增长的利润率。 37
表4-2 中小型公司的企业主营业务利润率统计 主营业务利润率（%）2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 中小型公司（沪+深） 创业板 沪深300 沪深300 （3）高成长性 表4-3结果表明，这些中小型公司最近五年年均增长率远超30%，高于大型蓝筹企业20%的增长水平。考虑到表4-2统计的较高的主营业务利润率，主营业务收入的高速成长直接带来的是企业利润总额以及盈利的快速扩张。 表4-3 中小板与创业板企业主营业务收入增长率统计 主营业务增长率（%）2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 中小型公司（沪+深） 创业板 沪深300 沪深300 （4）资金稳定性差，难以获取长期资金 中小企业的资产负债率通常会低于大型企业，尤其是创业板企业的负债率甚至更低（表4-4）。但从绝对水平来看，中小企业的负债率并不算低，结合其高成长性、低资产规模来看，这些企业在企业高速成长的过程中，不愿意采取股权融资降低控制权，而更多的是采取债权融资的方式提高财务杠杆来保证其高盈利率。 表4-4 中小板与创业板企业资产负债率统计 资产负债率（%） 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 中小型公司（沪+深） 创业板 沪深300 沪深300 但从负债的结构来看，可以发现中小企业的负债主要是以流动性负债为主，占比高达90%以上，长期负债占比极低（表4-5）。由于负债的短期化以及很难获得银行的长期贷款，也意味着中小企业的现金流的稳定性非常差，资金链较为紧张。 38
表4-5 中小板与创业板企业流动负债占比统计 流动负债/负债（%）2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 中小型公司（沪+深） 创业板 沪深300 沪深300 （5）结论 ①中小企业具有较强的融资需求 企业的低负债率以及高流动性负债为主的负债结构，使得企业的现金流稳定性非常差，因此具有较强的融资需求。通过引入债券融资的方式，可以使得企业获得相对较长期限的资金，降低企业的流动负债占比，稳定企业的现金流波动状况，提高企业的抗风险能力。 ②中小企业也具备债务融资条件 中小企业资产规模较小，可以在债务融资安排和结构设计上更加灵活。而其连续高速成长的特征，对于改善企业的信用资质非常有利，由于具备了这样的信用跃迁惯性，这些企业通过债券进行融资时也会使得投资者更容易认可。另外，其稳定的高利润率特征，则能够支持这些企业的偿债能力，提高这些企业通过债券融资的可能。 ③中小企业缺乏债务融资渠道 虽然中小企业具有较强的融资需求，但中小企业除了银行的流动性贷款外，仍然缺乏非常有效的债务融资渠道。考虑到中小企业已经具备了进行债券融资的条件，高收益债券有可能成为拓展中小企业融资渠道的一个有益的尝试，既可以为中小企业融资提供更加多样化的选择，也可以为有风险承受能力的机构提供更加丰富的投资工具。 高收益债是解决中小企业融资难问题的有益尝试 当前，中国经济面临的仍然是“发展+转型”的问题，高速发展的中国经济推动大量的中小企业飞速壮大，但一大批成长性非常好但缺乏现金流的中小企业面临融资难的困境，这制约了经济转型的步伐，也阻碍了经济发展的活力。 中小企业融资难本质上是中小企业融资市场缺失，市场机制不健全导致的市场失灵现象。在公共政策、市场自然演进规律双重力量推动下，建立健全各类中 39
小企业融资市场，完善市场机制，是解决中小企业融资难的根本途径，也是中小企业金融支持体系实现可持续发展的必由之路。构建多层次资本市场体系，服务中小企业高端群体，将为中小企业融资市场注入高能资本并承担中小企业金融服务链的高级功能，在整个中小企业金融支持体系运行中发挥枢纽作用。 为中小企业融资与并购提供资金支持的高收益债市场将是多层次资本市场体系中必不可少的环节。而且，无论从发行人还是投资人的角度来看，当前的市场环境也具备了建立成熟的高收益债券市场的先决条件。从发行人的角度来看，高成长性和高利润率能够支撑较高的债务融资成本，并且发行较长期限的债券融资将能够达到稳定企业现金流的目的。此外，用债券融资替代股权融资对于企业发起人避免稀释公司股权方面而言可能更为有利。从投资人的角度来看，尽管这些中小企业的当前评级可能较低，甚至于很难获得评级，但由于企业的高速增长，通过分散化投资于大量的这类债券，是能够实现稳定收益的。 综合来看，高收益债券可能是解决中小企业融资难问题的有益的尝试。 高收益债券发行主体的选择 从国外高收益债发展的经验看，高收益债的发债主体包括三类。第一类是信用等级降至非投资级的企业，也称为“堕落天使”。第二类是高负债融资进行并购的企业，也就是发起杠杆收购（LBO）的企业。第三类是处于成长期的企业或负债高的成熟企业。从国内的实际情况来看，“堕落天使”、杠杆收购企业以及负债高的成熟企业或因为投资者不认可、或因为监管限制、或因为贷款融资可获得性强而很难发行高收益债，而成长型的中小企业则是最有可能成为国内发行高收益债的主体。 （1）企业金融生命周期与融资来源 20世纪70年代，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期的假说，将企业金融成长周期划分为六个阶段：创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期、衰退期。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为： 创立阶段：主要表现为不确定性很大，存在持续经营风险，所以投资风险高，抵御风险的能力也较弱，同时对资本的需求相对较小，且难获商业渠道资金，主要是创业者的自有资金，以及极少数的风险资本，资本化程度较低。 40
