（风险管理）企业倒闭风
险
营管理之上的。从长期来看，没有一项策略能够弥补经
营效率的不足。但是，在上述问题中，有许多事项与市场的
变化及竞争的方式有关。策略主要就是为了促使企业按照这
些变化做出调整，因此"如果一家机构未能随市场做出快速改
变，则说明其战略是失败的。
(一)企业倒闭的主要原因
1.企业总体环境
企业是一个开放的系统，它必须考虑可能影响企业的总
体环境。当企业制定自己的战略时应该将这些环境因素考虑
在内。总体环境中，可能影响企业业绩状况的因素是行业衰
退。结果是，在这样一个时期由于决策考虑不周全而新成立
的企业面临着巨大的生存困难。企业没有足够长的时间在更
一般的环境中去经历其他事件。
由于投资失败后缺乏灵活性，总体环境对企业能否在失
败中恢复过来有着决定性的影响。扩张计划的失败，并不仅
仅是总体环境影响的结果，而更可能是管理部门没有准确分
析所造成的。总体环境的其他因素，如金融市场是熊市或行
业正处于衰退期，都可能会加快企业失败的过程。
2.企业政策
由于企业的政策由管理人员制定，很明显，特定的管理
错误会导致企业政策的典型错误。企业政策包括战略、投资、
商务、运营、财务和行政政策、人力资源管理，以及公司治
理。不同的倒闭程序伴随着特定的管理层特征。因此，同属
于一个类型倒闭程序的企业具有许多相似之处。常见的倒闭
程序类型包括:创业公司、盲目增长型企业(增长雄心过犬或
极端迅速扩张)和对环境变化摸不关心的企业等。
创业公司管理人员的错误是多种多样的，这些错误主要
来源于管理经验的缺乏。由于缺乏战略优势，创业公司可能
面临销售额过低和资本支出过高的情况。创业公司的运营组
织不完善，从而导致过高的费用和较低的客户满意度。所有
这类公司缺乏一个清晰的财务结构，以规划和控制费用以及
公司的资本支出。
某些企业因为过高地估计营业额而倒闭。财务专业知识
的缺乏是一个普遍的现象，但是财务专业知识的缺乏不会对
最初的投资计划的失败产生显著的影响。最初的投资计划决
策已根据会计师和财务分析师的咨询意见经过了认真的考虑。
财务专业知识的缺乏只在后期对公司的生存机会产生影响，
因为财务专业知识在企业的恢复过程中影响企业财务状况的
评价和改善。盲目增长型企业夸张的投资计划的失败源于高
杠杆运作，这些高杠杆运作同时伴随着未经调整的管理和运
营结构。
对环境变化漠不关心的企业缺乏积极性和决心，这阻碍
了企业适应环境的变化。当管理人员最终开始重构公司经营
方式时，决心的缺乏导致了一个未经调整的战略和不恰当的
投资。决心的缺乏还导致战略劣势以及某些情况下的无效运
营结构。结果，企业的营业额逐渐地下降。在不同的倒闭类
型中，人力资源管理和公司治理的影响没有明显的不同。人
力资源管理对财务业绩的影响是微弱的，只有在一种情形下
有影响，即业务技能培训的不足会使财务业绩下降。人力资
源管理一般不是恶化的原因。管理不当对破产的影响相对于
人力资源更为明显。
3.企业和企业利益相关者之间的互动
企业必须考虑公司与其利益相关者之间的互动:客户和竞
争对手是非常重要的。然而，其他利益方(如供应商和银行)
对公司也有影响。管理人员必须对环境的变化做出预测和反
应以提高效率。大多数不成功的创业企业面临吸引和保留客
户的问题，这些企业没有独特的销售方法，或者其客户满意
度很低。某些盲目增长的公司因为过高地预测了需求，从而
导致了失败。这些公司刚开始时面临抵制竞争的问题，因为
它们缺乏调整自身经营方式以
适应环境变化的灵活性。最后的结果是，外部因素成了
导致公司破产的严重财务问题的直接原因，这些外部因素包
括与竞争者的争端以及来自外国公司的竞争。与其他类型的
倒闭程序不同，盲目增长型企业的倒闭程序与战略优势以及
竞争的增加相关。最后，对环境变化漠不关心的企业在吸引
客户方面的问题主要源于已有的客户转向了竞争者，这些竞
争者转变了经营方式。
很多面临流动性困难的企业很难留住那些已经知道该公
司财务困境的客户，但并非所有遭受这些问题的企业所面临
的困难程度都一样。客户的不信任并不仅仅取决于此类事件
的影响，而且也与企业的经营周期有关。那些处在基于长期
合作或发展的行业中经营的公司，或那些售后服务是非常重
要的公司，一旦公司出现流动性风险，将面临巨大的困难。
其他环境因素例如银行、供应商、股东、意外和工会等
从来都不是企业破产的主要成因。然而，一旦公司陷入财务
危机，供应商和信贷机构的反应都是同样的方式，即拒绝提
供服务及贷款。这是一个普遍的现象，因为供应商和信贷机
构害怕对方无能力支付款项，但是，这对处于困境中的公司
是雪上加霜，进一步导致其陷入流动性困境中。
4.管理人员的态度和疏忽
不成功的创业公司的管理人员的主要错误在于他们在建
立公司过程中的鲁莽。管理人员能力和经验不足，没有采纳
外部建议，也没有对公司可能面临的问题和威胁进行预测。
此外，少数的管理人员是公司的业主，他们有管理经验，但
是没有行业经验，他们的独断专行行为增加了公司的僵化程
度。对营业额的过高估计触发了盲目增长型企业的恶化，这
种高估应归咎于管理人员的管理技能和盲目乐观的个性特征。
管理人员的管理技能和盲目乐观的个性特征影响管理人员选
择和吸收关于中短期内预期营业额和投资计划的信息。管理
人员还具有一些特定的个性特征，如专业知识、说服能力以
及风险寻求行为，这些个性特征也对扩张决策有影响。
某些领导者不乏必要的管理经验和行业经验，也具备很
强的管理能力和管理技能。然而，这些人缺乏切合实际的想
法，他们在取得成功之后极度地乐观。最后，管理者的积极
性对企业的破产也无能为力，这些积极性仅仅对新的扩张计
划决策有影响。反之，对环境变化摸不关心企业的管理人员
确实缺乏必要的积极性和决心。他们具有惰性，不会在变化
的环境中调整公司的经营方式。
5.管理者及其管理风格的影响
管理者被认为是公司倒闭的最为关键的因素。首先，管
理者的积极性、素质以及管理技能会影响管理者对公司进行
管理的方式。管理者的管理技能不够、管理方式不合适是很
多公司破产的原因。很多管理人员或企业家只具备有限领域
内的专业知识。如果管理人员不愿意接受专业建议，那么他
们就会降低公司在中期内生存的可能性。
不仅仅只有管理层的素质和管理技能会影响公司的生存
机会。值得注意的是，有许多管理者个人的性格特征强烈地
影响着公司的业绩。管理人员和企业家都必须根据环境的变
