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!""#&’ $()*+ !$$(,
改革开放以来! 人民币汇率制度经
历了三个主要的阶段! 第一阶段是人民
币内部结算价与官方汇率双重汇率并存
时期!"#$"%"#$& 年底’!第二阶段是取消
内部结算价! 进入官方汇率与外汇调剂
市场汇率并存时期 ""#$(%"##) 年底#$
社会主义市场经济时期的人民币汇率制
度 !"##&%*++( 年 , 月’$ "##& 年 " 月 "
日! 人民币官方汇率与外汇调剂市场汇
率并轨!实行银行结售汇!建立统一的银
行间外汇市场! 实行以市场供求为基础
的单一汇率$ 但是从 "##( 年以来!人民
币对美元的双边汇率基本没有变化 $
*++)%*++& 年之间! 随着美元的大幅贬
值!人民币也相应的对其他货币贬值$这
就在世界范围内引发了关于人民币是否
低估的争论! 部分国外学者和政府官员
指责中国利用人民币的低估提高中国企
业的国际竞争力! 甚至有人声称中国向
世界输出%通缩&$ 我国政府和中央银行
曾多次表示!人民币不会迫于压力升值!
正是由于汇率对我国国际贸易乃至整个
国民经济有着重要的影响 $ *++- 年 ,
月! 人民币汇率制度改革走出了历史性
的一步!我国开始实行%以市场供求为基
础’参考一篮子货币进行调节’有管理的
浮动汇率制度&$人民币汇率不再盯住单
一美元! 形成更富弹性的人民币汇率机
制$ 但如何进行调节!怎样实施管理!这
都需要对人民币均衡汇率水平做出判
断$因而!估计人民币均衡汇率有着重要
的现实意义$
一!均衡汇率模型简介
./00/12345""#$((提出了%基本均衡
汇 率 & )67581295:10 ;<7/0/=>/72 ;?@
AB15C9 D1:9 简称为 6;;D(的概念$ 在
他建立的模型中! 将均衡汇率定义经济
的内部均衡和外部均衡同时实现时的实
际汇率! 内部均衡通常指实现了经济的
潜在生产能力* 外部均衡通常指经常项
目和资本项目实现均衡$ 这种方法属于
一种%标准化&)E4>21:/F9#的方法$
6;;D 方法由于强调%理想化&的均
衡状态!在建模中存在很多不便!所以在
研究现实经济时! 通常运用简约方程代
替 6;;D 方法来估计均衡汇率! 这种方
法被称为%行为均衡汇率&法)G9B1F/4>10
;<7/0/=>/72 ;?AB15C9 D1:9! 简 记 为
G;;D#! 该方法不是计算同时实现内部
均衡和外部均衡时的实际汇率! 而是使
用一些宏观经济变量! 作为现实的实际
汇率的决定因素来估计 6;;D$ 这样就
避免了一些标准化的结构和计算$ ;8@
H1>83!"#$#I则进一步考虑了发展中国家
更加普遍存在的不合理的经济体制对均
衡实际汇率的影响!比如外汇管制!多重
汇率等$ 他提出了估计均衡汇率的单方
程 方 法 !;<7/0/=>/72 D910 ;?AB15C9
D1:9!;D;DI! 这为以后关于发展中国家
均衡实际汇率的研究奠定了理论基础$
其基本的模型如下+
04C!9:IJ!K04C!6LEM/:IN":
其中 9: 为均衡汇率 O6LEM/: 为理论
上所认可的具有相对稳定值的基本经济
因素向量P 它是由一组基本经济因素向
量组成的向量组$
以均衡汇率理论为基础! 对实际汇
率偏差进行估计! 已经成为中长期汇率
研究领域的主流$ *+++ 年前后!这些方
法开始在人民币汇率研究中有所应用$
张晓朴Q"###I在探讨 #+ 年代以来新兴的
均衡汇率理论的基础上! 提出了人民币
均衡汇率的理论框架! 随后他实证测算
出了人民币均衡汇率水平!并对 $+ 年代
以来人民币汇率失调程度和人民币汇率
政策进行了评估$ 接下来!他在 *+++ 年
的一篇论文中!综合了 ;8H1>83!"#$#I和
;0=181H/!"##&I的方法!对人民币均衡实
际汇率在此进行了测算! 并提出了相关
的均衡汇率分析法的不足之处$ 在人民
币均衡汇率的研究中 !G;;D 方法和
;D;D 方法应用比较广泛!张晓朴P*++"*
张志超P*++"*窦祥胜和杨炘P*++&*刘阳P
*++&I$
本文采用 ;D;D 方法来研究人民币
均衡汇率!由于这一方法的理论背景!在
一些文章中已经有所介绍 )张晓朴
"###!林伯强 *++*#!这里不再详述$ 对
于汇率决定变量的选择!根据 R45:/90 模
型! 起长期决定因素作用的变量由以下
& 个分量组成+首先是国内供给因素!特
别是由可贸易品部门的生产力增长快于
不可贸易部门生产力增长所引起的巴拉
萨%萨缪尔森效应* 其次是财政政策!例
如政府在可贸易品和不可贸易品方面支