成长阶段I（早期成长阶段）：经营风险得到一定程度的释放，企业的组织结构初具规模，金融界虽己逐渐了解企业，但企业规模偏小，各种风险很大，银行等金融机构不愿意投入资金。企业融资来源主要包括自有资金、留存利润以及风险投资。 成长阶段II（加速成长阶段）：企业逐渐形成核心竞争能力并初具规模并快速成长，企业不断追加生产能力，从而使资本扩张成为这一时期中小企业发展的内在需要，因而其融资的需求程度及其规模扩大成为此阶段融资需求的重要特征。企业的资金来源包括自我积累、风险资本和金融中介的债务融资，风险投资是主要资金来源，银行的债务资金主要表现为短期债务，但仍存在一定的资金缺口。 成长阶段III（稳定成长阶段）：企业经营风险比较低，除上述各种融资渠道，企业因经营业绩良好各种抵押品越来越多，也相对容易获银行的长期债务融资，并且已经开始着手准备上市融资。 成熟阶段：产品的市场需求进入相对饱和阶段，资本需求规模的增速开始放缓甚至下降，对资金的需求不象早期那么迫切，己能从银行正常获贷款。企业的经营、财务、市场风险已大幅降低，风险资本开始采取上市或其他并购方式，以实现成功退出。 衰退阶段：企业面临的竞争压力使其承受的各种风险因素也不断增加，与此同时金融资源撤出，企业进行并购、股票回购及清盘等，投资回报开始明显下降。 （2）成长阶段的中小企业是高收益债发行主体的较优选择 根据企业金融生命周期的理论，企业不同成长阶段的融资需求与风险程度的关系大致可以用图4-1来描述。随着企业从初创期逐渐壮大，企业融资需求也不断增加而且风险也逐渐降低，这种关系一直持续到企业进入成熟期和衰退期，此时企业的融资需求开始下降，而风险又开始上升。 纵观中小企业的生命周期，在成长阶段II和成长阶段III时，企业对于资金的渴求非常强，由于处于高速发展期也能承担较高的融资成本，而且经过多年发展已经具备了可公开披露的、良好的过往业绩，容易被金融市场所认可。在成长阶段II和III时，各种影响因素达到相对平衡的状态，此阶段的中小企业是高收益债发行主体的较优选择。 41
图4-1 企业生命周期与融资需求、风险程度的关系 （3）高收益债发行主体的选择标准 根据前文的分析，我们认为处于成长阶段II和III的中小企业是高收益债发行主体的较优选择，而其中成长性的判断是关键，因此需要建立判断企业是否处于成长阶段的量化标准。除考虑成长性外，也需要设置适当的规模门槛，以屏蔽规模过小的企业。另外，鉴于国内私募股权投资开展的如火如荼，而PE机构投资企业前一般都会进行非常详细的尽职调查，以确保企业盈利前景的可靠性，因此若已有PE机构进驻的企业盈利增长会比较确定，风险相对较低，类似的企业可以作为高收益债发行主体的优先选择。综合上述因素，并参考创业板公司上市条件及《上海证券交易所公司债券上市规则》等条例，建议参考如下规定来选择高收益债发行企业。 第一，净资产不低于1亿； 第二，连续两年盈利，每年净利润不低于1000万元； 第三，最近两年实现的年均可分配利润不少于债券一年利息； 第四，最近一年主营业务收入不低于3000万元，最近两年主营业务收入增长率均不低于30%； 第五，其他要求。 高收益债券产品结构 （1）债券期限选择 国外高收益债的期限主要是3-5年，超过5年期的高收益债非常少。国内信用债最具代表性的就是中期票据市场，从中期票据的发行结构来看，绝大部分债 42
券的期限也都集中于3-5年，5年以上的债券占比很小。这主要是由于银监会禁止银行为信用债担保后，信用债发行更多的依靠发行体自身的信用，因此债务融资的期限大大缩短，这一现象明显的不同于2008年之前企业主要以10年期债券融资为主的模式。就目前而言，除了中石油、中石化等准国家信用的发行体会发行10年以上的债券外，很少有企业能再进行10年以上期限的债券融资。 即使如中期票据这样的中高信用等级的债券，投资者也并不完全认可5年以上的债券融资，更何况是规模更小、抗风险能力更差的中小企业。因此，建议发行主体以成长型中小企业为主的高收益债的期限应严格限制在5年以下，在市场发展的初期建议期限选择在1年以上、3年以下较为稳妥。 图4-2 中期票据市场期限结构分布 （2）产品形式 产品形式建议采取由简单到复杂，由基础到衍生的方式推进。最简单的就是固定利率现金支付债券，这应该是未来高收益债券市场最常见的债券形式。再进一步，可以采取浮动利率现金支付债券，这也是相对主流的一种形式。上述两种产品形式中都可以嵌入回购或回售权，增加债券的吸引力或保护发行人的利益，也都比较受投资者认可。 但是考虑到高收益债券投资群体并非传统主流的债券投资者，因此产品设计也应该要考虑这类机构的需求。①股权联动债券，分为两类，第一类可以将债券的利率与股权相关的指标挂钩，如股价、净利润、主营业务收入等，第二类是债券的利率以送股的方式派息；②可转换债券，在一定的情况下可以转换成债券发行企业的股票。 43