化和环境中的机会对决策进行预测和调整。不幸的是，许多
现存的公司具有惰性，不对每一种威胁进行察觉，同时也不
能完全调整自身的经营方式以适应环境的变化。现有的常规
程序导致管理依靠现有模式的反应，而不去探索战略和决策
过程的根本性变化。这威胁到公司未来的业绩。由于很多变
化发生得非常缓慢，当公司意识到威胁时其营业收入已经大
幅下降。此外，正在陷入危机的公司对危机的态度是怀疑和
否定的，并且会避免面对长期的问题。企业家控制着公司的
管理方式，这种控制提升了对公司生存机会的感知，有时这
种控制会达到一个极端的水平。许多过度乐观的年轻企业家
之所以希望从银行取得外部融资时面临种种问题，这种控制
是其原因之一。许多企业家因此被迫进行大量抵押，或者是
启动一项没有充足的融资途径的经营。融资途径的缺乏导致
企业无法保持一个合理的盈利规模，从而走向倒闭。
管理者在某种程度上相对于企业家来说冒险精神要少一
些，但这并不意味着有管理者领导的公司能够制定出更加安
全的战略。管理者通常拥有公司的股权，而不是债权。所以，
他们有动机去接受那些风险很大的项目。管理者的财富对公
司股票价格波动的敏感性越强，管理者接受高风险项目的动
机就越强。然而，当管理者财富大比例地以股票期权的形式
来表现时，特别是当股票期权具有行权价值时，管理者接受
高风险项目的动机会减弱。公司政策由管理者设立，公司政
策涉及如下几个方面:战略和投资、市场营销、运营、行政、
财务和人力资源管理以及公司治理。所有方面都必须考虑周
全，因为任何失误都可能迅速导致公司的破产。如上所述，
在某些领域管理技能的缺乏以及管理者的个性特征能导致难
以预料的问题。这些问题威胁到公司生存的机会。
6.企业所处的行业、企业本身的历史与规模
年轻的公司必须及时与客户、债权人、供应商以及其他
组织建立稳定的交流关系。这些新成立的公司必须在刚成立
的头几年里发展自己的组织，并改善组织成员之间的合作。
由于这些新生企业的压力，许多公司很容易在刚成立不久就
倒闭。
另外，组织的规模也影响公司的生存机会，但是小规模
所产生的压力通常要比新生压力小。然而，小规模公司常常
无法得到债权人的财务资源以及支持以缓冲市场的收缩。此
外，小规模组织较难吸引人才，因为小规模组织无法提供与
大型组织一样的职业发展机会。
行业也会产生影响。实际情况是，处于不同行业的公司
即使具有相同的财务状况，其破产的概率也是不同的。此外，
在同行业公司间还存在一种传染效应，特别是对高杠杆公司
来说。
公司的特征、公司的管理者以及公司政策之间存在很强
的联系。在不同类型的公司中，导致破产的管理不足之处是
不同的。不同类型的公司具有不同的管理知识和财务管理水
平。老公司的破产经常是因为无法适应环境的变化。
(二)企业倒闭与经济风险
企业倒闭通常意味着该公司已经卷入了某种法律后果。
企业没有能力满足或重新协商现金索取权，从而对这些现金
索取权行使违约权。通常，随着违约的发生，该企业的债权
人针对索取权的偿付提起法律诉讼。企业倒闭的风险虽然与
债务融资以及流动性欠缺有关，但是最终还是取决于借款人
对该公司提供支持的意愿的限度。
虽然财务困境井不准确地反映经济的困境，但财务困境
可能是由公司层面和行业层面的经济困境造成的。经济效率
低下通常不能直接观测到，而财务困境可以直截了当地由债
务违约和法律破产等不良后果推断出来。
管理失误和公司治理的不完善在公司破产中所扮演的主
要角色，通常被强调为公司破产的直接导火索。如果破产归
因于治理公司行为的程序设计的局限，那么债务违约可能迫
使管理者降低产能，井重新考虑公司的运营政策和战略决策。
从这个角度来看，债务违约及财务困境也能创造价值。因此，
债务违约及破产机制能够帮助财务上陷入困境但经济上可行
的公司继续经营，同时也促使无效率公司的退出。
尽管财务困境和破产存在拥有尚未得到经验量化的潜在
好处的可能性，但是财务困境和破产程序涉及大量直接的(法
律、行政和咨询费用)和间接(机会)的成本，这些成本会消耗
公司及其利益相关者的真实资源。在一个高杠杆经营并受到
信贷限制的企业中，由宏观环境变化引起的业绩的下降可能
会对公司的流动性状况以及偿还利息的能力产生不利影响，
从而引发债务违约。即使从长远看该公司在经济上是可行的，
但由于借贷的限制，它可能不能逃脱短期内的破产。当一个
行业是受全行业或整个经济的冲击时，财务困境可能导致该
行业出现效率低下的过度清算。当银行未预期对企业贷款所
产生的损失时，高清算率将通过逐渐侵蚀银行资本而削弱银
行系统，并触发金融危机。
二、观察企业在短、中期倒闭的各种迹象
企业的倒闭可能与某些决定性事件相关，这些决定性事
件处于走向倒闭的公司的内部环境和外部环境之中。
(一)各种预示企业倒闭的信息
上市公司公开财务报告中的信息可能反映公司的财政困
难。例如，无形及固定资产大幅度增加、现金流量表显示日
益恶化的净流动资金头寸、一个非常大的潜在的或有负债和
非常重要的资产负债表日后的不利事项等。
此外，董事会主席和首席执行官的报告可能具有很好的
启发作用。董事会主席和首席执行官的报告是伴随着公开的
财务报告的，尽管这个报告未经审计，它可能会讨论一些公
司所遇到的还没有得以解决的困难。董事会主席和首席执行
官的报告还可能对企业将来的问题提出警示。
管理者需要对企业的或有事项进行考察。或有事项并没
有在公司法定的账目中反映出来，但这些或有事项应该在持
续的基础上被量化和评估。或有事项存在于资产负债表日，
但或有事项的最终结果只有一个或多个不确定的未来事件发
生与否得到确认后才能得到确认。或有事项可能会导致或有
收益或或有损失。一些典型的或有事项的例子包括担保、贴
现汇票、不可转换的债券、可能发生的诉讼或索赔以及没有
确认计税基础时对利润的征税。通常，在大多数公司中都存
在这样一些或有事项。
资产负债表日后事项的例子包括：购买和销售固定资产
和投资、汇率变动、罢工和其他劳资争端、关于员工养老金
的争议等。通过分析这些事项能够了解其对企业财务的潜在
影响。
报纸和财经杂志也是了解与公司相关信息的一个来源，
这些相关信息包括行业信息、企业信息和竞争对手的信息，
也可能包括公司所面临的困难和所取得的成就。报纸和财经
杂志所报道的信息也包括罢工、冗员以及公司倒闭。
对企业倒闭具有直接影响的事项的公开信息是存在的，
