中国金融市场：转型、创新与机遇
——企业资本运营角度
中国证券投资者保护基金公司 张伟 博士
北京大学投资银行学会 名誉会长
北京大学金融与产业发展研究中心 主任助理、研究员
北京市经济法学会金融专业委员会 副秘书长
2008年3月
1
目 录
第一部分 转轨时代的中国金融与企业资本运作
第二部分 企业资本市场融资方案选择与制定
第三部分 金融市场创新
2
第一部分
转轨时代的中国金融与企业资本运作
3
金融体系结构
商业银行 贷款
资金供给方 资金需求方
中介机构
有价证券资本市场
存款
投资
监管机构
间接融资
直接融资
问题：金融系统结构演进的内在动力是什么？
史实：金融系统演进的基本轨迹是“脱媒”，且大致分为三个阶段：
• 银行主导阶段，比如中国。
• 银行与证券市场并行阶段，比如日韩。
• 证券市场主导阶段，比如美国。 4
美国直接融资/企业融资总额的
比例在50%以上，英国、法国、韩
国等该比例在20-30%之间。
我国金融体系主要特征是以银行
间接融资为主的金融体系。
我国金融体系的结构性缺陷的
核心是直接融资和间接融资比例存
在严重失衡。
这种状况正在发生改变。2007年，
全部企业（包括金融企业）在股票
市场筹资7728亿元，达到历史同期
最高水平。
截至2007年12月底，沪深两市A
股总市值达万亿元，成为继
美、日、英之后全球第四大证券市
场。2007年我国证券化率130%。
• 我国直接融资和间接融资的情况
我国金融体系的结构与现状
5
资本市场与大国博弈 :华尔街成就美国
▣ 2004年美国股市市值万亿美元，占美国GDP (12万亿美元) 的143%
；美国债市市值达到万亿美元，占到美国GDP 308%。
▣ 华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起
的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。
十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠
道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体；
在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战
争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础；
十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重
工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金;
一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大
金融中心。美国超越英国成为世界第一强国;
七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低
增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几
乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，
为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了
技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。
6
资本市场概况：我国资本市场的发展历史
▣ 自1990年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经18年的发展。资本
市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。
• 萌芽阶段
• 1990年，上海证
券交易所诞生
• 1991年，深圳证
券交易所诞生
•资本市场雏形渐
现。
• 发展阶段
• 国务院证券委
和证监会成立。
• 在政府直接推
动下，一大批国
有企业经股份制
改造后进入资本
市场融资。
• 高速成长阶段
• 中央正式把资
本市场纳入国家
发展规划。
• 这个阶段主要
表现为证券市场
的量的扩张。
• 规范发展阶段
•核准制实施，
资本市场向质的
提高过渡。
• 《国九条》出
台，资本市场进
入新的历史发展
阶段。
•改革转折阶段
• 2005年，股权
分置改革实施。
•全流通资本市
场建立。
• 资本市场融资
活动重启。
1990-1992 1992-1996 1997-2000 2001-2005 2005-至今
截至2007年11月13日我国股票市场的总体状况 7
资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势
8
企业成长规律曲线图
A
A
AB
B
B
C
C
C
时
间
绩
效 •A点代表企业正在成长
•B点代表企业达到颠峰
•C点代表企业走向衰落
•任何一个企业，无论多
么辉煌，一定要在B点
来临前突破自己，否则
会走向C。
•如何突破自己？——
产业运作与金融之间的
关系。
企业的命运
9
金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”
制度变迁中的机遇与挑战：to be or not to be
危机意识：
B点的判断与把握：自我反省与借助外脑
C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作
金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”
企业家的心态（养猪论）：
企业如妻
企业如子
企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道
10
案例：他山之石他山之石————无法复制但可被重新演绎的故事
用友软件的资本运营之路与“王氏物语”
深圳中小企业板的新八股：不断被续写的新传奇
新东方：在绝望中看到希望、人生终将辉煌！
资本市场与企业成长：案例分析
11
核准制下的第一只股票：用友软件（2001年5月18日）
12
98年10月
•新政策出台：国内高科技企业只要获得
科技部和中科院认证，可不受指标和所
有制限制申请国内上市。
98下半年
•确定“3年内上市”的企业资本运作目
标
97年
•用友拥有了中国财务软件最大的市场份额
88年
•王文京和苏启强借了客户5万元，创立了用友
软件服务社。专注于中国财务软件的开发与
销售
99年
•由有限责任公司整体变更为股份有限公司，
注册资本7500万元。
98年底
•“双高认证”通过，拥有了可向证监会申
报材料的资格
创业、产业发展与资本运作决策阶段
用友软件的资本市场之路
•北京用友、用友企业管理研究所、上海用
友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息
咨询联合成立用友软件有限责任公司。
99年 00年9月
•申请国内主板上市，观望创业板
改制、发行票与上市阶段
01年
•2500万股A股于2001年4月23日上网定价发
行。发行后总股本增至10000万股。5月18
日上市交易，成为核准制下第一股。
13
中小企业板部分已发行上市企业基本情况
14
“新八股”的故事之二：小行业里的巨人（伟星股份）
15
三全食品：一个家族企业的资本市场道路
▣ 1993 年9 月，高淑梅与陈泽民签署《合伙协议》，各出资30万元，共同设
立合伙企业，注册资金60 万元。 1994 年8 月，高淑梅与陈泽民以书面方式
约定：高淑梅退出合伙，债权债务等全部由陈泽民负责。郑州市三全食品厂
以企业性质由私营（合伙）变更为私营（独资）。
▣ 1998 年2月，陈泽民、贾岭达、陈南、陈希、贾勇达等5 人以郑州市三全食
品厂改制为有限公司。
▣ 2001 年6 月21 日，陈泽民、陈南、陈希、贾岭达、贾勇达、联世通公司以
其拥有的2001 年3月31 日经审计郑州三全食品有限公司净资产4,300 万元作
为出资，按1：1 比例折为4,300 万股，整体变更设立三全食品股份有限公司。
▣ 2008年1月30日，三全食品国内A股发行，2月20日上市，募集资金亿
（相当于2006年税后利润的8倍）。
公司的市场份额及变动趋势 16
三全食品：一个家族企业的资本市场道路
17
中国资本市场发展与企业成长
▣ 宏观层面：中国经济将保持较
快增长：
中国现在处在工业化中期，
各行各业需要发展，还需要
大量投资;
服务业比重有很大提升空间：
发达国家服务业占GDP70%
，中国占40%；
国内消费市场大，随着老百
姓收入提高、社保完善，内
需将有大突破。
▣ 中观层面：多层次资本市场发展的内在要求 ：
主板市场与大中型国有企业资本化、以及国家经济工业化进程
创业板市场与高成长性企业，尤其是服务业等第三产业
OTC柜台市场与更多企业发展
▣ 微观层面：企业发展与产业整合的必然要求：
资本与企业发展
