上海证券交易所第十九期联合研究计划项目 《限售股解禁对市场的影响》 研究报告 合肥工业大学证券期货研究所 课题组 国元证券股份有限公司 课题主持人：姚禄仕 蔡 咏 课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东 课题组成员：王建文 吴国忠 袁家春 孙 刚 孟令雷 杨隆业 方 芳 吴海滨 谢 玮 尹 洁 2008年12月
内容摘要 股权分置改革以来，中国证券市场的基本格局发生了重大变化，期间积累的大量限售股正伴随着股市的大幅下跌而被认为是未来市场的重要扩容压力，投资者对此也产生了恐慌心理。无论是机构投资者还是散户投资者对限售股解禁以及限售股东的实际减持行为都变得异常敏感，市场也变得很不稳定。研究和解决限售股解禁对市场所带来的影响，既关系到各方利益的均衡，又关系到市场的稳定；既关系到短期市场的稳定，又关系到市场的长远发展。 课题组以首家上市公司限售股解禁作为起点，对2006～2011年限售股解禁所产生的股票供给进行了统计，结合成本、估价水平以及市场趋势对减持行为进行了分析，得出了限售股解禁已从事实上对二级市场产生了较大的增量供给。在对影响限售解禁期间股票需求的因素进行分析后，课题组再通过实证研究得出，限售股解禁对股市需求产生了负面影响，从而使得限售股解禁期间股市供求矛盾更为突出。 在对基金等机构投资者行为分析中，对机构持仓比例、重仓股比例，持仓比例方差等指标的动态变化进行了重点分析，得出机构投资者对解禁限售股采取了回避的态度。股市趋势对持仓比例及重仓股比例有一定程度的影响。而且作为反映基金观点一致性的指标----持仓比例方差的变化显示，基金上涨时一致看多，而下跌时分歧加大。通过实证分析，得出基金减持较多的股票均是限售股解禁量较多、股本较大的股票，而估值水平并非基金选择持有股票的依据。 通过对228个限售股解禁样本事件进行分组分析，采用事件研究与多因素模型相结合的方法，以事件组别之间解禁压力的差别作为基本因素，构造多元线性回归模型。回归分析的结果基本验证了事件研究中产生的结论，即限售股解禁压力大小主要取决于解禁数量、总股本大小等股票供给性指标，而市盈率、账面市值比等估值性指标对限售股解禁压力也存在一定的影响（尽管有些指标影响并不显著），说明解禁压力显现的过程中，估值因素起了一定的作用。 在对三个方面的理论与实证研究结果进行归纳后，形成了以下主要结论：（1）限售股解禁对二级市场存在明显的价格压力，且这种价格压力与解禁规模和总股本存在明显的正相关关系；（2）首发限售股解禁所产生的价格压力要明显大于股改限售股；（3）股市趋势会作用于限售股解禁压力之中，趋势向上时，价格压力小，趋势向下时，价格压力较大；（4）基金的持股比例、持股集中度与股市趋势存在明显的关系。基金在限售股解禁期间更多的是从供求关系状况来选择持股结构。 1
目录 1 绪论...............................................................................................6 研究背景与意义...........................................................................6 研究内容与框架...........................................................................7 研究思路与方法...........................................................................8 2 理论基础和文献综述............................................................................9 有效市场理论.............................................................................9 托宾Q理论................................................................................9 供求关系与价格压力理论..............................................................10 行为金融理论...........................................................................11 上述理论对本课题研究的意义........................................................12 3 限售股解禁对供求关系的影响...............................................................13 限售股解禁总量分析...................................................................13 限售股解禁的时间分布特征...................................................13 限售股的类型分析..............................................................17 限售股股东持股成本分析.....................................................24 限售股减持分析................................................................25 限售股解禁背景下的股票需求分析.....................................................28 限售股解禁对股票需求的影响分析...........................................29 经济增长对股票需求的影响分析.............................................32 汇率对股票需求的影响分析...................................................33 货币政策对股票需求的影响分析.............................................33 通货膨胀与居民储蓄存款对股票需求的影响分析..........................35 上市公司价值对股票需求的影响分析........................................37 4 限售股解禁对投资者行为的影响............................................................38 限售股解禁对市场投资博弈环境的影响.............................................38 传统的博弈模式................................................................38 限售股解禁后的市场博弈模式................................................39 公司重要股东买卖行为的分析........................................................40 不同持股主体的增减持行为分析.............................................40 不同市场环境的增减持行为分析.............................................42 限售股解禁背景下基金行为模式的变化.............................................43 基金的净申购分析..............................................................43 基金的持仓比例与方差分析...................................................44 开放式股票型基金持股集中度分析...........................................48 限售股解禁对基金减持股票影响的回归分析........................................50 研究假设.........................................................................50 实证研究.........................................................................51 结论..............................................................................53 2