尽管其中的联系可能并不明显。可能对公司产生不利影响的
外部事项包括新的立法、国际事件、新的升级过的产品、利
率的大幅度上升以及汇率的大幅度变化。
(二)企业倒闭的不同类型及其原因
第一种企业倒闭程序描述了不成功的创业公司的恶化，
这类创业公司有一个具有严重缺陷，且相关行业经验不足的
管理团队所领导。第二中程序揭示了雄心勃勃的病处于成长
过程中的企业的倒闭程序。这类公司在经过失败的投资后，
缺乏足够的财务手段来调整经营方式以适应环境的变化从而
避免破产。第三种倒闭程序描述了具有炫目的增长速度的公
司的倒闭过程，这类公司被过度自信的观礼团对所领导，这
了公司的管理团队通常缺乏有关公司财务状况的切合实际的
看法。最后，第四种，即在组建过程中缺乏热情的企业的倒
闭程序，描述了这类公司逐渐恶化的过程。这类公司的观礼
团队已经与不断变化的外部环境失去了联系。
总体环境聚集了一些企业倒闭的外部原因，这些外部原
因包括：经济因素、技术因素、政治和社会因素以及与外国
相关的因素。这些因素的具体例子包括金融市场的运行和机
构的行为、政府的行为以及政府支持创业的努力。这些因素
通过与公司直接相关的环境，影响管理者的管理技能和积极
性、公司政策以及公司的合作伙伴。
此外，公司的直接环境将影响公司业绩。公司不断地与
其利益相关者进行互动。公司的利益相关者包括：客户、供
应商、竞争对手、银行、信贷机构以及股东。与利益相关者
进行更密切的合作的可能性以及其他积极的信号增加了管理
者的积极性。然而，毁灭性的竞争、以及与银行、客户、供
应商之间的紧张关系是公司增长的主要障碍。因此，公司与
其直接环境之间的相互作用决定了公司是向一个积极的方向
发展还是向一个消极的方向发展。更进一步来说，管理者或
企业家的特征与公司的政策对公司具有更加重要的影响。
1.不成功的创业公司
许多公司在成立后的五年内倒闭。这些公司中的绝大多
数没有明显的增长，也无法吸引潜在的客户。元法实现盈利
从而失去了生存的机会。这种类型的公司管理者缺乏管理经
验和行业经验，这是一个典型的初始缺陷。管理者没有意识
到公司经营计划中一些有必要考虑的问题。不合适的管理导
致控制机制的不健全。管理经验和行业经验对于公司的生存
来说是必不可少的，缺乏管理经验和行业经验的公司会失去
生存的机会，对于这种类型的公司来说，从公司创立时我们
就可以预测到公司将会破产及倒闭。
公司政策的错误是管理者错误的明显结果。我们可以观
测到由缺乏经验引起的三个负面信号:大量的资本支出、低的
销售水平以及被低估的费用。这些负面的信号是即将到来的
破产的前期征兆，在稍后的阶段，财务指标会显示出类似的
迹象。现金流量和盈利能力都很低，这就不可避免地导致资
金周转问题，特别是进行了大型投资后的资金周转问题。在
短期内，公司面临生存的问题，从而在公司建立不久就很可
能出现倒闭。
所有的利益相关者都意识到公司在生存边缘挣扎，公司
很难与利益相关者建立稳定的关系。外部合法性的缺失导致
客户的进一步流失以及费用的上升。利益相关者的反应在很
大程度上加速了公司的倒闭进程。管理者逐渐认识到进行重
组的必要性，但是银行不再愿意提供资金给公司。因此，启
动资本短缺的创业公司不可能改变公司的经营方式。
由于这类公司的管理者管理方法不得当，管理者不能对
低盈利的原因进行评估，也没有能力发展一套更加合理的组
织政策，即使有足够的启动资金，这些公司仍然很有可能进
入清算。因此，许多公司从未设法逃离螺旋式的下降。
2.增长雄心过大的公司
公司可能会随着经营的恶化遭遇增长率的下降并最终破
产倒闭。因为这个原因而倒闭的公司通常拥有一个较弱的财
务结构，这种弱的财务结构归因于财务困境初期的新生企业
压力和小规模压力。因此，当扩张的战略产生比预期更坏的
结果时，这种类型的公司更加容易破产。
从一开始，领导着一个具有增长雄心的公司的管理人员
或企业家就有一个目标，这个目标就是要使公司在行业中拥
有重要的地位。此外，他们说服银行的能力以及行业经验增
加了执行扩张计划的可能性。从负债比率的大幅增加可以看
出这些领导者都是风险爱好者，他们中的某些人具有过度乐
观的特征。在这种类型的公司中，有一些公司在大规模增长
前已经存续了几年，因为它们既没有机会也没有融资途径来
执行公司的增长战略。增长的图景意味着一个新的开始。
这种类型倒闭的最初缺陷是管理者对公司产品的需求过
度高估，尽管这些管理者不但经验丰富，而且能力也很强。
过度高估是这种类型的倒闭的特征。过度高估是过度乐观主
义和错误信息的后果。过度乐观主义和错误的信息主要存在
于市场规模以及从竞争者转向本公司的客户转移速度两方面。
后者是由新生企业压力的一个变体所引起的，因为获取新的
客户的信任需要耗费时间。由于客户转向本公司的速度较管
理者估计得慢，公司的营业收入不足以支付费用，这些费用
包括人员费用和利息，同时公司中还存在大量过剩(负担过重)
的资本支出。这些负面的信号引起了盈利和现金流不足。由
于过高的负债权益比，所有的财务后果都是具有危害性的。
公司经济陷入流动性问题和偿付能力问题。
由于他们的专业知识，管理者一般对于公司生存的必要
条件有一个清晰的了解。然而，成功恢复仍然是非常困难的。
因为公司缺乏内部融资方式，同时银行不情愿在不增加抵押
品的前提下扩大对公司的信贷支持。因此，公司管理者无法
有效地改变和改善经营方式。除了这些问题以外，虽然公司
盈利能力不断提高，但该公司的流动性和偿付能力仍然非常
有限。较弱的融资结构导致公司与竞争对手相比更容易受环
境变化的影响。如果公司所处的环境发生变化，公司的战略
优势将明显丧失从而导致销售额不足。后果是公司的利润将
下降，同时公司的脆弱性使其无法在这种逆市中生存下来。
3.极端迅速扩张的公司
有一些公司在考虑大举扩张之前已经成功生存了若干年。
这些公司具有较强的财务实力。一开始，管理者具有强烈的
动机去促使内部增长率和外部增长率的增加。新的战略被发
展出来，这些通常伴随着创新性的产品或流程。起初，扩张
战略是成功的，营业额和利润符合预期，公司被认可为是行
业内最具发展前途的公司之一。
公司领导的最初缺陷是他们对公司前期成功的反映。管
理人员被胜利冲昏了头脑，并陷入了极具危险性的盲目乐观。
资本支出和财务杠杆同步上升。会使公司走下坡路的问题和