从计划经济到自由竞争的市场经济，再到产业集中与整合 18
第二部分
资本市场融资方案选择与制定
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企业上市的“61工程”
▣ 理清一个思路——为什么要上市？上市后能为企业带来什么？几种观点：筹措
更多的资金，上市是最好的广告宣传，使企业治理结构更规范，寻求企业发展。
▣ 选妥一个上市地点——上市地点的选择将直接影响股价表现，做出正确选择的
决定性因素就是把握好三个“度”：上市程序的方便度、提供服务的专业度和
交易群体的成熟度。
▣ 制定一个规划——重视提前研究制定发展规划，使投资者和审批机构对企业的
现状和发展方向清楚、信服。
▣ 算准一笔费用——上市前的费用（可能是沉没成本）、上市期间的费用以及上
市后的费用，不同地区的上市费用存在一定差异。
▣ 选对一座桥梁——选择合适的投资银行、中介机构、保荐人等合作伙伴。有一
家熟悉程序、规范运作、尽心尽力的投资银行帮助，是上市必不可少的“中介
桥梁”，选对这座“桥”往往事半功倍。
▣ 讲圆一个故事——成熟的融资项目、独特的上市题材的准备，要有特点、有独
占性、有创新性。侧重在独特的技术、独特的产品市场、独特的发展前景。不
同国家与地区的上市题材也不尽相同，如多伦多证交所集中了全球80%的矿业
股票资源，成为其特色。
20
§1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序
§2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析
§3. 资本市场融资地点与方式选择
21
境内外主要
资本市场
1
2
3
4 • 香港主板市场（Main Board）
• 香港创业板市场（GEM）
境内外主要资本市场概况
• 纽约证券交易所（场内市场）
• NASDAQ-AMEX市场（场外市场）
• OTCBB市场（柜台交易市场）
• 新加坡主板市场
• 新加坡自动报价系统（SESDAQ）
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美国的多层次资本市场
场内交易市场
场外交易市场
纽约证券交易所
（NYSE+NYSE Arca高增长板）
粉单市场
（PINK SHEET）
电子公告板市场
（OTCBB）
纳斯达克-美国证券市场
（NASDAQ-Amex Market ）
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美国OTCBB市场的基本特征
（1）在OTCBB上市的都是小企业，或是那些已不符合主板市场上市
资格而退到OTCBB市场挂牌的企业，给人以“贫民收容所”的印象。截
至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。
（2）在OTCBB上市的企业市场影响小, 股价低，交投不活跃，多以小
型基金与个人投资者为主，约一半股票处于停止交易状态。
（3）OTCBB的融资功能极为弱化，对企业知名度有负面影响。
（4）上市门槛比较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有
三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上
流通了；上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业都是选择先在
OTCBB上市，等条件成熟后再转入主板交易。
（5）OTCBB不是挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，没有挂
牌上市的条件和标准。因此，在OTCBB上市的企业并不是真正意义上
的上市公司，美国证券交易委员会也不承认其上市公司地位。
美国的OTCBB市场
24
主板
市场
二板市场
三板市场
（场外市场OTC）
发达资本市场结构图
A股
市场
中小企业板（非
独立市场）
创业板
代办股份转让系统
我国资本市场结构图
我国资本市场结构层次的演进
25
资本市场融资
的基本要求
一般都要求拟上市企业在IPO之前具有过往三年
连续盈利的经营业绩；
拟上市公司的主营业务突出；
拟上市公司未来的盈利水平能持续增长；
拟上市公司的资产和业务完整独立。
拟上市公司本身的业务和资产能有效支持公司的
长期发展；
拟上市公司在公司股权、资产、债权
债务等重大方面不存在重大不确定性；
拟上市公司不存在重大或有负债
拟上市公司的财务稳健；
拟上市公司不存在重大不利法律纠纷 。
拟上市公司具有规范、透明的公司
治理结构和有效的公司治理机制；
盈利能力较强 可持续发展能力
不确定性风险较小 公司治理规范透明
拟上市公司在行业中具有一定竞争能力，
并占据一定市场份额；
拟上市公司所处行业具有可持续发展性
拟上市公司能按照有关规定规范运作；
拟上市公司信息披露真实、准确、完整。
企业资本市场融资的基本要求
26
前一次发行的股份已募足，并间隔
一年以上；
公司在最近三年内连续盈利，并可
向股东支付股利；
公司在最近三年内财务会计文件无
虚假记载；
公司预期利润率可达同期银行存款
利率。
公司以当年利润分派新股，不受前
款第（二）项限制。
具备健全且运行良好的组织机构；
具有持续盈利能力，财务状况良好；
最近三年财务会计文件无虚假记载，
无其他重大违法行为；
经国务院批准的国务院证券监督管
理机构规定的其他条件。
上市公司非公开发行新股，应当符
合经国务院批准的国务院证券监督管
理机构规定的条件，并报国务院证券
监督管理机构核准。
《公司法》第137条
（1999版）
《证券法》第13条
（2005版）
国内A股市场发行股票的新旧条件对比
27
股票经国务院证券管理部门批准已向
社会公开发行；
股本总额不少于人民币5000万元；
开业时间在3年以上，最近3年连续盈
利；原国有企业改建而设立的，或者本
法实施后新组建成立，其主要发起人为
国有大中型企业的，可连续计算；
持有股票面值达人民币1000元以上的
股东人数不少于1000人，向社会公开发
行的股份不低于股份总数的25%；股本
总额超过四亿元的，其向社会公开发行
股份的比例为15%以上；
公司在最近3年内无重大违法行为，
财务会计报告无虚假记载；
国务院规定的其他条件。
股票经国务院证券监督管理机构核
准已公开发行；
股本总额不少于人民币3000万元；
公开发行的股份达到公司股份总数
的25%以上；公司股本总额超过人民
币四亿元的，公开发行股份的比例为
10%以上；
公司最近3年无重大违法行为，财
务会计报告无虚假记载。
证券交易所可以规定高于前款规定
的上市条件，并报国务院证券监督管
理机构批准。
《公司法》第152条
（1999版）
《证券法》第50条
（2005版）
国内A股市场股票上市的新旧条件对比
28
▣ 国内资本市场IPO的发行条件及其变化
2006年5月17，中国证监会颁布了《首次公开发行股票并上市管理办
法 》（简称《办法》），对IPO企业提出了较高要求。进一步明确了
IPO公司在独立性、财务指标、持续盈利能力等方面的具体要求，实
际上提高了IPO的门槛。
严格了对发行人独立性的要求，体现出鼓励整体上市的精神；
在财务指标上，除了已有的连续三年盈利的要求外，还明确规定近三
年累计净利润不低于3000万元；此外，对发行人经营活动产生的现金
流量净额和营业收入也提出要求，并将二者设定为替代性指标；
对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定。
国内资本市场IPO的条件、变化与影响
29
主板市场首次公开发行股票(IPO)的条件
30
发行条件：主体资格
▣ 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责
任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。
▣ 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院
批准的除外；有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司
的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。
解析：为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩模拟问题，要求股份
公司设立满三年后再发行上市；为支持大型蓝筹企业上市，规定了例外
条款；考虑到有限责任公司在公司治理和财务会计制度方面与股份公司
基本相同，所以允许有限公司连续计算经营时间。
▣ 发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际
控制人没有发生变更。
解析：为保证发行人经营业绩具有连续性和稳定性，参照境外市场做法，
要求三年内实际控制人不能发生变更，管理层和业务不能发生重大变化。
