新视野
北京中企华资产评估有限责任公司
CHINA ENTERPRISE APPRAISALS CO., LTD
中国资产评估行业第 1 品牌
2015 年第 3 期
总第 10 期
中企华研发部 主办
CON ENTS
2015 年第 3 期
总第 10 期
课题研究专版
——全面深化改革形势下的资产评估行业发展战略研究课题结题
——央企境外并购资产评估研究课题结题
——关于加快推进新时期中国资产评估行业改革的若干重要问题研究课题
互联网企业估值问题探讨
OA系统新增功能介绍
研讨进行时
聚集大数据
商品价格专题
上市公司并购重组专题
——主要券商、律所、审计机构和评估机构承办上市公司重大资产重组项目数量
——上市公司重大资产重组主要参数列示
——2015年上半年上市公司并购重组反馈问题汇编
IPO专题
A股市场专题
政策风向标
财政部发布关于调整资产评估机构审批有关事项的补充通知
财政部印发政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引
财政部、国家税务总局发布关于推广中关村国家自主创新示范区税收试点
政策有关问题的通知
2015年资产评估师和房地产估价师考试时间初步确定
学习加油站
世界各国企业所得税税率
编辑委员会
主 任：孙月焕
副 主 任：权忠光
总 编：刘登清
委 员：黎东标、殷 浩、魏 新
编辑部
主 办：中企华研发部
主 编：阮咏华
执行主编：古梦迪
编 辑：王宗礼、牟洪浩、周 易
感恩 • 礼赞
——献给中企华创始人孙月焕
作者：公司副总裁 阮咏华
（一）
报纸、公文和签字笔，
没有磨灭一颗奋斗的心。
人到中年，
您以归零的勇气，
毅然投身到改革开放的浪潮里。
蔚蓝的大海一望无际，
有狂风和巨浪突击，
也有冰川和暗礁偷袭。
您坚定的目光向世人表明：
既然发动了翱翔的引擎，
又何惧风雨的洗礼！
梦想照耀着未知的天地，
期盼勾勒出事业的愿景。
雍和宫旁，
您敏锐地抓住市场与质量的双犄；
黄河水上，
您紧握最后一线转机不言放弃。
纵使汗水湿透了衣裳，
纵使泪水默默地流淌到天明，
也浇灭不了您心中燃烧的希冀！
1998 年，
市场传来一个巨人的声音，
那是改革开放为您提供的契机。
巨无霸的项目腾空而起，
多少人心生向往却不敢独揽全局。
只有您，
像一名首吃螃蟹的勇士，
在共和国长子面前立下豪言壮语。
山一般的压力，
您顶住了。
天大的困难，
您克服了。
您用最终的胜利，
消除了各种怀疑和猜忌。
那一刻，
泪水与汗水浇灌的鲜花，
编织成幸福的光环围绕着您。
您超越了自己，
您创造了奇迹！
从此，
再没有什么困苦可以阻挡您的前进。
您在理想的天空驰骋万里，
您在现实的世界游刃有余。
您像一座灯塔，引领行业高速前行；
您像一具标杆，展示行业最高水平。
您用丰硕的成果，
在中国评估史上留下了深刻的足迹！
（二）
您是一个杰出的企业家，
也是一位伟大的母亲。
您振臂一挥，
中企华呱呱坠地。
您呕心沥血，
精心打造她的生命周期。
二十年的风风雨雨，
在您的指挥与驾驭下，
中企华乘风破浪，异军突起。
您是一个出色的伯乐，
也是一名贴心的导师。
多年前，
您高瞻远瞩地招募院校博士，
高端人才的引进让您如虎添翼。
长期以来，
您不拘一格地启用年轻评估师，
全员项目经理制让公司充满活力。
您在他们徘徊之际给予鼓励，
您在他们困惑之时指点迷津。
您的智慧与能力，
像强大的磁场，
牵引着无数目光去追寻。
您将人生最壮丽的时期献给了评估，
您用自己的智慧与行动培育了新秀。
收获的季节，
您的双颊闪动着醉人的笑意。
（三）
岁月经年的洗礼让您萌生退意，
中企华面临领导人的新老更替。
第一代评估人的主动让贤，
在评估史册上留下了新的佳句。
我们纵有千种理由留下您，
又怎能让您在古稀之年再为琐事操心？
我们纵有万般不舍眷恋您，
也不忍看见您为了工作与儿孙长期分离。
放心地安享天伦之乐吧，
我们将小心地呵护您创下的基业，
在传承中创新，
在国际化的道路上铺展双翼。
您看，
碧波上的中企华之舰正在稳健巡行，
蓝天下的彩旗翻飞着最美的祝语。
岁月可以在皮肤上刻下皱纹，
却不能在追梦的灵魂上留下任何痕迹。
敬礼，
为了您留给我们的珍贵回忆！
敬礼，
为了您即将开启的幸福天地！
【政策风向标】
1
s
财政部发布关于调整资产评估机构审批有关事项的补充通知
2015年 4月 30日,财政部为了贯彻落实《国务院关于印发注册资本登记制度改革方
案的通知》（国发〔2014〕7号）的有关精神，发布了《关于调整资产评估机构审批有关
事项的补充通知》，《通知》具体内容如下：
一、取消公司制资产评估机构最低注册资本 30万元、合伙制资产评估机构合伙人缴
付出资总额不低于 10万元(其中，以特殊普通合伙形式设立的资产评估机构合伙人缴付
出资总额不低于 30万元)的限制。资产评估机构股东、合伙人应当对其认缴或缴付出资
额、出资方式、出资期限等自主约定，并记载于公司章程或合伙协议。
二、资产评估机构应当通过中国资产评估协会网站，向社会公示股东、合伙人约定
的认缴或缴付出资额、出资方式、出资期限。
三、各地财政部门应当按照本通知要求，做好资产评估机构审批管理调整工作，并
将有关调整内容予以公示。
本期关键词：注册资本、
财政承受能力论证、
自主创新示范区、
评估师考试
2015 年相关考试最新通知
（一）资产评估师
根据人力资源社会保障部办公厅和财政部办公厅最新发布的《关于 2015 年资产
评估师职业资格考试有关问题的通知》，将原定于 2014 年 9 月 6 日、7 日举行的注册
资产评估师职业资格考试，推迟到 2015 年 11 月 14 日、15 日举行。
（二）房地产估价师
根据人力资源社会保障部办公厅和住房城乡建设部办公厅于 5 月 13 日发布的《关
于 2015 年度房地产估价师资格考试有关问题的通知》，2015 年房地产估价师考试将于
10 月 17、18 日举行。
【政策风向标】
2
财政部印发政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引
2015年 4月 7日，财政部以财金〔2015〕21号印发《政府和社会资本合作项目财政承
受能力论证指引》。该《指引》分总则、责任识别、支出测算、能力评估、信息披露、附则
6章 34条，自印发之日起施行。具体工作流程如下：
该指引所称财政承受能力论证是指识别、测算政府和社会资本合作（Public-Private
Partnership，以下简称 PPP）项目的各项财政支出责任，科学评估项目实施对当前及今后年
度财政支出的影响，为 PPP 项目财政管理提供依据。财政部门（或 PPP 中心）应当会同行
业主管部门，共同开展 PPP 项目财政承受能力论证工作。必要时可通过政府采购方式聘请
专业中介机构协助。具体论证流程如下：
【政策风向标】
3
对于支出的测量，指引指出：股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司
股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进
行评估，合理确定价值。计算公式为：
运营补贴支出应当根据项目建设成本、运营成本及利润水平合理确定，并按照不同
付费模式分别测算。对政府付费模式的项目，在项目运营补贴期间，政府承担全部直接
付费责任。政府每年直接付费数额包括：社会资本方承担的年均建设成本（折算成各年
度现值）、年度运营成本和合理利润。计算公式为：
对可行性缺口补助模式的项目，在项目运营补贴期间，政府承担部分直接付费责
任。政府每年直接付费数额包括：社会资本方承担的年均建设成本（折算成各年度现
值）、年度运营成本和合理利润，再减去每年使用者付费的数额。计算公式为：
n 代表折现年数。财政运营补贴周期指财政提供运营补贴的年数。其中，年度折现
率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定。合理利润
率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效
付费的不同情景，结合风险等因素确定。在计算运营补贴支出时，应当充分考虑合理利
润率变化对运营补贴支出的影响。
此外，风险承担支出应充分考虑各类风险出现的概率和带来的支出责任，可采用比
例法、情景分析法及概率法进行测算。如果 PPP 合同约定保险赔款的第一受益人为政
府，则风险承担支出应为扣除该等风险赔款金额的净额。
比例法。在各类风险支出数额和概率难以进行准确测算的情况下，可以按照项目的
全部建设成本和一定时期内的运营成本的一定比例确定风险承担支出。
情景分析法。在各类风险支出数额可以进行测算、但出现概率难以确定的情况下，
可针对影响风险的各类事件和变量进行“基本”、“不利”及“最坏”等情景假设，测算各类风
险发生带来的风险承担支出。计算公式为：
概率法。在各类风险支出数额和发生概率均可进行测算的情况下，可将所有可变风
险参数作为变量，根据概率分布函数，计算各种风险发生带来的风险承担支出。
配套投入支出责任应综合考虑政府将提供的其他配套投入总成本和社会资本方为此
支付的费用。配套投入支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评
估，合理确定价值。计算公式为：
【政策风向标】
4
财政部、国家税务总局发布关于推广中关村国家自主创新示
范区税收试点政策有关问题的通知
财税〔2015〕62 号
财政部、国家税务总局日前发布了《关于推广中关村国家自主创新示范区税收试点
政策有关问题的通知》（以下简称《通知》），明确将中关村国家自主创新示范区有关
税收试点政策推广至国家自主创新示范区、合芜蚌自主创新综合试验区和绵阳科技城
（以下统称示范地区）实施，并自 2015 年 1 月 1 日起执行。
一、关于股权奖励个人所得税政策
对示范地区内的高新技术企业转化科技成果，给予本企业相关技术人员的股权奖
励，技术人员一次缴纳税款有困难的，经主管税务机关审核，可分期缴纳个人所得税，
但最长不得超过 5 年。技术人员转让奖励的股权（含奖励股权孳生的送、转股）并取得
现金收入的，该现金收入应优先用于缴纳尚未缴清的税款。技术人员在转让奖励的股权
之前企业依法宣告破产，技术人员进行相关权益处置后没有取得收益或资产，或取得的
收益和资产不足以缴纳其取得股权尚未缴纳的应纳税款的，经主管税务机关审核，尚未
缴纳的个人所得税可不予追征。
二、关于有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税政策
注册在示范地区的有限合伙制创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小
高新技术企业 2 年（24 个月）以上的，该有限合伙制创业投资企业的法人合伙人可按照
其对未上市中小高新技术企业投资额的 70%抵扣该法人合伙人从该有限合伙制创业投资
企业分得的应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。有限合伙
制创业投资企业的法人合伙人对未上市中小高新技术企业的投资额，按照有限合伙制创
业投资企业对中小高新技术企业的投资额和合伙协议约定的法人合伙人占有限合伙制创
业投资企业的出资比例计算确定。
三、关于技术转让所得企业所得税政策
注册在示范地区的居民企业在一个纳税年度内，转让技术的所有权或 5 年以上（含
5 年）许可使用权取得的所得不超过 500 万元的部分，免征企业所得税；超过 500 万元
的部分，减半征收企业所得税。
四、关于企业转增股本个人所得税政策
示范地区内中小高新技术企业，以未分配利润、盈余公积、资本公积向个人股东转
增股本时，个人股东应按照“利息、股息、红利所得”项目，适用 20%税率征收个人所得
税。个人股东一次缴纳个人所得税确有困难的，经主管税务机关审核，可分期缴纳，但
最长不得超过 5 年。股东转让股权并取得现金收入的，该现金收入应优先用于缴纳尚未
缴清的税款。在股东转让该部分股权之前，企业依法宣告破产，股东进行相关权益处置
后没有取得收益或收益小于初始投资额的，经主管税务机关审核，尚未缴纳的个人所得
税可不予追征。上市中小高新技术企业或在全国中小企业股份转让系统挂牌的中小高新
技术企业向个人股东转增股本，股东应纳的个人所得税，继续按照现行有关股息红利差
别化个人所得税政策执行，不适用本通知规定的分期纳税政策。
【聚焦大数据】
5
聚焦大数据
【聚焦大数据】
6
【聚焦大数据】
7
（一）主要券商、律师事务所、审计机构和评估机构承办数量