另外，在产品设计过程中，还需要重点考虑增信措施，除了以企业自身的信用作为支撑发行债券外，还需要采取资产抵押或者担保等方式进行增信，以提高债券的吸引力。 高收益债券的潜在投资者 一般来说，具备一定资金规模及风险管理和承受能力的机构投资者都将是高收益债券的潜在投资主体。但从高收益债所具备的高风险高收益的特征以及国内的监管规定来看，目前债券市场最主流的投资群体如商业银行、保险、基金等机构很难投资高收益债券。有鉴于此，考虑高收益债潜在投资者时，应该主要从了解、识别并能够认同成长型中小企业价值的机构中去探寻，除了高风险偏好的投资机构外，还应该着重挖掘与中小企业产业链相关的实体企业的需求。综合来看，我们认为以下机构在现阶段或未来可能会是高收益债券的投资主体。 （1）证券公司 资金充裕，投资渠道狭窄。证券公司近年来通过IPO、增发、利润滚存等方式极大的增强了资本实力，资金异常充裕，但资金运用渠道一直较为局限，仅可运用于股票、债券、融资融券以及直接投资等，但股票风险较大，融资融券以及直接投资的额度都有限制，证券公司至少三分之一到一半的资金用于债券投资和流动性管理，极大的降低了投资收益率。证券公司对收益更高的债券类产品还是有较强的需求。 另外，证券公司已经开展直接投资业务，并已投资了很多中小企业股权，投资前也已进行了非常详细的尽职调查和研究，甚至会派驻董事参与经营管理。假如被投资的企业发行高收益债，对证券公司而言，其认购高收益债的动力会更强。即使证券公司未进行直接投资的企业发行高收益债，出于提高投资收益率以及促进直接投资业务的开展考虑，证券公司认购高收益债的动力也比较强。 综合来看，证券公司对高收益债券具有一定的需求，需要通过控制发债主体以及产品设计激发证券公司的需求。 （2）基金公司 由于基金经理普遍面临较大的排名压力，因此他们的风险偏好要高于大多数的商业银行和保险公司。另外，从债券投资偏好的历史经验看，基金公司对于低等级的高收益城投债和公司债具有非常明显的偏好。因此中小企业发行的高收益 44
债，基金公司可能会是主要的投资者之一。 （3）阳光私募 目前投资于股票二级市场的阳光私募经过多年的发展，规模已经非常大，估计存量规模接近千亿，表明投资限制更少、更为灵活的阳光私募已经得到市场的认可。根据基金的发展规律来看，未来阳光私募肯定会出现很多以债券投资为主的产品，而相比债券型基金监管严格、限制较多而言阳光私募具备明显的优势。另外，与国外市场相比，国内金融产品匮乏，投资渠道狭窄，投资者也需要风险和收益介于股票和纯债之间的产品，而未来以高收益债为主要投资对象的高收益债阳光私募可能会出现，与国外类似这将会是高收益债潜在的主要投资群体。 （4）与私募股权基金相关联的机构 与证券公司直接投资业务类似，私募股权基金对其投资的中小企业也是非常熟悉，并且也能认同其投资价值。由于私募股权基金并非以债券投资为主的机构，因此即使中小企业发行高收益债，私募股权基金可能也不会认购，但私募股权基金的发起机构或其他关联机构可能会有较大的动力认购，可以重点关注。 （5）产业链上下游企业 对成长型中小企业而言，除了高风险偏好的机构外，其产业链上下游的企业应该非常的了解企业的价值。如果成长型中小企业发行高收益债，产业链上下游企业无论是出于战略合作还是投资的角度，都有一定的动力认购高收益债，因此未来推动高收益债发行时可重点关注发行体的产业链上下游企业的需求。 高收益债券的发行与交易机制 （1）私募发行 证监会负责制定规范私募发行高收益债的相关指引，受理文件申报及其后的审核、注册等工作。另外，主承销商在整个私募发行过程中扮演至关重要的角色，负责从最初的中小企业资质遴选、产品方案设计、产品发行、寻找潜在投资者等一系列工作。而律师、会计师等中介机构为中小企业私募发行高收益债提供各项专业服务。 整个发行程序包括：第一步,向证监会申报发行材料、获得审批，并在交易所市场面向合格投资者私募发行；第二步,由中国证券登记结算公司负责登记及托管； 45
（2）合格投资者制度 合格投资者制度是指根据投资者的不同市场风险认知水平和承受能力，提供差异化的产品和服务，并建立与此相适应的监管制度。从定性和定量两个方面来确定合格投资者的身份。定性分析主要解决投资者的个人专业能力问题，定量分析一般从投资者的收入（自然人），投资者的资产（自然人和机构），以及营业额、雇员（机构）等角度来衡量投资者是否具有足够的资金实力来承担与其业务相适应的风险暴露。 引入“合格投资者”制度可以在一定程度上防止不合格的投资者从事或者购买不合适自己的产品和服务，降低因风险出现而带来的社会成本，从而加快市场创新的步伐。此外，合格投资者制度的确定，其还可以壮大机构投资者等队伍，有利于提高市场交易水平和效率，在一定程度上起到稳定市场的作用。 （3）交易所固定收益平台交易 中国证券登记结算公司负责该类债券的托管。在前述合格投资者制度规定的范围内，高收益债券可以在所有符合规定合格投资者之间转让，以现券买卖的方式进行交易。 交易所证券支持凭证产品 所谓证券支持凭证（Securities Covered Receipt）是指证券公司以自有的、托管在中国证券结算登记公司的有价证券为质押品，在交易所发行的一种中短期凭证。 产品创新的背景 （1）银行理财产品对证券公司理财产品的竞争优势 银行通过设计不同风险偏好的理财产品，从而有效满足了客户各类风险偏好的理财需求。目前国内全国性商业银行都形成了全风险偏好覆盖的理财产品体系。证券公司目前产品供给以高风险为主，对中低风险产品的供给严重不足，无法满足客户全部理财风险偏好，与银行产品体系相比有明显短板。 46