由于企业情况较为复杂，本着重实质不重形式的原则，未对重大变化规
定量化指标，是否发生重大变化由保荐机构通过尽职调查作出专业判断。
31
▣ 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权
转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。
解析：新公司法采用折衷的授权资本制，允许注册资本分期缴纳，但
在公发前必须缴足。同时要求公司设立后必须完成财产权转移手续。
▣ 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业
政策。
▣ 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有
的发行人股份不存在重大权属纠纷。
解析：在审核实践中，个别公司股权结构极为复杂，很难判断控股股
东和实际控制人；或者存在委托持股、信托持股等实际股东和名义股
东不一致的情况；或者个别公司股东持股已被质押或存在纠纷也不披
露，所以提出明确要求。
发行条件：主体资格（续）
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国内资本市场A股IPO融资的节奏
▣ 国内资本市场IPO融资节奏安排
已取消IPO前必须辅导一年
以上的强制要求；
需征求地方政府和国家发改
委意见；
证监会实质性审核，目前审
核时间已大大缩短，通常为
6-8个月。
《关于缩短新股发行结束到
上市所需时间有关事宜的通
知》规定：新股发行结束、
募股资金到位后尽快安排上
市交易，逐步达到不超过七
个交易日”
▣ 2007年开始在发审委中设立上
市公司并购重组审核委员会。
33
创业板：资本市场十年之梦（1998-2008）
▣ 1998年“两会”提出了设立创业板的建议；2008年，预计“两会”
后推出。创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志，具有重大
意义。
▣ 创业板上市基本条件（根据内部征求意见稿，非最终意见）
IPO后总股本不得少于3000万元
最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于1000万元、最近一期末
净资产不少于2000万元、最近一期末无形资产占净资产的比例不高于30
％；或者最近一个会计年度净利润为正、营业收入不低于3000万元、且
增幅不低于30％、最近一期末净资产不少于1500万元、最近一期末无形
资产占净资产的比例不高于50％。
对企业创新能力的要求：最近两年内发行人主营业务突出，发行人主营
业务收入占其总收入的比例不得低于50％，具有较高的成长性和较强的
核心竞争力，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理
创新等方面具有较强的竞争优势。
▣ 将设立创业板发行审核委员会和创业板咨询委员会。创业板发审委
委员将不得兼任主板市场的发行审核委员会委员。
34
§1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序
§2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析
§3. 资本市场融资地点与方式选择
35
关于股份有限公司发起人的资格问题
关于股东出资的问题
关于企业资产重组问题
关于关联交易与同业竞争问题
关于商标等无形资产的处理问题
关于土地和房产问题
关于环保问题
企业股份制改造：难点与重点问题分析
36
这个问题的重要性与变化
旧《公司法》关于发起人股份在三年内不得转让的规定，新《公司
法》改为发起人股份在1年内不得转让。
《公司法》与证监会政策之间的差距：合法与合规的“矛盾”
几类发起人的处理及要求
事业单位：是否进行企业化经营，应提供企业法人登记证明，或者
提供事业单位投入股份公司的资产实行企业化经营的依据。案例：海
南某企业、吉林某企业。
公司型企业：原《公司法》第12条第二款中规定的“对外投资不超
过公司净资产的50%”的限制在新《公司法》第15条（“公司可以向其
他企业投资”）中被取消。
关于股份有限公司发起人的资格问题（1）
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工会及内部职工股问题：工会属于社团法人，《工会法》对工会的资金来
源及用途都作了严格规定，因此工会作为股东是不符合法律规定的。目前民
政部不再受理职工持股会登记为社团法人的工作，因此，职工持股会也不能
成为股东。已经存在的要清理完毕。且发起人的实际控制人的股东也不允许
有工会或职工持股会。中国证监会法律部在《关于职工持股会及工会能否作
为上市公司股东的复函》中也明确工会和职工持股会不能作为发起人。
案例：广州日报6年上市道路，职工股成为最大障碍。
内部职工持股的解决办法：（1）直接持股方法；要注意直接持股的人数，
最多也不能超过200人，因为：第一，新《公司法》规定第79条规定“设立
股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人”；第二，新《证券法
》第10条规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”将被视为“公开发
行”。（2）有限责任公司方法，该方法在新《公司法》取消对外投资50%
限制的情况下作用更大；（3）信托方法;(4)自然人代持的风险。
关于股份有限公司发起人的资格问题（2）
38
几类发起人的处理及要求
自然人：可作为股份有限公司的发起人，但要注意以下问题：第一，持
股方式（参见前面关于内部职工股的相关规定）；第二，自然人以现金方
式出资的，需要说明现金来源及其合法性，可能涉及补交个人所得税的问
题；第三，自然人必须是有完全民事行为能力的自然人，这涉及到自然人
的年龄等问题。案例：江苏宜兴某股份公司；第四，股权激励方式作为股
份公司的发起人，通过回购的方式进行，新《公司法》第143条。
关于关联公司作为发起人的问题处理：主发起人不得联合其全资或控股
子公司、孙公司共同出资组建股份有限公司，上述出资人将被视为“一致
行动人”或“单一出资人”。
具有法人资格的合作社、农村集体经济组织，如经济联合社等可作为发
起人，案例：中小企业板第一股“新和成”的主发起人新昌县合成化工厂
就是一家股份合作制企业。
关于股份有限公司发起人的资格问题（3）
39
《公司法》(1999年版)第24条和第80条的规定
第24条规范的是有限责任公司；第80条规范的是股份有限公司。
股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、
土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技
术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，不得高估或
者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规
定办理。
以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公
司注册资本的百分之二十。国家对采用高新技术成果有特别规定
的除外（只对有限责任公司适用）。
关于股东出资的问题（1）
40
《公司法》（2005年版）第26、27、81条的规定
公司资本制度的变化：由严格的实收法定资本制开始向认缴法定
资本制度转变，即有限公司和股份公司的注册资本为在公司登记机
关登记的全体股东认缴的出资额。但首次出资额不得低于注册资本
的20%,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分两年内缴足；
其中,投资公司可以在五年内缴足。
出资形式的重大调整：可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、
土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出
资。
关于股东出资的问题（2）
41
关于股东出资的几种方式及处理要点
货币资金：第一，需证明资金是自有资金且有合法来源，重点
审查验资报告附件中的“银行对帐单”的时间、打入单位、金额
等事项。第二，现金出资的比例在有限责任公司中规定不得低于
注册资本的30%，但对股份有限公司没有相关规定，要注意现金出
资的比例不宜过高，应考虑现金与经营性资产的可比性。案例：
北京某水泥企业、吉林某企业。
知识产权：新《公司法》首次明确提出“知识产权”作为出资
的概念，以取代原来规定采取的“工业产权、非专利技术”的列
举方式。但要注意：（1）商誉、知名度、思想、商标许可使用权
等无形资产由于无法继续货币估价，所以不能用于出资；（2）计
算机软件等属于著作权，是知识产权的一种，可以用于出资；
（3）无形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构；（4）无