2015年 4月 3日至 2015年 6月 4日期间，共有 58家公司
过会。其中，56家公司通过审核，2家未通过。中企华公司承
办的 5家公司均通过审核。
具体情况如下所示：
【聚焦大数据】
8
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险
报酬率
市场风险溢
价
beta
个别风
险
权益资本成
本
承诺期
动态市盈
率
静态市盈
率
市净率 所属行业
东软载波 有条件通过 2014年 9月 30日 上海海尔全部股权 % % % % 2年 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
东源电器 无条件通过 2013年 12月 31 日 国轩高科 100%股权 % % % % 3年 制造业-电气机械和器材制造业
北斗星通 有条件通过 2014年 6月 30日 华信天线 100%股权 % % % % 4年 无 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
2014年 6月 30日 % % % % 4年 无 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
中国南车 无条件通过 2014年 12月 31 日 合并价格 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 制造业-铁路、船舶、航空航天和其他运输设
备制造业
2014年 12月 31 日 合并价格 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 制造业-铁路、船舶、航空航天和其他运输设
备制造业
百视通 无条件通过 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 水利、环境和公共设施管理业-公共设施管理
业
2014年 7月 31日 尚世影业 100%股权 % % % % 3年 文化、体育和娱乐业-广播、电视、电影和影
视录音制作业
2014年 7月 31日 五岸传播 100%股权 % % % % 3年 传媒行业—营销服务业
2014年 7月 31日 文广互动 100%股权 % % % % 3年 文化、体育和娱乐业-广播、电视、电影和影
视录音制作业/制造业-计算机、通信和其他
电子设备制造业/信息传输、软件和信息技术
服务业-互联网和相关服务
2014年 7月 31日 东方希杰 100%股权 % % % % 3年 批发和零售业-零售业
烽火通信 无条件通过 2014年 9月 30日 烽火星空 100%股权 % % % % 4年 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
（二）上市公司重大资产重组主要参数列示
【聚焦大数据】
9
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险
报酬率
市场风险溢价 beta 个别风险 权益资本成本
承诺
期
动态市盈
率
静态市盈率 市净率 所属行业
圣莱达 未通过 2014年 6月 30日 祥云飞龙的股东全部
权益价值
% % % % 3年 水利、环境和公共设施管理业-生态保护和环
境治理业/制造业-废弃资源综合利用业/制造
业-有色金属冶炼和压延加工业
2014年 6月 30日 宁波圣莱达电器股份
有限公司经审计后申
报的拟置出部分资产
和负债价值
不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 - - - - 制造业-电气机械和器材制造业
凯迪电力 有条件通过 2014年 6月 30日 生物质发电厂 % % % % - - - 电力、热力、燃气及水生产和供应业-电力、
热力生产和供应业
风电 % % % % - - - 电力、热力、燃气及水生产和供应业-电力、
热力生产和供应业
水电 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 - - - 电力、热力、燃气及水生产和供应业-电力、
热力生产和供应业
林地资源 % % % % - - - 农、林、牧、渔业-林业
凯迪运营 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 - - - - -
宝德股份 有条件通过 2014年 7月 31日 庆汇租赁 100%的股权 % % % % 4年 - 租赁和商务服务业-租赁业
立思辰 有条件通过 2014年 7月 31日 敏特昭阳 100%的股权 % % % % 4年 计算机-计算机应用-软件开发
2014年 7月 31日 兴科技股东全部权益 % % % % 3年 计算机-计算机应用-软件开发
东土科技 有条件通过 2014年 12月 31 日 拓明科技 100%股权 % % % % 4年 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
金飞达 无条件通过 2014年 9月 30日 奥特佳 100%股权 % % % % 4年 制造业-汽车制造业
闽福发 A 有条件通过 2014年 5月 31日 南京长峰 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
天壕节能 未通过 2014年 10月 31 日 北京华盛
100%的股权
% % % % 3年 电力、热力、燃气及水生产和供应业-燃气生
产和供应业
新宙邦 无条件通过 2014年 8月 31日 海斯福 100%股权 % % % % 4年 制造业-化学原料和化学制品制造业
大智慧 有条件通过 2014年 9月 30日 湘财证券 100%股权 % % % % - - - 金融业-资本市场服务
【聚焦大数据】
10
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险
报酬率
市场风险溢价 beta 个别风险
权益资
本成本
承诺期
动态市
盈率
静态市盈率 市净率 所属行业
天沃科技
（原名：
张化机）
无条件通过 2014年 6月 30日 上海宝酷 100%股权 % % % % 3年 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
2014年 6月 30日 金华利诚 100%股权 % % % %
2014年 6月 30日 酷宝上海 100%股权 % % % %
楚天科技 无条件通过 2014年 6月 30日 新华通 100%股权
%
% % % 3年 - 制造业-专用设备制造业
博晖创新 有条件通过 2014年 10月 31 日 大安制药 100%股权
%
% % % 3年 不适用 不适用 不适用 制造业-医药制造业
金丰投资 有条件通过 2013年 12月 31 日 绿地集团 100%股权 % % % % 无 房地产业-房地产业
2013年 12月 31 日 金丰投资全部资产及
负债
未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 - - - - -
中国电建 无条件通过 2014年 5月 31日 顾问集团 100%股权 % % 未披露 % 未披露 3年 - 科学研究和技术服务业-专业技术服务业
北京院 100%股权 %
华东院 100%股权
西北院 100%股权 %
中南院 100%股权 %
成都院 100%股权
贵阳院 100%股权
昆明院 100%股权
百润股份 无条件通过 2014年 6月 30日 巴克斯酒业 100%股权 % % % % 3年/4年 - - 制造业-酒、饮料和精制茶制造业
捷成股份 无条件通过 2014年 10月 31 日 中视精彩 100%股权 % % % % 4年 - - 文化、体育和娱乐业-广播、电视、电影和影
视录音制作业
2014年 10月 31 日 瑞吉祥 100%股权 % % % % - -
【聚焦大数据】
11
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险
报酬率
市场风险溢价 beta 个别风险
权益资
本成本
承诺期
动态市
盈率
静态市盈率 市净率 所属行业
常发股份 无条件通过 2014年 6月 30日 理工雷科 100%的股权 % % % % 3年 Wind电子设备和仪器行业
东华软件 无条件通过 2014年 6月 30日 至高通信 100%股权 % % % % 4年 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
丹甫股份 有条件通过 2014年 8月 31日 台海核电 100%股份 % % 未披露 未披露 未披露 3年/4年 - 制造业-通用设备制造业
- 丹甫股份以截至评估
基准日合法拥有的除
38,万元不构成
业务的资产以外的全
部资产和负债
未披露 未披露 未披露 未披露 未披露
吴通通讯 无条件通过 2013年 12月 31 日 国都互联 100%股权 % % % % 3年 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
光洋股份 无条件通过 2014年 10月 31 日 天海同步 100%的股份 % % % % 3年 - 可选消费—汽车与汽车零部件—汽车零配件
—机动车零配件与设备
新开普 有条件通过 2014年 12月 31 日 迪科远望 100%股权 % % % % 2年 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
联创节能 无条件通过 2014年 9月 30日 上海新合 100%股权 % % 未披露 未披露 未披露 3年 信息传输、软件和信息技术服务业-互联网和
相关服务业
三维丝 无条件通过 2014年 6月 30日 洛卡环保 100%股权 % % % % 3年 环保概念板块
美罗药业 有条件通过 2014年 6月 30日 广汇汽车 100%股权 % % % % 3年 - 批发和零售业-零售业
2014年 6月 30日 美罗药业股份有限公
司置出的药品主业资
产及负债
% % % % - - - 制造业-医药制造业
2014年 6月 30日 汇通信诚租赁有限公
司 100%股权
% % % - - 租赁和商务服务业-租赁业
棱光实业 有条件通过 2014年 3月 31日 华东设计院 100%股权 % % % % 3年 - 科学研究和技术服务业-专业技术服务业
2014年 3月 31日 棱光实业拟置出的全
部资产及负债
不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 制造业-非金属矿物制品业
【聚焦大数据】
12
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险报
酬率
市场风险
溢价
beta 个别风险
权益资
本成本
承诺期
动态市
盈率
静态市盈率 市净率 所属行业
麦迪电气 无条件通过 2014年 8月 31日 麦迪实业 100%股权 % % % % 3年 制造业-仪器仪表制造业
澳洋科技 无条件通过 2014年 12月 31 日 澳洋健投 100%股权 % % % % 3年 制造业-医药制造业/批发和零售业-批发业
海博股份 有条件通过 2013年 12月 31 日 农房集团 100%股权 % % 未披露 未披露 未披露 3年 房地产业-房地产业
2013年 12月 31 日 农房置业 100%股权 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 3年 房地产业-房地产业
2013年 12月 31 日 海博股份 100%股权 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 交通运输、仓储和邮政业-道路运输业
赣锋锂业 无条件通过 2014年 3月 31日 美拜电子 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-有色金属冶炼和压延加工业
利亚德 有条件通过 2014年 9月 30日 励丰文化 100%股份 % % % % 4年 文化、体育和娱乐业-文化艺术业/信息传
输、软件和信息技术服务业-软件和信息技术
服务业
