专题报告
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发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
【行业·证券研究报告】
导读：未来库存走势是判断政策及房价走势的重要指标。
研究结论
从全国看，商品房市场库存压力很小。假设新开工面积在 1 年后上市销
售，形成供应面积，经过可售化处理（新开工面积有公共配套设施如幼儿
园或出租物业是不可售的，假设可售率为 85%），并剔除 2010 年和 2011
年保障房的影响（保障房中除了经济适用房和限价房外，其他几乎都不可
售，预计保障房中可售占比 25%），则，2008-2011 年销供比（销售面积
与修正后供应面积的比）为 、、，。08 年供应过剩后，
09 和 10 两年市场回暖基本把剩余供应已经消化，而 2011 年供应仅是小有
富余。若假设 2012 年销售面积与 2011 年持平，则 2012 年销供比为 ，
即到 2012 年底剩余库存也仅为 11 年销售面积的 8%。
库存压力更多体现在一二线重点城市。按照同样的方法，我们对 27 个一
二线重点城市进行销供比分析， 2008-2011 年 27 个城市整体销供比为
、、、，2011 年出现明显供过于求。若假设 2012 年销
售面积与 2011 年持平，则 2012 年销供比下降至 ，则 2012 年底剩余
库存将为 11 年销售面积的 22%，库存压力远大于全国。部分城市库存压
力尤为突出，如北京 2010-2011 年销供比为 、，若 2012 年销售
无增长，则销供比将降至 ， 2012 年底库存相当于 11 年销售面积的
76%。
年度看，2012 年 27 个一二线重点城市整体仍是堆库存的过程，2013 年
将是去库存的过程。季度看，12 年 3 季度库存将达到高点，库存量将相当
于 11 年销售面积的 30%。
通过库存分析可得出下述结论：
1、全国市场供需仍相对平衡，不存在全局问题；
2、一些大中城市商品房供过于求矛盾非常突出，若持续下去，可能会对
当地房地产投资、房价、土地市场产生超预期负面影响。因此，我们认为
这些城市很有可能也有必要对现有政策进行微调，从而释放需求平衡供需
落差。
3、这样的重点城市可能有很多，我们样本中的 27 个城市就有 17 个呈现
明显供应过剩。
4、未来若不断有地方政策进行微调，将对地产股产生源源不断的正面刺
激，尤其是对区域性地产股。
5、库存到顶之后，将有利于房价走出低谷。
因此，我们再度重申——2012 年地产股面临的是政策面趋松和基本面修
复共同驱动的中期上升机会。上半年是政策驱动的“小阳春”，下半年或
是去库存后价格触底回升的“大机会”。我们重点推荐增长弹性高的区域
性地产股，如中南建设、首开股份、荣盛发展、苏宁环球、华发股份等，
以及经营稳健增长型的全国龙头万科、保利、金地、招商。
房地产行业
重点城市库存将于 2012 年 3 季度见顶
—— 专题一：房地产库存走势分析
证券分析师 杨国华
8601－66210585
yangguohua@
执业证书编号：S0860210030001
联系人 周强
8601－66210621
zhouqiang@
行业评级 看好 中性 看淡（维持）
国家/地区 中国/A 股
行业 房地产
报告发布日期 2012 年 3 月 21 日
经修正后全国商品房市场库存压力很小
季度看，重点城市 2012 年三季度库存将达到高点
相关研究报告
《任何时点介入，均有望获得绝对和相对收益》
2012-2-27
《关注细微处积极变化》 2012-2-1
《开启新一轮地产买入周期》 2012-1-4
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目 录
从全国来看，供需基本平衡，库存压力很小 ................................................... 4
存货压力更多体现在一二线重点城市 .............................................................. 4
重点城市 12 年库存达到高点，13 年去库存 ................................................... 6
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图表目录
图 1：全国商品房市场销供比 ....................................................................................................... 4
图 2：不同城市年度销供比 ........................................................................................................... 5
表 1：不同城市年度销供比 ........................................................................................................... 5
图 3：年度看，12 年处于堆库存阶段，13 年处于去库存阶段 ...................................................... 6
表 2：2013 年库存敏感性分析 ...................................................................................................... 6
图 4：季度看，2012 年三季度库存将达到高点 ............................................................................. 7
图 5：库存变化对房价影响 ........................................................................................................... 8
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从全国来看，供需基本平衡，库存压力很小
假设新开工面积在 1年后上市销售，形成供应面积，我们对此在进行可售化处理（新开工面积有公
