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结构化金融技术
结构化金融产品的分析与设计
教师：刘莉亚
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疯狂的结构化产品时代
结构化产品市场从利率不断地扩展到股票，信贷以及商品。结果是每
个新市场都迅速饱和，然后利润迅速消失。因此开发新的市场变得很
有必要。
在20世纪90年代，交易员们一直在销售与飓风和地震相联系的债券。
例如：东京的迪斯尼乐园发行了一种债券，如果主题公园遭遇了地震，
那么公司将不必偿还它们。这里主要的卖点是所谓的“零贝塔”——
地震和其他投资的收益没有任何关系。
和天气相联系的债券也出现了。投资者们乐此不疲地讨论着温度的范
围、降雨量、河流的水流量，风速和浪高。与空气湿度相关的结构化
产品在日本很受欢迎，这反映了当地人普遍存在的洁癖。
结构化市场也开始扩展到了新的地域——新兴市场就意味着诱人的机
遇。
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奥兰治郡的结构化产品恶梦1
背景介绍：Orange County位于加利福利亚州，奥兰治郡在交易结构
化产品上的损失超过了15亿美元。
核心人物是：狂想家罗伯特•西特伦；他担任奥兰治郡的财务官。
在西特伦的第一任期间，投资组合表现出了稳定的收益。因此，选
民们再一次选举他做了财务官。
奥兰治郡的监督委员会是保守的，它严格限制允许投资的范围：投
资的对象必须是高质量的债券（通常是政府发行的）。为了控制风
险，所有的投资还必须是相对短期的。
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奥兰治郡的结构化产品恶梦2
在20世纪80年代末90年代初，美国利率急剧下降，收益率曲线变得
陡峭。奥兰治郡艰难地维持着它的收入；
奥兰治郡开始投资结构化产品。这次的“大规模杀伤性武器”是逆
向浮动利率票据。西特伦买入了逆向浮动利率来增加收益。
这些产品支付固定利率（比如说10%）减去一个短期利率（比如说
3%）。这意味着奥兰治郡可以获得%的收益，这比他们继续坚
持老规矩所能获得的收益要高。当然，这是有风险的——如果利率
上升那么收益将急剧下降。逆向浮动利率证券还有隐含着的杠杆性，
这使得它们对利率变化更加敏感。
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奥兰治郡的结构化产品恶梦3
实际上：西特伦使用逆向浮动利率证券作为抵押品借入了更多的钱；
他拿了钱后再买入更多的逆向浮动利率证券。
这些投资是在奥兰治郡严格的投资政策规定的范围内吗？票据的发
行者都是高信用等级的，主要是美国政府机构，包括联邦住房贷款
抵押公司（Freddie Mac）和联邦国民抵押协会（Fannie Mae）等等。
票据是短期的，这也完全符合投资政策。内嵌的衍生品对于人的肉
眼而言并不明显，杠杆性被隐藏了起来。此外，你的损失不会超过
你的投资额。问题出在哪里呢？
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未爆发的结局
到了20世纪90年代早期，奥兰治郡已经成为结构化债券和回购市场
上最大的玩家之一；回购市场正是西特伦用来抵押债券进行借钱的
地方。
交易商们在他们卖给奥兰治郡的债券上赚了钱；他们在用来对冲结
构化产品的衍生品上赚了钱；他们在借给奥兰治郡的资金上赚了钱；
然后他们可以用同样的方式重新来一遍。这就是寓言里的摇钱树。
债券的发行者获得了便宜的资金；当他们确信所有的赌注都得到了
对冲后也不再承担任何风险。谁将为这场狂欢买单？结果将是奥兰
治郡的纳税人。
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奥兰治郡恶梦的前夜
奥兰治郡的业务在20世纪90年代早期的表现非常好。
到了1994年，西特伦已经管理了70亿美元的资金。在三倍左右的杠
杆下，投资组合的价值达到了大约200亿美元。奥兰治郡的投资大
约有60%是结构化产品，主要是逆向浮动利率证券。结构化产品以
及借款的使用显著地提高了投资组合对利率的敏感性——相当于一
个20年期的债券；这远远超出了投资政策的范围。
只要利率保持在一个低的水平，逆向浮动利率证券的收益就会很不
错。收益率曲线也需要保持在一个正的水平——西特伦当然处在一
个正的水平，他非常肯定没有风险。在1993年7月，西特伦自信地
预测利率将不会上涨，并给出了他的理由：“作为美国最大的投资
者之一，我熟悉情况。” 而西特伦本人。。。
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奥兰治郡的恶梦
可怕的事实：西特伦长期依靠一名通灵人和占星师邮寄的建议来指导金融