5 限售股解禁的市场反应.........................................................................53 研究设计.................................................................................53 样本和数据..............................................................................53 模型和变量..............................................................................53 估计期窗口期选择依据................................................................54 实证结果分析...........................................................................54 一般统计结果分析..............................................................54 分组统计结果及分析...........................................................55 多元回归因素分析......................................................................62 6 主要结论及政策建议...........................................................................65 主要结论.................................................................................66 政策建议.................................................................................66 参考文献.............................................................................................68 3
插图清单 图：限售股分类结构图....................................................................7 图：研究框架图.............................................................................8 图：限售股解禁量（解禁市值）按年分布图..........................................14 图：限售股解禁量及实际流通比例按月分布图.......................................15 图：限售股解禁市值及实际流通比例按月分布图....................................15 图：无限售股份与限售股份对比分布图（按股本）..................................16 图：无限售股份与限售股份对比分布图（按市值）..................................16 图: 限售股解禁总量及所占比例按类型分布图.......................................17 图: 各年限售股构成情况................................................................18 图：股改限售股解禁量（解禁市值）按月分布图....................................19 图：股改限售股按股东类型统计图.....................................................19 图：小非解禁股份按月分布图.........................................................21 图：首发限售股解禁量（解禁市值）按月分布图...................................21 图：首发限售股解禁构成按半年统计图..............................................22 图：首发机构限售股与首发一般限售股解禁总市值统计图........................23 图：减持意愿较强的两类限售股按月统计图........................................23 图：GDP季度值与GDP同比增长率走势图............................................32 图：1美元折合人民币元（期末数）走势图.........................................33 图：法定存款准备金率与利率的调整.................................................34 图：M1M2同比增长与上证指数........................................................35 图：一年期存款实际利率与CPI指数走势...........................................35 图：居民储蓄新增比例与上证指数...................................................36 图: 法人持股的增减持状况.............................................................40 图: 个人持股的增减持状况.............................................................41 图：高管持股的增减持状况.............................................................41 图：重要股东的解禁减持比例..........................................................43 图：开放式股票型基金仓位统计........................................................44 图：开放式股票型基金持股比例方差..................................................45 图：封闭式基金持仓比例................................................................46 图: 封闭式基金持仓比例方差..........................................................46 图：心理影响示意图.....................................................................48 图：开放式股票型基金十大重仓股持股集中度......................................49 图：第一重仓股的持股比例............................................................50 图: 按解禁组别分组CAR................................................................55 图: 按解禁时间分组CAR................................................................57 图: 按解禁量占总股本比例分组CAR...................................................59 图: 按股本大小分组CAR................................................................60 4