出的永久性变化* 第三是国际经济环境
的变化!如贸易条件!对外经济的流量’
国际通货膨胀以及世界实际利率等*第
四是经济自由化政策!例如!削减出口补
贴可能影响长期的实际汇率$ 本文参考
以上分析! 结合我国实际情况及数据的
可获得性!选择技术进步 !S;TI’贸易条
件 !SUSI’ 开放度 !UT;EI’ 财政状况
!VUWI’对外净资产!E6XI作为影响因素$
二!数据说明
所有数据均采用 "#$+%*++& 年度数
据$
实际汇率 !D;;DI+实际汇率的计算
有多种方法! 一种是价格水平调整的实
际汇率! 还有些学者用可贸易品与不可
贸易品之间的相对价格水平之比来计算
实际汇率! 本文采用贸易加权的实际汇
率!一般又叫实际有效汇率!D;;DI$
D;;DJ!/"Y
T/ 9/
TY 9Y
# $
H/Y
其中!Y 表示第 / 个国家的第 Y 个主
要贸易伙伴国!T/和 TY分别代表 / 国和 Y
国的消费物价指数 !9/ 和 9Y 分别代表 /
国和 Y 国对美元直接标价的名义汇率 !
./Y 代表 / 国与第 Y 国的竞争力权重 !
D;;D 数值上升则本币实际有效汇率升
值$ 这里 D;;D 的数值上升表示本币实
际有效汇率升值$ 本文中采用的 D;;D
来自 ZR6 的统计报告 ,Z5:9>51:/4510 6/@
515A/10 [:1:/3:/A3)Z6[#-$
贸易条件!SUSI+一个国家出口品的
世界价格相对其进口品的世界价格$ 贸
易条件是衡量一个国家竞争力的重要指
标!但其产生的效应并不确定$ 一方面!
-./0123456789
%徐 旸
SUEV\ZVLXE]^X!":;
!!
万方数据
!
"#
"$
!"#$%
!""#&’ $()*+ !$$(,
贸易条件的改善会增加国民收入! 促使
本国货币升值"另一方面!由于进口品价
格下降导致的替代效应使得国内对进口
品的需求上升!促使本国货币贬值#所以
在这两方面作用影响下! 贸易条件对汇
率的影响是不定的# 如 !"#$%$&’ 和 ()*
+) ,-../0 研究了 1 个发展中国家!发现
其中 2 个国家贸易条件的改善导致了实
际汇率的升值!其它 3 个则导致贬值#本
文中的 年贸易条件数据来自
世界银行的统计报告# 7552$7553 年数
据来自参考文献#
技术进步89:;<%技术水平同样是反
映一国经济竞争力的重要指标! =$"$>*
>$6($?@A">)B 效应指出贸易品部门的生
产率增长要高于非贸易品部门! 技术进
步会提高生产率进而导致实际有效汇率
的升值#实证研究中!对这一指标的选取
主要有两种方法! 直接指标是应用生产
率的增长趋势! 间接指标则考察贸易品
与非贸易品部门生产率增长的差异# 在
目前的均衡汇率实证研究中! 后者应用
比较广泛! 但由于无法得到非贸易品与
贸易品的价格指数! 一般文献中是使用
生产者价格指数或批发价格指数代表贸
易品的价格变化! 消费者价格指数代表
非贸易品价格指数# 本文认为采用这一
代理变量的方法值得商榷! 可能会带来
较大的误差! 故本文采用全要素生产率
&CD;’来作为衡量技术进步的指标!该数
据来自参考文献#
财政状况8EFG0%这里指的是政府在
非贸易品上的支出#实证研究中!此项数
据难以得到! 由于政府支出大部分用于
非贸易品! 故一般直接采用政府支出来
代替!本文同样采用此方法!即用政府支
出与 EH; 的比值来代替# 理论上讲!政
府对非贸易品支出的增加! 通常会改善
经常帐户!使得实际汇率升值#该项统计
数据来自 ID( 和我国统计年鉴#
开放度 8F;:J0%由于发展中国家更
加普遍存在的扭曲对均衡实际汇率的影
响!比如外汇管制!贸易管制等!故用开
放度可以较全面的反映贸易政策! 在模
型中!本文用进出口贸易总额 K EHL 来衡
量开放度# 普遍认为发展中国家贸易自
由化的加深会使本国货币趋向于贬值#
数据来自 ID( 和我国统计年鉴#
对外净资产8JDM0%将国外净资产存
量作为实际汇率的影响因素之一! 主要
是出于投资组合平衡的角度考虑! 比如
经常帐户赤字往往导致外债增加! 就是
要向国际金融投资者融资! 要他们调整
其资产组合! 则他们必然提高要求的收
益率! 要偿还这些利息需要贸易帐户的
改善!这就潜在要求本币贬值#但对外净
资产的数据难以直接得到! 这里用累积
的经常项目余额8NM<代替# 用这一变量
来代替 JDM 是存在一定问题的!因为它
忽略了债务的增减$免于清偿$以及债务
的重新估价等因素#不过不可否认!比较
来看!NM 在长期估计中依然是对外净资
产的一个良好的替代变量 # 本文中
年的经常帐户余额来自 ID(!