投资。西特伦承认，他使用了由印第安纳波利斯的占星师为之准备的万
美元的星座图以帮助他管理奥兰治郡的资金。
在1994年，格林斯潘大幅提高了美国利率，收益率曲线变得平缓了。奥兰
治郡的投资组合中的结构化票据的价值迅速下跌。而它的借款的成本却急
剧上升。它的收益飞快地下降了。投资组合现在显示了大约15亿美元的账
面损失。
还有其他的问题。结构化票据是奥兰治郡在回购市场上借入的短期借款的
抵押物。随着它们的价值变得越来越低，抵押品的价值也随之下降。这样，
奥兰治郡就需要存放更多的抵押品。但很快，奥兰治郡就没有钱来满足额
外的抵押品要求或者还清借款的要求了。奥兰治郡需要卖掉投资组合来还
款。卖掉逆向浮动利率证券意味着将实现投资组合上按市值计算的亏损。
人们都预感长期资本管理公司遭遇的灾难又要来临了。奥兰治郡开始申请
破产保护。
公正地讲，占星师的预言相当的准确——1994年十二月是个凶月。奥兰治
郡在当年的12月6日申请了破产。
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错上加错？
奥兰治郡指定了几家金融咨询机构来帮助他们管理投资
组合，包括一家投资银行；其他的交易商都和奥兰治郡
做过生意，他们现在无容置疑地受到了抵触。这次指定
的意义纯粹是为了确定哪家交易商会走鸿运。
奥兰治郡卖掉了它所有的结构化产品。这场出售遭到了
包括几位诺贝尔奖获得者的指责——卖掉组合当然可以
保证不再有亏损，但这样也实现并锁定了亏损。（为什
么？）
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奥治兰郡的结局
奥兰治郡最后的损失超过了15亿美元。人们对原因进行了很多的思
考。而第一个想到的自然是“惟有奥兰治郡”。
根据电视纪录片的报道，物理学家们应该受到谴责。POWS创造了
谁也不懂的结构化产品。压力巨大的衍生品推销员就像妖艳的女人，
最后将西特伦诱惑去了地狱。奥兰治郡对美林证券公司进行了起诉。
起诉的理由是投资银行“不负责任地和铁石心肠地”将风险产品卖
给了他们。
法庭的听证会变得越来越离奇。西特伦供认“他的大脑不能审计账
目”。他的内心充满了自责，“由于我的经验不足，我过分地相信
了市场专家的建议……我多么希望我在复杂证券上有过更多的训练。
”
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圣经中有一段
“当你的牛羊与手中的金银增多，并且当它们都
在成倍增长时。那么，你就会变得心高气傲
……并且对自己说，这些财富都是靠我自己的
力量和能力得来的。”
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LTCM的故事
凯恩斯曾经说过“在长期我们都会死去”。
长期资本管理公司（LTCM）表明这个命
题在短期也成立（在短期我们也可能会死
去）。
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关于LTCM
长期资本管理公司（LTCM）是一家总部在美国
康涅狄格州（Connecticut）格林威治镇
（Greenwich）的对冲基金公司。这家基金公司创
建于1994年，是由John Meriwether领导的一群前
所罗门兄弟公司的交易员们创立。
长期资本管理公司（LTCM）的负责人还包括了
诺贝尔奖获得者Robert Merton和Myron Scholes，
以及前任监管者——美联储前副主席David
Mullins。
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关于LTCM
这些人的“联合剂”是Meriwether，是他
聘请了他们中的大多数关键人员。作为芝
加哥大学的一名毕业生，Meriwether是最
早拥护数理金融的人之一，他很早就发现
了数量金融对获取交易财富的潜在价值。
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LTCM的由来
在1987年股票市场崩溃之后，所罗门公司的交易员们聚集在一起讨
论策略。
传统派认为利率会下跌：他们买了“一货车的”30年期债券，希望
从利率下跌导致债券价格上涨中获利。
Meriwether派却认为：市场的瓦解导致了更低风险的交易机会。30
年期债券由60期利息（半年付息一次）和最终的支付（本金）组成。
他们可以以比30年期债券本身更低的价格分别购买这些息票和本金。
他们非常精确地这样做了：分别买入各组成部分，同时卖空30年期
债券，从而锁定利润。
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LTCM的由来
这场交易本身就代表着一条边界。购买债券代表
了一种旧的方式——传统交易。套利小组基于数