表格清单 表：限售股解禁时间分布................................................................14 表：各年限售股构成情况................................................................18 表：股改限售股按股东类型统计表.....................................................20 表：股改限售股按“大小非”统计.....................................................20 表：股改限售股与首发限售股各项成本对照表.......................................24 表：重要股东二级市场减持股份统计..................................................26 表：实际减持量与解禁量的Pearson相关检验结果..................................28 表：影响股票需求主要因素.............................................................28 表：本期限售股解禁总量与需求量化指标平稳性检验最终结果....................30 表：限售股解禁总量对需求量化指标因果关系检验结果...........................31 表：上证指数月涨跌幅与居民储蓄存款新增比例Pearson相关检验结果........36 表：股票交易额新增比例与居民储蓄存款新增比例Pearson相关检验结果.....37 表: 法人持股的增减持状况.............................................................40 表：减持量与增持量比值关系表........................................................42 表：限售股解禁数量、减持数量与增持数量一览表..................................42 表：基金净申购量........................................................................43 表：开放式股票型基金仓位统计........................................................44 表：封闭式基金仓位统计................................................................46 表：开放式股票型基金十大重仓股持股集中度.......................................48 表: 第一重仓股的持股比例.............................................................49 表：变量设计.............................................................................52 表: 多元回归检验结果.................................................................52 表: 样本公司解禁事件窗口期两时间段的市场反应..................................54 表: 解禁组CAR样本T检验结果汇总..................................................56 表: 时间组CAR样本T检验结果汇总..................................................58 表: 解禁比例组CAR样本T检验结果汇总.............................................59 表: 大中小盘组CAR样本T检验结果汇总.............................................61 表: 变量设计.............................................................................63 表: 多元回归检验结果..................................................................64 5
1 绪论 研究背景与意义 2005年9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》,以此为标志，股权分置改革全面展开，中国证券市场的格局也发生了重大变化，并开始进入全流通时代。然而非流通股东向流通股东支付对价以获取流通权的股权分置改革，对流通股东到底意味着什么？大量等待解禁的限售股，会给中国证券市场发展带来隐患还是浴火重生的机会？就目前来看，股权分置改革所产生的问题和矛盾正伴随着股市的大幅下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。事实上，限售股解禁使股票市场上的供求关系发生了改变，旧的平衡被打破了，新的平衡要在产业资本与金融资本的博弈过程中产生，在这个过程中市场参与各方都将经受考验，尊重和保护投资者的利益是这种平衡平稳转变的必要条件。显然，如果对投资者利益的尊重和保护不够，中国股市将很难构造新格局下的“生态平衡”。 因此，研究和解决限售股解禁对市场产生的影响，既关系到市场各方利益均衡，又关系到市场长远发展，而积极的态度本身又向市场传递着利多的信号，这将有利于问题的解决。不可否认的是：一旦限售股解禁对市场的影响消除，而且实现了平稳过度，市场的功能、效率等方面将得到全面优化。 1.限售股解禁后，股票市场资产估值功能将得到完善。在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有转让价格不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成暨全流通后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，转让价格不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。 2.限售股解禁后，市场有效性会有一定程度的提高。股权分置时代，股票市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是股票市场资产价值的不断缩水。那么，股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数究竟会朝什么方向变动？从短期看，随着限售股陆续解禁，市场可能面临沽盘的压力，但从长期看，市场一定会向更好的方向发展，而且这种发展一定会与我国经济发展的趋势紧密相联。 3.限售股解禁后，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。在股权分置时代，大股东的 6
利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，股东之间的内部博弈将转变为市场博弈，所以股东特别是大股东的利益获取主要不是来自于公司内部之间的利益博弈，而是来自于外部市场上企业之间的竞争。 限售股解禁是市场发育与机制完善过程中的一个必然阶段，也是一个充满困难与机遇的阶段，市场由此所产生的深刻变化以及参与各方的反应方式是其内部机制与外部环境相互作用的结果，只有对其进行系统的研究，才能掌握这个变化过程及施加于该过程的相关因素，以便形成解决矛盾与问题的对策。 研究内容与框架 研究限售股解禁对市场的影响，必须首先了解限售股的概念及其形成，所谓限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份。股权分置使我国上市公司大多数股票不能上市流通，而股改后也因时间限制而暂时不能流通，IPO上市公司的原始股东也存在限售期，定向增发与配股、机构参股、高管持股等都有限售期规定，这些都是限售股。而限售股解禁就是指这部分股份由禁止出售转变为可以出售的过程。可以认为，凡有限售期规定的股份而未解禁的都应该看作是限售股，根据其形成过程和股东性质，课题组对限售股做出如图的细分： 全部限售股 股改限售股 首发限售股 增发限售股 其它限售股 首首首增增内配股大小发发发发发部股权 原机一机一职相激 始构般构般工关励非非限限限限限股限限售售售售售售售股股股股股股股 1图：限售股分类结构图 限售股种类很多，课题组对每类限售股数量进行了详细统计，发现超过90%以上都是股改及首发限售股，将其作为研究重点。在具体研究内容设计上，拟定了如下几个方面： 1注：图中的“大非”是指持有、控制公司股份5%以上的原非流通股股东，“小非”是指持有、控制公司股份5%以下的原非流通股股东。 7
1. 研究限售股解禁对市场供求关系的影响。依据供求关系理论，通过实证研究从整体上度量限售股的供应总量、阶段供应量与市场总需求、阶段性需求的平衡性，进而考察限售股解禁对整个股票市场供求关系的影响程度。 2. 研究限售股解禁对投资者行为的影响。通过对市场博弈环境变化、上市公司大股东和基金行为的分析，探究限售股解禁对投资者行为的影响。 3. 研究限售股解禁的市场反应。从A股市场中有针对性地选择面临限售股解禁且具有代表性的上市公司进行分组对照实证研究，以考察限售股解禁事件前后的市场反应。 在以上研究的基础上，课题组将归纳出综合性结论并提出化解限售股解禁对市场负面影响的合理、可行的政策建议。其研究基本框架如图所示。 绪论 理论基础和文献综述 限售股解禁 限售股解禁 限售股解禁的 对供求关系影响 对投资者行为的市场反应 影响 结论及政策建议 图：研究框架图 研究思路与方法 本课题研究将以相关经济理论为基础，从原理上找出限售股解禁可能对市场产生的影响点面，客观归纳出几个方面的影响，并以一段时期以来发生过的解禁事件、股改事件、首发事件、减持事件为依据，分析限售股解禁对市场供求关系的影响、限售股解禁对投资者行为的影响以及限售股解禁的市场反应；分别运用相关理论，解释这些影响存在的原因以及施加于这些影响的关联因素；结合成熟市场发展经验和我国股票市场的现实实践，提出相应的政策建议。 以基础数据资料的掌握为依据，将理论研究与实证研究相结合，灵活运用文献分析、因素分析、事件研究以及案例分析等方法，尽可能使研究的结论客观可靠。 8