形资产的权属证明文件，特别要判断是否属于职务发明成果。案
例：广西某知名食品企业。
关于股东出资的问题（3）
42
关于股东出资的几种方式及处理要点
土地使用权：第一，应办理土地使用权出让手续，划拨地不能作
为出资；第二，如果以租赁方式从主发起人或控股股东合法取得土
地使用权的，应明确土地租赁的期限及付费方式，以及到期后的优
先选择权等。第三，要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题。
案例：长春某企业。
以债权出资：第一，允许以债权作为出资；第二，债权出资有两
种方式：一是“债权转股权”，另一种是以对第三方的债权对股份
有限公司出资。第三，必须履行通知债务人的义务，但无需征得债
务人的同意。
以经营性资产出资：应同时将与该业务密切关联的商标、特许经
营权等一并出资折股，不允许出现部分改制现象。
以海关监管货物出资：必须补税，或者已经经过5年的监管期。
以房产出资：重点关注的是否存在临时建筑、三证不全的在建工
程，以及房产证是否已经取得且产权明确。
关于股东出资的问题（4）
43
关于股东出资的几种方式及处理要点
以股权出资：第一，该用作出资的股权不存在争议，且不存在
法律上的瑕疵；第二，该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行
上市公司的业务基本一致；第三，该股权应该是控股股权；第四，
在实际操作中，以股权出资，首先要征得股权所在公司其他股东的
同意，并进行评估。
以商标权出资：（详见后面讲义）
关于出资的对外投资比例问题：旧《公司法》中关于发行人的
累积对外投资比例不得超过其净资产的50%的规定已经被废止。
关于资产评估问题：审计与资产评估之间的关系；资产评估的
增值比例与经营业绩的连续计算问题。
关于股东出资的问题（5）
44
企业资产重组的基本原则
以发行上市为目标
确保经营业绩的连续计算
母公司与股份公司之间的利益平衡
如何在资产重组中确保经营业绩的连续计算
关于经营业绩连续计算的要求：新《公司法》不再明确有连续
三年盈利的要求，但有“持续盈利能力”以及“最近三年财务会
计不存在虚假记载”等要求，如何判断“持续盈利能力”？而且
给证券交易所赋予了调整上市条件的权限。
确保经营业绩连续计算的方法：整体改制、完整改制与依法整
体变更
资产的完整性。
资产剥离与会计要素的匹配问题。
关于企业资产重组问题
45
关于关联交易
原则：尽量避免、充分披露
在资产重组时应尽量将可能的关联交易处理掉。
关于关联方的定义
关联方是指在财务和经营过程中，如果一方有能力控制另一方或对另一方
施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方。其中，
控制是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权，或根据章程或
协议对表决权有重大影响，并有权决定企业管理层的财务与经营政策；重大影
响是指可以参与企业财务和经营政策上的决定，但不控制这些政策。
因此，关联方范围包括被控制的附属企业、联营公司、对企业有重大影响
的个人以及与其关系密切的家庭成员、关键管理人员，此外还包括上述个人直
接或间接地拥有表决权的企业，或他们能够施加重大影响的企业。
关于关联交易与同业竞争问题（1）
本人 配偶
父母 父母
本人的兄弟姐妹及其配偶 配偶的兄弟姐妹及其配偶
子女及其配偶 46
关于关联交易与同业竞争问题（2）
关于关联方交易
关联方交易是指在关联方之间相互转移资源（主要指资产）或义务
（主要指债务），不论是否收取价款。例如，公司向大股东及其子公
司销售产品与后者因此以应收帐款的形式占用上市公司的资金；公司
以其他应收款的形式向大股东及其子公司有偿、无偿提供货币资金，
都属于关联方交易；此外，上市公司在与其存在关联方关系的企业与
个人之间进行的、非经常性的资产相互转让、债务重组等，也属于关
联方关系。
47
关于关联交易与同业竞争问题（3）
关于同业竞争
原则：不能有同业竞争
定义：控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营。
此规定也适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的
自然人或法人及其控制的法人单位。
同业竞争的解决办法：(1)发行上市后收购；(2)委托经营；
(3)上市前购买；（4）将业务转让给无关联关系的第三方；
（5)竞争方单方面书面承诺做出避免竞争和利益冲突的具体可
行措施。
48
商标问题
处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心
商标的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。
为什么：关联交易与股东套现。案例：某知名上市公司的10
亿商标
如何处理：一般都是无偿转让，再许可使用。
其他无形资产（不包括土地使用权）
处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心
无形资产的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。
为什么：关联交易与股东套现。
如何解决：一般都是无偿转让。
无形资产等涉及权属证明的资产的过户问题。
关于商标等无形资产的处理问题
49
土地问题
处理原则：直接出资？成立后办理出让取得？租赁取得？
核心：土地使用权（划拨用地、集体用地）
房产问题
处理原则：同土地问题
核心：房产证。
土地和房产处理的时间问题。
关于土地和房产的处置问题
50
▣ 国家环境保护总局《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业
进行环境保护核查的通知》（环发[2003]101号）规定：冶金、化工、
石化、煤炭、火电、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和
采矿业等行业为重污染行业，除火电等外，大部分由省级环保部门审
查和现场核查，提出核查意见及建议，报送证监会，抄报环保总局。
▣ 2008年1月9日，证监会《关于重污染行业生产经营公司IPO申请申报文
件的通知》（发行监管函[2008]6号）规定：从事火力发电、钢铁、水
泥、电解铝行业和跨省从事环发[2003]101号文件所列其他重污染业生
产经营公司首发申请首次公开发行股票的，申请文件中应当提供国家
环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请。
上市企业的环保问题
51
§1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序
§2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析
§3. 资本市场融资地点与方式选择
52
▣ 境外资本市场上市概述
可以选择香港、新加坡或者美国资本市场上市；
由于不同的境外资本市场具有不同的上市标准、监管要求与文化特色，企
业在选择境外上市地点的时候，应该重点考虑如下方面：
IPO发行的市盈率倍数以及融资金额；
不同资本市场的投资者的投资偏好；
不同资本市场IPO发行上市条件；
其他综合性因素（如融资成本、文化背景差异、心理认同程度等）。
▣ 香港、新加坡和美国资本市场的比较分析
IPO市盈率情况：中国企业在香港IPO的市盈率平均为10-20倍、新加坡为
在10倍左右；美国总体上比香港和新加坡的略高 。
香港、新加坡和美国2004年中国企业IPO市盈率
53
▣ 香港、新加坡和美国资本市场比较
IPO筹资情况：从IPO融资总额看，一
般情况下，香港最多，其次是美国和
新加坡；从IPO的单笔平均融资额看，
美国最高，其次是香港和新加坡。由
此说明，美国资本市场汇聚的投资资
金最多，大规模筹资往往需要到美国
市场挂牌。
国内企业境外资本市场IPO数
量：虽然最近几年国内企业到美
国和新加坡IPO的数量增长较为
迅猛，到香港IPO的国内企业保
持相对稳定的增长态势，但从绝
对量上看，选择在香港IPO的国
内企业最多，其次是新加坡，再
次是美国。
54
▣ 香港、新加坡和美国资本市场比较分析
资本市场投资者对国内企业所处行业性质的投资偏好：
2004年，在香港IPO的国内企业中，制造业与通讯/IT的企业最多；在
新加坡IPO的的国内公司中，食品/农业、制造业与通讯/IT的企业最多；
在美国IPO的国内公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多。
香港资本市场对国内不同产业的企业IPO上市的吸纳能力最强，行业
类型最多；其次是新加坡，最差是美国；
美国和新加坡市场的投资者对金融、能源和房地产行业的国内企业认
可度较低，而香港市场的投资者对上述行业的国内企业认可度较高。55
上市地点 上市数量 融资金额（US $M）