量分析和深入研究而进行的交易代表了新的交易
方式。
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LTCM的组建
Merton和Scholes为长期资本管理公司增添了无限的信任，他们的加入使得
长期资本管理公司更容易说服投资者掏出钱来。Mullins的加入给人庄严正
规的印象，并且与全球的中央银行有着沟通渠道。
这家对冲基金从银行、机构投资者和一些私人投资者那里获得了40亿美元
的资本金。公司的主要成员也非常自信，向LTCM投入了大笔的资金。甚
至有一些人将他们的全部财产都投入了这家基金。
长期资本管理公司的股东中也包括一些战略合伙人。24家合伙人每人投资
了至少1亿美金，作为使用长期资本管理公司的技术、模型、分析报告和投
资战略的报答。实际上，每位套利小组的成员都明白公司的获利方法就像
是一个黑洞——只进不出。据谣传，战略合伙人中还包括一些中央银行和
国家。竞争者们抱怨长期资本管理公司享有一些特殊的市场信息，并且还
可以利用一些特殊的金融工具。
投资者们支付了2%的资产管理费用，以及获得收益时25%的收益激励。
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LTCM的交易策略
LTCM的策略被描述为“证券之间小的价格分歧”和“
利用价值差异”。它还提出“长期均衡价值”，并利用
由于“短期市场扰动”造成对均衡价值的偏离的变动进
行交易获利。
长期资本管理公司通过买入“便宜的”或“低估的”证
券，再卖空具有相似特征的“昂贵的”证券。当价格差
异被纠正时，就获得了利润。这只不过是古老的“先买
低后卖高”和“先卖高后买低”的策略。还有一些同样
古老的事情——税收套利和标准套息交易。
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LTCM的交易策略2
长期资本管理公司使用了高达25倍的杠杆。单纯的策略（不使用杠杆时）
只能赚到很小的利润，要想扩大盈利那么运用杠杆性就是必须的了。它向
潜在的投资者们保证风险会很低，因为基金没有任何方向上的风险和暴露
的头寸。低的风险使基金可以使用高的杠杆。
LTCM公司没有说明“当市场没有收敛或更加偏离均衡状态时，会发生什么
”。那时，这家基金就不得不持有头寸直至到期获得价格差异。这家基金
公司持有大量的头寸。其中的理由就是“当临时性的市场扰动带来交易机
会的时候，相对价值交易就要充分利用这个机会”。长期资本管理公司为
市场提供了流动性。
对于长期资本管理公司（LTCM）的交易策略，Myron Scholes向他在芝加
哥大学时的导师Merton Miller解释到：“多亏了我们（LTCM）是全球市场
上的巨大的吸尘器。（通过吸收小的差价，为市场提供了流动性，并且促
进了市场的均衡）”
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LTCM的交易策略3
LTCM将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术成果和市场信息有
机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计
算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间
的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果
两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生
工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自
动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：
（1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计
永不可能完全涵盖未来现象。（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两
种证券的价格波动的正相关的基础上。
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LTCM的“业绩”
长期资本管理公司最初的表现是惊人的，在1995年和1996年他们的
收益率超过了40%。在假定风险真如看起来那么低的情况下，这样
的表现是非常优异的。长期资本公司的投资理念得到了成功。
在这段时间里，长期资本管理公司完全套用了在所罗门公司时表现
完美的交易策略。事后来看，这种高收益和低风险只是各种因素幸
运的组合。然而，长期资本公司认为他们生逢其时，他们能够利用