共有产品供给QDII、专户理财、阳光私募基金、券商集合结构性产品信贷资产、票据类信托产品保本型债券投资类产品保本型超短期现金管理类产品银行独有产品供给 图4-3 银行理财产品的结构 （2）银行理财产品对证券公司客户保证金的侵蚀严重 银行理财产品需求强劲--2009年，91家银行发行理财产品7055支，累计发行金额预计超过6万亿，远远超过基金和券商集合理财产品的发行规模。 银行理财基金券商集合理财 *蓝色为产品数量，黄色为产品总规模，数据来源：中信证券经纪业务部 图4-4 2009年银行理财产品的销售状况 从图4-5可见，证券公司经纪业务客户在节假日期间客户保证金波动极大，顶部极值和底部极值相差巨大，大部分转移到银行购买超短期现金管理类理财产品。 47
图4-5 2009年银行理财产品与某券商的客户保证金 （3）交易所发展现金管理产品的背景 交易所信用类产品面临发展的重大机遇，同时存在投资者相对不足和期限结构偏长的特点，因此，有必要通过产品创新，进一步完善产品供给结构、满足各类投资者的需求，进而进一步推动固定收益市场的快速发展。 次贷危机后，美国新推Covered Bonds（资产担保债券）以重建市场信心。为响应政府关于推动美国债券市场发展的号召，美国银行、花旗集团、摩根大通和富国银行等四大银行均推出资产担保债券的计划，成为此类债券主要发行商。从欧洲的经验来看，Covered Bonds市场早已发展成熟并广泛应用。 Covered Bonds在欧洲市场早已发展成熟并广泛应用，该产品的历史可以追溯至欧洲18世纪，目前市场规模达3万亿美元。在欧洲Covered Bonds又称为潘德布雷夫抵押债券（Pfandbrief），德国是欧洲最大的Covered Bonds市场，占欧洲市场约42％的份额（2007年），而中国交易所债券市场目前在抵押债券的发展仍处于一片空白。 48
图4-6 Covered Bonds存量规模 图4-7 Covered Bonds发行规模 图4-8 Covered Bonds市场结构图 证券支持凭证的产品设计 49
（1）产品结构 图4-9 证券支持凭证产品结构图 （2）产品注册、发行和交易 ①审批制度：一次审批、分次备案 在证券公司首次申请发行本产品时，应向交易所（或证监会）进行申请，交易所根据证券公司的资产规模等因素，确定证券公司发行的产品额度。证券公司得到发行额度后，每次发行时无需证监会审批，只需向交易所进行备案，办理注册登记手续即可。 ②发行 发行人（证券公司）向交易所提交产品募集说明书，交易所完成登记注册；发行人将足额的质押标的证券提交中证登，中证登予以冻结并出具验券报告，同时根据注册登记的产品结构设计资料，在发行人账户上增加该产品托管数据；发行人向投资者出具产品登记注册书，验券报告以及监管机构要求的其他材料。 ③发行主体 为尽量减少或降低发行或交易风险，建议对证券支持凭证的发行主体设置准入规定： a.评级在AA或以上的券商； b.净资本200亿以上的券商； c.未偿凭证总规模不超过上年末净资本的25%的券商； d.监管机构规定的其它条件。 ④投资者 50
评级为A1（期限在1年以下产品的信用评级，下同）或AAA（期限在1年以上产品的信用评级，下同）的产品，其投资者不受限制。 评级为A1或AAA以下的产品，仅限于能参与上海证券交易所固定收益平台交易的投资者认购。 ⑤交易 评级在A1或AAA的产品既可以在交易所上市交易，也可以在上证所固定收益证券综合平台上市交易；评级低于A1或AAA的产品则只能在上证所固定收益证券综合平台上市交易。 具体交易机制与普通债券类似，发行商可根据交易所的要求承担双边报价做市义务，为投资者提供流动性支持。 ⑥质押物 用于质押的标的证券是发行人的自有资产，在该产品本息偿还完毕前，质押标的券由中证登予以冻结。 试点期间，用于质押的证券仅限评级在AA-级及以上的各类固定收益产品，包括公司债券、国债、企业债、分离交易可转债、专项受益凭证等监管机构许可的有价证券。 根据产品设计说明书中的质押品价值计算方法，计算质押品公允价值变动，当超过产品说明书中警戒线时，由中证登通知发行人增补现金或质押品至发行时质押品价值。 在质押过程中，质押品可以进行替换，但是换入部分的债券信用评级不能低于前期产品，同时需公告进行信息披露。 在发行人按募集说明书之约定偿付本息后，质押券解除质押。 ⑦产品要素 a.产品期限灵活，1天以上10年以下； b.票息支付方式鼓励创新，不做原则性限制； c.其它产品设计方面，不做原则性限制。 （3）发行人风险计量及违约处理 ①发行人风险计量 发行人为发行凭证而持有的质押券不受“单一券种持有规模不超过10%”的 51
限制；发行人为发行凭证而持有的质押券不扣减（或减半扣减）净资本。 ②违约处理 如发行人不按期履行偿付义务，则中证登负责处置质押券，如有不足，发行人仍负偿付义务；如果凭证发行人违约，则该发行人3年内不得再发行任何该类凭证。 产品优势与意义 （1）与一般的集合理财产品相比，证券抵押凭证具有两个非常重要的特点：一是该产品是基于证券公司资产负债表的产品设计，同时，在产品设计中增加了必要的保证金制度，进一步提高了产品的安全性。二是该产品能够在交易所交易，具有较好的流动性，这也是集合理财产品所不具备的。 （2）证券支持凭证的推出，有利于推动证券公司买方业务的发展，对于提高证券公司创新能力具有重要的意义。 （3）证券支持凭证的推出，对于解决公司债当前面临的问题以及推动交易所固定收益业务发展具有重要的意义： 第一，有利于提高交易所信用债券的需求，并提高产品的流动性。基于交易所信用债券基础上的产品创新，将大幅增加对交易所信用债券产品的需求，形成除了保险公司、基金之外的另一个重要的投资主体；债券需求的多元化，也将有利于进一步提高产品的流动性，活跃二级市场。 第二，有助于完善市场产品供给结构，满足市场不同需求。交易所债券市场中，产品供给结构偏长期，中短期品种较少，以交易所债券为支持的证券支持票据，由于期限结构灵活，例如包括3个月、6个月、9个月、1年以及更长期限的产品，能够满足不同类投资者的投资需求，提高公司债等信用产品的流动性。 第三，有助于完善产品的价格发现机制，形成有效的收益率曲线。交易所信用产品交易清淡，收益率较银行间同类产品明显偏高。该产品推出使得券商可以买入收益率偏离正常的信用产品将其作抵押来发行证券抵押凭证，使得债券价格异常偏离得以纠正。同时中短期品种的推出在完善供给结构的同时，也有利于推动形成较为完整的信用类产品收益率曲线。 总之，该产品的推出，将极大地促进交易所市场创新和发展，推动交易所信用债的发行和交易，加快交易所固定收益市场的发展步伐，形成具有广度和深度 52