2 理论基础和文献综述 有效市场理论 Fama（1965）在“股票市场的价格行为”一文中正式提出有效市场理论，并将其建立在以下三个假说的基础上：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反馈有价值信息。如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。 Roberts（1967）从信息和价格反映的角度出发，将股市效率分为弱式有效（Weak Form EMH）、半强式有效（Semi-strong Form EMH）和强式有效（Strong Form EMH）三类。有关市场有效性假设的研究，早期的多支持弱势和半强式有效市场假说，但此后不断有研究发现否定的证据，如Conrad和Kaul（1988）、Lo和Mackinlay（1988）都发现在纽约证券交易所上市股票的周收益在短期内具有正序列相关性，即正收益有被正收益跟随的现象；Jegadeesh 和Titlnan（1993）也发现股票表现无论好坏在中期（3至12个月）内会持续下去；Calnpbell 和Shiller（1958）认为利润可以预测市场收益；Falna 和 French（1988）发现红利股价比高的股票其收益率较高；Fajna和French（1992）还发现公司资产帐面净值与市场价值之比(B/P)可以预测市场收益；Basu（1977）认为低市盈率(P/E)的资产组合比高市盈率的资产组合有更高的收益；Banz（1981）发现投资于小公司股票的收益显著大于投资于大公司的股票，即所谓小公司效应。在国内，也有许多研究资本市场有效性的文献，如俞乔（1995）、吴世农（1996）、沈艺峰（1996）、沈艺峰、吴世农（1999）、胡波、宋文力、张宇光（2002）、贾权、陈章武（2003）、孙碧波、方健雯（2004）等，他们都证明了我国证券市场是一个不成熟的低效率市场。 托宾Q理论 .和在《Money,Credit and Capital》（1997）一书中提出了“托宾Q套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。如果Q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果Q值小于1，则会抑制投资。Q比率在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。” 9
奇林科在《在金融理论中缩写Q的各种含义》（2000）一书中指出：“托宾Q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则Q可表述为：Q=MV/RC。Q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。 巴曙松在“全流通市场估值中枢为何呈下移趋势——从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动”（2008）一文中，根据实证分析，得出结论：“只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显，而增发等再融资行为和新股的上市也都将使得Q大于1的资本市场价值中枢下移。” 宋逢明在《金融工程原理——无套利均衡分析》（1999）一书中认为：资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制。当市场处于不均衡状态时，价格偏离了由供需关系所决定的价值，此时就出现了套利的机会。而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一恢复均衡，套利机会就消失。在市场均衡时无套利机会，这就是无套利均衡分析的依据。市场的效率越高，重建均衡的速度就越快。在金融市场中，各个市场参与者想法各异，尤其是个人的风险偏好很不一样，但是，只要出现套利机会，所有的市场参与者就都会抓住机会去套取无风险利润。而套利机会消除后所确定的均衡价格，就与市场参与者的风险偏好无关。因此，无套利均衡比供需均衡所产生的市场推动力要强得多，重建市场均衡的速度也要快得多。 供求关系与价格压力理论 商品市场中，商品的价格是由供求关系决定的，股票作为一种特殊的商品，在价格决定的过程中，供求关系也起着重要作用。（1980）、和（1986）指出，虚拟资本具有自身的运行特征,其价格的形成往往脱离价值,具有与商品价格不同的特性,这主要是由股票价格的形成机制不同所导致的, 股票价格体现投资者行为结果,更易受投资者供需的影响。 传统的经济理论认为任意商品供给的增加会导致商品价格的下滑。长期以来，一些金融学者认为任意增加特殊商品——证券的供应将导致其价格下滑。这种观点被Scholes（1972）称为价格压力假说。该假说可分为需求曲线向下倾斜假设（Downward Sloping Demand Curve Hypothesis）和交易成本假设（Transaction Cost Hypothesis）两类：（1）需求曲线向下倾斜假设基于有限卖空的不完全资本市场的假设。在这种情况下，市场上不存在公司股票的 10
相当风险水准的替代。由于缺乏这种替代，公司的股票同样适用向下倾斜的需求曲线。此假说预测普通股的增加发行所带来的股数的增加，将使股价永远的下降，且股价跌幅的绝对值与发行的数量正相关。（2）交易成本假设认为即使市场存在完美替代品，但由于交易成本的存在，公司股价也会因股权出售增加股票供给而发生暂时的下跌，反映了一种必要的折扣，用于补偿投资者为了吸收增加的股票而调整其投资组合所发生的交易成本，当承销商销售完股票后，股价将恢复到原有的水平。由于交易费用和折扣额都与发行的数量成比例关系，此假说预计发行的数量和价格下降的幅度相关。 Asquit和Mullins（1986）以1963年至1981年美国进行的一级成熟发行和二级成熟发行以及两者都有的上市公司为研究对象，以日数据的异常收益率来度量股价对再融资公告的反应，验证了股价的变化和发行规模的负关联，从而验证了价格压力和需求曲线向下倾斜的理论。Masulis和Korwar（1986）与Kalay和Shimrat（1987）指出，公司股票是比较独特的商品，不存在其他类似的替代品，所以其需求曲线是向下倾斜的。因此，供给的上升必然伴随价格的下降。 针对限售股解禁是否会改变市场供求关系，进而对股票造成价格压力，国内外学者进行了大量研究。Silber（1991）通过实证研究发现,在纽约股市,受到两年交易限制的股票平均以市价的%出售,并且这类股票占公司总股份的比例越大,折价就越大。Longstaff（1995）研究发现流动性约束对股票价值有很大的影响,即使流动性约束的时间很短,也将导致很大的折价。国内学者的研究也得到了一致的结论。徐信忠、黄张凯、刘寅、薛彤(2006)通过对2002和2003年间我国上市公司协议转让的233笔非流通股的研究发现:流动性约束对非流通股定价有负面作用。彭莉,张鼎祖,伍建筑（2006）研究发现，在股改前,限售股限售期不确定,其相对流通股市场价格的折价较大,限售股转让价与流通股股价之比为；股改后的限售股限售期确定,其相对流通股市场价格的折价缩小,限售股转让价与流通股股价之比为。可见,随着限售期的确定和缩短,限售股相对价值上升,流动性约束对股权价值的影响得到了验证。 行为金融理论 行为金融理论将心理学引入到经济学，认为人在投资过程中往往根据近期发生的事件，赋予某些概率事件以更多的权重（非贝叶斯预测），从而过高估计不确定事件的发生概率（过度自信），并容易造成投资者对已有事件判断的思维固定（锚定效应），导致对旧趋势的过度反应以及新趋势的反应不足。投资者在投资过程中，存在着从众心理，从而使得整个市场的投资者策略趋于一致（从众效应）。 11
以投资者认知偏差为心理学基础，Shiller (1984)提出的正反馈交易模型认为，股市中除了理性投资者外，还存在着正反馈交易者。理性投资者的交易基于股票的基本价值进行,其行为具有稳定股票的价格的功能；而正反馈交易者属于噪音交易者，其行为特点是趋势性投资，对股票价格起着“助涨助跌”的作用。正反馈交易者的趋势性往往导致价格与价值的明显偏离。Sentana和Wadhwani(1992)对美国股市的考察，以及Koutmos(1997)对英国、日本等六国股票市场的研究都证明了上述观点。罗颖、何小锋(2005)通过实证研究发现,我国投资者存在正反馈交易策略，正反馈交易机制的放大效应使得证券价格和价值严重偏离,造成了证券价格的不稳定性；郭磊、吴冲锋(2004),王美今(2005)等,分别从机构投资者行为以及投资者的处置效应等方面进行了研究,发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车,从而加剧了证券市场价格的波动。 羊群行为理论是从人的“从众心理”发展而来的，其基本的思想是：投资者在决策过程中模仿别人的行为，而忽略自己含有信息量的私有信息。羊群行为是一种非理性的跟风行为，加大了金融市场的波动性。Scharfstein和Stein(1990)的研究表明，基金经理行为存在着明显的羊群效应。李新路、韩志萍（2007）的研究认为，我国证券市场存在着严重的羊群行为，并且卖方羊群行为大于买方羊群行为。 Barberis，Shleffer，以及Vishny（1998）的BSV模型认为，人们在进行投资决策时存在代表性偏差，即过分重视近期的数据变化模式，对事件的判断受到小样本事件的影响，而对数据的总体特征重视不够；同时也存在保守性偏差，即投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。这两种偏差分别会造成投资者的反应过度和反应不足。 上述理论对本课题研究的意义 有效市场理论认为，在强势有效的状态下，股票价格应反映市场上决定股票价格的所有信息。股权分置改革所产生的限售股和IPO所产生的限售股何时解禁，解禁规模有多大，是一个明确的信息，理应在股改和上市之初就将这个信息反应于股价上。然而2006年和2007年的大行情以及随之而来的深幅调整都说明市场价格没有完整地反应限售股解禁这一信息，而这一信息的公开性足以说明我国股市处于弱势有效，其后的价格压力以及供求矛盾就容易理解了。 托宾Q理论对于限售股减持行为的解释是最为贴切的，当托宾Q＞1时，限售股股东套利于金融资本转而将资金再作实物投资，会使公司的MV下降，直至托宾Q≤1,此时，限售股股东不但不会抛售，反而会增持股票。这种内在平衡机制最终会使托宾Q=1，即使有些波动也是源于金融资本与产业资本的套利成本存在。我国股市在经历限售股解禁的过程中，如 12