隐患被忽略，管理层和组织结构几乎始终保'持不变。这将不
可避免地引起控制力的减弱，不利于了解可能发生的问题并
阻碍对机会的把握。这些机会可能会影响运营效率并增加营
业额。盲目乐观导致各种各样的负面信号，这些负面信号包
括高估的销售额、大量产能过剩以及过高的费用。最后的结
果是公司的盈利能力远远低于预期。公司迅速地丧失自己的
财务实力。由于极端的乐观和不符合实际情况的理解，负面
信号被忽略。负面信号还经常被解释为外部因素的结果，它
们被认为只是暂时的。对于管理人员来说，内部问题要么消
失了，要么只有一个微弱的影响，而关于公司的切合实际的
看法却显示在中期内公司将会产生流动性问题。然而，由于
公司在很短的时间内浪费了融资手段，重组变得非常紧迫。
管理者的盲目乐观和公司不平衡的增长会一直持续到公司面
临严重的困境，这些困境包括虚弱的偿还能力和支付的延期。
从那时开始，大部分的公司存活的机会将相当的 i剧、茫，
因为诸如银行、股东等利益相关者感觉到被欺骗，从而对公
司的管理丧失了信心。过度乐观倒闭程序的时间长度取决于
管理者恢复公司状况的雄心以及公司与其利益相关者之间的
协作，但是，公司最终的处境已经相当恶劣以至于无力回天。
4.成熟的、没有迅速增长的公司
这些公司的领导人缺乏积极性和决心。因此，缺乏灵活
性的管理者和企业家一直相信在过去取得过成功的战略。由
于对变化的漠不关心，他们没有意识到环境的逐渐改变。当
竞争对手对环境的变化做出了反应时，对变化摸不关心的公
司便失去了战略优势。与之相伴随的是，公司的客户转向竞
争对手，营业额明显地下降，但管理人员却没有意识到这些
变化的根本原因。相反，管理人员将不断下降的盈利归咎于
一些暂时性因素的影响。直到内部融资出现明显短缺时，管
理人员才会重组。
不幸的是，恢复计划包含重大的缺陷，管理人员的僵化
和有限的决心使他们没有充分认识到公司所面临的威胁和机
会。这就导致不恰当的资本支出，同时低的销售水平不足以
支付公司上升的采购费用、人员经费和利息。由于重组的失
败，公司的财务实力丧失，并开始遭遇流动性问题和偿付问
题。债权人意识到这些问题并开始质疑公司存活的机会。那
些还没有转移到竞争对手的小的客户群体也开始担心公司的
服务质量降低，从而对公司失去了信心。此时，公司才充分
认识到了公司的处境，但几年以来不用心的管理和令人绝望
的财务状况已经导致公司生存的机会微乎其微。
对不同倒闭程序的概览显示，不同的倒闭程序受到了不
同的非财务因素的影响。在每个公司的倒闭程序中，财务症
状的出现和重要性也是不同的。
三、从数据观察企业倒闭的迹象
(一)评估企业业绩的定量方法
作为组织中财务控制的一部分，以公司业绩的定量方法
衡量企业及其附属机构的进程是必要的，这样，管理层就能
了解公司运行好坏的情况。在定量的基础上，财务比率可能
显示公司业绩是否很差，以及公司是否需要进行重组甚至是
清盘。
对公司业绩的回顾可以分为对四个种类的财务指标的回
顾，它们分别是盈利能力和回报;债务;流动性、对现金和运
营资本项目的控制;以及股票市场比率。
在考虑一个公司或一组公司的财务业绩时，每个单独的
经营活动必须分别考虑，有时甚至需要在个体的基础上考虑
经营活动中的不同部门。因为一个对制造业公司有意义的比
率对金融机构可能是完全没有意义的。除此之外，要使分析
具有价值，就要在不同的时期对财务比率进行比较。
(二)分析数据的应用
1.盈利能力和回报一个以盈利为目的的公司如果想要持
续经营，那么它应该是盈利的。两个明显的对公司盈利能力
的检查涉及公司正常业务活动的业绩一一是否盈利或亏损以
及当年的盈利或亏损与之前年度相比是更大一些或更小一些
(这是一个比较概念)。
盈利能力可以用使用资本收益率(ROCE)来衡量。如果不
将利润以及利润增长与创造利润过程中所使用的资本联系起
来，那么评价利润以及利润增长是不可能的。因此，使用资
本收益率成为衡量盈利能力的一个重要指标，它将利润作为
所使用资本的一个比例表示出来。利润通常是指息税前利润
(PBIT)，而使用资本等于股东资本加上长期负债和债务资本，
即等于总资产减去流动负债。衡量使用资本收益率的根本原
则是我们必须进行同类比较，如果资本表示为股东资本和准
备金加上长期负债和债务资本，那么利润必须是表示所有这
些资本共同获得的盈利。
当提到使用资本收益率时，我们通常着眼于这个指标从
一年到接下来一年的变化。如果其他公司的使用资本收益率
以及使用资本收益率的行业平均值信息是可以获得的，那么
我们还可以将公司的使用资本收益率和其他公司使用资本收
益率，以及使用资本收益率的行业平均值进行比较。此外，
一个企业可以将使用资本收益率与当前市场中贷款利率相比
较，这样，企业就能了解在其需要更多贷款时额外借款的成
本。通过这种比较，公司可以考虑当前的借款对于公司经营
的连续性来说是否合算。公司还可以了解到当前借款会使公
司盈利或者亏损，进而考虑是否需要进行其他的融资安排。
除了使用资本收益率之外，还有两个与周转率相关的比
率，而周转率对使用资本收益率产生影响。第一个比率是利
润率，一个公司在销售中可能产生或高或低甚至是负的利润
率。如果公司获得负的利润率(亏损率)，那么这个公司应该
考虑是应该继续经营，还是转移到其他经营业务，或者是中
止目前的业务活动。此外，资产周转率是经营资产运行好坏
程度的一个衡量方法。同样的道理，如果资产周转率为负，
公司将需要更加仔细地监督业绩。此外，对周转率从一个年
度到下一个年度的变化进行评价是值得做的一件事情。
2.债务比率•
债务比率是指公司总负债与公司总资产的比率。资产由
资产负债表中的固定资产和流动资产构成。负债由对所有债
权人的负债构成，包括一年内到期和高于一年到期的债务。
诸如递延所得税等负债被排除在债务比率考虑范围之外。从
衡量一个公司的业绩的角度来说，没有关于最大安全债务比
率的绝对规则。各个行业的债务比率是不同的。但是，从一
个一般的指导原则来看，一个公司应该将 50%作为债务比率
的安全极限。如果债务比率高于 50%井进一步恶化，公司的
债务头寸应该值得引起足够的重视。
债务比率关心公司相对于自身规模欠款的程度。债务比
率还关心公司是正在加剧债务负担还是在改善债务状况。当
一个公司的债务负担沉重并且看起来还需要借更多钱时，银
行以及其他可能的放贷人很快就拒绝公司进一步的借款，从
