观 察Observation由次贷危机所引发的全球信贷紧缩政策，无疑将成为遏制全球经济增长的主要因素。The policy for constraining credit worldwide triggered by the sub-credit crisis will inevitably become the fundamental factor checking the global economy growth.信贷紧缩掣肘全球经济由次贷危机导致的花旗、美林等中国、日本、韩国和印度等国中央银行点。其中，委内瑞拉的通膨率最高，全华尔街金融明星的巨亏正在进一步加剧几乎都启动甚至将连续启动加息政策。年的通膨率高达%。由于该地区是着商业银行流动性短缺的事实，与此同这种政策的趋向主要源于国内通货膨胀全球能源、农产品的主要出口地，在享时，通货膨胀的全球性蔓延迫使着许多的压力。如2007年中国的CPI（居民消受通货膨胀所带来的高利润的同时，当国家中央银行不断加强“关住货币水龙费价格指数）上涨%，同期韩国上地居民的消费成本也在同时抬高。而为头”的对冲操作。信贷紧缩将明显无误涨了%，印度上涨%，越南上涨了抑制后者的负面作用，拉美各国央行地成为遏制全球经济增长的主要因素。%、印度尼西亚上涨%，即使刚在2008年全面选择加息已成定局。刚从通货紧缩中爬出来的日本，其物价欧元区一方面面临着次贷危机传染通胀驱动加息上涨也出现不断攀高的势头。日本央行的担忧，另一方面还承受着通货膨胀的迫于对次贷危机和现实金融市场有公布的最新数据显示，日本2007年12月巨大威胁。资料表明，2007年欧元区通货可能恶化的担忧，美联储已经连续启动CPI同比增长%，成为最近10年来上膨胀达到%，为2001年5月以来最高水减息政策，同时，欧洲地区受次贷危机涨最快的一个月。平。经济学家普遍认为，通货膨胀将是欧影响最大的英国也迈开了降息的步伐。庞大外部资本的流入构成了对亚洲元区2008年的主要威胁之一，物价上涨甚由于美元目前依然是国际贸易和服务品国家加息的巨大压力。由于次贷危机和至超过就业将成为欧洲国家主要关心的问结算的主要货币，从理论上而言，美元美元的贬值，全球资本都竞向涌入到亚题。欧洲央行日前也反复强调，要警惕欧的降息应该同时引起全球许多货币的共洲地区进行避险和套利，由此迫使当地元区“趋于上升”的通货膨胀危险，欧洲振，因为只有这样才能最大程度地减轻中央银行向市场进行货币对冲，从而加央行不会容忍物价螺旋推动通货膨胀上相应本币升值而带来的压力。但截止目剧流动性本已过剩的局面，并驱动资产升。依此分析，欧洲央行未来选择加息政前，除了英国、加拿大等少数国家货币和消费品价格进一步上涨。而为了抑制策的可能性不断放大。跟随着美元的移动步伐外，世界绝大多这种价格上扬的趋势，各国中央银行又特别需要强调地是，虽然美联储数国家尤其是新兴市场国家都不约而同不得不被动地进行加息。将监控风险从通货膨胀转移到了经济衰地选择了反向政策操作。与亚洲国家一样，拉美地区通货膨退上来，甚至短期内有可能继续降息，亚洲地区货币可以说是因美元贬值胀形势不容乐观。2007年拉美地区的通但由通胀所导致的居民消费力萎缩也是所承受压力最大的币种，但亚洲国家如货膨胀率达6%，比往年高出一个百分美联储所不能不顾及的重要方面。2007 《中国外资》2008年第3期
年全年，美国消费价格上涨%，创了反映了信贷紧缩的局面非但没有缓解，等国中央银行还有多大的降息空间。正1981年以来的最大涨幅。如果计入通胀而且还有所恶化。是因为这种不确定性的叠加，导致商业因素，美国工人平均每周工资2007年12信贷紧缩背后是商业银行间相互提银行集体做出最原始的对抗风险的选月份同比下降%，是1990年以来的最供短期信贷支持的愿望大大削弱。主要择——提高流动性资产在总资产中的比大月降幅。随着美国人的收入减少，美原因在于，很多商业银行在最近几年大重。即使能够按照市场需要松动自己的国经济增长的主要动力——个人消费开范围地采用了结构性投资工具（SIV）流动性，但各金融机构也是纷纷提高利支也在收缩，其中美国商品零售额去年进行更高风险的投资。SIV中的资产平率，且投资者要求更有效的防范风险，12月份创下过去6个月来的最大降幅。时是位于商业银行资产负债表之外的，曾经自由流动的资金难免不因此受到阻如果这种情况持续下去，一旦国内经济不需要进行合并和披露，但是一旦SIV滞乃至冻结。形势出现好转的情况下，并不排除未来遭受严重损失，它旗下的资产最终仍需信贷紧掣肘经济增长美联储加息的可能。