$- 的数据借鉴施建淮$ 余海丰
,755/<所采用的方法!以 年的余额
为基础通过 $- 两年的净出口数
额进行调整得到#
本文在建模过程中! 除经
常帐户余额外! 对以上数据均
取自然对数 # 分别记为 "OAAO$
"+)+$"+AP$"Q)R$")PAB 和 S$#
三! 均衡汇率检验与估计
本文首先对上述所选数据
进行单位根检验! 以此判断原
序列及其差分序列的平稳性 !
并选择合适的计量方法# 对每
一变量进行如下形式的 MHD 检
验%
!T+U"5V#T+6-V"7+V
P
’ U -
!$’!T+6’V%+
其中是否包含常数项和趋势项通过
序列图形来判断!滞后阶数由 MIN 和 (N
标准来确定 # 表 - 给出了实际汇率
,W::W<$ 贸易条件 &9F9’$ 技术进步
,9:;<$政府在非贸易品上的支出,EFG<$
开放度,F;:J<的对数序列的单位根检验
结果#
结果表明!根据 MIN 和 (N 标准!原
始序列在 -5X的显著度不能拒绝原假
设!即序列存在单位根!非平稳# 因此不
能直接用最小二乘法回归检验上述变量
间存在的关系!否则会产生伪回归现象#
在 /X的显著度下 !YQ)R 的一阶差分序
列可以拒绝原假设! 其余序列的一阶差
分序列在 -X的显著度下都拒绝原假设!
可以说!上述序列都是 I,-<序列#
由于采用年度数据!数据量较少!所
以这里采用恩格尔6格兰杰两步法对以
上序列进行协整检验# 首先通过最小二
乘法对数据进行回归! 通过对实际有效
汇率原始数据的观察!我们发现从 45 年
代初到 .5 年代初!Z::Z 的变化趋势是
一直下降!而 .5 年代以来!汇率波动幅
度不大! 所以 .5 年代初很可能由于政
治$经济体制改革!汇率序列出现了结构
性变化!于是考虑以 -..5 年为界!加入
56-虚拟变量6GIZ9[:# 在回归过程中!
发现开放度,F;:J<和技术进步 ,9:;<的 +
值偏小!将这两个因素剔除#结果见表 7#
从表中可以看出!拟合精度很高!且
各变量的 + 统计量绝对值都大于 /X临
界值# H6\ 统计量值为 -]42^!位于区间
8%@_36%@<内!不存在序列相关# 在此回归
中 ! 我们对回归估计得到的残差来做
MHD 检验#根据残差的图形!可以判断没
有趋势项和截距项! 由 MIN 和 (N 准则
判断滞后项应为 5!即此时退化为 HD 检
验#
得到如下结果%
!@‘ +U65].73@+6-
MHD 统计量值为63]3-! 小于 -X显
著度下的临界值67]^^!H6\ 统计量值为
-].4/^!所以残差平稳!不存在单位根 !