的场内市场，从而有力地提高交易所市场地位，推动债券市场长远的发展。 交易所REITs产品 房地产信托投资基金REITs（Real Estate Investment Trusts）产生于20世纪60年代的美国，作为房地产证券化的一种方式，自上世纪80年代以来日益受到投资者的青睐，逐渐成为全球房地产投资的主流产品。 REITs通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金，由专门机构经营管理，投资于能产生稳定现金流的房地产，在有效降低风险的同时将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，为投资人提供长期稳定的投资收益。REITs可以通过公司或契约的形式成立，可以在证券交易所或银行间市场交易。通过将流动性较差的房地产资产转化为流动性较强的基金份额，REITs增强了房地产资产的变现能力，提高了资金的利用效率。 由于REITs可为房地产企业提供融资的新渠道，为行业发展提供有利支持，同时丰富金融工具的种类，为市场投资者提供创新型的投资产品，因此REITs市场的发展具有重要意义。根据多家市场机构的测算，并参照较为成熟的美国、澳大利亚等REITs市场，采取REITs市场规模占GDP的比重这一指标，国内REITs市场的合理发展规模和空间可达数千亿，甚至上万亿元，因此中国REITs市场具有较大的发展空间。 REITs是跨越资本市场和房地产市场两个重大经济领域的一种重要金融工具，与西方国家资本市场和房地产市场已有百年的发展历史相比，我国的两大市场都仅有十年多的发展历史，在发展REITs必然会面临诸多困难和障碍，其中最主要就是国内REITs相关法律不完善的问题。 1、国内尚未制定专门的REITs法规 REITs的特殊性和复杂性决定了立法是其发展的前提条件，这在所有国家都是如此。不同的是，美国REITs是采取分散型立法，通过一系列特别法案加以规范，其中相关税法的改革是决定REITs结构、发展和变迁的关键因素。亚洲国家（如日本、韩国、新加坡等）的REITs则采取了统一制定REITs专项法规的立法模式。这除了英美法系国家和大陆法系国家的立法和司法习惯外，一个很重要的原因是，美国最早发展REITs，一切处于探索之中，只能是出现一个问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律规则形成对REITs的规制，因此不存在统 53
一立法。而亚洲各国和地区可以充分借鉴美国经验，形成REITs的统一立法。 目前国内还没有专门的REITs法规及配套的实施细则，中国应借鉴亚洲国家的立法经验对REITs进行统一立法，制定专门法规。一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来一目了然，便于操作。由于REITs立法对现行法律法规的突破较大，需要协调的部门很多，因此可能需要由证监会牵头，联合其他部门出台专门针对REITs产品的试点管理办法，待试点结束后出台正式的管理办法。 2、房地产产权相关法律问题 （1）根据现行的法律规定，信托计划和投资基金均不是法人，不能作为房地产产权、抵押权的权利人，即房地产产权、抵押权无法登记在信托计划和投资基金名下。对于REITs产品而言，信托计划和投资基金如果无法直接持有房地产，则只能采取持有SPV公司股权，SPV公司再去持有房地产物业的变通方式，但由于我国《公司法》不允许“空壳”公司、免税公司存在，该方式会导致多重征税等问题，使得REITs产品收益率的大幅下降，在经济上降低REITs的可行性。 （2）产权转让规定模糊 国内现有的不动产产权相关法律制度对房地产产权转让的一些规定过于模糊；在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂；相关法律缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等等形式，而对于REITs这样通过分割的证券形式出现的相关权利缺乏相关方面的规定。 （3）产权期限的不确定 根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第十二条的规定，土地使用权出让最高年限按下列用途确定： 第一，居住用地七十年； 第二，工业用地五十年； 第三，教育、科技、文化、卫生、体育用地五十年； 第四，商业、旅游、娱乐用地四十年； 第五，综合或者其他用地五十年。 根据《物权法》第一百四十九条建设用地使用权续期及土地上的房屋及其他不动产归属：“住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期；非住宅建设用地使用权期间届满后的续期，依照法律规定办理。该土地上的房屋及其他不动产的归 54