平均融资金额（US
$M）
香港主板 54 27,
纽约证券交易所 16 3,
纳斯达克 11 1,
新加坡主板 26 1,
其他 9
总计 116 35,
Source: ChinaVenture CVSource
2007年中国企业在境外资本市场IPO情况
56
▣ 香港、新加坡资本市场比较分析
不同资本市场的IPO标准：
香港和新加坡市场的IPO标准不
同。总体上讲，香港市场的IPO
标准要高于新加坡市场。
香港联交所为了鼓励内地大型企
业，特别是国有企业赴港上市，
于2004年初专门修改了上市规则，
放宽大型企业赴港上市在赢利与
业绩连续计算方面的限制（参见
“标准二和标准三”），在一定
程度上为这些大型国有企业赴港
上市创造了更为便利的条件。因
此，香港主板成为国内大型国企
海外上市的首选。
与香港主板相比，新加坡市场对
国内大型国企的接纳能力较弱。
57
境外上市的费用
▣ 境外上市企业的审计与资产评估必须得到国际著名事务所的认可，仅审计
费用就是一笔不小的开支。
▣ 以Nasdaq为例，上市费用包括入市费与年费两大部分，二者均由基本费和
浮动费组成，基本入市费一般是固定的（如5000美元），浮动费取决于所
募得的资金多少。上市费用包括：证券律师费、审计费、财务顾问费、包
销费和其他杂费，诸如宣传、印刷、申请、调查等费用。上市总费用约为
筹集资金总额的13％～18％，如筹集资金目标2000万美元，预计费用大约
需要320万美元，相当于16％。
▣ 新加坡创业板上市，首次上市的固定费用是5万元人民币，每年的年费是
万元人民币。如果募集资金2亿元人民币，需要支付的律师、审计、中
介、公关、咨询、申请费、承销与分销费等费用大致为1400—1600万元人
民币。
▣ 以“红筹股”的方式上市（指境外注册、境外上市），手续会简便一些。
百慕大群岛、英属维尔京群岛、开曼群岛等都是多数境外证交所认可的境
外注册地。
58
▣ 香港、新加坡资本市场比较
其他综合性因素：
从融资成本看，美国最高、
香港次之，新加坡最低；
从文化背景差异看，香港和
中国大陆的文化背景差异最
小、投资者对国内企业的心
理认同程度最高；新加坡次
之，美国最差；
从市场交易活跃程度看，美
国最活跃，香港次之，新加
坡相对较差；
从以后回国增发A股的可能
性看，H股中国公司最容易，
美国和新加坡较难。 59
融资方式选择：IPO前的私募融资概述
▣ IPO前的私募融资方式：为了提升拟上市公司的经营业绩、改善公司的股
东结构、改善公司治理水平，拟上市公司在正式IPO发行之前先以私募方
式引进产业型或财务型的战略投资者的融资方式。
▣ IPO前进行私募融资的好处：
提升拟上市公司的经营业绩；
改善公司股东结构，改善公司治理水平和效果；
增加拟上市公司的现金流，缓解公司上市前短期内的大额现金支付压力；
改善公司的财务指标，尤其是降低公司资产负债率，增加每股净资产值；
能充分发挥公司的财务杠杆效应，迅速实现公司资产规模的有效扩张；
增强一般投资者对公司股票的投资信心，有利于顺利完成股票配售；
60
融资方式选择：房地产企业IPO前的私募融资案例（1）
▣ 房地产企业IPO前在公司股权层面引入私募融资的案例：世茂房地产
世茂房地产的IPO融资方案：2006年6月13日，世茂房地产()开始在
港上市路演，拟发行亿股（其中90%国际配售，10%公开发售），占招
股后总股本的20%，招股价港元/股，净资产折让率29%-45%，总集
资亿港元。
世茂房地产IPO前的私募融资方案：在世茂房地产IPO之前，已通过私募股
权融资引入了四大策略性股东：摩根士丹利、渣打银行、建银资产管理公司
以及Draw Bridge基金。
61
融资方式选择：香港直接上市的模式选择（H股方式）
▣ 一般而言，在香港直接上市有两种方式：H股方式和红筹方式。
▣ H股方式：是指拟上市公司是注册在中国大陆的股份有限公司，需要
同时适用中国大陆和香港的法律和会计制度，对香港投资者发行股票，
而且该部分股票在香港联交所上市交易的上市方式。 H股上市分为H
股主板上市和H股创业板上市。
不需要在境外注册壳公司和向境外公司转移资产业务；
国有控股公司通常采用H股方式在香港上市，如首创置业等；
62
融资方式选择：香港直接上市的模式选择（红筹方式）
▣ 红筹方式：是指公司注册在境外，适用当地的法律和会计制度，但公司
的主要资产和业务均在中国大陆；对香港投资者发行股票并在香港联交所上
市交易。在禁售期结束后，所有股票都可以流通。红筹上市分为红筹主板上
市和红筹创业板上市。
▣ 需在境外注册公司并向境外公司转移资产和业务；受大陆相关部门的严
格监管，尤其是产业政策和外汇管制；国企难以通过红筹方式境外上市。
境内企业红筹方式上市的基本流程图
63
关于红筹模式境外上市的最新政策动向
▣ 2007年5月，外管局印发了《关于境内居民通过境外特殊目的公司
融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（106号文），明确了
2005年《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外
汇管理有关问题的通知》（75号文）执行和适用中的相关问题。
▣ 106号文强化了对境内居民返程投资的控制，增加了创投机构操作
海外模式操作的难度。规定境内居民自然人以境外权益设立、控
制相关境外企业，该境外企业应合法持续经营至少应满两年（科
技研发型企业可缩短为一年），才具备返程投资的主体资格。
▣ 2006年，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）目
前尚无实施细则，实践中亦无成功案例，基本已阻断红筹模式。
▣ 10号文、75号文及106号文体现了国家加强红筹模式监管的导向。
64
▣ 通过不断分拆上市，世贸集团旗下拥有了3家上市公司，从事不同地
区、类型的房地产业务。
▣ 世茂房地产2005年申请上市时，被香港联交所上市委员会“驳回”
，原因是世茂房地产业务与世茂国际业务相互竞争，将不利于原来
世茂国际股东和投资者的利益。为此，世茂集团对三家子公司的业
务范围进行了调整，以避免同业竞争。
融资方式选择：分拆上市的案例
世茂房地产()
世茂国际()
世茂股份()
世茂集团
• 除世茂股份和世茂国际业务以外的全部房地产业务
• 专注海外或边境项目的投资开发
• 主攻国内规模在20万平方米以下的中小型项目
65
第三部分
金融市场融资工具创新
66
银行贷款
私募股权
投资
公司债
可转债短期融资券
成功的
财务
运 作
IPO
ABCP
各类金融市场融资工具概述
资产证券化
67
68
我国债券市场的问题
▣ “深度昏迷、尚未崛起、明显滞后、后果严重”——周小川
▣ 我国债券市场存在的主要问题
发展速度太慢，市场规模过小，不适应发展的需求；
行政色彩浓厚、审批过于严格，市场化程度不高；
审批程序不够规范，透明度不高；
审批程序过于复杂，周期过长；
过于注重风险控制，阻碍了发债规模的扩大；
发债企业结构单一，过于偏重大型国有企业。
69
短期融资券：融资市场的新亮点
▣ 中国人民银行2005年5月24日对外发布并实施《短期融资券管理办
法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发
行短期融资券。这标志着银行间短期融资券市场已经启动。
▣ 短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程
序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有
价证券。
▣ 企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净
资产的40%。融资券的期限最长不超过365天。融资券发行由符合条
件的金融机构承销，企业自主选择主承商。
70
短期融资券：发行条件
▣ 期限为1年，利率比银行1年期短资贷款的基准利率低。即使
考虑发行费用因素，短期融资券的融资成本也比银行贷款要
低得多。
▣ 不得用于长期投资，可以用于替换企业到期的银行贷款，降
低财务费用；
▣ 不需要提供第三方担保；
▣ 最近一个会计年度企业盈利，发行规模不超过企业净资产的
40％；
▣ 事先不需要获得审批额度，通常在3个月内完成；
▣ 国有企业、民营企业、跨国公司一视同仁。
71
▣ 2005年5月26日国家开发投资公司发行首期短期融资券。截至2005年12
月，银行间市场累计发行1500亿元，2007年前三季度共发行204只，合
计发行面额2580亿元。包括3个月、6个月、9个月和1年4个品种。
▣ 从发行主体看，发行企业的行业背景和所有制背景趋于多样化。央行
按照中央“区别对待，有保有压”的政策，要求支持相关优势行业利
用短期融资券融资，发行人除了大型国有企业和优质上市公司外，横
店集团和万向钱潮等民营企业也加入了发券行列。
短期融资券：发行现状与发展
72
▣ 《公司债券发行试点办法》已于2007年8月14日颁布实施。公司债券市场已在
2007年9月推出。第一只公司债券长江电力公司债券。