果通过托宾Q值来引导投资，真正达到产业资本与金融资本的均衡，是市场由纯投机性市场走向投资主导市场的重要一环。 限售股解禁存在的最大问题是使供求关系状况由原有的股权分置下的平衡过渡到全流通状态下的平衡，最终使股市形成价格压力，股票市场的供给增多了，需求如果不能增多甚至于减少，对市场造成的伤害短期难以修补。在制度变更期，不能过分强调让市场自身寻找新的平衡点，因为这种平衡的打破并非市场本身的内在动力要求，而是整个经济体制改革的要求，这种要求却需要市场来解决很多矛盾，这就需要对市场的各种扶持。在新的大流通股东出现在二级市场后，制度上的发育滞后会使普通投资者与限售股股东处于极不平等的博弈状态中，从而出现非理性的投资者行为，股价会长期处于不稳定状态，这可能更加强化了拥有信息优势的限售股股东的优势地位，不利于游离于上市公司之外的普通股东，也不利于金融资本有效的引导产业资本。因而，对供求状况的全面了解，对价格压力的形成特点应进行全面细致的研究。 行为金融理论揭示了投资者对影响股价的事件存在各式各样的反应。这些具有特征性的心理反应是否存在于限售股解禁过程中，以解禁事件发生期重要投资者的行为作为依据，分析投资者对解禁事件的反应特征和方式，以有利于从更深层次揭示限售股解禁对市场产生影响的心理原因。 3 限售股解禁对供求关系的影响 限售股解禁总量分析 限售股解禁后，原先的限售流通股转变为实际流通股，股票供给在一段时间里会存在一个持续性的增加。除此之外，IPO上市等因素也会增加股票市场的实际流通股以及限售股，由于这个过程存在不确定性，课题组将对IPO上市等因素进行相关假设，以此来综合评价限售股各段时期解禁所形成的股票总供给。 限售股解禁的时间分布特征 在对限售股解禁的相关数据进行统计时，我们以Wind资讯数据为基础，选取截至2008年6月30日的已上市公司为样本，并假定6月30日之后没有新股发行，没有未股改公司进行股改。在计算解禁市值时，已经解禁的限售股以解禁当日的收盘价计算解禁市值，截止到6月30日尚未解禁的限售股，以6月30日的收盘价计算解禁市值。 13
限售股解禁数量（亿股）限售股解禁市值（亿元）解禁数量占总股本比例（％）"解禁市值量占总市值比例（％） 图：限售股解禁量（解禁市值）按年分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 截止到2008年6月30日，沪深两市尚有各类限售股合计约11580亿股，占总股本的％；各类限售股市值约111781亿元，占总市值的％；流通市值约为54270亿元，占总市值的％，而到2010年6月末，A股流通市值将达到127889亿元，是目前A股市值的％，相当于再造一个A股市场。图显示，限售股将主要集中于2009年和2010年解禁，解禁量分别达到了总股本的％和％，解禁市值分别达到了总市值的％和％，可能会给2009年和2010年带来较大的解禁压力，具体数据如表。 2表：限售股解禁时间分布 解禁量 占总股本解禁市值占总市值A股总股本 A股总市值统计年度 （亿股） 比例 （亿元）比例 (亿股) (亿元) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2注：各年及各月的详细解禁数据见附表1。 14
35001203000100每月限售股解禁量值（亿股）实际流通股所占比例（％）25008020006015004010002050000692369236923692369236001000100010001000100666777788889999000011000000000000000111111 图：限售股解禁量及实际流通比例按月分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 图显示，共有三次巨量解禁月份，且其单月解禁量均超过了2007年和2008年的全年解禁量亿股和亿股，分别为2009年7月的亿股，2009年10月的亿股和2010年11月的亿股，分别占限售股总量的％，％和％，合计占限售股总量的％。因此，这三个月的解禁压力将会非常大，尤其是2009年的两次巨量解禁距离较近，可能会对2009年下半年的市场产生巨大压力。 3000012025000100每月限售股解禁市值（亿元）实际流通市值所占比例（％）20000801500060100004050002000692369236923692369236001000100010001000100666777788889999000011000000000000000111111 图：限售股解禁市值及实际流通比例按月分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 图显示，单月解禁市值超过5000亿元的共有五个月份，分别是2009年7月和10 15
月，2010年1月、10月和11月，其中2009年10月和2010年11月更是达到了亿元，亿元，分别占限售市值的％和％。解禁市值与解禁量分布不一致是由于解禁市值的计算需要考虑股价。 200001800016000140001200010000800060004000200002369236923692369236923692100010001000100010001000156666777788889999000011110000000000000000011111111无限售条件股份数量（亿股）限售流通股份数量（亿股） 图：无限售股份与限售股份对比分布图（按股本） 数据来源：Wind资讯及手工整理 3500003000002500002000001500001000005000002369236923692369236923692100010001000100010001000156666777788889999000011110000000000000000011111111无限售条件股份市值（亿元）限售流通股份市值（亿元） 图：无限售股份与限售股份对比分布图（按市值） 数据来源：Wind资讯及手工整理 图和图显示，随着限售股的解禁，A股市场的全流通时代已越来越近：2010年11月末流通股比例为％，到2011年6月末则会达到％；从流通市值看，2010年11月末实际流通市值占总市值比例为％，到2011年6月末则已达到％，基本实现了全流通。 综上所述，限售股解禁规模从时间分布上来看是极不均衡的，从年份上看，解禁高峰是 16
在2009年和2010年，解禁量和解禁市值都远大于2007年和2008年；从月份上看，各月解禁规模差异明显，且存在巨量解禁月份。 限售股的类型分析 由于2011年6月末流通股比例已经达到％，基本实现了全流通，因此，课题组以2006年6月到2011年6月为时间范围对各类限售股占解禁总量的比例进行分析，旨在明确供给压力主要来源于何种类型的限售股。 解禁量（亿股）解禁量占比（％）股股股股股股售售售售售售限限限限限限始改它般发构原股其一增机发发发首首首 图:限售股解禁总量及所占比例按类型分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 经统计发现，该阶段将解禁限售股共亿股，其中股改限售股亿股，占比％；首发限售股亿股，占比％，两者合计占比％（详见图）。因此，限售股主要包括股改限售股和首发限售股，且首发限售股的解禁规模要明显大于股改限售股的解禁规模。 股改限售股是股权分置改革时由非流通股转作流通股形成的，这部分股份有一年的锁定期，其中“大非”在一年锁定期满后，出售数量占该公司股份总数的比例在一年内不得超过5%，在两年内不得超过10%。首发限售股是指2006年6月股票发行制度改革后发行新股时暂时限制流通的股份，其中：首发原股东配售股一般有三年的限售期，首发机构配售股和首发一般法人配售股有3个月、6个月或是一年的限售期。由于形成时间和限售期的不同，两种主要类型的限售股在主要解禁时段上也会有所差异。经Wind资讯数据统计，各年的综合构成情况见表： 17