而使公司发现自己陷入了困境。当一个公司在扣除利息和税
收前只有一个普通的盈利水平时，在扣除利息后留给股东的
利润就很少了。因此，公司可能发现自己处于财务困境中。
资本杠杆涉及一个公司长期资本结构中债务的数量。杠
杆比率提供了一个长期流动性的衡量。简言之，杠杆比率是
指公司的长期负债除以公司的长期负债与所有者权益之和所
得出的比率。资本杠杆比率越高，管理层应该更加密切地注
意公司的财务业绩。
运营杠杆涉及公司内部可变成本/固定成本运营结构和公
司盈利能力之间的关系。它是对息税前利润贡献的比率。销
售收入和销售量上升或下降的可能性意味着运营杠杆对一个
公司经营风险可能具有含义。
利息覆盖比率显示了一个公司是否赚取了足够的息税前
利润以轻松地支付其利息戚本，或者说，该指标显示了公司
的利息成本相对于利润的规模是否过高。公司的利息成本相
对于利润的规模过高，会使息税前利润的下降对普通股东所
能获取的利润产生显著的影响。利息覆盖比率等于或低于 2
倍时显得偏低，要使企业的利息成本降到可以接受的范围，
该比率应该超过 3倍。注意到优先股资本在计算杠杆比率时
被视为优先支付的资本，我们通常将优先股股利排除在利息
支付之外。如果利息覆盖比率为负，这意味着公司在被要求
支付利息戚本的同时正遭受着亏损。
在评估一项经营时，除了资产和负债以外着眼于该项经
营的现金流量是重要的。现金流量比率是指一个公司的年度
现金净流入与总负债的比率。年度现金净流人是指每个年度
公司的经营性现金流的数日，总债务是指对短期和长期债权
人的债务加上对负债和支付的预备。很明显，公司需要从经
营中赚取足够的现金以支付公司能预测到的债务以及未来承
诺。现金流量比率以及从当年到下一年度现金流的变化为公
司现金流头寸提供了一个有用的指标。
3.流动性比率:现金和运营资本
盈利当然是公司业绩的一个重要方面，债务或负债则是
另一回事。然而，为确定一家公司是盈利或是倒闭，管理层
在很大的程度上着眼于流动性，因为公司需要流动资产以便
能够满足其到期债务。这是至关重要的，因为公司无法偿还
其债权人的到期债务可能会导致进一步的财务危机和名誉危
机。
流动性被视为经营中的一个非常重要的概念，是指公司
可以获取并用于及时偿还债务的现金数额。流动资金由现金、
在现有市场中的短期投资、定期存款、贸易应收账款以及汇
票的应收款构成。
4.股票市场比率
另一组需要考虑的比率是帮助股东和其他投资者评估投
资一家公司普通股的价值和质量的一组比率。通常情况下，
一家公司的投资者关心他们所持有股票的价值、该股票过去
所获得的回报、预期未来收益，以及投资是否具备一定的安
全性。在实践中，通常可以发现上市公司股票的股利收益率
低于债券的利息收益率。在大多数年份股票价格是上升的，
这使股东获得了资本收益。从长期来看，股东希望他们所持
有的股票的回报超过投资者从定息证券中所获得的回报，而
股票的回报是以收到的股息加上资本收益来表示的。
(1)每股盈余
每股盈余被广泛用来衡量公司业绩、每股盈余在财务结
果年度比较中非常重要。公司必须能够保持盈利以支付股息
井进行再投资，再投资的目的是实现未来的增长已如果→家
公司没有收益，却遭受了亏损，那么为了对公司的业绩进行
监督，应密切注意每股亏损的情况。有一点需要注意的是，
如果公司以每股盈余或每股亏损为基础进行财务结果的比较，
在计算每股盈余或每股亏损时应保持一致性 c一家公司的每
股盈余或每股亏损必须能够与其他公司的每股盈余或每股亏
损进行直接比较，一家公司某年的每股盈余或每股亏损必须
能够与该公司以往年度的每股盈余或每股亏损进行直接比较。
公司某个财务年度股本的变化会使可比性产生问题。此外，
这些比率所依据的是过去的数据，很容易通过会计政策的改
变对这些数据进行操纵。因此，管理层应该谨慎使用这些比
率来解释公司的财务业绩状况。
(2)市盈率
市盈率是衡量公司股票的市场价值与公司股票的盈利水
平之间的关系。市盈率反映了市场对公司股票未来前景的评
价。换句话说，如果一家公司相比另一家公司具有较高的市
盈率，这是因为投资者预期高市盈率公司的盈利增长速度较
快、风险较小或是处于在一个更加安全的行业。
市盈率在正常情况下应该不会随着时间的推移产生太大
波动。如果管理层观察到公司的市盈率在一段时间内有很大
的波动，他们可以考虑这种波动是否摞于如下一些理由:利率
是否上升，因为如果利率上升，投资者将被吸引远离股票而
侧重于购买一些债券资本。因此，股票价格将下降，从而市
盈率也随之下降，这不是该公司想要的结果。市盈率是关于
公司前景的一个指标。如果公司的盈利前景变好，股票价格
会上升从而市盈率也随之上升，反之亦然。股票价格取决于
对未来收益的预期，而不是历史业绩。因此，前景的变化将
影响到股票价格以及市盈率。前景的变化可能是由于国际贸
易的大幅度上升或经济衰退引起的ο
(3)股利保障倍数
股利保障倍数是当期盈利可用于实际股利支付的倍数。
股利保障倍数同时反映了公司将可分配利润保留在公司中的
比例ζ它还显示了该公司在未来几年将无法保持同样的股息
支付水平的风险程度 n总之，高股利保障倍数意味着很大比
例的利润都被保留.这可能表明该公司正在投资以实现盈利
增长前景。公司的股东及管理者在评估公司的业绩时应考虑
股利保障倍数和公司的未来规划"，
(三)财务指标和会计数字的比较
通过比较从比率分析中可以获得有用的信息υ比较可以
通过如下方式进行:公司在最近…年的会计数字与公司过去
年度的会计数字进行比较;公司的会计数字与同行业中的其
他公司的会汁数字进行比较:公司的会计数字与
不同行业中的其他公司的会计数字进行比较。
为了对一家公司的业绩进行评价，并考察该公司是否有
经营失败的风险，股东和管理者应关心该公司连续的会计期
间的会计数据。对会计数据的回顾应包括增长率、利润损失
及其营业额的损失、债务比率和负债比率的增加或减少、流
动比率的变化、股票换手率和债务人的付款期限、每股盈利
或亏损的增加、每股股利以及公司的市场价格。会计期间比
较在原理上的好处是这种比较提供了一些进展的迹象，管理
层可以判断该公司运营境况随着时间的推移是在变好还是变
坏，以及考虑是否需要对商业计划作出一些变化。然而，当
在一段时间内评估比率时，管理层也应该考虑到通货膨胀的
影响。此外，在进行评价时，管理者应将公司的进展情况放