▣ 公司债券：是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有
价证券。
▣ 发行条件：
（一）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家
产业政策；
（二） 公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性
不存在重大缺陷；
（三）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；
（四） 公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证
监会的有关规定；
（五） 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利
息；
（六） 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之
四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。
公司债券：中国债券市场的新发展
73
资产证券化：从美国次按危机谈起
▣ 美国次按危机与资产证券化
▣ 基本概念与原理
▣ 中集集团模式
▣ 建行MBS模式
▣ 企业资产证券化：联通收益权\莞深高速收费权模式
74
狭义的资产证券化
资产证券化（securitization）是以基础资产
（underlying assets）所产生的现金流为支持，在资
本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险
进行分离与重组，并以基础资产本身所产生的现金
流进行偿付的一种过程或技术。
现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产
证券化。
资产证券化的基本概念：狭义的资产证券化
75
特殊目的机构
（SPV）
服务商
（银行）
投资者
原始权益人
（银行）
承销机构
评级机构
担保机构
真实销售
True sale
发行证券
issuing
现金流
资产流
中介服务
资产证券化的基本流程
76
理解资产证券化的操作：从现金流的角度
• 基础资产
• 资产池
• 现金流重组与分割
• 自我清偿（self-liquidating）
资产证券化的基本流程
77
住房抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅抵押贷款为证券化资产发
行的证券，最早出现的资产证券化产品。
资产支撑证券（ABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化
产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括：
⑴ 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券；
⑵ 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券；
⑶ 信用卡应收款支撑证券；
⑷ 贸易应收款支撑证券；
⑸ 设备租赁费支撑证券；
⑹ 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券；
⑺ 保单收费支撑证券；
⑻ 中小企业贷款支撑证券
资产证券化的基本流类型：MBS与ABS
78
案例基本情况
1、中集首先把上亿美元的应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提
出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级
公司评级。
2、SPV 再将全部应收帐款出售给TAPCO 公司（TAPCO 公司是国际票
据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其大资金池汇集的几千亿美元
的资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPCO 公司在商业票据
（CP）市场上向投资者发行CP，获得资金后，再间接付至中集的专用帐
户）。
3、由TAPCO 公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
4、TAPCO 从CP 市场上获得资金并付给SPV，SPV 又将资金付至中集
集团设于经国家外管局批准的专用帐户。
5、项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138 天才
能收回的现金。
较近的资产证券化案例：中集集团应收账款证券化
79
中集集团应收帐款证券化交易流程图
中集集团
荷兰银行
国际商业票据
投资者
资产购买公司
（SPV）
出售应收帐款 公开发行CP
支付筹集资金
中集集团的债务人 信托机构
委托信托机构管
理应收帐款资产
支付投资者
偿还债务
80
81
证监会体系下的企业资产证券化
▣ 概念：企业资产证券化也叫专项资产管理计划，指证券公司面向境内机构投
资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金
按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资
产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。
▣ 管理与审批：企业资产证券化业务归中国证券监督管理委员会管理，依据是
2003年12月颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》和国务院颁布的
《行政许可法》。中国证监会正在积极推动券商开展企业资产证券化项目，
预计未来两年内企业资产证券化业务规模将达到2000亿元。
▣ 期限灵活。融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而定，有半年、
一年、三年、五年不等，最高可达十年，较为灵活。
▣ 成本较低。一般低于当时同期限的银行贷款、企业债。
▣ 资金用途在政策上限制较少。企业融资的资金可以用来偿还长期贷款或者进
行投资，资金用途在政策上不受限制，亦无需公开披露。
82
中国联通收益计划的模式
▣ 中国联通CDMA网络租赁费收益计划 (简称‘联通收益计划’)，是
中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单,从效果上看，这是国
内真正意义上的首家企业资产证券化产品。
▣ 2005年8月16日，中金公司拿到中国证监会《批复》。这意味着 “
联通收益计划” 成为首家ABS试点，由联通与中金公司于8月26日
募集成功并设立的首个专项资产管理计划，并于9月6日在上海证券
交易所的大宗交易市场挂牌交易。
▣ “联通收益计划”购买的资产是联通新时空公司(中国联通集团全资
子公司)向其关联公司长年出租CDMA网络的租金收费权。
▣ “联通收益计划” 被设计为两档，只有优先级计划份额向合格机构
投资者发售，次级计划份额由联通新时空(原始权益人)持有，以增强
产品的信用。 83
84
我国企业资产证券化案例中的基础资产
▣ 2005年以来，从已经推出的8单企业ABS的基础资产形式来看，包括
BT合同债权、高速公路收费权、售电收益、融资租赁项下的租金请
求权、污水处理费等五种资产类型。
▣ 如果细分这五类资产，可以发现：
第一类为水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理
厂、燃气公司等；
第二为路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路、机场、
港口、大型公交公司等；
第三类为市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发
商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开
发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；
第四类为商业物业的租赁；
第五类则为企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金
融资产租赁等。 85
问题1：什么是次级抵押贷款？
▣ 美国的按揭贷款市场可分为三个层次:
优质贷款市场(Prime Market)：面向信用等级高，收入稳定可靠，债务负担合理
的优良客户。
“ALT-A”贷款市场：泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有
固定收入、存款、资产等合法证明文件。
次级贷款市场(Subprime Market)：收入证明缺失，负债较重的人 。