表：各年各类解禁限售股构成 统计 解禁量 首发限售股 股改限售股 增发限售股 其它限售股 年度 （亿股） 比例 股本 比例 股本 比例股本 比例 股本 2006 % %% % % %% % % %% % % %% % % %% % % %% % % % %0 % 合计 % %% % 股改限售股首发限售股增发限售股其它限售股60005000400030002000100002006200720082009201020112012 图:各年各类解禁限售股构成 数据来源：Wind资讯及手工整理 图显示，股改限售股的解禁规模从2006年开始就不断扩大，并于2009年达到峰值；首发限售股在2009年突然增加，解禁规模比前三年的解禁规模之和还大，并且第一次超过了股改限售股所占比例（详细数据见表）。这说明2009年之前的市场解禁压力主要来自股改限售股，而在2009年及之后则主要来自首发限售股。随着股改的最终完成，股改限售股将最终退出历史舞台，取而代之的将是首发限售股，因此，市场对“大小非”的注意力也将会随着时间的推移而转向首发限售股。 股改限售股解禁分析 18
7000700股改限售股解禁市值（亿元）6000600股改限售股解禁量（亿股）5000500400040030003002000200100010000692369236923692369236001000100010001000100666777788889999000011000000000000000111111 图：股改限售股解禁量（解禁市值）按月分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 从2006年6月到2011年6月，将解禁股改限售股亿股，解禁市值亿元，其中有七个月的单月解禁市值超过2000亿元：第一次为2007年10月，共解禁亿元，也正是在该月，上证指数从6124点开始下跌；第二次为2008年8月，共解禁亿元，而8月前后的7月和9月，解禁都非常小，仅为亿元和亿元；在2009年的2～5月，每月解禁市值都超过2000亿元，是股改限售股解禁最为密集的时期，可能会对2009年年初的市场产生较大的冲击；最大一次股改限售股解禁是在2009年10月，将解禁亿元。 %%不同类型股东持股数量（亿股）16000不同类型股东持股比例（％）%%4%%国有法人股国家股境内法人股外资股募集法人股自然人股 图：股改限售股按股东类型统计图 19
表：股改限售股按股东类型统计表 (单位：亿股) 股东类型 国有法人股 国家股 境内法人股外资股募集法人股 自然人股 合计 持股数量 持股比例 % % % % % % %数据来源：Wind资讯“参与股改的非流通股股东”数据及手工整理，课题组统计了2005年6月15日三一重工股改到2008年6月27日S*ST源药股改为止参与股改的非流通股所形成的股改限售股。 从参与股改的股东类型看，国有法人股亿股，占股改限售股的％；国家持股亿股，占股改限售股的％，两者合计持有亿股，占股改限售股的％，但限售国有股份减持会受到《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的限制，减持愿望较弱。其它类型的股东中，除境内法人股占比％外，持股比例都不高，但减持愿望相对较强。 表：股改限售股按“大小非”统计 大非（高于5％） 小非（低于5％） 合计 股份 股份 股份 股份低于1％低于1％高于1％高于1％(亿股) 合计 占比 合计 占比 的股份 的比例 的股份 的比例 % % % % 数据来源：Wind资讯及手工整理 股改限售股中的“大非”多为上市公司的实际控股股东，以及控股股东的关联方，多数是从产业投资开始而形成的资本，这类资本从一开始的利益着眼点就是企业的长期经营利益，决定其行为模式的主要是产业发展趋势、产业价值和其它与产业密切相关的因素，尽管限售解禁后可在市场上抛售，但如果没有公司强劲基本面的支持，庞大的解禁规模可能使股价迅速下滑而使套利失败。因此，只要产业发展趋势没有发生恶性变化、公司经营没出现危机，其减持愿望是较小的。“小非”则是一些非控股股东以及和控股股东没有任何关联关系的持股方，从其投资目的来看，很难一致于公司长期经营，很多属于金融资本，其行为模式主要是想通过二级市场套利或其它非产业因素，在获利丰厚时减持愿望较大。表显示，股改限售股中“大非”占比达到％，“小非”的规模仅相当于“大非”的％。由于减持愿望大的“小非”与减持愿望小的“大非”实际产生的解禁压力孰轻孰重很难判断，必须根据实际减持量来分析其解禁压力。 20
60小非每月解禁股份（亿股）504030201006802246802246802246001100001100001100066667777778888889990000000000000000000 图：小非解禁股份按月分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 虽然“小非”占股改限售股的比例仅为％，共亿股，但这部分限售股仅需1年的锁定期便可上市流通而且无需对减持事件进行公告，因此，“小非”减持对市场的影响是相对直接的，也容易观察到。从图可以看出，“小非”的解禁高峰在2006年8月到2007年10月。从时间上来分析，“小非”的解禁高峰虽然已经过去（本研究截止于2008年6月），但并不能说明其对市场的供给压力就完全消除，其对市场的考验依旧存在。而进入2007年10月后，股改限售股解禁的主体则是“大非”，它们的行为对市场的影响更为关键。 首发限售股解禁分析 300003000首发限售股解禁市值（亿元）250002500首发限售股解禁量（亿股）200002000150001500100001000500050000692369236923692369236001000100010001000100666777788889999000011000000000000000111111 图：首发限售股解禁量（解禁市值）按月分布图 数据来源：Wind资讯及手工整理 21
从2006年6月到2011年6月，共将解禁首发限售股亿股，其中，亿股为首发原始限售股，占%；首发机构限售股与首发一般限售股亿股，占%。该阶段首发限售股解禁市值合计亿元，其中有4个月的单月解禁市值超过5000亿元，分别是2009年7月的亿元和10月的亿元，2010年10月5，亿元和11月的亿元。 首发限售股包括首发原始限售股、首发机构限售股与首发一般限售股，其持有者的减持愿望是不同的。国资委要求国有经济对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对的控制力，因此以国有股权形式出现的首发原始限售股与股改限售股中的“大非”类似，减持意愿较小；而首发机构限售股与首发一般限售股很多是作为财务投资者进入，类似股改限售股中的“小非”。但是，由于首发原始限售股占比达到％，而首发机构限售股与首发一般限售股的解禁规模仅相当于首发原始限售股的％，所以，还需要根据实际减持量来分析其解禁压力。 首发原始限售股一般有3年的限售期，而首发机构限售股与首发一般限售股则有3个月、6个月或者1年的限售期，因此，在各时间段首发限售股的构成将是不同的，应根据各时间段的限售解禁股的构成来判断解禁压力。股票发行制度改革是在2006年6月，因此课题组以该月为统计起始点，统计每半年的限售股构成。 4000035000首发机构限售股、首发一般限售股解禁市值（亿元）首发原始限售股解禁市值（亿元）30000250002000015000100005000006下07上07下08上08下09上09下10上10下11上图：首发限售股解禁构成按半年统计图 数据来源：Wind资讯及手工整理 图显示，减持欲望较大的首发机构限售股与首发一般限售股主要在2008年上半年以前解禁，并在2007年下半年达到了峰值亿元，是上半年的倍。从2008年 22
下半年到2009年上半年，解禁的主要是首发原始限售股，且规模较小，但到2009年下半年则猛增到亿元，这可能会给市场造成较大压力。因此，课题组认为，首发机构限售股与首发一般限售股的解禁在2008年上半年基本结束，从2008年下半年开始，解禁的首发限售股主要是首发原始限售股。 首发一般限售股、首发机构限售股解禁市值（亿元）16001400120010008006004002000 图：首发机构限售股与首发一般限售股解禁总市值统计图 数据来源：Wind资讯及手工整理 图显示，从2006年6月到2008年9月，首发机构限售股与首发一般限售股共解禁亿股，解禁市值为亿元，解禁高峰在2007年的9月到12月，4个月单月解禁均超过1000亿元，合计解禁亿元，占总解禁市值的43％。从2008年初开始，解禁市值大幅回落，而且从2月份开始逐月递减，到7月份已不足百亿。 160140小非解禁数量（亿股）首发机构限售股、首发一般限售股解禁量（亿股）120100806040200 图：减持意愿较强的两类限售股按月统计图 数据来源：Wind资讯及手工整理 由前述分析可知，减持意愿较大的主要是股改限售股中的“小非”以及首发限售股中的 23 060606060608060806100610061206107022007047020706070407080706071007007128080207100804071208060802080800810804081208060902080809040906