2014年 9月 30日 金立翔 100%股份 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 4年 - - 制造业-计
算机、通信和其他电子设备制造业
麦捷科技 无条件通过 2014年 4月 30日 星源电子 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
太原刚玉 无条件通过 2014年 9月 30日 联宜电机 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
三五互联 有条件通过 2014年 10月 31 日 道熙科技 100%股权 % % % % 3年 - - 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
中联电气 有条件通过 2014年 12月 31 日 雅百特 100%股权 % % % % 3年 - 建筑业-建筑装饰和其他建筑业
2014年 12月 31 日 中联股份置出资产净额 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用
西安民生 无条件通过 2014年 11月 30 日 西安兴正元购物中心
100%股权
% % 未披露 未披露 未披露 2年 - 批发和零售业-零售业
2014年 11月 30 日 骡马市商业步行街北区
西段 1-2层 47 处房产及
其对应土地使用权
永鼎股份 无条件通过 2014年 9月 30日 金亭线束 100%股权 % % % % 3年 - 申银万国行业类汽车-汽车零部件
万讯自控 无条件通过 2014年 8月 31日 安可信 100%股权 % % % % 4年 制造业-仪器仪表制造业
【聚焦大数据】
13
证券简称 审核结果 评估基准日 评估对象
无风险
报酬率
市场风险
溢价
beta 个别风险
权益资
本成本
承诺期
动态市
盈率
静态市盈率 市净率 所属行业
华鹏飞 无条件通过 2014年 9月 30日 博韩伟业 100%股权 % % % % 4年 - 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
信维通信 无条件通过 2014年 12月 31 日 亚力盛 100%股权 % % % % 3年 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
星星科技 无条件通过 2014年 11月 30 日 深圳联懋 100%股权 % % % % 4年 - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
延华智能 无条件通过 2014年 12月 31 日 成电医星 100%股权 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 3年 - 信息传输、软件和信息技术服务业-软件和信
息技术服务业
青岛碱业 有条件通过 2014年 8月 31日 城市传媒 100%股权 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 3年 - 文化、体育和娱乐业-新闻和出版业
2014年 8月 31日 青岛碱业拥有的全部资产
及负债
不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 制造业-化学原料和化学制品制造业
胜利精密 无条件通过 2014年 9月 30日 智诚光学 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
富强科技 100%股权 % % % % 3年 - 制造业-专用设备制造业
德乐科技 100%股权 % % % % 3年 - 批发和零售业-批发业/零售业
国通管业 有条件通过 2014年 3月 31日 环境公司 100%股权 % % % % 3年 申银万国通用机械指数
利德曼 无条件通过 2014年 8月 31日 德赛系统 100%股权 % % % % 4年 制造业-医药制造业
德赛产品 100%股权 % % % %
力源信息 无条件通过 2014年 12月 31 日 鼎芯无限 100%股权 % % % % 3年 批发和零售业-批发业
长园集团 有条件通过 2014年 9月 30日 运泰利 100%股权 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 3年 - - 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业
神雾环保 无条件通过 2014年 9月 30日 神雾工业炉 100%股权 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 3年 - 科学研究和技术服务业-专业技术服务业
中冠 A 有条件通过 2014年 7月 31日 神州长城 100%股权 % % % % 3年 建筑业-建筑装饰和其他建筑业
2014年 7月 31日 中冠股份截至审计、评估
基准日的全部资产及负债
不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 制造业-纺织业
华银电力 无条件通过 2014年 6月 30日 湘潭公司 100%股权 % % % % 1年零 1季 电力、热力、燃气及水生产和供应业-电力、
热力生产和供应业
张水公司 100%股权 % % % %
耒阳全部经营性资产（包
括相关负债）
% % % %
【聚焦大数据】
14
我们对前述表格中并购重组委过会项目《行政许可项目审查反馈意见通知书》中需评估
师核查并发表明确意见的反馈条款进行了摘录。现将具体明细列示如下，供大家参考：
一、评估假设
申请材料显示，北京华盛收益法评估假设：被评估单位目前的经营模式未来可以继续保
持；被评估单位子公司的燃气经营许可证到期后可以继续取得。请你公司结合天然气市场化
改革、特许经营权续期风险等，补充披露上述假设的合理性及对北京华盛未来生产经营和本
次交易估值的影响，并提示风险。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（天壕节
能）
申请材料显示，水电开发具有不可持续性，国内除西藏之外的各地大中型水电站的勘测
设计已基本各有安排，西藏水电的大规模开发尚需时日，水电勘测设计的市场空间有限。请
你公司补充披露标的资产收益法评估中，假设勘查设计业务永续经营的合理性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。（中国电建）
申请材料显示，受应收账款回款影响，最近三年神州长城的经营性现金流量波动较大，
分别为-6,787. 65 万元、-18, 万元、16, 万元。请你公司结合报告期内的经营性
现金流量波动情况，补充披露神州长城收益法评估中对未来现金流量流入与流出时点预测假
设的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（中冠 A）
二、评估方法的选择
申请材料显示，本次置入资产收益法评估值为 307,万元，评估增值率为 %；
资产基础法评估值为 65, 万元，评估减值率为 % 。收益法评估结果较资产基础法
结果增值 241, 万元，两种评估方式下的评估价值差异率为 %。请你公司补充披
露置入资产资产基础法评估值和收益法评估值存在较大差异的原因及合理性。请独立财务顾
问和评估师核查并发表明确意见。（中冠 A）
申请材料显示，本次交易置出资产仅采用资产基础法进行评估，评估值为 58, 万
元，评估增值率为 % 。同时，置出资产评估报告中未将葵新社区无产权证的土地、房
产以及南油工业区部分将被政府用于学校规划用途且即将到期的工业用地、厂房纳入评估范
围。请你公司：1 )补充披露对置出资产仅采用一种评估方法是否符合我会相关规定。2 )补充
披露上述葵新社区、南油工业区的土地、房产未纳入置出资产评估范围的原因及合理性。请
独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（中冠 A）
申请材料显示，因拟置出资产主要需要反映的是对资产投入所耗费的社会必要劳动（购
建成本），而收益法评估思路是评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值，因此
本次评估未采纳收益法。请你公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条规定，
选择两种以上评估方法对置出资产进行评估。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。（中联电气）
（三）2015 年第 1 季度上市公司并购重组反馈问题汇编
【聚焦大数据】
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三、收益法各参数选取的合理性及对评估值的影响
（一）现金流预测
1、营业收入、毛利率、净利润等参数（百视通、金飞达、天壕节能等 73 条）
如：请百视通结合尚世影业行业管理、“一剧两星”、市场需求、竞争情况、销售渠道、
剧本供应情况、盗版行为应对措施、人才储备等方面，进一步补充披露尚世影业 2015 年及
以后年度电视剧和电影营业收入预测的测算依据、测算过程及合理性。请独立财务顾问和评
估师核查并发表明确意见。
申请材料显示，神州长城海外业务收入目前占比约 8%，预计 2019 年将达到 50%，客户
主要分布在东南亚、非洲、中东等新兴经济体和发展中国家。海外业务模式包括国际竞标或
议标模式、央企的分包商模式、代理分包模式三种。请你公司：1）按照三种海外业务模式，
补充披露神州长城海外业务的项目运营模式、劳务管理模式、各类保证金支付与回收模式、
盈利模式、结算模式、回款周期，及其核心竞争优势。2）结合海外业务国别收入占比与合
同签订情况，国别政治、经济、战争、政策、税收、诉讼或仲裁等因素的影响，补充披露神
州长城未来生产经营、盈利能力的稳定性，本次交易估值是否充分考虑了上述相关影响，并
提示风险。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（中冠 A）
申请材料显示，报告期安可信确认软件增值税退税收入为营业外收入，但计入经常性损
益。软件增值税退税收入占利润总额的比重分别为 %、%、%。请你公司补充
披露：1）确认软件增值税退税收入为营业外收入，但计入经常性损益的会计处理依据及合
理性。2）软件增值税退税收入的可持续性，对安可信持续盈利能力及本次交易估值的影响。
请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（万讯自控）
2、预测收入与净利润的实现情况（永鼎股份、百视通、常发股份等共 14 条）
如：请你公司补充披露金亭线束 2014 年预测营业收入和净利润的实现情况。请独立财
务顾问、会计师和评估师核查并发表意见。
3、成本费用（麦迪电气、新开普、新宙邦等共 7 条）
如：请你公司结合主要材料价格变动、能源价格、固定成本分摊、产品销售结构变化、
费用变动，补充披露麦迪实业 2015 年及以后年度成本、费用的预测依据、测算过程及合理
性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
4、税费
申请材料显示，运泰利及其控股子公司所适用的所得税率不同，请你公司补充披露未来
年度综合税率测算依据和测算过程。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（长园
集团）
5、营业外收支
申请材料显示，安可信收益法评估预测的未来现金流包含营业外收支净额，占净利润的
比重超过 20%。请你公司结合历史数据、政策的稳定性等，补充披露营业外收支净额预测的
依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（万讯自控）
6、资本性支出
申请材料显示，报告期内，奥特佳汽车空调压缩机产能约为 万台/天，年产能约为
400 万台，基本处于饱和状态。预测奥特佳未来营业收入复合增长率为 %，高于历史复
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合增长率 %，主要原因为设备、厂房大规模投入导致的规模扩张；预测至 2020 年奥特