▣ 次级抵押贷款的种类与特征
无本金贷款，3年、 5年或7年可调整利率贷款(ARM）
这些贷款的共同特点是：在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到
一定时间之后，还款压力徒增。
从2003年起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。
620分 660分
信用
分数
优质贷款市场ALT-A贷款市场次级贷款市场
86
问题2：美国人是傻瓜吗？
——次级抵押贷款的风险是如何被转移的？
▣ 次级抵押贷款本身的高风险：一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持
续下滑，次级抵押贷款本身的高风险将暴露无遗。
▣ 美国住房信贷机构如何“排毒”？
传统手段：资产证券化
但是以次级房贷为抵押品的MBS债券难以销售出去，因为美国大型投
资机构如退休基金、保险基金等的投资须达到穆迪或标普的AAA评级，
而次级房贷MBS连最低投资等级BBB也不够。
分档技术(Tranche),：神奇的魔术棒。华尔街的投资银行家们将其按照
可能出现拖欠的概率切割成Senior tranche（大约占80%)、 Mezzanine
（大约占10% )、普通CDO( Equity,大约占10%)。
其中，Senior tranche获得了AAA最高评级；但Mezzanine和普通CDO如
何办？卖给对冲基金们。
87
▣ 次级抵押贷款的风险是如何放大的？
2002年以来美联储超低利率的金融环境使信贷猛增，房地产价格5年翻了
一翻，次级贷款人可以轻松得到资金来支付月供，次级贷款拖欠率远低
于原来的估计。
既然高风险没有如期出现，高回报立刻为人瞩目。Mezzanine和普通CDO
以及持有这些金融衍生产品的对冲基金成了抢手货。
金融杠杆的放大作用：冲基金经理用这些产品向商业银行抵押贷款，用
以购买更多的CDO。杠杆比率达到5-15倍 ！
问题3：美国人是傻瓜吗？
——次级抵押贷款的风险是如何被放大的？
88
▣ 次级抵押贷款的风险是如何被对冲的？
信用增级手段：发行人手中会保留一些“浓缩型毒垃圾”。
CDS：绝妙的对冲工具！为防止未来出现风险而砸在自己手里，投资银行
家们设计一种对冲工具——信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap)。
▣ CDS的设计理念和交易结构
将CDO的利息收入分解成两部分：资金使用成本+违约风险成本
目的是要将违约风险成本转移给别人，为此需要支付一定成本。
对于愿意承担CDO违约风险的投资人，将无偿得到分期支付的违约保险
金。在这个过程中，承担风险的投资人不需要出任何资金，只需承担潜
在的违约风险，就可得到一笔分期支付的保险金。
只要没出事，这种风险转移游戏就会进行下去！
问题4：美国人是傻瓜吗？
——次级抵押贷款风险是如何被对冲的？
89
▣ 次级抵押贷款的风险是如何被进一步放大的：合成CDO
2005年5月，华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”发明了一种基于
CDS之上的新产品: 合成CDO(Synthetic CDO) 。
将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来，再次按照风险系数分档，
再去找穆迪和标普评级。
为了获得评级，投资银行家们将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流
蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约，该“资金池”将启动供
应“现金流”的功能。穆迪对合成CDO给出了AAA的评级。
除了CDO, CDS,合成CDO，华尔街投资银行家们还发明出基于CDO之上
的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)
等新产品。
问题5：美国人是傻瓜吗？
——次级抵押贷款风险是如何被对冲和再放大的？
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私募股权投资：概念辨析
▣ 私募股权投资（Private Equity），其最初含义是指针对非公开上市企业进
行的股权投资，是与Public Equity相对应的概念。
▣ 中文将其中的“Private”翻译为“私人”或“私募”都容易引起误会，前
者容易让人与私有化之类的敏感话题相联系，误认为其只投资于私人企业；
后者容易让人以为其资金募集方式只能是私募形式。
▣ 这个概念中的“Private”最初是从投资对象的角度强调其投资的是非公开
上市的股权，是为了与投资于公开上市交易的证券相区别，而并非是对资
金募集方式的限定。而且，随着私募股权投资的发展，其投资对象也进一
步扩展到上市公司的非公开发行股份。私募股权投资成为了在创业投资的
基础上发展起来并被广泛采用的一个概念 。
▣ 长期以来，“私募股权投资基金”这个概念在我国得不到正确的认识和定
位，取而代之的是“创业投资基金（风险投资基金）”和“产业投资基金
”这些概念。
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私募股权投资在中国的近期状况
中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。2006年前11个月，共有35 支投资亚洲市
场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集 亿美元资金。2006年，外资私
募股权投资机构在中国大陆地区共投资111 个案例，投资规模达 亿美元。
私募股权基金在中国的投资已经开始实现良好的回报。在退出方面，2006 年共有26 起私
募股权基金退出案例。IPO 是私募股权退出的主要方式。
2006年1-11月亚洲（含中国大陆）私募股权基金募集情况
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除关注拟上市公司，PE开始投资上市公司。私募增发、并购基金有加速趋势。
2006年共有19家在内地和香港以及海外上市的企业获得了私募股权基金投资，
融资亿美元，占全年PE投资总额的%。如2006年11月，高盛9天内投出
18亿元，分别参与福耀玻璃、阳之光和美的电器等多家公司增发。
并购基金在中国也崭露头角。2006年融资额达亿美元，占全年PE总额的
%。另外有8支并购基金成功募集，占新募基金数量的%。就募资金额而
言，并购基金以亿美元的募资金额高居榜首，占整体募资额的%。
私募股权投资在中国的近期状况
从行业分布看，目前主要集中在传统行
业和服务业。2006年传统行业共发生73起
PE案例，占年度案例总数的%；该行
业投资金额亿美元，占年度总投资额
的%。在对传统行业的投资中，房地
产业最受青睐。 2006年，世贸房地产、上
海复地、绿城中国、首创置业、阳光100
等国内多家房地产企业纷纷获得PE投资。
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▣ 根据运作方式的差异，目前我国各种私募股权投资基金基本可以分为
四类：外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。
▣ 目前最为活跃的是外资背景型的基金，一些成功案例多是由外资背景
的PE运作的，如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等，他们的身后
也大都是一些赫赫有名的国际私募股权基金，如KKR、凯雷、华平、
摩根、新桥、英联、黑石等。中国财政部投资了黑石。
▣ 国内的本土私募股权基金主要包括具有本土金融机构或者政府背景的，
如鼎晖国际、渤海产业投资基金等，券商背景的一些信托公司、咨
询公司，如平安信托等，还有一些民营型的创业投资公司等。最近
的一个案例是平安信托收购许继集团。
▣ 国内最具活力的私募股权投资基金当属民营型的投资基金，而这其中
又以“系类家族企业”最为引人注意。
私募股权投资在中国的近期状况
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私募股权投资在中国的近期状况
▣ 2006年12月30日，首支在大陆境内注册以人民币募集资金的产业投资基金—渤海
产业投资基金正式在天津挂牌成立。基金以契约型形式设立，采用私募发行方式，
该基金总规模为200亿元，存续期15年。首期亿元资金已募集完毕。渤海产
业投资基金管理有限公司亦于同日挂牌成立负责该基金的投资与管理。
▣ 2006年政府先后发布实施了一系列法规政策：
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，外国投资者将可以有限
制地对A股进行战略性投资，并在限售期后在二级市场卖出。