首发机构限售股与首发一般限售股。图显示，首发机构限售股与首发一般限售股占比较大，从2006年6月到2009年6月合计解禁亿股，占比％；小非合计解禁股份亿股，占比％。但是，这两部分限售股的解禁高峰均已过去。 虽然减持意愿较大的“小非”、首发机构限售股和首发一般限售股的解禁高峰已经过去，但限售股解禁的本质，是增加了股票市场中流通股的供应。随着时间的推移，已解禁的限售股数量不断增加，即使某个月的解禁量有所减少，但从市场存量的角度来说，供给却一直在上升，在这个过程中决定市场走势的关键因素还是看资金供给有无相应提升，只有不断扩大对市场的资金供应才能化解限售股的解禁压力，也才能给股票市场的流动性提供保障。 限售股股东持股成本分析 对限售股股东的成本分析及其与二级市场的股价对比，是研究限售股解禁是否构成对市场影响的重要因素。因此，课题组选取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股发行制度改革开始（2006年6月19日中工国际首发上市为标志）到2007年12月31日IPO上市的39家上市公司作为样本，按历史成本计算的方法分别对股改限售股、首发限售股的持股成本和流通股股东持股成本进行了比较分析。 对于所有限售股股东的持股成本，课题组根据公式（1）进行计算,流通股股东的持股成本则以发行价扣除分红送股等因素进行计算（见公式（2））。对于存在增发配股的公司，发行价进行加权计算。 限售股股东持股成本={公司上市前原始投入(发行新股前净资产)+限售股股东参与配股等后续投入资金-历年分红}/限售股股数 公式（1） 流通股股东持股成本=（发行价-历年分红）/（1+送股比例） 公式（2） 归纳计算的结果见表。 3表：股改限售股与首发限售股各项成本对照表 限售股股东持股成本 流通股股东持股成本 成本比较分析 单位：元 均值A 最大值 最小值均值B最大值最小值C=A/B*100% 股改限售股 % 首发限售股 % 数据来源：Wind资讯、国泰安数据库、巨灵资讯以及各上市公司招股说明书、年度财务报告 从持股成本的绝对数来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股 3 样本公司的各项具体成本数据见附表5和附表6。 24
改公司股东的对应成本，这主要受以下因素的影响： 1）限售股成本中包含有许多历史成本因素，同一账面值因历史形成的背景不同，反映真实价值的程度也不同，股改限售股发行相对要早，历史成本低是导致发行前每股账面值低原因之一；而首发限售股是在2006年开始发行的，大多是经过资产重估以后计入股份的，所以发行前的净资产账面值相对要高，两者很难具有可比性； 2）流通股股东的持股成本是按照股票发行价计算，股票市场中如果出现新股定价相对偏高的因素，则可能导致流通股成本偏高的现象，2006年后的大牛市导致了此期间IPO定价偏高以及上市价偏高的现象； 无论是股改限售股还是首发限售股，其限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的持股成本，分别相当于流通股股东持股成本的%和%，形成了较大的成本优势，从这点看，其抛售意愿都应该较强。但是，两类限售股股东持股成本与流通股成本的相对比例非常接近，这就难以就此确定何者更有抛售意愿。结合后面的实证分析，成本的确对减持与实际价格压力影响较小。这其中可能有更深刻的原因值得探讨，课题组认为：影响限售股股东抛售的重要原因不在于历史持股成本的简单比较，而是在于时间成本以及上市动机的不同： 41)时间成本：首发限售股由于上市时间较短，短期内获利较大，获利折年率很高，这是股改限售股难于相比的，这也是首发限售股更愿套现的原因之一； 2)上市动机：由于IPO上市后经限售期即可流通，故不能排除有许多首发上市公司的上市动机是想通过IPO套利于二级市场，而通过股改的老上市公司这种动机相对较弱，因为过去缺少这种环境和预期，这是首发限售股更愿套现的原因之二。 限售股减持分析 重要股东二级市场减持概况 课题组根据Wind资讯“重要股东参与二级市场交易”数据，统计了2006年6月至2008年6月上市公司的减持公告，共统计1928个减持事件，共减持股份亿股，减持市值亿元，而同期的解禁量为亿股，解禁市值为亿元，减持量和减持市值分别占解禁量和解禁市值的％和％，说明实际减持的还是少数。但是，需要说明的是，该数据仅仅统计了符合信息披露要求和上市公司主动披露的减持数据，无法代表实际被减持的限售股数量。 4nP 获利折年率=−1，其中：限售股股东持股成本为A，减持时的市价为P，持有时间为n年。 A 25
表：重要股东二级市场减持股份统计 减持数量减持市值 解禁量 解禁市值减持数量减持市值/减持公告日期 （亿股）（亿元） （亿股）（亿元） /解禁量解禁市值 次数0606 % % 13 0607 % % 6 0608 % % 6 0609 % % 17 0610 % % 14 0611 % % 43 0612 % % 59 0701 % % 65 0702 % % 56 0703 % % 1000704 % % 1580705 % % 1380706 % % 89 0707 % % 70 0708 % % 1250709 % % 1710710 % % 65 0711 % % 60 0712 % % 1690801 % % 1580802 % % 78 0803 % % 98 0804 % % 51 0805 % % 78 0806 % % 41 合计 % % 1928数据来源：Wind资讯、各上市公司公告 中国证券登记结算公司2008年7月首次披露了“大小非”减持相关数据。数据显示， 26
由于股权分置改革而形成的限售股共亿股，从2006年6月到2008年6月底，共解禁亿股，占总限售股份的％。这其中，累计减持亿股，占解禁股份的％。课题组根据Wind资讯统计的由新股发行所形成的首发限售股共8，亿股，从2006年6月开始到2008年6月底，共解禁亿股，占首发限售股的％，假设首发限售股中被减持股份占已解禁股份的比例也为％，即亿股，那么，从2006年6月到2008年6月底将合计减持亿股，是上述公告减持量的6倍多。 由于增发、配股和股权激励等其它类型的限售股解禁规模相对股改和首发限售股规模来说非常小，对整个估算影响可以忽略，因此，课题组只对股改限售股和首发限售股的减持数量进行了测算。 从2006年6月到2008年6月，共有249只新股发行，发行股份亿股，其中实际流通股亿股，共募集资金亿元。从这组数据可以看出，新发行的实际流通股要大于所测算的限售股被减持量亿股。因此，课题组认为市场扩容压力主要来自限售股集中解禁以及新股密集发行。 据申万研究所估计,2008年6月底市场存量资金为17460亿元,比5月下降160亿元。而2008、2009和2010 年限售股解禁市值分别为23530亿元、46384亿元和51479亿元，累计解禁市值121393亿元。假设解禁市值被减持比例为％，将分别需要承接资金6981亿元、13762亿元和15274亿元，累计需要36017亿元的承接资金，这一数字相当于2008年3月我国居民储蓄存款余额（亿元）的%。因此，课题组认为，市场面临的资金面压力是相当大的。 实际减持量与解禁量的相关性分析 从限售股解禁数量在时间上的分布情况看，各月解禁规模差异明显，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份减持量也越大？课题组根据Wind资讯“重要股东参与二级市场交易”数据统计了2006年6月到2008年6月各月的减持情况，分别对减持量和解禁量，减持市值和解禁市值两组变量进行了相关性分析。 减持量与解禁量相关系数仅为，相关性不显著，说明解禁量大的月份减持量未必就大。但减持市值与解禁市值的相关性系数为，P＝（小于显著性水平）；减持次数与解禁市值的相关性系数为，P＝（小于显著性水平），均有显著的相关性。这说明，解禁市值越大的月份，减持次数越多，减持市值也越大。因此，课题组认为，股价指数越高，减持的市值也会越大，对股票产生的价格压力就越大，这从一个侧面说明了股市向下寻求支撑的理由；从时间上分析，如果股指维持在2008年6月底的水平，则 27
解禁市值较大的2009年和2010年将会面临较大的解禁压力，尤其是2009年7月和10月、2010年1月、10月和11月，这五个月的单月解禁市值均超过了5000亿元。但是，由于样本仅仅是经上市公司公告的减持数据，与实际被减持的数据会存在误差，因此，以上相关性结果会受此影响。 表：实际减持量与解禁量的Pearson相关检验结果 减持数量 减持市值 解禁量 解禁市值 减持次数 减持数量 .980** .197 .424* .960** （亿股） - .000 .345 .035 .000 减持市值 .980** .257 .512** .949** （亿元） .000 - .215 .009 .000 解禁量 .197 .257 .746* .244 （亿股） .345 .215 - .000 .240 解禁市值 .424* .512** .746* .502* （亿元） .035 .009 .000 - .011 减持次数 .960** .949** .244 .502* .000 .000 .240 .011 - 注：*表示在α=置信水平上有显著性 **表示在α=置信水平上有显著性 限售股解禁背景下的股票需求分析 限售股致使我国股票市场潜在供给增多，虽然因股改初期的对价刺激以及其它外部因素的影响使股指大幅上扬，而在股指持续上涨的的过程中，股票的供给额也在不断扩大，至2007年10月市场信心减弱，股市月平均交易量和交易额不断下跌，反映了股票需求不足，通过对限售股解禁后股票在市场上的表现，综合我国股票市场的宏观环境以及市场各参与主体的微观环境，课题组认为产生这种转变的主要因素可归纳如表所示： 表：影响股票需求主要因素 限售股解禁 宏观因素 微观因素 经济 通货膨胀与居货币 解禁量 汇率上市公司价值 增长 民储蓄存款 政策 影响股票需求因素是多方面的，最直接的因素应属股份公司的价值及成长性、二级市场的估价水平，而影响公司价值及成长最主要因素就是宏观经济环境，这方面的影响因素众多，它包括经济增长、财政与货币政策以及通货膨胀、利率等因素，各种因素之间又相互交错， 28