佳压缩机销量达到 780 万台。同时，本次收益法评估预测的现金流未包含募集配套资金投入
带来的收益。请你公司：1）补充披露奥特佳未来资本性支出测算依据，新建设备、厂房的
投入、建设进度情况。2）结合生产经营规模、扩大性资本支出、产能释放等情况，补充披
露奥特佳营业收入预测与未来产能、资本支出是否相匹配。请独立财务顾问和评估师核查并
发表明确意见。（金飞达）
请你公司结合台海核电二期在建工程的后续资金投入，补充披露 2015 年及以后年度资
本性支出预测过程及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（丹甫股份）
请你公司结合行业特点、市场竞争状况、经营情况、业务运营模式、结算方式、现金流，
补充披露博韩伟业评估假设未来资本性支出均以自有资金支付的原因及可行性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。（华鹏飞）
7、非经营资产及溢余资产（天壕节能、麦迪电气、万讯自控等共 7 条）
如：申请材料显示，兴县华盛收益法评估中，存在溢余货币资金 3, 万元。请你公
司补充披露上述货币资金纳入溢余资产评估的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表
明确意见。
8、价格变化（新宙邦、华银电力、信维通信等共 6 条）
如：申请材料显示，报告期内海斯福采购的六氟丙烯价格变动较大。请你公司结合海斯
福对六氟丙烯采购和使用情况及未来价格走势，补充披露：1）六氟丙烯价格变动对海斯福
盈利能力影响的量化分析。2）六氟丙烯价格变动对海斯福评估影响程度的敏感性分析。请
独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（新宙邦）
9、政府补助（百视通、三五互联等共 2 条）
如：申请材料显示，报告期尚世影业和东方希杰存在与企业业务密切相关的政府补助。
请百视通补充披露政府补助所涉及的具体事项、可持续性及对评估值和未来净利润的影响。
请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（百视通）
10、税收优惠（百视通、金飞达、中国电建等共 20 条）
如：请你们以列表形式补充披露交易完成后百视通下属企业税收优惠政策资格续期进展
情况、是否存在法律障碍，如不能继续享受税收优惠对本次交易的影响和拟采取的应对措施。
请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
11、汇率变动（麦迪电气、新宙邦、东华软件、棱光实业共 4 条）
如：申请材料显示，麦迪实业国外市场销售收入占营业收入总额的比重为 70%-80%。请
你公司就汇率变动对麦迪实业评估值的影响程度作敏感性分析并提示风险。请独立财务顾问
和评估师核查并发表明确意见。
12、国家政策（天壕节能、利亚德等共 2 条）
如：2015 年 2 月 26 日，发改委下发《国家发展改革委关于理顺非居民用天然气价格
的通知（发改价格[2015]351 号），实现存量气和增量气价格并轨，同时试点放开直供用户
（化肥企业除外）用气门站价格。请你公司：1、补充披露上述政策对北京华盛未来生产经
营的影响，包括但不限于业务模式、定价机制、现有业务区域范围内的竞争、新业务拓展、
业绩稳定性和持续盈利能力等。2、结合北京华盛已有合同或协议、价格调整机制、与下游
客户的议价能力、未来生产经营情况预测等，补充披露上述政策对北京华盛 3 家子公司收
【聚焦大数据】
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益法估值的影响。3、对上述事项作风险提示。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发
表明确意见。
13、企业资质（麦迪电气、东华软件、丹甫股份等共 3 条）
如：申请材料显示，麦迪实业持有的《医疗器械生产企业许可证》将于 2015 年 10 月
到期。截至 2014 年 12 月 31 日，麦迪实业已取得福建省食品药品监督管理局颁发的 14 项
《医疗器械注册证》中，6 项将于 2015 年和 2016 年到期。请你公司补充披露以上经营资
质到期后是否需要续展，续展是否存在重大不确定性；如存在，请补充披露对未来经营的影
响，并提示风险。请独立财务顾问、律师和评估师核查后发表明确意见。
14、国外政局变化
申请材料显示，中南院报告期在利比亚的 5000 套 EPC 住房总承包工程项目受利比亚国
内政局变化影响被迫停工至今，该项目合同折合人民币 亿元。请你公司补充披露上述
合同最新进展，已确认收入金额、依据及合理性，坏账准备计提的充分性，对本次交易估值
的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（中国电建）
15、补缴员工社保及公积金（中联电气、太原刚玉、新宙邦共 3 条）
如：申请材料显示，雅百特及其子公司实行劳动合同制。请你公司补充披露：1）雅百
特及其子公司为员工缴纳社保及公积金的比例，是否符合国家劳动保障法律法规的有关规
定。2）如存在未足额缴纳的情形，补充披露需补缴的金额及对雅百特报告期经营成果和本
次评估值的影响。请独立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见。
16、相关合同协议到期无法续展（联创节能、华鹏飞、万讯自控等共 3 条）
申请材料显示，上海新合自 2012 年为神龙汽车下属的东风标致、东风雪铁龙提供互联
网广告服务，自 2013 年为广汽菲亚特提供互联网广告服务。上海新合的直接客户北京恒美
广告有限公司与神龙汽车的合作期间为 2014 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日、阳狮广
告有限公司上海静安分公司与广汽菲亚特的合作期间为 2013 年 10 月 31 日至 2014 年 12
月 31 日。请你公司补充披露，如神龙汽车与北京恒美广告有限公司、广汽菲亚特与阳狮广
告有限公司上海静安分公司合作到期不再续展或更换合作方，上海新合是否能够继续为汽车
行业客户提供互联网广告服务。如不能继续提供服务，请补充披露对上海新合经营业绩及本
次交易评估值的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
17、经营模式调整（信维通信、光洋股份、百视通等共 3 条）
如：申请材料显示，2014 年亚力盛消费类连接器业务生产经营模式由自产自销调整为
外包模式，在继续保留潜力客户的同时，将订单的生产环节外包给梅州亚力盛，再由亚力盛
向梅州亚力盛进行釆购。请你公司：1）结合亚力盛战略规划、产品定位及发展方向、销售
渠道、核心技术、外包业务分工等情况，补充披露亚力盛生产经营模式调整后的核心竞争优
势与保留客户的能力，收益法评估中对未来年度的收入预测是否充分考虑了上述影响。2）
结合外包厂商经营资质、生产加工能力、目前的调整效益等，补充披露生产经营模式调整对
亚力盛未来生产经营的影响。3）补充提示外包模式可能带来的风险，包括但不限于质量控
制、交货时间、核心优势、客户流失等方面的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查
并发表明确意见。
18、技术许可合同影响
申请材料显示，法国玛努尔以专有技术对台海核电出资，并与台海核电签订一系列专有
【聚焦大数据】
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技术许可合同。请你公司补充披露：1）法国玛努尔对台海核电出资的具体专有技术名称。
2）台海核电是否存在对已出资资产另行约定许可使用的情形。如有，对生产经营和本次交
易评估值的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。（丹甫股份）
（二）折现率
1、特定风险系数
申请材料显示，北京华盛存在预计原平天然气、兴县华盛在 2015 年更换气源等事项带
来的特定风险，收益法评估中特有风险系数为 %。请你公司：1）结合子公司的特定风险
事项及同行业公司情况，补充披露北京华盛收益法评估参数的测算依据及合理性。2）原平
天然气、兴县华盛拟在 2015 年更换气源的原因、目前进展情况，并对北京华盛未来生产经
营和本次交易估值的影响，并提示风险。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（天
壕节能）
2、可比公司（新宙邦、丹甫股份、新开普等共 8 条）
如：请你公司结合可比公司的产品类型、业务规模、财务结构等方面，补充披露本次评
估选取可比公司的可比性及对折现率和评估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表
明确意见。
3、资本结构
请你公司补充披露采用台海核电的目标资本结构与可比公司的资本结构所确定的折现
率是否存在差异及对本次交易评估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。（丹甫股份）
4、综合
申请材料显示，北京院等 7 家设计院主营业务相同或类似，但收益法评估中的可比公
司、目标资本结构、β值、折现率等方面存在差异，部分标的资产各年折现率不同。同时，
长期股权投资评估师，部分同类业务的子公司在评估方法、可比公司、目标资本结构、β值、
折现率等方面也存在差异。请你公司补充披露上述差异的原因、评估参数测算的依据及合理
性，对于收益法估值低于资产基础法的，交易作价是否考虑了经济性贬值的影响。请独立财
务顾问和评估师核查并发表明确意见。（中国电建）
5、财务风险应对的具体措施（凯迪电力、丹甫股份、棱光实业等共 4 条）
如：请申请人结合拟购买资产项目建设进度、资金使用情况、盈利状况、融资能力及借
款到期时间，补充披露财务风险应对的具体措施。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并
发表明确意见。
四、资产基础法参数选取的合理性
（一）是否考虑经济性贬值
申请材料显示，兴正元购物中心全部权益价值采用资产基础法的评估结果为 164,
万元，采用市场法的评估结果为 150, 万元。请你公司补充披露兴正元购物中心资产基
础法评估参数选取及评估结果的合理性，是否考虑了经济性贬值的影响。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。（西安民生）
请你公司在重组报告书中补充披露传媒发展评估情况及对本次交易评估值的影响，并结
合传媒发展的经营情况，补充披露传媒发展是否存在经济性贬值。请独立财务顾问和评估师
【聚焦大数据】
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核查并发表明确意见。（青岛碱业）
（二）存货
申请材料显示，金立翔采取以销定产的模式。请你公司补充披露报告期金立翔存货增长
的原因，结合存货的类型、年限、库存储备、市场价值、销售情况等，补充披露金立翔存货
跌价准备计提的充分性及存货估值的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表
明确意见。（利亚德）
（三）房地产权属及作价
申请材料显示，湘潭公司本次纳入评估范围的土地使用权共 46 宗，包括 14 宗工业出让
地及 32 宗工业划拨地，资产基础法估计共 95, 万元，其中划拨地估价 21， 万
元。请你公司补充披露上述 32 宗工业划拨地评估作价的依据及合理性。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。（华银电力）
申请材料显示，本次交易中除湘潭公司以划拨方式使用 32 宗国有土地外，张水公司和
耒阳电厂使用的土地都为出让性质。同时，中地华夏土地房地产评估有限公司 2014 年 12 月
20 日出具的土地估价报告中显示，估价对象中的 53 宗土地在评估基准日时仍为国有划拨土
地，于基准日后办理了出让手续，根据本次评估目的，评估中设定为出让土地使用权。请你
公司：1）补充披露重组报告书与中地华夏土地房地产评估有限公司出具的土地估价报告就