在其他公司表现的背景中，同时需要考虑该公司的业绩是否
受到特殊的环境影响和经济影响。
对同一行业中不同公司的业绩进行比较是评价哪些公司
的表现优于其他公司的一种方式。公司的管理者可以评价公
司与同行业内其他公司相比较是更好还是更差。如果公司的
表现没有达到管理者的预期，管理者需要找出补救计划以改
善这种状况。
通过比较处于不同行业的公司的财务比率和会计比率也
可以获得有用的信息。投资者应该了解如何将一个行业的公
司与其他行业的公司进行比较。
(四)z分模型
除了以上所说的不同财务指标，z分模型也是被用来预测
策略及财务失败的财务技术。1968年，根据对破产的美国制
造型企业的研究，爱德华·奥特曼(EdwardAltman)首先建立了
Z分模型。Z分模型的原理是通过检查公司的财务报表来预测
策略及财务失败。先计算出五个比率，然后乘以玉先确定的
权重因数，再相加，即得出 Z分模型的结果。
这五个比率结合起来后，被认为能够对策略及财务失败
作出最佳预测。第一个比率 X1表示运营资本与总资产之比，
可用于计量公司的流动性；第二个比率 X2表示未分配利润与
资产总额之比，可用于计量资产负债比率；第三个比率 X3是
扣除利息和所得税前的利润与资产总额之比；第四个比率 X4
是股票市值与负债总额之比，可用于计量当负债超过资产(即
公司资不抵债)时，股票可能下跌的幅度；最后一个比率 X5
是销售额与资产总额的比率，可用于计量公司资产产生收入
的能力。
在 Zm模型被开赴出来后，为了确定该模型的预测精确性，
研究人员进行了深入的研究。结果表明，Z分模型对于公司
破产之前两年的策略及财务失败的预测非常精确，但是对于
超过两年的期间，精确度会下降。Z分模型的预测结果小雨
时，说明企业处于危险之中，很可能走向破产；Z分模
型的预测结果等于或大于 3时，表明企业财务状况稳定；如
果 Z分模型的结果在 ~2,99之间，表明需要对企业进行
进一步的调查。
由于具有高回报的潜力，Z分模型在新兴市场受投资人青
睐。但是新兴市场可能存在重大的风险，如缺乏流动性和透
明度。由于财务报告及会计准则方面的差异，很难对不同市
场上的公司进行比较。市盈率等信息对于跨国公司来说可能
并非可靠的信息。投资可能受到当地通货膨胀率及汇率波动
的影响。最后，新兴市场的政治环境可能不太稳定。
一种比较新兴市场公司价值和债务风险的做法是，为非
生产性企业修改 Z分模型，以避免使用股票市值。评估时，
需考虑可能影响投资风险水平的整体市场的所有特点，如政
府干涉和当地金融环境，例如当地银行系统。
然而，运用 Z分模型及其他类似预测模型时，有很多限
制条件，例如，预测出的数据仅反映于某一时点的公司情形，
是一个瞬间的迹象，并不能确定是否改善或恶化。需要进行
深入的分析，才能全面了解公司的情形。预测所得的数据仅
对于短期情况的预测比较准确。某些评分系统倾向于给公司
评低分，也就是说可能倒闭的公司会因而被划分为实际倒闭
的公司。Z分模型是根据生产性企业进行预测的。在对其他
类型的公司运用该模型时，应特别注意。
对于其他的公司倒闭预测模型的发展，相关人员对公司
倒闭进行了大量研究，以期利用广泛的统计及建模技术，开
发出一个精确的模型。为此己采用了很多不同的方法，并考
虑了广泛的可能变量。有些人尝试预测公司进入若干可能状
态的概率，而非在某一时点的实际状态。这些模型包含趋势
分析。研究活动还尝试考虑行业的不同变量。其他模型己包
括广泛的不同变量，如宏观经济变量、公司管理质量、公司
增长期及公司资产的质量。
但是，研究并未证明，模型越复杂，对企业倒闭的预测
就越精确，因此，Z分模型仍作为一个预测模型得以普遍应
用。
对财务比率分析主要是关注公司的管理者利用资源的效
率和公司的财务稳定性。投资者想知道在合理的安全边际内
是否可以借给该公司更多的资金，以及如果没有新增的资金
公司是否会倒闭。
利用现有的财务信息预测企业的倒闭存在一些问题。原
因包括，重要事项可能发生在财务年度末和财务报告公布这
两伊时点之间。现有的财务信息在本质上是回顾性的，并没
有考虑到当前和今后的情况。会计造假在公司倒闭情形中有
明显的运用。同样，提供盈利增长的压力可能会导致公司进
行错误的决策，最终导致公司垮台。
第二节应对措施概览，包括债务重组庭公司重组
一、企业放弃战略
企业在必要时采取放弃战略。大多数组织内部有许多力
量阻碍退出的灵活性，这些力量涵盖对管理人员和员工的职
业生涯的考虑等。这一切的背后是基于公司的文化。
越来越明显的是，避免战略风险最终有两个要素:一个是
(在正确的时间)做正确的事'情;而另一个同样重要的是将事
情做得出色。战略风险的两个要素凸显了企业文化的重要性。
善于优雅退出可能需要大量的企业文化变革以及机构的结构
调整。
二、管理层收购
(一)管理层收购的定义
总体来说，管理层收购()的特点
是，一组管理者收购了受其管理的公司的实际控制权和实质
的所有权，并设立独立的公司。管理层收购可分为管理层购
出 、 杠 杆 收 购 (lever唔 edbuyout)、 雇 员 收 购
(employeebuyout)、管理层购入(managementbuy-in)和分拆
(spin-out)。
管理层购出是指公司的行政管理层购买现在由公司持有
的业务。管理者可能为此项购买活动提供大多数资金。杠忏
收购是指购买价超出管理者的拥有的资金，而且此次收购的
大多数资金是由其他投资人提供的。雇员收购与管理层购出
及杠杆收购相类似，不同之处在于所有的雇员将取得新公司
的股份。管理层购人是指公司外部的一组管理者收购业务。
分拆与管理层收购相类似，不同之处是母公司继续享有被分
拆业务的股份。
(二)管理层收购的原因
有诸多原因可能导致管理层收购机会的出现。可能由于
被收购公司的当前母公司处于财务困难中，因此需要现金;子
公司可能"不适合"母公司的整体策略，或者因规模太小，公
司管理层无法保障充分的时间管理该子公司;如果子公司有
亏损业务，将其出售给其管理者可能比进入清算的成本更低，
特别是在考虑裁员及其他公司结业戚本时。被收购公司也可
能是私人股东打算出售的一家独立公司。有这种打算的原因
可能是流动性和所得税因素，或者缺乏家族继承人来承担所
有者兼管理者的角色。
(三)管理层收购对于实施处置的公司的好处
对于母公司来说，好处很多，包括如果子公司发生亏损，