属，有约定的，按照约定；没有约定或者约定不明确的，依照法律、行政法规的规定办理”。 也就是说住宅用地使用期满七十年后，会自动续期，而商业地产等非住宅用地在使用期满后并无明确规定是否续期，存在重大不确定性。这对于主要以商业地产等非住宅用地为投资标的的REITs产品而言，是非常重大的不确定性，从估值角度来看如果这一点不明确的话将会对REITs产品的估值产生较大的影响。 3、税收问题 REITs有关的税则制度，目前还处于空白阶段。有关REITs的税收法律问题主要体现为重复征税和税负不公的问题。 （1）重复征税 重复征税是当前REITs课税所面临的最突出问题，这一问题的根源在于传统信托制度的双重所有权原则与大陆民法“一物一权”原则的冲突。我国现行税制对信托实行与其他经济业务相同的税收政策，未考虑所有权的二元化问题，重复征税也就成为必然。主要表现在： 一是REITs作为信托在设立时就信托财产转移产生的纳税义务与信托终止时信托财产真实转移所产生的纳税义务相重复；二是信托存续期间信托收益产生的所得税纳税义务与信托收益分配时产生的所得税纳税义务相重复。在REITs信托过程中同一信托财产的转让将被征收两次契税、印花税和营业税。在持有物业期间，还需对租金（利息）收入缴纳%的营业税，每年按租金收益的12%或物业价值的%缴纳房产税，以及25%的企业所得税——即扣除营业税、房产税、所得税后，税后收入只有税前的60%左右。 因此，税收、产权期限等问题显著降低了国内物业的估值水平，这也是过去多年以来，国内REITs“只见打雷不见下雨”的真正原因。 （2）税负不公 证券投资基金是一种典型的资金信托。当前我国对证券投资基金实行特殊的优惠政策,不仅免征募集基金的营业税以及得自证券市场收入的企业所得税,还对个人投资者从基金分配中获得的股票差价收入免征个人所得税。而对于设立REITs，却没有专门的税收优惠立法，即相对于证券投资基金而言，REITs与其它资产证券化产品存在税负不公的问题。 55
为避免对房地产投资信托的双重征税，应制定相关的税收政策（立法），具体可以参照新加坡的做法，根据其专项立法《集合投资计划守则》(1999)的规定，房地产投资信托只要符合一定的条件，如至少90%的分红比例、资金的70%以上要投向房地产及其权利等，就可以享受税收优惠。我国的税收法制也应当配合将来的专项立法规定，给予REITs及类似的SPV载体以税收优惠，降低其运营成本，从而推动我国REITs的发展，。 4、证券法律制度的缺位 我国现行《证券法》定义的证券只包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券,以及政府债券、证券投资基金份额和证券衍生品种，其中并不包括REITs产品。从性质上来分，上市的REITs属于产业型证券投资基金，REITs产品如果交易、流通则需要相关的证券方面的法律法规规定。但目前国内只有关于证券投资基金的相关法律法规，有关产业型证券投资基金的法律法规尚未制定，因此未来可能需要《产业投资基金法》、《特殊目的机构法》、《资产证券化法》或专门针对REITs的规定来规范等。 在REITs产品与现行法律冲突的各方面中，我们认为产权权属期限和税收问题能否很好的解决，是决定未来REITs产品发展的最重要的方面。 5、国内REITs产品可能的模式 对于REITs的具体产品方案和发展方向，可以分为两种，一种属于债权型的REITs产品（抵押型REITs），另一种属于股权型的REITs产品（权益型REITs），两者皆可在证券交易所上市交易。 债券型REITs方案类似于信托贷款方式，主要以信托方式募集资金。首先房地产商将其持有的物业等房地产作为抵押，委托给信托公司，由信托公司设立特定目的信托，信托公司以该信托项下抵押的物业等房地产为支持，发行REITs，所募集来的资金用于向房地产商发放贷款。地产公司仍然继续持有物业的所有权，而通过良好的租金收益保证投资者能够还本付息，并以物业的所有权作抵押进行信用增级。该类型的REITs 可在固定收益平台交易，主要参与者是机构投资者。 权益型的REITs方案类似于公司型REITs，发起人设立房地产信托投资基金公司（类似于证券投资基金公司），该基金公司公开募集发行**房地产信托投资 56
基金（类似于华夏基金发行华夏大盘精选基金），基金募集的资金用于购买物业等产生持续现金流的房地产标的资产（由于前述法律冲突，基金不能成为房地产产权权利人，在不修改现行法律的情况下，可以选择由基金持有某公司股权，该公司再持有相关房地产标的的方式，避免现有法律冲突），该标的资产产生的现金流用于向投资者分红。该方案需要房地产企业将物业所有权转移到REITs名下（REITs基金持有的公司）并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。但该方案面临最大的问题是重复征税或税负过重的问题。 考虑到目前的房地产市场，并不缺少开发持有型商业地产公司，但缺乏具备持续滚动开发的公司，这些公司不大愿意放弃其对物业的持有权，所以在目前的状况下，债权型REITs方案更为可行。其最大优势在于，债权型REITs方案可以避免被双重征税（即租金收益被征一次税、打包证券化上市交易后再被征税）。 金融衍生产品创新 中国投资者的结构和风险偏好决定了交易所衍生产品具有广阔的市场空间和充足的市场需求。从各个方面来看，交易所债券市场已经具备衍生品发展的基本条件。 第一，基金公司和保险公司等机构投资者的不断成长，使得避险需求大大增加，这在客观上增加了对利用衍生产品进行避险的需求； 第二，交易所权证的成功经验表明，交易所市场的投机性需求显著高于银行间市场。发展衍生品市场可以通过合理引导和保护投机性需求的健康发展； 第三，随着公司债市场的发展，标的物的供给将逐渐变得充分； 第四，随着交易所权证市场的顺利运行，市场参与者已经对衍生的定价、运行规律和风险有了较为充分的认识。 综合国外经验与国内的基础条件，交易所衍生产品发展应该首先发展利率衍生品，其次推出信用衍生产品。 衍生产品的发展次序应采取先易后难的原则。一方面给予市场参与者逐步学习的时间，另一方面控制风险由低至高。 交易所利率期权产品 （1）我国已基本具备发展利率期权的基础性条件 57