本次交易涉及的国有划拨土地披露不一致的原因。2）补充披露湘潭公司划拨地的取得过程
及是否符合相关规定，是否取得有权部门的批准同意。3）结合《国务院关于促进节约集约
用地的通知》（国发[2008]3 号）及其他划拨用地政策，补充披露上述划拨地注入上市公司、
划拨用地中包含部分公共设施用地和城镇住宅用地是否违反相关规定。如涉嫌违反，是否已
采取必要措施进行纠正，相关费用的承担方式及对评估值的影响。请独立财务顾问、律师和
评估师核查并发表明确意见。（华银电力）
请你公司补充披露：1）三明麦克奥迪光学仪器有限公司明国用（2008）第 3436 号产
权证换发新土地使用权证的进展情况、预计办毕时间及逾期未办毕对麦迪实业本次评估值的
影响。2）贵阳麦迪乌国用（2009）第 12 号产权证重新办理土地使用权证的进展情况、预计
办毕时间及逾期未办毕对麦迪实业本次评估值的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查
并发表明确意见。（麦迪电气）
申请材料显示，标的资产拥有 648 宗土地使用权，其中 558 宗的取得方式为划拨，1 宗
为国有。请你公司：1）补充披露上述划拨地的取得过程及是否符合相关规定，未办理土地
出让手续且未缴纳出让金的原因。2）补充披露取得方式为国有的含义。3）结合《国务院关
于促进节约集约用地的通知》（国发【2008】3 号）及其他划拨用地政策，补充披露上述划拨
地注入上市公司是否违反相关规定。如涉嫌违反，是否采取必要措施进行纠正，并披露由此
形成的相关费用的承担方式及对标的资产评估值的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核
查并发表明确意见。（中国电建）
申请材料显示，安可信及其子公司拥有的 10, 平方米房屋建筑物尚未办理房屋所
有权证。安可信评估报告显示，安可信及部分子公司于评估基准日生产经营场所均为租赁使
用。请你公司补充披露安可信自有房屋建筑物及租赁生产经营场所的情况。请独立财务顾问、
律师和评估师核查并发表明确意见。（万讯自控）
请你公司补充披露：1）安可信及其子公司尚未取得房屋所有权证的资产所对应的账面
【聚焦大数据】
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价值，权证办理的进展情况，预计办毕期限，相关费用承担方式。2）办理权证是否存在法
律障碍或不能如期办毕的风险。如有，补充披露拟采取的解决措施。3）该等情形对本次交
易作价、交易进程以及未来生产经营的影响。请独立财务顾问、会计师、律师和评估师核查
并发表明确意见。（万讯自控）
申请资料显示，骡马市步行街房产一层现有租约远低于收益法评估采用的参考市场月租
金及兴正元购物中心一层短期租金。本次交易最终采用市场法和收益法的加权平均数作为骡
马市步行街房产的评估结果，其中市场法权重取 70%，收益法的权重取 30%，请你公司：1）
量化分析并补充披露骡马市步行街房产评估作价依据及合理性，最终评估作价是否符合骡马
市步行街房产实际情况。2）补充披露市场法评估中，骡马市步行街房产和兴正元购物中心
位于同一商业大楼，二者对评估参数的选取及评估结果出现较大差异的原因及合理性。请独
立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（西安民生）
台海核电现有 30 处房产未取得所有权证。请你公司补充披露：1）尚未取得相应权证的
资产所对应的账面价值，权证办理的进展情况，预计办毕期限，相关费用承担方式。2）办
理权证是否存在法律障碍或不能如期办毕的风险。如有，拟采取的解决措施。3）该等情形
对本次交易作价、交易进程以及未来生产经营的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查
并发表明确意见。（丹甫股份）
（四）其他资产
申请材料显示，上市公司未置出的资产包括截至评估基准日合法拥有的不构成业务的资
产，请你公司补充披露：1）应收票据、长期股权投资及递延资产具体内容、价值的确定依
据、目前的进展及对上市公司未来经营的影响。2）货币资金、应收票据、长期股权投资及
递延资产在未来经营中的安排及对业绩承诺的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查
并发表明确意见。（丹甫股份）
五、评估结论
历史价格与本次评估合理差异（闽福发 A、信维通信、华鹏飞等共 14 条）
如：申请材料显示，2013 年第五次股权转让过程中，以 2012 年 12 月 31 日为基准日南
京长峰采用收益法的评估值为 123, 万元。请你公司补充披露上述评估值与本次交易
评估值差异的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（闽福发 A）
申请材料显示，拉萨行动对烽火星空 2014 至 2017 年度的经审计的扣除非经常性损益
后归属于母公司净利润逐年进行了承诺。请你公司补充披露承诺利润与收益法评估的利润预
测值之间是否存在差异，如存在，补充披露差异原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核
查并发表明确意见。（百视通）
媒体质疑凯迪电力以 4 亿元将中盈长江 25%股权转让给阳光凯迪时，资产的评估价值
和交易价格与实际价值不符。请申请人补充披露上述所涉及资产的具体情况(包括但不限于
当时的评估方法、评估价值、作价依据、交易价格、是否与当时实际情况或价值不符，与本
次相同资产交易价格差异原因及合理性)。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
（凯迪电力）
请你公司结合麦迪实业 2013 年至今收购资产的业务范围、经营状况、持续盈利能力、
协同性、发展前景等方面，补充披露上述资产收购的原因及必要性，以及收购价格与本次交
【聚焦大数据】
21
易价格差异的原因及合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。（麦
迪电气）
申请材料显示，本次交易业绩补偿义务人为陈略夫妇，二人本次交易获得的股份对价占
神州长城全部股权交易作价的比例合计为 %。业绩承诺净利润金额低于评估报告预测
净利润金额，主要原因系神州长城收益法评估中不考虑各年度资产减值损失及利息相关费用
的影响。业绩补偿方式为优先以股份对价进行补偿，不足时以现金进行补偿。请你公司补充
披露：1）上述业绩承诺金额与业绩补偿方式安排是否符合我会相关规定，相关业绩补偿安
排能否足额覆盖风险。2）资产减值损失和利息支出在神州长城评估作价中未扣除，而在业
绩承诺中扣除的原因及合理性。3）业绩补偿义务人的履约能力。请独立财务顾问、律师和
评估师核查并发表明确意见。（中冠 A）
六、期后事项
请补充说明评估基准日后标的公司债权、债务变化对评估结果的影响，请评估师及独立
财务顾问核查并发表明确意见。（凯迪电力）
七、交易条件相关因素对评估值的影响
（一）过渡期损益安排
申请材料显示，交易各方一致同意，迪科远望自评估基准日至交割日期间产生的损益由
上市公司享有和承担。请你公司补充披露上述过渡期损益安排的依据及合理性。请独立财务
顾问、律师和评估师核查并发明确意见。（新开普）
（二）董事意见采纳情况
申请材料显示，上市公司第三届董事会第十六次、十七次会议中，董事蒋建中对重组议
案均投了弃权票，引发媒体质疑。请你公司结合相关媒体质疑、董事弃权理由，补充披露本
次重组报告书对该董事意见的采纳情况。请独立财务顾问、会计师、评估师和律师核查并发
表明确意见。（金飞达）
（三）奖励对价调整安排
申请材料显示本次交易奖励对价调整最大幅度为 %，请你公司结合行业特点、业
务模式、本次评估情况，进一步补充披露奖励对价调整安排设置的原因及合理性、达到奖励
对价调整条件的可能性、对上市公司和中小投资者权益保护的有效措施。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。（赣锋锂业）
八、其他（青岛碱业、中联电气等共 2 条）
如：请你公司在重组报告书中进一步完善并补充披露评估的相关重要信息。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
——以上信息摘录自上市公司公告：《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》、
独立财务顾问核查意见等
——以上信息摘录自上市公司公告：《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》、独立财务顾问核查意见等。
【聚焦大数据】
22
证券代码 证券简称 首发上市日期 所属证监会行业名称 可比公司
蓝黛传动 2015-06-12
制造业-汽车制造业 双环传动、精锻科技、万里扬、
西泵股份
神思电子 2015-06-12
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
精伦电子、上海普天、远望谷、
新大陆、新国都
先锋电子 2015-06-12
制造业-仪器仪表制造业 浩宁达、三川股份、新天科技、
金卡股份、科陆电子、积成电子
德尔股份 2015-06-12
制造业-通用设备制造业 双林股份、鸿特精密、美晨科
技、精锻科技、云意电气
绿城水务 2015-06-12
电力、热力、燃气及水
生产和供应业-水的生产
和供应业
重庆水务、武汉控股、首创股
份、瀚蓝环境、洪城水业、国中
水务、兴蓉投资、桑德环境、中
山公用、创业环保、江南水务、
锦龙股份、中原环保、国祯环保
日机密封 2015-06-12 制造业-通用设备制造业 华阳密封
宝钢包装 2015-06-11 制造业-金属制品业 奥瑞金、中粮包装、昇兴股份
新元科技 2015-06-11
制造业-专用设备制造业 软控股份、大橡塑、赛象科技、
蓝英装备
胜宏科技 2015-06-11
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
超声电子、天津普林、超华科
技、兴森科技、沪电股份、方正
科技、中京电子、依顿电子
音飞储存 2015-06-11
交通运输、仓储和邮政
业-仓储业
天奇股份、齐星铁塔
厚普股份 2015-06-11 制造业-专用设备制造业 富瑞特装
韩建河山 2015-06-11
制造业-非金属矿物制品
业
龙泉股份、青龙管业、国统股
份、巨龙管业
信息发展 2015-06-11
信息传输、软件和信息
技术服务业-软件和信息
技术服务业
卫宁软件、荣科科技、万达信
息、华宇软件
索菱股份 2015-06-11
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
启明信息、合众思壮、北斗星
通、路畅科技
凤形股份 2015-06-11 制造业-金属制品业 红宇新材
聚隆科技 2015-06-10
制造业-电气机械和器材
制造业
机械加工类：东力传动、远东传
动、双环传动、长春一东、华伍
股份；机械零部件制造：地尔汉
宇、常发股份、和晶科技、华声
股份、天银机电、大洋电机
2015 年 5 月-6 月 22 日
【IPO 可比上市公司情况】
【聚焦大数据】
23
证券代码 证券简称 首发上市日期 所属证监会行业名称 可比公司
星徽精密 2015-06-10
制造业-金属制品业 江苏宏宝、巨星科技、鸿特精
密、长盈精密
中国核电 2015-06-10
电力、热力、燃气及水
生产和供应业-电力、热
力生产和供应业
中广核电力
多喜爱 2015-06-10 制造业-纺织业 罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺
杭州高新 2015-06-10
制造业-橡胶和塑料制品
业
德威新材、银禧科技、金发科技
汇洁股份 2015-06-10
制造业-纺织服装、服饰
业
凯撒股份、郎姿股份、安莉芳
金发拉比 2015-06-10
制造业-纺织服装、服饰
业
丽婴房、开曼东凌
合纵科技 2015-06-10
制造业-电气机械和器材
制造业
鑫龙电器、深圳惠程、中能电
气、北京科锐、特锐德、广电电
气、东源电器、森源电气
永创智能 2015-05-29
制造业-专用设备制造业 达意隆、京山轻机、松德股份、
千山药机、博实股份、楚天科技
石大胜华 2015-05-29
制造业-化学原料和化学
制品制造业