则将其出售给管理层将会取得比清算和关闭公司成本更多的
资金。已知收购方愿意保住雇员的工作，比关闭公司更能起
到宣传作用。最好由现有管理层收购公司，否则其将可能落
入竞争对手的手中。
(四)对展开收购的管理层的好处
展开收购的管理层可获得的好处包括保住他们自己的工
作。他们可能未来在公司享有重大的权益。收购比白手起家
节省时间，而且管理层熟识被收购公司的情况。管理层能够
执行他们自己的决策，不再需要取得总部的批准。
(五)为管理层收购融资对于小规模的管理层收购，收购
价可能在管理层团队的能力范围之内，但是收购小组常常缺
乏收购所需的资金来源。若干机构专门为管理层收购提
供资金，包括清算银行、养老基金和保险公司、商业银
行、专门机构，以及政府机构。
不同融资类型及附带条件因融资机构的 i不同而有所差
别。需要考虑的问题包括融资方式、期限、机构的参与程度、
持续支持、财团、需要管理层团队提供的资金投入和需要一
份商业计划及其他来源的资金。
融资期限是指某些投资人会要求提早赎国贷款，并以可
赎回股票或优先股的形式提供资金。其他投资人可能接受长
期的投资，并希望公司上市，然后撤回投资。机构的参与程
度是指某些机构可能要求取得在董事会的席位，作为提供资
金的一个条件。持续支持是指管理层团队亦应考虑机构是否
愿意为后续拓展计划提供资金。某些投资人还提供其他服务，
如为其客户提供管理咨询。财团是指大型收购中可能需要把
机构联合起来，以提供所需的资金。
需要管理层团队的资金投入是指，所有的机构投资人都
希望管理层团队能为收购提供占其个人财产很大比例的资金，
投入，作为管理层承诺的证明。预期管理者将会把他们的裁
员补偿作为资金投入，将他们的房产做二次抵押，还常常为
公司贷款提供个人担保。需要商业计划是指，机构投资人还
预期看到一份精心准备的商业计划，通常还将聘用一名调查
会计师和技术顾问，对建议书进行调查。
其他的资金来源包括，管理层团队为了协助完成管理层
收购而寻求其他资金来掘。通过分期付款或出租特殊资产，
可解决最初的现金流问题。某些公司可获得政府补助，管理
者和雇员的养老金计划也可能提供部分所需的资金。
(六)评估管理层收购的可行性
管理层收购团队和财务投资者都愿意相信他们拟进行的
管理层收购将会成功。被收购公司的当前所有者一般是出于
普通考虑事项打算出售公司。如果所有者试图摆脱一家亏损
的子公司，新管理层不应过度自信，认为可以把子公司扭亏
为盈。新管理层应考虑其是否已经完成了该公司的所有关键
职位的任命。否则，他们必须尽快指派 1人员就职。新管理
层还需考虑是否己制定了可靠的商业计划，并且这份计划书
应包括现金流量预测，并经调查会计师的检查。否则，管理
层需与相关专业人士合作，准备一份商业计划。新管理层还
需要考虑收购价格的合理性以及融资方式的采用 c
(七)管理层购入
管理层购入是指外部管理者购买公司的控股权。管理层
购人的好处包括，在当前的公司管理不善，需要替换现有管
理层时，外部管理层购入能产生特别明显的效果。高效的管
理者能够迅速承担起新的责任。另一方面，管理层购入也有
不利之处，包括新管理层试图实施新的经营方式时会遭到雇
员抵制。1新管理层可能要把注意力集中在公司的短期获利
能力上，而这可能会损害公司的长期发展。
三、资本再调配
企业可选择一系列不同的资本再调配方式，其中包括债
务重组及业务重组，详情如下:
(一)债务重组
实施债务重组方案的目的有很多。企业可选择一系列不
同的重组方式，而选择哪一种，取决于企业是有偿债能力还
是有破芹的危险，这两者是债务重组的常见原因。
1.债务重组的原则
企业对于债务重组也应制定一定的原则。一般应遵循的
程序是核销已经损失或是无法收回的资产及损益账户上的借
方余额。对资产进行重估价，以确定其对于企业的当前价值。
确定企业在不继续融资的情况下是否能够继续交易，或者如
果需要进行继续融资，确定所需的金额、形式以及可提供融
资的人士。企业按照需要注销债务的规模以及所需融资的金
额，确定合理的方式，在为公司提供资金的各方间分散注销
的影响。
2.债务重组对资金提供者的影响
在重组过程中，必须考虑不同资金提供者的利益和影响。
有偿债能力的企业实施重组计划的目的常常是通过使企业更
具吸引力，来提高其未来融资能力，或者改善公司形象，使
其更具吸引力，或者改善公司对于第三方的形象。因此，银
行和投资人对重组计划的看法对于确保实现这一目标是非常
重要的。
过去，银行出于保护自身投资的目的，以他人为代价，
关闭将倒闭的企业，因此饱受诣病。不少银行现在是持支持
态度，给公司留出时间，以在所有利益相关者的权利配合下
就未来发展制定决策。为陷入财务困难的公司制定重组计划
时，需要分别考虑普通股股东、优先股股东及债权人的利益。
对于陷入财务困难的公司来说，企业的亏损主要由普通
股股东承担，原因是在企业结业后他们是最后被偿还资本的
一方。在多数情况下，公司清算后，因资本损失很大，普通
股股东最后什么都得不到。但是，如果公司需要普通股股东
进一步提供资金，那么就必须使他们持有公司的部分剩余股
份。
企业结业时，优先股股东通常拥有优先取得资本偿还的
权利。优先股股东的损失因而可能低于普通股股东承担的损
失。优先股股东可能会同意放弃欠发的优先股利。如果预期
优先股股东的资本名义价值将呈现一定程度的下降，优先股
股东可要求增加其股息率或者股份，从而享受未来利润的一
部分。债权人，包括债券持有人及贷款人，可能会由于预测
企业清算时他们将无法得到全额付款而同意降低要求公司偿
付的额度。与优先股股东一样，企业可采用给予股权的方式
激励债权人。此外，'供应商可能也会同意减少要求公司支付
的金额，因为他们希望保护一个继续成为其客户的公司。
3.债务重组的方案
采取重组方案的企业可能是发展稳健的公司，也可能是
处于财务困难的公司。这两种方案的界限并不清晰。有偿债
能力的公司实施重组时，在不改变总体资本需求的条件下，
可改善不同类型资本的组合方式以及资金可用的时间。重组
的具体目标可能包括，降低借款的所得税费用净额、近期或
未来重新借款、改善融资的安全性、提高公司抵押品的吸引
力、改善公司对于第三方的形象，以及整理资产负债表。财
务失败的公司进行债务重组，可使得公司通过吸引新资本注
入，劝说债权人接受抵押品以偿债，以致同意注销部分债务，