也就是说以上各序列虽然个别而论非平
稳!但之间存在着协整关系#
协整方程如下%
-B OAAOU6^]^-65]32R’O+@AV7].^-a+’+V
-]5/-B Q)RV
3].-S$
提取长
期趋势%
得到了
人民币实际
有效汇率的
注!!"#$表示 %阶差分"上标 bb 表示在 &’的显著度"拒绝存在单位根的原假设"上标 b
表示在 (’的显著度"拒绝存在单位根的假设")#*)分别表示有#无时间趋势项"##*# 分
别表示有无截距项$
表 % 单位根检验
YOAAO
6-].51^4/
2 _ + _ ’
67]1./^^1bb
5 _ B+ _ B’
Y+)+
67]472222
5 _ + _ ’
6^]2-5^./bb
5 _B + _ B’
Y+AP
62]527.^1
3 _ + _ ’
62]714-.^bb
2 _ B+ _ B’
YQ)R
6-]
3 _ + _ ’
67]27^^72b
3 _ B+ _ B’
Y)PAB
67]-2-544
5 _ + _ ’
62]^^3471bb
2 _B+ _ B’
S$
62]571^5-
5 _ + _ ’
62]-bb
3 _ B+ _B’
%85<
%8-<
表 & 静态回归结果
变量
Y9F9
YEFG
NM
GIW9[:
N
拟合精度
调整后拟合精度
回归标准差
残差平方和
对数似然比
H6\统计量
系数
7].^.
-]534-75
3].5^127
65]3743^.
6^]^5^-55
5].2312/
5].7-^47
5]--13/4
5]71/.7.
75]4/1^2
-]42^55-
标准差
5]/-3325
5]3/52/7
-]312-73
5]51^/3/
7].-4/12
9统计量
/]1/115/
7]27122^
2]225423
6/]/.1/.-
67]7^23^.
显著度
5]5555
5]525^
5]5522
5]5555
5]523.
3]
5]-3
6-]7^4^--
6-]57342/
1-]^--5.
5]555555
因变量均衡
因变量标准差
MIN准则
(N准则
D6统计量
D检验显著度
9FJEcIE[MJNdM!"-.
!"
万方数据
!
"#
"$
!"#$%
!""#&’ $()*+ !$$(,
长期均衡方程!但要估计有效均衡汇率!
还需要得到各经济变量的均衡值! 因为
原始数据中无疑包含了短期周期性趋
势" 这就需要提取各要素的可持续值也
即 ! 长期均衡值 " 本文采用 !"#$%&’(
)$*+&",, 滤波法!得到各序列原始数据和
长期均衡值!对比如图所示#
对数据进行滤波处理后! 便可将各
要素的长期均衡值代入协整方程! 得到
人民币实际有效均衡汇率 -.-.! 并将
其同实际有效汇率 .--. 进行比较!得
到人民币汇率偏差比例" 其中偏差大于
/ 表高估!偏差小于 0 表低估"
四!结论
从方程可
看出! 各变量
都有着正确的
符号! 与前面
的分析相符 "
但与之前学者
们所做研究不
太相同的是其
中两个因素被
剔除掉了 !开
放度和技术进
步" 国内学者
一般认为开放
度与均衡汇率
成负相关 !且
得到了一些实
证 检 验 的 支
持! 但缺乏理
论上的支持 "
以往学者在分
析这一问题时
往往是这样解
释的$$$理论
上讲! 开放度
越大通常导致
进口的增加 !
从而造成经常
帐户的恶化!因此导致均衡汇率贬值%但
是在我国至少近 10 年以来!开放度的增
大并未使经常帐户出现恶化! 所以这种
说法在我国尚缺乏根据" 对于技术进步
为什么被剔除掉了! 我认为一方面由于
采用了来自参考文献的代理变量! 可能
造成一定程度的偏差&另一方面!本文也
同一些国外的研究取得了同样的结论!
即中国不存在巴拉萨(萨缪尔森效应%为
什么中国不存在这一效应呢’ 很可能是
因为该理论的基本假设在我国得不到满
足% 比如在我国! 在相当长的一段长期
内!由于市场价格没有放开!价格没能起
到合理调配资源的作用%
偏差结果分析#
人民币汇率处于高估状态的两个时
期主要是#改革开放初期!123041235 年
间!和亚洲金融危机前后%前者是由于我
国经济尚处于恢复阶段! 总体国际竞争
力相当弱!官方控制的汇率明显偏高&金
融危机期间!由于我国政府坚持不贬值!
而周边国家则大幅贬值! 但此一轮低估
已经走到了尽头!6006 年开始! 人民币
汇率高估程度开始迅速下降!到 6007 年
已经开始出现轻微低估! 这一趋势值得
关注% 根据模型来看最近几年人民币均
衡汇率的上升主要来自经常帐户的迅速
增长% 而体现国家竞争力的一项重要因
素$$$贸易条件89:9;!在最近两年其实
有所下降!故而本文认为!人民币大幅升
值是极不可取的%
!作者单位!华南理工大学
金融工程研究中心"
"责任编辑 %李友平#
9:<=>?=@A<BCA!"-.
!"
万方数据