滨化股份、齐翔腾达
华铁科技 2015-05-29
租赁和商务服务业-租赁
业
中联重科、渤海租赁、弘陆股份
金桥信息 2015-05-28
信息传输、软件和信息
技术服务业-软件和信息
技术服务业
太极股份、立思辰、飞立信、延
华智能
赛摩电气 2015-05-28
制造业-仪器仪表制造业 科陆电子、尤洛卡、理工监测、
威尔泰、广陆数测、聚光科技、
先河环保、开元仪器、新天科技
迈克生物 2015-05-28
制造业-医药制造业 科华生物、达安基因、利德曼、
安图生物、海尔施、九强生物、
美康生物、润达医疗、万孚生物
天际股份 2015-05-28
制造业-电气机械和器材
制造业
德豪润达、伊立浦、圣莱达、万
和电气、爱仕达、苏泊尔、华帝
股份、九阳股份、老板电器、新
宝股份
高伟达 2015-05-28
信息传输、软件和信息
技术服务业-软件和信息
技术服务业
恒生电子、华胜天成、安硕信
息、长亮科技
伟明环保 2015-05-28
水利、环境和公共设施
管理业-生态保护和环境
治理业
瀚蓝环境、泰达股份、中国天
楹、东江环保
【聚焦大数据】
24
证券代码 证券简称 首发上市日期 所属证监会行业名称 可比公司
迎驾贡酒 2015-05-28
制造业-酒、饮料和精制
茶制造业
贵州茅台、五粮液、洋河股份、
泸州老窖、山西汾酒、古井贡
酒、今世缘、金种子酒、老白干
酒、伊力特、青青稞酒、沱牌舍
得、酒鬼酒、水井坊
灵康药业 2015-05-28
制造业-医药制造业 仟源医药、莱美药业、福安药
业、罗欣药业、科伦药业
华通医药 2015-05-27
批发和零售业-批发业 华东医药、英特集团、九州通、
嘉事堂、瑞康医药、浙江震元、
南京医药
四方精创 2015-05-27
信息传输、软件和信息
技术服务业-软件和信息
技术服务业
长亮科技、银之杰、安硕信息、
高伟达、先进数通
南兴装备 2015-05-27
制造业-专用设备制造业 从事木工机械生产，无业务完全
一致可比公司
吉祥航空 2015-05-27
交通运输、仓储和邮政
业-航空运输业
中国国航、东方航空、南方航
空、海南航空
威帝股份 2015-05-27
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
客车零部件：松芝股份、宁波高
发；嵌入式系统：东软载波、梅
安森、新天科技
华铭智能 2015-05-27 制造业-专用设备制造业 广电运通、华虹计通、上海普天
迅游科技 2015-05-27
信息传输、软件和信息
技术服务业-互联网和相
关服务
具有一定相似性的有网宿科技、
中青宝、顺网科技
润达医疗 2015-05-27 批发和零售业-批发业 迪安诊断、利德曼、合富医疗
引力传媒 2015-05-27
租赁和商务服务业-商务
服务业
省广股份、思美传媒
永东股份 2015-05-19
制造业-化学原料和化学
制品制造业
龙星化工、黑猫股份
田中精机 2015-05-19 制造业-专用设备制造业 启源装备、中际装备、*ST 东数
醋化股份 2015-05-18
制造业-化学原料和化学
制品制造业
安琪酵母、兄弟科技、金禾实
业、天马精化、普洛股份、红太
阳、百川股份
金海环境 2015-05-18
制造业-专用设备制造业 三维丝、龙净环保、菲达环保、
科林环保
新通联 2015-05-18 制造业-造纸和纸制品业 美盈森、合兴包装
先导股份 2015-05-18 制造业-专用设备制造业 机器人、蓝英装备、智云股份
普莱柯 2015-05-18
制造业-医药制造业 瑞普生物、大华农、天康生物、
中牧股份、金宇集团、升华拜克
浙江金科 2015-05-15
制造业-化学原料和化学
制品制造业
赞宇科技
【聚焦大数据】
25
证券代码 证券简称 首发上市日期 所属证监会行业名称 可比公司
全志科技 2015-05-15
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
北京君正、国民技术、欧比特、
中颖电子、福星晓程
惠伦晶体 2015-05-15
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
东晶电子、同方国芯、华东科技
东方新星 2015-05-15
建筑业-土木工程建筑业 中化岩土、三维工程、上海城
地、上海强劲、上海远方、苏交
科、中国化学、设计股份、中矿
资源
海利生物 2015-05-15
制造业-医药制造业 中牧股份、金宇集团、瑞普生
物、大华农、普莱柯、武汉中博
永兴特钢 2015-05-15
制造业-黑色金属冶炼和
压延加工业
宝钢股份、太钢不锈、抚顺特
钢、西宁特钢、凌钢股份、华菱
钢铁
三鑫医疗 2015-05-15
制造业-专用设备制造业 阳普医疗、威高股份、乐普医
疗、凯利泰、百合医疗、康德
莱、维力医疗
康拓红外 2015-05-15
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
鼎汉技术、辉煌科技、世纪瑞
尔、特锐德、佳讯飞鸿
山河药辅 2015-05-15
制造业-医药制造业 尔康制药、东宝生物、元力股
份、东阿阿胶
雪峰科技 2015-05-15
制造业-化学原料和化学
制品制造业
雷鸣科化、久联发展、南岭民
爆、江南化工、同德化工、雅化
集团、宏大爆破
艾华集团 2015-05-15
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
万裕科技、凯普松、江海股份、
法拉电子
耐威科技 2015-05-14
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
北斗星通、中海达、合众思壮、
振芯科技、航天电子、西安晨
曦、星网宇达
赢合科技 2015-05-14 制造业-专用设备制造业 七星电子、晶盛机电
创业软件 2015-05-14
信息传输、软件和信息
技术服务业-软件和信息
技术服务业
东软集团、东华软件、万达信
息、威宁软件、荣科科技
广信股份 2015-05-13
制造业-化学原料和化学
制品制造业
蓝丰生化、湖南海利、新安股份
莱克电气 2015-05-13
制造业-电气机械和器材
制造业
苏泊尔、利欧股份、九阳股份、
伊立浦、老板电器、万和电气、
奥马电器、新宝股份
中光防雷 2015-05-13
制造业-计算机、通信和
其他电子设备制造业
欧地安
【聚焦大数据】
26
2015 年 1 月-6 月
10,000,000,
20,000,000,
30,000,000,
40,000,000,
50,000,000,
60,000,000,
70,000,000,
80,000,000,
90,000,000,
1,
2,
3,
4,
5,
6,
2015年1月-6月上证综指
成交量 收盘价
5,000,000,
10,000,000,
15,000,000,
20,000,000,
25,000,000,
30,000,000,
35,000,000,
2,
4,
6,
8,
10,
12,
14,
16,
18,
20,
2015年1月-6月深证成指
成交量 收盘价
【聚焦大数据】
27
常见行业PE变化情况
市盈率2015-06-30 市盈率2014-12-31
常见行业PB变化情况
市净率 2015-06-30 市净率 2014-12-31
【研讨进行时】
28
相关研究课题结题情况 01
全面深化改
革形势下的
资产评估行
业发展战略
研究
2015 年 6 月 2 日，课题组向北评协上交了《全面深化改革
形势下的资产评估行业发展战略研究》课题的最终研究报告成
果及相关结题报审材料。目前，正等待专家们对该课题的最终
评审结果。
2015 年 5 月至 6 月期间，公司相关课
题组成员主要开展了两项课题研究工作，分
别为《文化企业无形资产评估研究》课题和
《关于加快推进新时期中国资产评估行业
改革的若干重要问题研究》课题。同时，通
过了《全面深化改革形势下的资产评估行业
发展战略研究》课题以及《央企境外并购资
产评估研究》课题的结题评审。
课题研究专版
央企境外
并购资产
评估研究
研究
2015 年 6 月 24 日，由中评协组织专家对《央企境外并购资
产评估研究》课题进行了结题评审。
与会各位专家在认真听取项目负责人课题汇报的基础上，经
过认真讨论，一致认为，该项目研究内容全面，方法较合理，资
料引用丰富，论述有条理性，研究成果具有一定的学术价值和较
强的实践意义，达到结题的基本要求。专家组一致同意该课题通
过结项鉴定。
【研讨进行时】
29
关于加快推进新时期中国资产评估行业改
革的若干重要问题研究课题 02
一、有助于推动资产评估行业立法进程，激发体制活力，为行
业多元化健康发展提供法律保障。
二、有助于评估机构适应经济结构调整和政府职能转变，充分
把握新时期评估行业发展面临的机遇与挑战。
三、有助于推进行业管理方式改革，优化协会服务职能。
研究意义
研究背景
本研究课题通过回顾和总结我
国资产评估发展历程，细致分析十八
大以来资产评估行业面临的新挑战
和当前行业存在的突出问题，明确行
业改革定位，从政府、协会和评估机
构三个层面，深入探索和挖掘行业改
革的主要路径，并提出了相关的建议
和措施。
研究内容
本课题研究的具体内容包括：
一、十八大以来资产评估行业面临的新挑战
“市场决定”下的政策变革带来的挑战
全面深化改革形势下的行业环境分析
二、当前行业存在的突出问题
（制度建设滞后、人才问题日益凸显、行业集中度不高、
市场依赖度过高、核心竞争力不足、协会治理水平有待
提高等）
三、资产评估行业改革的定位
四、改革的主要路径
评估机构
层面
评估协会
层面
政府层面
一、经济发展新常态与全面深化改革
二、评估市场竞争格局的变化
三、评估立法和行业管理方式改革
四、新形势下的评估行业发展
【研讨进行时】
30
探讨一：互联网企业估值
一、互联网企业为什么估值难？
1.“精确的错误”：DCF模型不好用
DCF模型涉及两个核心：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相
比，对互联网企业的估值主要即在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的
估值中，我们倾向于认为某种趋势会继续，简化地用历史重演的逻辑去估计未来。
互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网公司对现实社会发生的冲击甚至
连其自身都无法预测到。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测，因
此，我们以 DCF模型做出来的互联网公司估值可能更倾向是“精确的错误”。这是 DCF本身
的局限。
2.反之并不是“模糊的正确”：相对估值法也不好用
由于 DCF模型的要求和本身的局限，在股票定价的时候，我们更多用的是基于可比性的
估值方法，如 P/E 和 P/B等。其本质是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是将 DCF
的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而，这种“模糊的正确”也较难把握。
第一，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联网本身是新兴行业，创
新商业模式频出，很多企业很快即被淘汰。能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网渐
渐向传统产业渗透的过程中，很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。很多时候我们
互联网企业估值问题探讨
同样是卖手机的，小米为什么能值 450亿美金？同样是做用户的，中国移动和腾
讯有什么不同？
由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大，市场往往更在乎企
业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长。因此，如果仅以传统的估值方式
去评价互联网企业，可能会进入误区。
那么该如何对互联网企业进行估值呢？
本文为学术讨论，仅供参考。
本文系公司高级副总裁黎东标推荐，研发部根据国泰君安《互联网企业估值》