欧洲单一货币---欧元---的诞生所带来的千载难逢的投资机会以及税
收套利机会。
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LTCM的“业绩”2
到1997年，收益率跌到了大约17%。而同期，美国股票市场的回报是33%。
1997年的表现让人失望。长期资本公司指出它们的收益与它们的风险仍然
是匹配的。竞争者也不断增多——新的对冲基金纷纷模仿长期资本管理公
司，并且银行也设立了它们自己的对冲基金部门来进行类似的交易。
长期资本管理公司提高了杠杆比例。在此之前，他们使用的都是适度的杠
杆比率——大约8倍到25倍。长期资本管理公司用它总共70亿美元的资本金
为投资者带来了27亿美元的收益。这种高收益使人们惊呆了，每个人都希
望长期资本管理公司继续它们的辉煌。新的投资者纷纷涌入。长期资本管
理公司仍然是个“热门”。
长期资本管理公司也扩大了它的交易领域，进入信用价差交易、波动率交
易，以及证券风险套利。这已经可以称为“风格转型”了。不可避免地，
你卷入到了所有风暴的旋涡之中。
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风暴降临到LTCM
到1998年9月份，长期资本管理公司已经损失了92%的资金。它的杠
杆比例超过了100倍。
而1998年的危机根源于前一年的亚洲金融危机。亚洲货币和证券市
场的崩溃对全球市场造成了深远的影响。大额的交易损失导致了很
多交易者退出了市场，交易者们非常不安，普遍回避风险。这是一
场大逃离。
长期资本管理公司将波动率水平和信用价差的扩大当成是交易机会。
他们下了大量的赌注来赌信用价差（公司债券与政府债券的价差）
和股票波动率会下降。公司的负责人认为目前市场只是因为缺乏流
动性的暂时现象。长期资本管理公司现在成了“流动性和波动率的
中央银行”。
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风暴降临到LTCM2
然而危机进一步深化。在1998年的5月和6月，长期资本管理公司在抵押回购证券上
出现了巨额亏损。到8月份，俄罗斯政府对债务违约了，这又使长期资本管理公司在
俄罗斯证券上出现了亏损。信用价差在扩大，引发了LTCM公司在信用价差头寸上的
大额损失。投资公司和交易者的抛售进一步推低了价格，使信用价差上涨。证券市
场变得更具波动性了。长期资本公司在8月21日一天之内就亏损了亿美元。这个损
失主要是因为它持有的信用价差和证券波动性头寸造成的。
在1998年9月2日，John Meriwether向投资者发了一封信，披露公司已经损失了52%的
价值。“就像大家所看到的那样，俄罗斯的违约导致了我们巨额的损失，并且增加
了全球市场的波动率…公司很多投资策略都是为市场提供流动性。因此，我们的损
失与流动性缺口的急剧上涨密切相关，并且杠杆比率的运用使我们的损失成倍地增
加。”这封信企图说服投资者投入新的资金，基于“。。。在谨慎地提高公司资本
金之后，基金将使你可以投资于一些特殊的项目。”然而这次没有了追随者。
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LTCM的结局
到1998年9月18日，据谣传，Bear Stearns（长期资本管理公司在交
易所和OTC抵押市场上的首席经纪人及主要的清算代表）已经冻结
了LTCM公司的帐户，并且对其发出了追加保证金的通知。1998年9
月23日，美国国际集团（AIG，一家保险公司）、高盛公司和沃伦-
巴菲特向其注入了40亿美元。这笔注入也无济于事。长期资本管理
公司面临的是一起会影响整个金融市场的严重的违约事件，它所持
有的大量头寸都需要被清算。没有其它的选择了，纽约联邦储备委
员会推动了对长期资本管理公司（LTCM）的资产重组：14家银行
（出资36亿美元收购了LTCM公司90%的股份。
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LTCM事件事后的思考
长期资本管理公司有着成熟的风险管理系统，可以量化基金的风险。
他们拥有风险价值（VaR）方法。那么，天气预报到底出了什么问
题呢？
在1998年初，在99%的置信度水平下，LTCM公司的风险价值是
4500万美元，这意味着他们的损失额只有百分之一的可能性会超过
4500万美元。在遭受了5月和6月的损失之后，LTCM公司的风险值
是3500万美元。但是在8月份，相比3500万美元的估计值，它每天
的盈亏高达亿美元。到了9月份，LTCM公司每天盈亏的波动在
1亿-2亿美元。
长期资本管理公司（LTCM）遭遇了一系列的风险：市场风险，流
动性风险和憎恨。基金的风险管理模型低估了波动率，并且使用了
错误的相关系数。LTCM公司的模型假定它可以迅速地降低投资组
合头寸，然而，并非所有的头寸都是有流动性的。出现损失后需要