要并入表内进行核算。目前，很多在次显然，日益严重的通货膨胀将驱级债危机中亏得血本无归的SIV的资产进入2008年的全球经济已经很难听使着全球绝大多数国家中央银行进入加不得不重新并入商业银行表内，这使得到非常乐观的估计。国际货币基金组织息周期，虽然全球目前的流动性依然过后者的资产负债表变得更为紧张。为了（IMF）预计，2008年世界经济将增长剩，但我们认为这种过剩主要发生在资让自己的资产负债表变得更加好看一％，比2007年减少个百分点；无产价格领域，在加息措能量逐步释放的些，商业银行需要提高流动性资产的比独有偶， OECD预计，2008年该组织30背景下，主要依赖于信贷投资的生产领重。因此，商业银行不仅不愿意向同行个成员的合并GDP增长将放缓至%，域势必出现流动性短缺的困扰，而且企提供信贷，甚至不愿意向消费者和企业比2007年下降%。尽管导致这种萎缩业的融资成本也会随之加大。提供新贷款。状况的因素很多，但信贷紧缩仍是最首其实，抑制商业银行信贷功能的要的力量。风险约束引致惜贷根本力量并不在其内部，市场风险的放首先，信贷紧缩在推高企业融资成肆虐全球的美国次贷危机迄今为止大直接加剧了商业银行对信贷的厌恶程本的同时也打断了全球企业的并购步伐仍没有结束的迹象。华尔街金融机构既度。和过程。一方面，杠杆收购所需要的融2007年全球所有的信贷机构受次贷是次贷危机的始作俑者,也是次贷危机危机影响发生的损失超过2000亿美元，资渠道遭遇堵塞，另一方面，融资成本的最大受害者。花旗集团去年四季度亏而在美国，上升导致私募股权公司收购活动变得异2008年大约有8900亿美元次损亿美元，同期美林巨亏亿美贷利率将进入重设，据经合组织常困难。据Dealogic数据，去年12月，(OECD)元。如此罕见的亏损导致了华尔街金融计算，假设今年重设的次贷所担保的美国杠杆收购交易价值不足28亿美元，机构相关资产的大幅减记。其中花旗宣债券有创下了该年度的最低记录。私募股权公14％损失，提供融资者还将损失布240亿美元的资产减记，美林集团和司过去是并购高峰的发动机，但汤姆森1250亿美元。问题的关键还在于，信贷美国银行分别减记资产115亿美元和55紧缩并不仅仅是金融业的问题。发生信金融统计数据显示，2007年下半年只有亿美元，摩根大通宣布减记13亿美元，贷紧缩就是因为借款人资不抵债，目15%的并购由私募股权公司完成。同期资产减记的直接后果就是导致商业银行前，美国国内家庭负债与总资产市值的全球并购活动减少了27%，美国市场的信贷能力受到巨大钳制，正常的资金供比例为并购则减少了46%。19%，达到过去50年最高水平，给链条出现断裂。而且这一问题的解决并非一日之功。在再次，信贷紧缩传递出了金融机目前恢复商业银行信贷功能的最这种情况下，商业银行为简单做法就是美联储等中央银行不断地了提高自身资产的安全边向商业银行注入资本。然而，央行注资际，不得不对整个市场对行为却没有改变信贷紧缩的局面。一风险债务进行评估并开始个直接的证据就是，美国联邦基金利率审慎对待每一笔贷款。与3个月LIBOR拆借利率（同业拆借利更为为严重的是，全率）之间的息差越来越大。在2007年8球金融市场上蔓延着不确月之前，上述息差一直维持在20个基点定性氛围：人们不知道次以内，而到目前，息差已经拉大到80至级债违约率未来还将上升100个基点。由于3个月的同业拆借是商到多高的水平，人们也无业银行最重要的贷款来源之一，因此3法预测在全球通货膨胀阴个月LIBOR与隔夜拆借利率的息差拉大影抬头的背景下，美联储Mar. 008 Foreign Investment in China
观 察Observation构所发债券风险溢价的提高，并最终导短期资本流动的逆转，就很可能导致新仅如此，只要市场需要，美联储还会继致需求的减少。基于信贷紧缩的事实，兴市场国家发生危机。续进行贷款拍卖活动。让美联储高兴地投资者对于商业银行风险预期会增大，特别值得指出地是，由于信贷市场是，自己的行动得到了全球央行的积极其投资银行债券化产品的厌恶程度也提的紧缩，国际范围内有可能出现大量非响应和配合。日前，欧洲央行以及英格高。资料表明，美国企业债券发行在去法融资活动。一方面，大型商业银行由兰、瑞士和加拿大等国中央央行与美联年12月份跌入3年来的谷底之后，今年于道德约束而将大量资金积压在手里；储签署协议，承诺联手以拍卖方式向市开局也是乏善可陈。汤姆森金融的数据另一方面，众多企业尤其是的中小企业场提供资金。显示，2008年1月，美国投资级债券发却无法从银行获得必要的贷款。