一文整理，原作者为：王德伦 乔永远 戴康
本专题为研发部根据相关文献资料整理
【研讨进行时】
31
很难找到合适的标的来对比。
第二，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大。由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，
导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业
绩增速可能会呈现 100%以上甚至几倍、几十倍的增加。简单地以市盈率已经 100 倍就认为
互联网企业太贵，实际上陷入了形而上学的误区。
第三，财务报表上的资产反应不了现实情况。从财务报表上看，互联网公司是轻资产公
司，如果以市净率来看，多数企业的市净率往往会高的离谱。跟传统企业完全不具有可比性。
如果我们拓宽“资产”的概念，我们认为对多数的互联网公司来说，真正重要的资产有二：
一是团队、二是用户。则我们会发现：团队的质量很难被量化，我们能观测到的真正重要的
“资产”就是用户。但现有的会计准则，在资产层面完全忽视到了这一点。
二、互联网企业估值看什么？互联网企业价值取决于用户数、节点距离、变现因
子和垄断溢价
在此前的报告中，我们论述了互联网企业难以适用传统的估值方法，如 DCF 或 P/E 等。
这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点所决定的。本文试图对互联网的价值做进一
步的分析，并由此得到一个初步、定性的结果。
1. 【N^2】用户为王：从梅特卡夫定律说起
梅特卡夫定律是由以太网的发明者 3COM 公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特?梅特
卡夫（Robert Metcalfe）于 1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重
要。梅特卡夫定律是说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。
梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。而节点越多，潜在存在的连接数
越多。如果节点数是 N，其中存在的连接数数可能是 N*(N-1)，即 N^2 这一数量级。网络的
价值与节点的平方成正比。
梅特卡夫定律提出 40年以来，学术界对其有不同的观点，但一直并没有特别好的实证。
2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章，其利用 Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证，
并发现 Facebook 的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法，验证了
腾讯的收入和其用户数的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的验证（下图中蓝色线条
展示了梅特卡夫定律的拟合结果）。
梅特卡夫同时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长，这样就必然有一个网络的
价值等于成本的临界点存在：在网络的节点数目很小的时候，网络的价值还不能超过成本。
但一旦网络节点数增加，超越了临界点，则网络将会取得爆发性的增长。梅特卡夫定律是对
互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。
【研讨进行时】
32
这里就涉及到为什么很多企业宣称转型互联网特别容易被认可。与互联网创业企业不
同，实体企业已经积累了相当的客户资源。市场往往相信其在传统产业中的用户可以顺利地
从线下导入到线上，因而愿意为这样的企业也同样支付溢价。
.2. 【R^2】重新定义“距离”: 曾李青定律
万有引力定律告诉我们，两个质点之间的引力不仅与彼此的重量成正比，还和距离成反
比。腾讯的创始人之一，曾李青先生在 2014 年的一场演讲中提出类似的观点。他认为，网
络的价值不仅和节点数有关，也和节点之间的“距离”有关。
和经过数据验证的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本还很难成为“定律”，但是一个很
好的研究框架。我们在曾先生的观点基础上进行阐述。
我们或许很难定义什么是网络之间节点的距离。不过定性地来看，同样的信息，如果需
要更长的时间才能传达，我们即可以认为节点之间的距离“长”。如果相同的时间网络能传
达更多或质量更高的信息，我们就可以认为节点之间的距离“短”。
可以看出，网络节点之间的距离，有外生的因素、亦有内生的因素。科技进步和基础设
施建设带来的如宽带网络的普及、4G 大面积推广、智能手机等智能移动终端的广泛应用带
来用户界面易用性提升等因素，可以全面提升整个网络的价值。对于个体互联网企业来说，
这些是外生的因素。
内生的因素包括网络的内容（数量和质量）、网络的联通度，这实际上是由网络自身的
商业模式和运营情况所决定的。网络中信息质量越高、数量越多、高连通度节点越多，则网
络节点的“距离”就越低，网络的价值就越大。
如果一个网络本身只是一个中心联系众多用户，这种网络的价值实际上并不高。而类似
像腾讯、Facebook 这种节点和节点间有着较多联系的网络价值会高很多。有机会实现梅特
卡夫定律所预测的平方级增长。
【研讨进行时】
33
高连通度节点可以很有效地减小网络的“距离”。这实际上牵扯到社会网络分析中的“小
世界”现象。我们在本文中不做赘述。在此仅举一个生动的例子：郭敬明电影《小时代》在
新浪微博上的转发路径图。我们可以看出从郭敬明发出到该微博获得 10 万转发量，对“最
远”的节点也仅需要花十几次转发即可抵达。但如果没有中间的高连通度节点，则右边的所
有人可能都要经过 20次甚至 30次的转发才能收到这一消息。
回到之前我们对腾讯和移动的对比。除了变现能力外，两者网络节点之间的“距离”是
不同的。腾讯的 QQ 和微信等可以使得其在更短时间内传达更为丰富的内容，其用户群等功
能也大幅增加了节点之间的连通度。并且，这种趋势还将随着移动互联网的渗透而继续加强。
3. 【P】老二非死不可：马太效应使领先者有溢价
互联网是开放的，但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。我们可以观察到，
在全球的几十亿网站中，大多数人都只熟悉整个互联网的极小部分，即那些更容易被人所知
的站点。而随着链接的增多，人们对其偏好亦增强，即所谓富者更富。这就是圣经中所谓马
太效应：“凡有的，还要加给他，叫他有余。没有的，连他所有的，也要夺过来。”
梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比，这意味着用户数相差不多会
导致网络价值相差很多。进一步地，落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要
小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行
业地位，他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。如果能取得垄断，则这种溢价将更大。
互联网赢者通吃的特征的本质是其背后的幂律分布原则。我们在本篇研究中不展开。
4. 国泰君安互联网公司估值框架
根据上面的讨论，我们可以得出一个互联网企业估值的框架。即
其中，V 是互联网企业的价值；K 是变现因子、P 是溢价率系数（取决于企业在行业中
的地位）、N 是网络的用户数、R 是网络节点之间的距离。我们承认这是一个非常简单的模
型，但其对我们理解互联网企业的价值有较大的帮助。
基于此，我们可以得到以下的结论：
K增加，V增加：变现能力加强，企业价值增加
P增加，V增加：市场占有率提升，企业价值增加
N增加，V增加：用户数量提升，企业价值加速提升
R减少，V增加：网络节点距离下降，企业价值加速提升
【研讨进行时】
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因此，我们认为用户数是最大的影响因子。现在我们可以很清晰地理解为什么许多投资
者在还看不到变现前景的情况下，愿意为互联网企业支付那么多钱。这是因为除了变现的因
子 K外，网络还可能因为其他三个因素而变得极为有价值：
第一，从 N的角度看，其可能有很多的用户数或潜在用户数；
第二，从 R的角度看，网络上的质量可能较高或具有较多的高质量节点（名人、大型企
业等）导致网络节点距离很短；
第三，从 P的角度看，其目前正处在细分领域的行业前端（或宣称将要、愿意进行并购
以成为行业领先者），而互联网的赢者通吃的确支持企业的想法，因为如果不这样做，企业
可能就很快死掉。
5. 进一步，考虑增长阶段和市场空间
梅特卡夫定律面对的一个问题是 N 如果一直爆发增长下去，那么企业的价值岂不是很
快就变得无穷大？每一个新的用户的边际价值也将变得极大？这实际上是一种误解。
韦吕勒在 1844 年在研究人口增长时发现，当一个物种迁入到一个新的生态系统中时，
数量会发生变化。假设该物种在这个生态系统中存在资源的限制（如天敌、食物等），则增
长函数满足 Logistics 方程。这一方程对应的增长曲线即是 S型曲线。
互联网领域的企业增长也依然符合这一定律。在用户数达到一定数量的时候，再想获取
新的用户就变得较难。最终呈现出 S-型曲线，如下图的 Facebook用户数增长已经渐渐放缓。
在中国，多数网络企业往往还处于起步阶段。可能暂时还不会面临到像 Facebook 一样
的问题。但我们在思考互联网问题的时候，需要从天花板的角度出发。投资者在选择互联网
成长股的时候需要关注市场的容量。太过于细分的领域（利基市场）中的客户往往容易被快
速占据掉，从而失去增长潜力。只有有一定规模的市场才能使真正有成长性的企业快速成长
到足够的高度，以满足投资者的要求。
三. 用户价值几何？对估值参考因素的进一步分析
很多人可能对上面的分析意犹未尽，或许大家希望听到的是，一个用户到底值多少钱？
【研讨进行时】
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这并不是一个容易回答的问题。这从上面的公式我们可以看出，一个用户的价值和其所
属网络的用户数成正比。对一个 100万用户的电商企业和一个 1000 万的电商企业，每一个
用户的价值可能差很多。但我们在此仍希望对此进行尝试，由于很多初创企业或者新业务，
没有收入的情况下很难有 ARPU 的参考数据，用户数可能是个很好的参考指标。我们在此对
几个典型的行业中典型的公司，每用户的价值进行了简单的分析。
1. 社交产品：强弱分化明显
聚焦于中国的社交产品，腾讯一家独大，且体现出了明显的规模效应。但需要提示的是，
这里的单用户价值实际上计算了腾讯的游戏等收入，并非仅仅 QQ 或微信。单纯的社交产品
如新浪微博等，由于没有好的变现模式，单用户价值并不高。仅有 美元。
2. 电商：用户价值普遍较高
我们对比了国内外知名的电商企业，平均每用户价值为 486美元（按市值计算）。由于
阿里巴巴的业务中涉及到部分中小企业间的 B2B 业务，京东的单用户价值可能更好地代表
了市场对中国电商的评价。而当当网的单用户价值就要比京东小很多。
.3. 金融：支付为王，互联网仍有提升空间
金融行业即使不上网，其每用户的价值也非常值得刮目相看。我们看到 Visa 和
MasterCard的每用户价值都达到了 700美元之多（按市值计算）。遥遥领先 Paypal的单用
户价值。
【研讨进行时】
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我们也选取了几家中国的互联网企业进行对比。其中蚂蚁金服的用户数已经达 亿，
据市场分析估值大概约 350-550 亿美元。我们暂时以 400 亿美元加以估算。对 Paypal 我们
以 350亿美元进行估算。和 Paypal 相比，大智慧和蚂蚁金服的单用户价值大概在同一个水
准上。
4. 讨论：初步的横向对比
简单来看，我们发现电商的单用户价值最高，同时在国内的电商中，我们对比的京东和
当当也展现出明显的赢者通吃倾向。京东的单用户价值可以达到当当的近 4倍之多。由于电