先卖掉流动性更高的头寸，留下的是那些更加无法流动的头寸。
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LTCM事件事后的思考2
LTCM公司的头寸非常大，可以形象地把它称为市场上流动性的供应者。由
于它寻求平仓，反而使损失迅速扩大。市场上的人对LTCM公司的头寸心
知肚明。当LTCM在所罗门兄弟公司进行交易时，特别交易的交易目的在
市场上是不明显的，因为这样的交易头寸可能是为客户交易的，也可能是
自己的。一旦类似的交易由一家基金公司进行时，那就是自营交易。
LTCM公司希望隐藏这些交易，它将交易分解并且与不同的对手方交易，
但是头寸的规模和性质使得LTCM公司很难不被其他交易者知道。
很多经纪商都建立了自己的对冲基金，这些基金与专为对冲基金服务的销
售部门密切合作。其中有一些专门研究LTCM：他们研究出LTCM公司的交
易策略，然后在他们自己的账户中进行同样的交易。如果他们的风险额度
用完了，他们就将同样的交易策略卖给其它银行或模仿LTCM公司建立的
对冲基金。当1998年年中的风暴袭来时，每个人都处于与LTCM公司同样
的头寸地位。这意味着所有的交易者发现他们进行了同样的交易，并且他
们必须同时从这些头寸中逃离。看起来，唯一一个忽视了这一点的人就是
LTCM公司自己。
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LTCM事件事后的思考3
随着风暴的深化，交易者和投资银行家们紧急减少了头寸，这使得
LTCM公司的损失更加严重，并且头寸的流动性更加不足。到1998
年的7、8月份，关于LTCM公司面临问题的谣言引发了更多的抛售。
大量的未平仓头寸迫使其它的交易者更加激进地对那些LTCM公司
也必须清算的头寸进行平仓。无情的交易公司纷纷利用这种情况去
逼迫LTCM公司违约，从而能够以非常低的价格买入其手中的头寸。
在这种情形下，头寸的价值受到了重创。可行的价格也受到了严重
的流动性不足的影响。这里的价格不是一般的低，导致更大的市值
损失。
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LTCM事件事后的思考4
LTCM公司要求投资者的投资至少要满三年，这就意味着它们不必担心投资
者的赎回。但是，它们面临另外不同的问题——基金是通过借贷来获得杠
杆性的，并且使用了衍生品。这就要求LTCM公司须用现金来补足任何损
失——追加保证金通知。
LTCM公司有着巨额的借款，并且涉入衍生品交易很深。经纪商们将它们当
作是“特例”。LTCM公司大额的交易量是经纪商们重要的利润来源，
LTCM公司的交易对市场价格有很大的影响。这些经纪商喜欢将LTCM公司
的交易理解为是可以复制的。但是当亏损出现时，“吹笛者”就要自食其
果。银行开始嚎叫。最终，LTCM公司用完了所有的现金。
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LTCM事件事后的思考5
LTCM重组后，John Meriwether创建了一家新的对冲基金（JWM Associates），不过
没有多少之前的人跟随他进行他那新的冒险事业。Scholes和LTCM公司中的一些人
设立了一家独立的对冲基金。
在破产之后，LTCM公司的高管们纷纷抱怨经纪商们不应该“落井下石”——这简直
就是酸葡萄心理。在金融市场上，任何陷入灾难中的人都是等待被煎食的“德国小
香肠”。有机会的话，LTCM公司照样会做同样的事。
Merton和Scholes到处巡回演讲。LTCM公司的交易是可以理解的，他们是有道理的
——在长期，“均衡”会获胜。“人们是否真的明白一个波动率是35%的股票市场意
味着什么？”“信用价差超过了我们在历史上遇到的任何一次损失的水平！”模型
是正确的，现实是错的。Scholes甚至开发出了一个新的金融产品——流动性期权。
他们可以用这个产品来对冲掉导致LTCM公司陷入崩溃的流动性风险。
LTCM公司使用数量金融和风险管理模型的经历并没有让其它人对此沮丧；LTCM公
司的模型是有缺陷的，不够先进。他们可以建立更好、更高级的模型。
John Maynard Keynes说过“市场非理性持续的时间比
你能够忍受的时间要长得多”。
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作业要求
10mins+10mins问题
设计全新的结构化金融产品—A类
内容要求：潜在投资者分析、产品合约说明、产品在不
同模拟市场情形下的风险收益分析、产品卖方风险的对
冲策略分析背景+吸引的投资者+设计理念+条款+投资收
益（发行方）+如何规避风险
对已有的成熟产品进行分析—B类
内容要求： 背景介绍、目标产品设计的要点分析、目标
产品的风险与收益分析、改进的建议及其可行性分析