如此情基于全球著名金融机构在次贷危机行规模为万亿美元，而去年1月的债形最终迫使许多企业不得不从地下金融中损失惨重且急需资金提高资本充足率券发行规模则达到了创纪录的万市场进行高利贷融资。而这种情况一旦的现实，本来并不受发达国家政府欢迎亿美元。无独有偶，欧元区证券化发行蔓延和恶化，全球金融秩序不能不遭到的的新兴市场国家主权财富基金如今可金额在今年1月仅为22亿欧元，大大低冲击和破坏。以施展自己的拳脚。继阿联酋阿布扎比于去年动辄数百亿的水平。如果商业票投资局买下花旗高达75亿美元的股份之谁能抛救命稻草？据市场紧缩状况持续，企业融资成本将后，新加坡政府投资公司等7家投资机大幅增加，未来整体经济受到负面影响由于受美国金融行业巨额亏损和市构联手向花旗注资了145亿美元，同时会进一步加大。场资金告急的影响，全球股市在2008年韩国投资公司、科威特投资局等3家投再次，从地区经济而言，虽然美国开局之月遭遇到了历史上罕见的灾难，资者向美林总计注资66亿美元，中国主是全球信贷紧缩的重灾区，但并不意味着由此引致了美国政府高达1500亿美元财权财富基金中投公司也购入了摩根士丹其他国家所承受的压力可以减轻。相较于政救市计划的仓促出笼并同时作出降息利约10％的股份。鉴于越来越多的新兴美国，欧元区对银行放款的依赖性要高得75个基点的决定。对于美国而言，对于市场国家主权基金入股华尔街，许多市多。据雷曼的估计，美国经济增长中只有市场施与如此重大的货币与财政政策支场人士担心美国政府是否会加以干涉，约持力度在最近十年中所未见。20%源于银行的直接融资，而欧元区这毕竟主权财富基金可能不仅仅谋求经济一比例高达60-65%，信贷紧缩所发生的在全球金融市场中起着举足轻重利益，而且还夹杂着一定的政治诉求。经济代价可见一斑。不仅如此，由于英国作用的美联储最近半年中一直扮演着救然而，在笔者看来，如果华尔街金融机金融业占该国经济产值的十分之一，信贷火队员的角色。尽管向金融机构注资没构不能有效地得到输血，信贷进一步收紧缩对英国经济造成的严重影响也不可低有发生明显的作用，但美联储决不会放紧将拖累美国经济陷入衰退，因此美国估。英国央工业联合会总干事兰伯特警告弃这一常规武器。1998年俄罗斯债务危政府在对于主权财富基金除了笑脸相迎说，信贷收缩将导致英国商业面对“艰难机引发信贷危机，当时在格林斯潘的领之外恐怕没有更好的选择。的一年”。因此，企图让欧洲经济实现快导之下，联储局奋起救市，数周内向金需要指出地是，处于信贷紧缩旋涡速增长从而弥补美国经济倒退的损失其可融市场投放大量资金，终于安全度过难中的美国和欧洲国家政府还用很大的政能性大大降低。关。之后只要发生股市危机，美联储都策应用空间。如果美联储和欧洲央行认对于亚洲等新兴国家而言，本币会抛出这一政策筹码，自然，美联储对为经济下滑的风险远超过通货膨胀的风的升值导致了国际资本创纪录的资本流自己今天同样的抉择笃信不移。所不同险，从而义无反顾地大幅降息；如果保入。的是，美联储已经不再单兵出击，而是2007年，仅美国投资者投入亚洲新尔森能够成功地冻结2008年1月至2010兴市场的资金就高达联手欧洲、日本以及全球的央行大兵团400亿美元，几乎年7月的重置贷款利率，从而直接缓解是作战。在美联储的呼吁和号召下，目前2006年的两倍。而同时却从美国、欧高违约率；如果美国政府把道德风险的洲、日本的基金中净撤走570亿美元的全球央行已经联手向金融市场上注入了顾虑抛在一边，提高住房管理局提供抵资金。这些外来性资本在增大了亚洲国上万亿美元的流动性。其中欧洲央行宣押贷款担保的信贷额度、放宽政府资助家货币升值压力同时，也加剧了业已过布将对对市场进行无限量注资。企业投资组合的限制、加强政府性抵押剩的流动性。为了稳定商业银行的贷款信心，美贷款担保机构的作用，那么次级债危机值得警惕是，在助长了新兴市场国联储实行了贷款额度的公开拍卖，而且就可能更快地平息。而如果美国经济能家的资产价格泡沫之后，国际短期资本在日前将额度从原来的200亿美元提高够避免陷入衰退而成功地“软着陆”，的大规模突然流出，对于新兴市场国家到300亿美元。仅仅在今年1月份，美联那么困扰全球金融市场的流动性短缺、资本市场的打击将会是毁灭性的。多次储就进行了三次贷款权的公开拍卖，共信贷紧缩就将很快消除。FIC金融危机经验表明，一旦发达国家步入向市场注入资金900亿美元，同时拍卖作者：张锐(广东技术师范学院经济学教授)加息周期或者货币升值周期，引发国际贷款的利率均低于美联储的贴现率。不编辑：舒朝普 《中国外资》2008年第3期