第一，标的现货市场已相对成熟。自1997年银行间市场建立以来，我国债券市场飞速发展，市场规模明显上升，已经成为直接融资的重要组成部分，截至2010年7月末，银行间债券市场托管总量达万亿，其中政府债券、政策性金融债和央票规模分别达万亿、万亿和万亿。随着规模的不断上升，国内债券市场也涌现了许多产品创新。①发行主体日益多元化，债券种类逐渐增加。目前债券发行主体除传统的财政部、中国人民银行和政策性银行外，还有大型国有企业、中小企业集合债、“准市政债券”——地方城投债等，产品种类不断丰富；②期限结构趋于完善，从短期的贴现国债（3月期、6月期、9月期等）、央票和短期融资券到30年期以上的超长期品种，目前债券市场基本覆盖了短、中、长、超长各类期限，这一方面满足了客户多元化的融资需求，但也为投资者风险管理提出了更高的要求；③发行利率市场化较高，目前国债和金融债发行定价中主要采取招标发行，而信用债更多的采用了路演簿记的发行方式，更充分的反映市场状况和供求关系；④债券发行除了采用固定利率之外，浮动产品也越来越多，在浮动债券中，既有以1年期定期存款为基准也有市场化利率例如SHIBOR和7天回购利率为基准的产品；同时，含有期权债券，如投资人或发行人选择权债券等也不断涌现。 与债券市场相比，贷款市场可看做是规模更大的现货市场，截止2010年7月末，金融机构各项人民币贷款余额达万亿元，规模是整体债券市场的两倍有余，由于目前人民币贷款多为浮动利率，其收益与央行利率政策密切相关，因此对于商业银行来说，管理贷款的利率风险同样非常重要，而这同样是发展利率衍生产品的重要支撑。 第二，技术进步和定价理论的发展提供了利率期权发展的外在基础条件。计算机和现代信息技术的发展，大大降低了各种金融交易成本，缩短了交易手续和清算速度，从而为利率衍生产品的不断发展创造创造了便利的基础设施条件；而以Black-Scholes期权定价模型为代表的金融衍生品定价理论的发展也为推动衍生品市场的发展提供了坚实的理论基础。 由于计算机等信息技术以及期权定价等理论的壁垒相对较低，可以较为方便地运用到国内相关产品定价中，在充分考虑国内特殊因素之后，对相应的利率期权等衍生产品提供相对准确的定价。 58
第三，利率互换等衍生产品的运行给利率期权提供了经验基础。目前，在国内市场已有利率互换等利率衍生产品进行交易，其中相对成功的品种就是利率互换，自2006年2月中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币互换交易试点有关事宜的通知》以来，利率互换交易规模由最初的月均数十亿，到如今的月均上千亿的交易量，市场参与主体不断多元化，产品活跃度也不断提高。 从具体品种看，国内利率互换交易的参考利率是全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）发布的全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等，目前主要有1年定存、7天回购利率、隔夜及3月期SHIBOR等。 表4-6 2010年4-7月互换交易名义本金规模（亿元） 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 SHIBOR 年定存 数据来源：中国外汇交易中心 利率互换等产品的顺利运行，一方面说明国内已有发展此类产品的有利环境，另一方面也为利率期权产品的设计、定价以及运行的等提供宝贵的经验。 第四，市场参与者趋于成熟。随着国内股票、债券及信贷市场的发展，国内投资者也逐渐趋于成熟，对于各类产品的理解也逐渐深入，而自身的内部风险控制机制也逐渐健全，包括商业银行、保险机构、基金、券商等在内的多元化的投资者群体已经成为相对理性的机构类投资者，其交易策略、风险管理水平和业务系统也逐步与国际接轨。进一步地，相应的基础设施和中介体系也逐步成熟，证券交易所／期货交易所、电子支付系统和全国统一清算中心以及为投资者提供信息和法律服务的中介机构、独立的会计和审计事务所和法律事务所等不断建立。 总体来看，不论从必要性还是从充分性来说，我国目前发展利率期权产品的基础已经相对成熟，为进一步推动这类产品的发展，我们设计了相应的产品结构作为参考。 （2）利率期权产品结构 对于场内利率期权产品的具体结构，目前国际上相对成熟的有两类，其一是在芝加哥商品交易所（CME）交易的利率期货期权，其二是在芝加哥期权交易所（CBOE）交易的利率期权。由于前者以利率期货作为基础资产，其推出受制 59