从而维持业务运转，避免进入清算。
有偿债能力的公司可采用多种重组方式，包括债务转股
份、股份转债务、一种股份转为另一种股份，以及一项债务
转成另一项债务等。
(1)债务转股份
要将债务转成股份，最可能的原因包括，可转换债券的
持有人自动行使-权利。另一个原因是公司无法偿还一般的债
务而要求债权人将债转股。
(2)股份转债务
另一方面，公司亦可把股份转成债务，这通常是指优先
股转成某种形式的债权。尽管公司和投资人均认为选择债券
或有固定回报率的优先股并没有太大的差别，但是，按照《企
业所得税法》和《公司法~，这两者之间存在着很大的不同。
根据《企业所得税法~，对优先股股东支付的是股利，因此，
在计算应税利润时，不得扣除。按照法律规定，优先股转成
债券将使资本减少。必须遵循，{公司法》中关于股份赎回的
条款。从会计处理来看，这些条款的广泛影响在于，将可分
配利润金额转入资本赎回储备后将优先股赎回，然后按照优
先股的名义价值降低可分配利润。
(3)从一种股份转成另一种股份
这样的方式，最常见的是将优先股转为普通股。使股本
种类多样化以吸引各类投资人，这在过去是一种常见的做法。
但是现在这种方法不再那么受欢迎了，当前的趋势是仅包含
→类或最多两类股本。不同种类股份之间的相互转化，仅可
根据公司章程的程序进行，一般要获得受影响的那类股份的
股东中规定的大多数批准，并须得到法院同意。
另外，为使股份对投资人的吸引力增强，公司会将股份
细分成更小的单位，或将股份转成股票。
(4)从一种债务转成另一种债务
这样的方式，可以改善借款的安全性、灵活性或降低成
本。将债务转成长期贷款，能保障资金来源的安全。这种方
式比安排更多永久性的股本筹资，更能提高灵活性。另外，
如果公司借款已达到偿还能力的界限，应减少借款，并通过
利用其他融资来源改善灵活性。
处于财务困难的公司为了避免进入清算同时留出制定恢
复计划余地，通常可采用的方法包括公司自愿偿债安排(CVA)
及管理命令。
4.公司自愿偿债安排(CVA)公司自愿偿债安排(CVA)是公
司与债权人之间达成的具有法律约束
力的协议。可能包括用损益账户上的借方余额冲销股东
资本及债权人资本，从而影响债权人的权利。但是，这种安
排的目的是确保债权人的回报最大化。这种安排对于因现金
流问题面临压力的公司是有帮助的。
公司自愿偿债安排(CVA)的程序为公司向法院提出申请，
要求法院召集公司及其债权人或一类债权人举行会议。然后，
在会上提出重组计划，并举行投票。如果获得法定的支持率，
则要求法院批准。如果法院同意，则这项计划对于所有债权
人都有约束力。
5.管理命令
利用管理命令，可为实施恢复计划留出余地。公司、其
董事或债权人可申请管理命令。一般由法院或债权人指派管
理人，公司将继续交易，同时实施恢复计划以挽救公司或为
债权人取得比立即清算更好的回报。
(二)业务重组
1.企业的分类计价
分类计价是指企业将附带的非核心业务售出，降低资产
负债率，并使管理层能够把精力集中在核心业务上的程序。
该程序还包括剥离与分拆，即指公司所有权不变，但建立新
公司后，初始公司股东持有新公司股份。剥离与分拆的结果
是产生两家或两家以上的公司，而非初始的一个公司。管理
层收购是指公司的管理层购买受其管理的公司的大部分控制
权。廉价出售是指将初始公司的一部分出售给第三方，通常
是为了取得现金。清算是指整个公司被关闭后出售资产，向
股东派发收益。公司所有者不打算继续持有这家公司或认为
公司无法继续运转时，会对公司进行清算。
2.分拆
分拆的目的是成立独立的公司，并且这些公司的价值合
起来大于初始公司。分拆后股东在新公司的持股比例与在原
公司的比例相同。每家公司均持有原公司资产的一部分。新
公司一般会设立新的管理层，管理层领导每个公司按不同的
方向发展。最后，每家公司可能被单独出售。原公司可能消
失，其资产被分配给新公司。
3.廉价出售
公司出售其部分业务的原因有很多种，如筹集现金、防
止亏损业务降低公司的整体业绩、集中精力于核心业务，以
及处置掉其他公司可能想要的业务，防止其余业务遭到接管。
事实上，自 20世纪 80年代以来，为了降低机构的复杂
性，出现了越来越多的业务分拆和廉价出售的情况。多样化
公司比较复杂，因此难以管理。由于机构变化的速率及不确
定性不断提高，复杂的大型公司更加难以应对，因此使管理
层不得不从业务上分出时间和精力，用到管理公司上。而小
型企业趋向于越来越灵活，也更容易对变动作出反应。业务
分拆后，新公司的管理结构更清晰，重心更明确。非核心业
务的分拆，也能提高管理效率，原因是，管理者能够自由地
将注意力集中在他们最擅长的事务上。市场出现变化，意味
着不同业务间的协同作用消失，机构维持不相关业务的商业
原因不复存在。
总而言之，业务重组的好处包括公司能够专注于增长和
股东价值最大化一一公司将非核心业务对外出售后，新公司
的价值可能超过初始公司。这说明，初始公司的股票售价低
于其潜在价值，原因可能包括非核心活动与公司企业活动分
拆后，由于市场对那些被公司低估的资严的估值更高，因此
可能提高资产的生存能力。与以前的管理层相比，新管理者
认为公司价值更大。公司出售的获利能力不佳的业务，可能
在市场上颇受欢迎，从而导致其余业务的估值增加。此外，
单项业务的业绩可能提高，也导致估值的增加。
四、企业私有化
一家上市公司进行私有化是指，一小群人在有或没有金
融机构的支持下购买公司所有的股票。这一小群人可能包括
现有股东和/或管理人员。这种形式的重组在西方国家比较普
遍。私有化可能涉及公司股份从证券交易所退市。
企业进行私有化的优点是可以节省公司达到公开丰市的
要求的所有费用。同时，公司免于受到由财务问题所导致的
公司股票价格波动。公司不容易受到敌意要约收购。此外，
公司管理层可以专注于长期的业务需求，而不是满足股东的
短期期望。而且，在私有公司，股东可能会更接近公司管理，
降低了由所有权和经营权分离带来的代理成本。
私有化的主要缺点是这可能意味着公司失去了将其股份
公开交易的机会。如果股份不能交易，则可能会失去其部分
价值。然而，公司进行私有化的一个原因是公司作为一家公
众公司可能已经有困难了，公司的股票价格可能会很低。
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