商行业的上市公司最多，数据相对全面。我们也明显的看出，每个用户的价值和其网络的用
户数成正相关关系。用户数越多，网络价值越大。
社交产品展现出了明显的分化特征，强者如腾讯可以达到很高的价值，而被甩到后面的
新浪微博等单用户价值差很多。不同市场的赢家，如 Facebook、LINE 等也都展现出较强的
价值。我们对金融行业只能进行初步的讨论，但我们发现在这个领域，传统的“网络”仍然
极为强势。后起之秀还有较大的成长空间。
进一步地，我们在这些初步的对比中也验证了我们的估值框架。互联网企业的价值取决
于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。我们希望在后续的报告中，继续深入对互联
网估值体系的讨论。
探讨二：互联网企业估值
6 月 17 日，在中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威发表的《严格控制上市公
司实际控制人减持套现》一文中，因为提到贾跃亭巨额套现，进而引起乐视反弹，继而
惹怒刘姝威，并于 23 日发表了名为《乐视网分析报告》。
总结起来，刘姝威对乐视的质疑主要集中在五个方面：
质疑一：刘姝威对比了乐视和华为的董事会和高管结构，但并没有进一步说明其与
乐视网是否可持续有何关系，只是说“乐视的优势是在传媒领域，尤其是网络视频”，“华
为的董事会是由信息与通信技术专家组成的，所以华为能够成为信息与通信领域的国际
强者”。
质疑二：乐视的盈利在下降，而且盈利能力下降已经持续到 2015 年。
质疑三：乐视的经营状况出现了问题：乐视网能够通过销售乐视 TV，增加用户规模
吗？
质疑四：乐视网购买影视作品版权后，能够从影视作品的使用中收回成本和创造利
润吗？与其将资金用于硬件，不如投入内容更赚钱。
质疑五：当一个证券市场充斥了“故事”和“概念”的想象空间，根本不提投资者
的收益回报……这个证券市场还能运转下去吗？
尽管刘姝威提到了“上市公司的持续经营能力和盈利能力是我国证券市场健康发展
的基础，也是保护投资者利益的基础”，这个出发点没有什么问题，但她似乎没有写得足
够明白，对于一家互联网公司，持续经营能力和盈利能力具体意味着什么。
如果不弄清楚这个问题，就很容易将通常用于评估传统行业的模式用来评估互联网
公司，而这往往会给那些恶意炒作者以机会，因为只需要包装一个好看的短期报表，就
能引诱投资者，而为了包装短期业绩，它只需减少对未来的必要投资，同时在业务组合
中增加一些传统业务模块，这样它就能既获得可观的盈利指标，又能享受互联网概念的
高估值。
本文系公司研发部根据每日经济新闻《刘姝威质疑乐视引关注 六种能力评估
互联网企业》一文整理，原作者为：尹生
【研讨进行时】
37
刘姝威
实际上，乐视在过去的几年，最引人注目的就是它是国内几家视频网站中唯一盈利
的，而它的盈利在很大程度上，又与之前贾跃亭有先见之明，在互联网版权很便宜时购
买了大量版权有关。
众所周知，拖累视频网站盈利的正是高昂的内容支出。因此，仔细研究这些老版权
的使用期限，以及乐视新内容获取成本的变化，也许对判断乐视的中短期盈利能力更为
有用。
结合这几年专注互联网估值的经验，我认为评估一家互联网公司，从根本上就是评
估这家公司在未来的行业地位如何，以及维持这一地位的能力，而这又取决于如下因素：
用户力：获取用户并维系用户的能力，这通常又取决于用户价值的构建与认可。因
此，评估乐视是否可持续时，首先要看其在各个产品上的用户增长情况，以及其总体的
用户增长与黏性。在互联网视频领域，用户几乎总是自由地从一个平台跳到另一个平台，
吸引他们注意力的只有内容的可得性和获得成本，这是行业始终难赚钱的关键，但如果
谁能在这方面有所突破，将会导致价值急剧增加。
资本力：互联网行业相对于传统行业，最大的不同，是风险投资机制的引入，这意
味着一家公司可以用那些看好其未来的钱，来投资未来，至于这些钱，他们也知道应该
愿赌服输。传统行业的公司会因为资不抵债而破产，而互联网公司几乎没有什么贷款，
有的只是对未来的信誉，本质上说，就是讲故事的能力（包括让投资者相信故事的能力）。
生态力：互联网是用户高度赋权的行业，用户的选择决定一家公司的生死，而在大
多数时候，用户迁移的成本几乎为零，由于用户关心的是体验和最终价值，可能不在乎
这些价值是谁创造的，因此一家公司的价值，就转化为其整合资源以响应用户价值的能
力，而这本质上又变成其吸引价值共建者的能力。
变现力：如何将用户的注意力转化为其钱袋子的份额，是评估一家互联网公司的重
要一环。早期互联网公司可以通过机构投资获得资金，但从长远看，变现能力会影响这
些机构和员工的信心，因为烧钱率始终是悬在所有员工头上的达摩克利斯之剑。因此，
优秀的商业化人才是所有互联网公司的竞争焦点之一。但变现不等于盈利，真正重要的
是营收增长和通往盈利的趋势。
人才力：不用说，互联网公司本质上是人力资本公司，最大的价值是人才。刘姝威
在第一点就分析了乐视董事会和管理层的结构，但遗憾的是，她似乎得出了相反的结论：
如果乐视的人才结构也像华为那样，主要是通信与信息技术人才，那乐视估计就连引发
今天的争论的机会也很难有了。不同的行业，需要不同的人才，而互联网需要的是整合
和描画未来的人才，从这方面说，乐视的人才结构并没有坏到引发质疑的地步。
愿景力：互联网就像在一张写满密密麻麻字的纸上讲故事，很多时候需要的是重构
而非改善，讲故事者需要一种排除细节干扰、直达本质、通透未来的能力。也就是说，
它的领军者必须不停地提醒所有的人，他们是谁，他们要去哪里，那里有什么，而这一
切是在充满噪音、不确定性、怀疑的语境下进行的。
【研讨进行时】
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1.项目经理查询
本次改进在“统计查询”模块加入了“项目经理查询”子模块，包含：“本人的项目”
和“公司的项目”两个查询界面。OA 系统具有“项目负责人”权限的用户都可使用该查询
功能。
用户可在“本人的项目”界面查询本人担任项目负责人的项目信息。
查询结果包含：“项目名称”、“流程表号”、“报告号”、“签字评估师”、“状
态”、“委托方名称”等OA系统中记录的全部信息，查询结果可导出excel表格。
用户可在“公司的项目”界面查询公司所有项目的基本信息。
查询结果包含：“项目名称”、“流程表号”、“报告号”、“部门”、“项目负责
人”、“涉及一级行业”、“涉及二级行业”、“涉及三级行业”。
2.中国资产评估期刊目录
本次改进在“评估信息”模块加入了“中国资产评估期刊目录”界面。
用户可在本界面查询中国资产评估期刊中的文章信息，查询结果包含：“作者”、“题
名”、“刊名”、“年”、“期”等信息。
OA 系统新增功能介绍
【学习加油站】
39
主要发现：
①美国的最高边际企业所得税税率为 %，
位于乍得和阿拉伯联合酋长国之后在世界
上排名第三。
②全球平均最高企业所得税税率为 %
（用 GDP 进行加权的税率为 %）。
③从区域上来看，欧洲的平均企业税率为
%（用 GDP 进行加权的税率为 %），
是税率最低的地区；而非洲以 %成为平
均税率最高的地区。
④工业化程度高的国家倾向于比发展中国
家制定更高的企业所得税税率。
⑤在过去的十年里，全球（简单）平均最高
企业税率已从 %下降为 %。
⑥在过去的十年里，世界上各个地区的平均
企业税率都有所下降。
前言
众所周知，美国是经济合作与发展组织
（OECD）的 34 个成员国中企业所得税税率
最高的国家，然而，鲜少有人知道美国是如
何与所有国家和世界其它有征税权的部门
相较量的。将选取的国家样本数量扩展至
163 个，则美国以 %的税率成为世界上
企业税率第三高的国家，仅次于阿拉伯联合
酋长国和乍得，这两个国家的税率分别为 55%
和 40%。美国的税率比世界平均税率 %
高 %，比世界上用 GDP 进行加权得到的
税率 %高 9%。与工业化国家的平均税率
一样，世界平均税率在过去的十年里也处于
下降趋势，这使得美国的税率离基准越来越
远。企业税率的这种下降趋势在世界各个区
域随处可见。
美国在 163 个国家中拥有第三高的企
业税率
在调查的 163 个国家中，边际企业税率
最高的是阿拉伯联合酋长国，税率为 55%
（见表 1），紧随其后的是非洲国家乍得
（40%），美国则以 %的组合税率（由联
邦税率 35%加上各州的平均税率组成)成为
世界上企业所得税税率第三高的国家。相比
之下，163 个国家和有征税权部门的平均税
率为 %，用国内生产总值进行加权则为
世界各国企业所得税税率
作者：凯尔·波默洛 经济学家
本文为公司副总裁严哲河推荐，公司研发部翻译
【学习加油站】
40
%。
除大洋洲以外，世界上各个区域在税率
排名前 20 的国家中都有代表，其中有 6 个
在非洲，有 5 个在亚洲，余下 9 个在南美洲
和北美洲。
除美国外税率排名前二十的其他大国
还有日本（37%），法国（%），巴西（34%），
巴基斯坦（34%）和印度（34%）。
表 1
在制定企业所得税的国家中，土库曼斯
坦和乌兹别克斯坦以 8%的税率成为边际税
率最低的国家（见表 2），此外有 9 个国家设
定了 10%的最高税率，它们大部分是欧洲的
一些小国家，而爱尔兰是税率最低的 20 个
国家中唯一的工业化国家，其税率为 %。
表 2
在调查的 163 个国家中，当前有 10 个
国家没有制定企业所得税（表 3），它们中的
大部分都是小岛国。巴哈马群岛、开曼群岛、
英属维尔京群岛和百慕大群岛就是这 10 个
国家中因没有企业所得税而闻名的岛国。巴
林岛虽然没有一般的企业所得税，但是对石
油公司制定了定向的企业所得税。
表 3
企业税率的区域差异
企业税率在全球各区域变化显著（表 4）。
非洲的平均最高边际税率为 %，是所有
区域中最高的；欧洲的平均税率最低，为
【学习加油站】
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%，比世界平均税率 %低了 4%。
用国内生产总值（GDP）进行加权，北
美以 %的税率成为平均最高边际税率最
高的区域。然而这并不奇怪，在区域 GDP 中
美国所占比重超过了 80%，并且其公司税率
为 %。欧洲依然是加权平均最高边际税
率最低的区域，其税率为 %。
工业化程度高的国家倾向于比世界整
体制定更高的企业所得税。世界上净资产最
多的七个国家组成的团体 G7 的平均企业所
得税税率为 %（加权后为 %），OECD
中 34 个成员国的平均企业税率为 25%（加
权后为 32%），BRICS（巴西、俄罗斯、印度、
中国和南非）的平均税率为 %（加权后
为 %）。
表 4
很少有国家的企业税率高于 35%
美国是世界上少有的企业所得税税率
高于 35%的国家之一。图 1 描述了 2014 年
163 个国家的企业税率分布情况，其中多数
（35 个）国家的企业所得税税率在 25%至
30%之间，34 个国家的税率在 30%至 35%之
间。美国是企业税率超过 35%的世界上仅有
的 15 个国家中的一个。
由坐标轴低的一端可以看到，有 49 个
国家的企业税率低于 20%，10 个国家的税率
低于 5%。
过去十年全世界的企业税率都下降了
过去十年里，企业所得税税率减少在全
球范围内普遍出现，大大减少了世界平均税
率（图 2）。2004 年，世界平均税率约为 %，
至2014年，平均税率降低了7%达到%。
用 GDP 加权的平均最高边际税率并没
有下降这么多，这主要是由于美国约占世界
GDP的25%而在过去的十年里其企业所得税
税率仍保持 %的高位不变。尽管如此，
在过去的十年里，用 GDP 加权的世界平均税
率由 %下降为 %。
这种下降趋势贯穿全球各个区域（图 3），
各区域的平均最高边际税率在过去的十年
里都有所下降。
平均最高边际税率下降最多的区域是
亚洲，从 2004 年的 %下降为 2014 年的
%，下降了 10%。南美国家的企业所得税
税率减少的最少，在过去的十年里从 %
减少到 %。
结论
企业所得税是使得一个国家的税法和
经济吸引投资的众多方面中的一个，随着世
界上其它国家的经济日趋成熟以及它们的
企业所得税税率的持续下降，美国可能会因
其过高的企业所得税税率而失去其竞争优
势。
为不断丰富内刊内容，增强公
司内部业务研讨与交流，公司领导
号召总、分公司全体员工积极向新
视野进行投稿，内容不限。对一经
采纳并在刊上发表的作品，公司将
给予一定的稿酬。
欢迎大家积极来稿。
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