《关于外国投资者并购境内企业的规定》主要对外资并购境内企业进行规范，
并加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度，严格
限制了境内企业以红筹方式在海外上市的模式。
《合伙企业法》修订后增加了有限合伙制度，这对我国私募股权基金按照有
限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。中国本土私募股权投资能够采
用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，避免了在公司制下的双重征税，
提高了私募股权投资的运作效率，拓宽了私募股权投资基金的募资渠道。96
私募股权投资的基本运作模式
▣ 方式1：增资扩股。即企业向PE投资者增发新股，融资所得资金全部
进入企业，此种方式有利于公司发展，也是被较多采用的方式。比如：
华平和中信资本参与哈药集团改制就是以亿元作价增资取得
%股权。
▣ 方式2：股权转让。即由老股东向PE投资者溢价转让所持股权，老股
东变现，融资资金归老股东所有。例如：PAG获得“中国童车之王”
好孩子集团的%的股权，出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5
倍回报。
▣ 方式3： 增资扩股+股权转让。例如：无锡尚德在上市前多次采用老
股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。
▣ 方式4：优先股或可转债。在国外，PE经常以优先股或可转债方式入
股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并在企业清算
时有优先于普通股的分配权。新《公司法》第35条允许“全体股东约
定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，这
其实已经为私募股权基金以优先股形式进行实质性安排。
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私募股权投资的基本运作模式
▣ 关于私募股权投资基金投资管理：
多数私募投资者除参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常
管理和经营。
通常要在被投资企业的董事会中占有至少一个席位，拥有一票否决权，
很多PE投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行监控。
一般情况下PE投资占公司的股份不超过30％。为了减少对股份的稀释，
经常会采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。
国外PE的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要
求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权
基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这
将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先
股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。
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私募股权投资在中国的部分投资案例
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附带“对赌”条款的私募股权投资案
例
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2007年单笔投资回报率TOP10
排名 创投机构 退出企业 行业 IPO地点 退出回报率
1 中比基金 金风科技 能源 SZSE 5300%
2 江苏高投 中国高传 制造业 HKMB 5191%
3 软银赛富 完美时空 互联网 NASDAQ 3115%
4 软银集团 阿里巴巴 互联网 HKMB 3025%
5 国泰财富 泛华保险 金融 NASDAQ 2944%
6 联创投资 西部矿业 能源 SSE 2597%
7 软银赛富 中国数字电视 IT NYSE 1899%
8 鼎晖投资 航美传媒 传媒娱乐 NASDAQ 1493%
9 鼎晖投资 百丽国际 连锁经营 HKMB 1406%
10 崇德资本 易居中国 房地产 NYSE 1100%
Source：ChinaVenture CVSource 101
私募股权投资的案例：洛阳钼业
▣ 洛阳钼业(3993. HK)2007年4月26日在香港IPO上市，配售时400倍超额认购。
▣ 持有洛钼49%股权的上海鸿商产业控股集团有限公司的绝对控股股东于泳一
日之内进账亿元。鸿商控股通过股市在洛钼上的投资回报高达101倍 。
▣ 2003年以来，全球钼市场一直供不应求，价格也大幅上涨。由2003年初的每
磅不到5美元的价格上涨至2005年5月的每磅最高40美元至50美元。目前，这
一价格仍然在约25美元至30美元高位徘徊。国际金属及矿物市场资讯供应商
罗斯基尔预测，未来数年钼需求年复合增长率将超15%。
▣ 从2004年至2006年，洛阳钼业的税后利润分别达到亿元、亿元和
亿元，2005年和2006年同比增长率达到%和%。洛钼集团首
发承销团成员之一的中金公司预计，2007年和2008年洛钼将继续取得强劲的
增长势头。
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洛钼的重组与资本运作（1）
▣ 2004年9月，河南省栾川县政府批准洛钼重组及增资。重组前，洛
钼资本金亿元，为地方政府全资拥有。
▣ 鸿商以亿元获得洛钼49%的股份，并一次性向洛钼注资4100万
元，协助洛钼消化部分职工身份置换金。鸿商产业以总计亿元
的代价介入洛阳钼业。
▣ 重组当年，洛钼产量大幅提升，日选矿能力从2002年的8000吨增
加至约万吨。同期，钼价飞升，年内涨幅4倍有余。2004年底，
洛钼全年税后利润亿元，鸿商产业当年即享有近亿元的
投资收益。当年，洛钼派息7500万元，鸿商产业应分得3675万元。
2005年，洛钼业绩大幅提升，派息总额更是高达亿元，鸿商获
得亿元分红。入股不足两年，鸿商产业仅凭借分红就已经回收
成本并且大赚逾亿元。
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洛钼的重组与资本运作（2）
▣ 1996-2002年期间，国际钼价低迷，每磅不足5美元。洛钼集团基本靠
银行贷款维持运转，包袱很重，连6000多职工的养老保险金都交不上，
拖欠了几千万元。
▣ 2003年前后，国企产权制度改革“攻坚战”打响，将国企的改制与招
商引资结合起来，以资产存量换取外来资本。
▣ 洛钼的潜在价值在当时已深受各路资本追捧，其中上海复星、福建紫
荆矿业集团等实力企业先后表示了重组洛钼的想法。但栾川县认为钼
业是当地的支柱产业，地方上要绝对控股，而上海复星也要求占90%
，绝对控股，福建紫荆矿业同样觊觎控股权。只有鸿商产业表示相对
控股即可，所以最终胜出。
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野蛮人：鸿商产业
▣ 鸿商产业成立于洛钼即将开始重组的2003年7月。
▣ 与一般公司不同，鸿商产业的绝对控股股东于泳，自公司成立以来，没有担任
任何职务，董事长、总经理之职系由小股东许军承担。期间在公司没有任何出
资的于波亦曾在2004年八九月间担任过不到一个月的董事长、总经理，而许军
的出资也曾在2005年1至10月间转让给许刚。
▣ 2004年8月，鸿商产业连续3次增资，注册资本从最初的6000万元增加到亿元。
根据鸿商产业提供给上海市工商局的验资报告，两位股东增资所用的亿元资
金系从他们“开户的银河证券北京阜成路营业部从其保证金账户中划出”。
▣ 鸿商产业还是华夏航空有限公司的主要股东，持有其40%股份。华夏航空是第
一批获得民航总局筹建许可的民营航空公司之一。华夏航空最初的投资人除鸿
商产业外，还有北京利德投资有限公司。两家股东持股相等，各出资5000万元。
▣ 利德投资与鸿商产业颇有渊源，鸿商产业董事长许军是利德投资的董事，利德
投资法人代表于波也曾担任过鸿商产业的董事长、总经理。利德投资曾在新疆
德隆中承担重要角色。2003年初，利德投资通过股权转让持有了中富证券
%的股权。同期，新疆德隆通过下属公司以亿余元的代价将利德投资收
归旗下，从而间接控制了中富证券。
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现金
资产
证券
资产
信贷
资产
实体
资产
资产运营论：一个审视资本运作的全新视野
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