于利率期货产品是否推出，而后者产品结构相对简单，其标的资产（Underlying Asset）为美国国债的现货收益率，易于投资者理解，因此我们在设计国内的利率期权结构时主要参考CBOE的利率期权产品。 A利率期权的标的资产 标的资产的选择要考虑国内投资者规避利率风险的需要。根据国内利率风险的实际情况，我们参考利率互换所选择的参考利率种类，可考虑以1年期定期存款利率、7天回购利率和3月SHIBOR作为标的资产。另外，为满足投资者规避现券收益率波动的风险，参考CBOE的产品结构，以3月期、5年期和10年期国债到期收益率作为利率期权的标的资产。 举例来说，如果投资者买入1年期定存利率的看涨期权，2011年3月到期，执行价格为%，每份看涨期权的名义本金为10000元，如果期权到期时1年期定存为%，则期权买方可以获得的支付为10000*（%%）=27元。 值得注意的是，1年期定存、7天回购利率和3月SHIBOR都有较权威的第三方机构发布连续的时间序列数据，而国债到期收益率的确定可能存在一定分歧，目前来看，中央国债登记结算有限公司所提供的国债收益率是市场中相对公认的，可以此作为基准，如果投资者对上述收益率不认可，可以考虑进行现货交割，但是在期权执行日恰好有合约规定期限债券的可能性较小，因此可以相近期限的债券进行交割，但需要明确相应的转换因子。 B交易场所及利率期权产品的合约规模 交易所债券市场的参与者包括个人投资者和机构投资者，为满足投资者利率风险管理的需要，利率期权产品可以考虑效仿债券交易的模式，同时在竞价系统和固定收益平台进行交易。在竞价系统交易的利率期权的交易对手方（不论是卖方还是买方）均为交易所，而在固定收益率平台则由交易双方协议成交。 对于单个期货合约规模的设定，需要考虑其面对的投资者群体。如果期权在交易所竞价系统进行交易，个人投资者可以参与，则期货合约规模应该相对较小，其名义本金以1万元为宜；如果在固定收益平台进行交易，主要参与者为机构类投资者，则单笔期权合约的名义本金应相对较高，以100万为宜。 C最大持仓限额 对于在竞价系统交易的利率期权，由于对手方为交易所，为控制交易所承担 60
的利率风险，对持仓量控制应更为严格，对单侧持仓总量可控制在50000万份合约之内（名义本金在5亿元）。 对于在固定收益平台交易的利率期权，由于交易双方协议成交，其持仓限额可相对宽松，可通过交易双方的净资本及市场上现有的债券存量为标准进行限制。 D结算方式 考虑结算方式，如果是以1年定存、回购利率和SHIBOR为标的资产的期权，可做现金结算；而对于以国债收益率为标的资产的期权，鼓励进行现金结算（以中债登公布的收益率曲线为准），如果有一方不同意，则可进行实物结算。 E期权的执行方式 在产品运行的初期，为简化产品结构，可将期权设计为欧式为主，即购买方只能在到期时选择是否执行权利；随着市场的逐渐成熟和完善，可以考虑推出百慕大期权及美式期权等品种。 F期权期限的选择 作为场内交易的期权，其期限应该较为标准化（以CBOE的利率期权为例，其到期月一般为每年的3/6/9/12月，到期日则为到期月第三个星期五之后的那个星期六），而且期限一般不超过2年。 国内利率期权期限的设计可效仿CBOE和股指期货，每年设定4个到期日，在产品运行初期，期权的期限可相对较短，在市场相对成熟后，逐渐增加长期限品种，但期限最长不应超过5年。 G保证金要求 对于在竞价系统交易的期权，期权的卖方须缴纳保证金，具体金额我们参考CBOE的规定，不得低于期权费+合约名义价值（合约名义本金*标的资产的当前值）的15%，当然如果是虚值期权，则无需缴纳保证金，但看涨期权和看跌期权的保证金都不得低于期权费加上合约名义价值的10%。 61
第五节 产品创新规划与政策建议 从创新主体上来看，国外产品创新的经验表明，金融产品创新都源自企业和市场的需求，产品创新的主体是投资机构。在我国，目前交易所债券市场制度创新和产品创新主要是由证监会和交易所发起的，市场成员是一个建议者和被动接受者的角色。处于初级发展阶段的我国交易所债券市场，监管机构在产品创新中必须发挥重要作用，但是随着创新机构的不断完善和市场体系的不断健全，市场成员在产品创新中必须担任主体角色，由客户需求与市场竞争推动产品创新。 从产品上来看，近期内，应根据市场需求、风险控制水平和法律、法规配套程度展开产品创新，重点发展债券现券产品：高收益公司债、私募债券、证券支持抵押凭证与REITs。中长期则可以逐步发展利率期货、利率期权、CDS等衍生产品。 具体的，近期内产品创新工作可以考虑以下方面： 1、重点着力于债券现券产品的创新，扩大产品规模，提高市场流动性 我国交易所债券市场的主要问题是品种少、规模小、流动性差，而由于受到银行间债券市场的直接竞争，用常规的方法很难在短期内改变这一局面，因此，必须要通过创新的途径才有可能实现这一目的。目前创新的途径可考虑：一是重点发展交易所高收益公司债市场，与交易商协会主导的中期票据市场形成差异化竞争，从而迅速做大交易所公司债市场；二是发展证券支持抵押凭证，迅速提高交易所债券市场流动性；三是推动私募发行，突破净资产40%的债务融资规模上限规定；四是发展REITs产品，为中小投资者提供比较稳定的收益和拓宽企业融资渠道。 2、培育合格投资者，吸引合格投资者进入交易所市场 发达衍生产品市场需要一个流动性强、交易对手丰富的市场，应该制定合理的准入制度，引导合格投资者进入交易所市场。应该完善约束机构合法从事衍生产品的相关业务，如从事衍生产品业务占用券商自营额度的净资本额限制等。 3、加强对创新产品的研究与推动 建议从证监会、到交易所、登记公司以及证券公司、基金公司等自上而下的共同参与到交易所产品创新的研究与推动中，反复论证可能推出的创新型产品并 62
着手制定实施细则。 63