共配套设施如幼儿园或出租物业是不可售的，假设可售率为 85%），并剔除 2010 年和 2011 年保障
房的影响（保障房中除了经济适用房和限价房外，其他几乎都不可售，预计保障房中可售占比
25%），则，2008-2011 年销供比（销售面积与修正后的供应面积的比）为 、、，。
08 年供应过剩后， 09 和 10 两年市场回暖基本把剩余供应已经消化，这和我们微观感受的情况一
致（09-10 年开发商手里货量一直不够充足，房价也持续处于上升过程）。而 2011 年供应也仅是小
量富裕。若假设 2012 年销售面积与 2011 年持平，则 2012 年销供比将下降至 ，则 2011 和 2012
年累计剩余库存仅为 11 年销售面积的 8%。可见，从全国看，商品房市场库存压力很小。
图 1：全国商品房市场销供比
资料来源：CEIC 东方证券研究所，注：供应面积是把新开工面积进行修正后的结果
存货压力更多体现在一二线重点城市
按照同样的方法，我们对 27 个一二线重点城市进行销供比分析， 2008-2011 年 27 个城市整体销
供比为 、、、，2011 年出现明显供过于求。若假设 2012 年销售面积与 2011 年
持平，则 2012 年销供比下降至 ，则 2012 年底剩余库存将为 11 年销售面积的 22%，库存压力
远大于全国。
部分城市库存压力尤为突出，如北京 2010-2011 年销供比为 、，若 2012 年销售无增长，
则销供比将降至 ， 2012 年底库存相当于 11 年销售面积的 76%。
注：27 个城市包括：北京、上海、天津、重庆、深圳、广州、杭州、南京、武汉、成都、苏州、
大连、厦门、西安、长沙、宁波、无锡、福州、沈阳、青岛、济南、南昌、合肥、郑州、太原、石
家庄、长春。
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图 2：不同城市年度销供比
资料来源：东方证券研究所，
表 1：不同城市年度销供比
城市 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E
全国
27个城市合计
城市：北京
城市：上海
城市：天津
城市：重庆
城市：深圳
城市：广州
城市：杭州
城市：南京
城市：武汉
城市：成都
城市：苏州
城市：大连
城市：厦门
城市：西安
城市：长沙
城市：宁波
城市：无锡
城市：福州
城市：沈阳
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城市：青岛
城市：济南
城市：南昌
城市：合肥
城市：郑州
城市：太原
城市：石家庄
城市：长春
资料来源： 东方证券研究所，
重点城市 2012 年库存达到高点，2013 年去库存
年度看，2012 年 27 个一二线重点城市整体仍是堆库存的过程，2013 年将是去库存的过程。
注：当年库存=（上一年新开工面积 —上一年新开工面积中不可售的保障房）*可售率 — 当年销售面积
图 3：年度看，12 年处于堆库存阶段，13 年处于去库存阶段
资料来源：Wind 东方证券研究所，
表 2：2013 年库存敏感性分析
2013年库存
2012年新开工面积同比增长率
-25% -20% -15% -10% 0% 10% 15%
2013
年
商
品房销售面积同比增长率
-5% 6973 9002 10792 12383 15088 17301 18263
0% 5146 7394 9378 11141 14138 16590 17656
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5% 3139 5618 7804 9748 13053 15756 16932
10% 953 3673 6073 8206 11832 14800 16090
15% -1414 1559 4182 6514 10478 13721 15131
20% -3960 -723 2133 4672 8988 12519 14054
资料来源：东方证券研究所，
季度看，12 年 3 季度库存将达到高点，库存量将相当于 11 年销售面积的 30%。
图 4：季度看，2012 年三季度库存将达到高点
资料来源：Wind 东方证券研究所，
通过上述库存分析可得出下述结论：
全国市场供需仍相对平衡，不存在全局问题；
一些大中城市商品房供过于求矛盾非常突出，若持续下去，可能会对当地房地产投资、房价、
土地市场产生超预期负面影响。因此，我们认为这些城市很有可能会对现有政策进行微调，
从而释放需求平衡供需落差。
这样的重点城市可能有很多，我们样本中的 27 个城市就有 17 个呈现明显供应过剩。
未来若不断有地方政策进行微调，将对地产股产生源源不断的正面刺激，尤其是对一些区域
性地产股。
库存到顶之后，将有利于房价走出低谷（见图 5）。
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图 5：库存变化对房价影响
资料来源：东方证券研究所，
我们再度重申——2012 年地产股面临的是政策面趋松和基本面修复共同驱动的中期上升机会。上
半年是政策驱动的“小阳春”，下半年或是去库存后价格触底回升的“大机会”。我们重点推荐增长
弹性高的区域性地产股，如中南建设、首开股份、荣盛发展、苏宁环球、华发股份等，以及经营稳
健增长型的全国龙头万科、保利、金地、招商。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
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该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与
其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不
确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对
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级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行
业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的
研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资
评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效