相互影响。在全球经济一体化的进程中，还必须考虑国际收支、人民币汇率等，对这些相互影响的因素进行完全的归纳并详实分析难度较大，课题组根据2006年以来的中国经济状况、对影响股票需求的主要因素进行了简单的归纳，并不代表全部。选取的主要依据是该影响因素在限售股解禁期间发生的变化大小以及其重要程度。限售股解禁作为一个影响股票需求的因素，是本课题研究的一项重要内容，是否存在影响要看实证研究结果。 限售股解禁对需求的影响分析 限售股解禁增加了二级市场的股票供给量，而在单方面因素刺激下，可能对股票的需求产生显著影响，尤其是投机性需求，是否会成为一个影响需求的重要因素，课题组进行了相关实证研究。 变量指标的选取 课题组收集了2006年6月至2008年3月有关数据，以每月限售股解禁总量作为限售股解禁供给量化指标，需求量化指标选择如下： （1）A股市场个人、机构新增开户数（均为每月新增户数） 新增开户数越多，表明投资者对股票需求越旺盛，投资者的队伍在扩大； （2）上证A股交易量（每月按天交易量的算术平均值） 交易量是一个供求双向指标，上涨时代表供给量，下跌时代表需求量，因为上涨时需求大于供给，成交量表明有效供给满足需求的程度，而下跌时正好相反，此时供给大于需求，成交量表明需求满足供给的程度。然而在限售股解禁过程中，供给这一因素是基本确定的，在这一信息公开化的过程中无论上涨或下跌所产生的成交量更多的是代表需求量及需求量的变化。 （3）上证A股交易金额（每月按天交易额的算术平均值） 其解释与交易量相同。 （4）上证收盘价（每月按天收盘价的算术平均值） 股价越低，需求量越少（见理论综述）。 （5）上证综指（每月最后一日收盘价） 与上证收盘价相比从另一方面反映需求。 （6）现金申购中签率（每月现金申购中签率的算术平均值） 中签率越低，需求越旺盛。 （7）新股上市首日收益率。收益率越高，需求越旺盛。 研究设计 1）对变量序列进行ADF单位根检验，目的是得出平稳性序列，以进行Granger因果检验。 选择赤池信息准则(AIC)确定滞后项的数目；先选择有截距和时间趋势项,若截距项与时间趋势项不显著,再选择有截距项,若截距项不显著,最后选择无截距项与无趋势项；假如在 29
无截距项与无趋势项的情况下仍无法形成稳态,必须进行一阶差分重复以上检验顺序一直达到稳态为止。 2）Granger因果关系检验。 根据Granger检验方法，建立yt对于y和x的滞后模型 ppy=c+αy+βx+u t∑it-i∑it-iii=1i=1其中，{xt}和{yt}为所设变量序列，c为常数项，p为滞后阶数。检验x变化是不是y变化的原因即为对方程检验零假设H0：β1= β2= β3=…= βp=0是否成立。 为了检验限售股解禁总量对需求量化指标存在的影响，同时为了避免检验中的谬回归现象，对上述序列的平稳形式，即一阶差分（或二阶差分）序列进行Granger因果检验。考虑到因果检验结果与滞后长度相关，滞后项数目分别选取2和4，分别对应的时间长度为二个月和四个月。 检验结果与分析 ADF单位根检验结果 本研究采用的统计软件是Eviews5。以下是我们对各经济变量进行ADF检验的最终结果。根据表，本期限售股解禁总量序列是平稳的，序列上证综指与序列上证收盘价的二阶差分是平稳的，其它序列的一阶差分是平稳的。 表：本期限售股解禁总量与需求量化指标平稳性检验最终结果 需检验的变量序列 ADF统计量 临界值（显著性水平） 结论 本期限售股解禁总量 （1%） I(0) A股市场个人新增开户数 （1%） I(1) A股市场机构新增开户数 （5%） I(1) 上证A股交易量 （1%） I(1) 上证A股交易金额 （1%） I(1) 上证收盘价 （1%） I(2) 上证综指 （1%） I(2) 现金申购中签率 （1%） I(1) 新股上市首日收益率 （1%） I(1) 注：①此处临界值表示在某一显著性水平下的Mackinnon临界值； 30
②I(0)表示经济变量的序列本身具有平稳性，I(1)表示经济变量的序列的一阶差分具有平稳性，I(2)表示经济变量的序列的二阶差分具有平稳性； ③以上结论是通过上述ADF检验步骤检验得出的序列（差分序列）最终平稳性结果，表明了在某一显著性水平下ADF统计量小于临界值，此时认为序列是平稳的。 Granger因果关系检验结果与分析 表：限售股解禁总量对需求量化指标因果关系检验结果 检验项目 滞后项 F检验值P-值 检验结果 2 存在● 本期限售股解禁总量→A股市场个人新增开户数 4 不存在 2 不存在 本期限售股解禁总量→A股市场机构新增开户数 4 不存在 2 不存在 本期限售股解禁总量→上证A股交易量 4 不存在 2 不存在 本期限售股解禁总量→上证A股交易金额 4 不存在 2 存在●●● 本期限售股解禁总量→上证收盘价 4 存在●●● 2 存在●●● 本期限售股解禁总量→上证综指 4 存在●●● 2 不存在 本期限售股解禁总量→现金申购中签率 4 不存在 2 存在●● 本期限售股解禁总量→新股上市首日收益率 4 不存在 注：①→表示因果关系方向：表示原假设为前一变量不会Granger引起后一变量； ②P-值为检验概率值，当P-值＜时，表明Granger因果关系在5%的显著性水平下成立； ③●、●●与●●●分别表示Granger因果关系在15%、10%与5%的显著性水平下成立。 检验结果显示，限售股解禁总量对上证收盘价与上证综指存在着显著的Granger因果关系，在滞后项选择2和4的情况下，均显示了明显的因果关系；在滞后项为4时，限售股解禁总量对上证综指的影响最为显著，说明了限售股解禁总量对盘面的影响是显著存在的；在 31
滞后项为2时，限售股解禁总量与A股市场的个人新增开户数和新股上市首日收益率之间存在着因果关系，但这种因果关系是微弱的，因为显著性水平分别为15%和10%，而当滞后项为4时，这种关系就消失了。 上述Granger因果检验表明，限售股解禁总量和不同的需求量化指标之间的因果关系是显然不同的，这是因为影响需求的并不只是限售股解禁这唯一因素，它还会受到宏观经济环境、政策、心里预期等诸多因素影响，且我国股票市场自身发展尚不完善，对股票的需求从不同角度量化起来就存在差异性，需求量化指标的选择虽然有一定代表性，但也都在不同程度存在自身缺陷，检验结果也就会显示很大差异性。但是，检验结果仍然显示了限售股解禁量对上证收盘价与上证综指存在着显著影响，这表明了限售股解禁量在一定程度上对股票需求存在影响。 经济增长对股票需求的影响分析 90,,,00060,,,00030,季度值(亿)20,000GDP同比增长率(%), 图：GDP季度值与GDP同比增长率走势图 数据来源：巨灵资讯 经济增长与股票需求存在联动效应，在经济稳定增长时期，上市公司经营状况良好，资金供给充足，会拉动股票需求。2007年我国经济呈现高速增长势头，GDP持续增长（图所示），这为股票需求提供了强劲的源动力，也是股票市场持续走高的重要因素之一，但2008年初我国经济增长明显回落，经济增速变缓，这无疑会影响上市公司经营和财务的稳定性，从而对于股票市场的需求起到制约作用。事实上，上证指数从最高点的回落时点与经济增速的回落时点是高度吻合的，说明在限售股逐步解禁的过程中，经济增速的回落以及股票市场 32
供求矛盾相互作用、相互加强造成了股市的持续下跌。 汇率变动对股票需求的影响分析 一美元折合人民币元（期末数）月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789012123456111年年年年年年年年年年年年年年年777777777年年年888888000000000777000000000000000000000000222222222000222222222 图：1美元折合人民币元（期末数）走势图 数据来源：巨灵资讯 从2005年7月21日汇率改革以来，人民币兑美元汇率处于持续上升过程中，图所示：2007年1月1美元折合人民币（期末数）为元，到2008年6月降至元。汇率的提升体现了我国经常项目和资本项目下收支余额增长强劲，使外汇储备不断提升，也使得国内货币供给充足，资产和一般商品均具有上涨压力；我国股票市场的股权分置改革与汇率改革在时间的高度吻合，被认为是05年下半年后股市急升的重要原因。从国外股市发展历史来看，本国汇率上升一般会带来股市的上涨。然而，汇率的上升对股市的影响尤其是股票需求的影响没有一致的规律。因为汇率的上升对经济发展、股票市场的资金来源以及上市公司的经营都有着重要的影响，且影响有利有弊，所以汇率对股票需求的作用很难用提升或抑制来作肯定性描述，但汇率的变动对股票的需求却会产生事实上的影响。 货币政策对股票需求的影响分析 货币政策影响货币供给量，当然会影响股票市场的资金供给。央行可通过调整利率和法定存款准备金率来释放和收紧货币供给，也可以通过公开市场业务操作发行央行票据来收紧货币供给。 33
8201871661451210483624一年期贷款利率一年期存款利率法定存款准备金率120035791135791135000010000010006666677777788800000000000000 图：法定存款准备金率与利率的调整 数据来源：国泰安数据及手工整理 从2006年开始，央行不断调高利率和法定存款准备金率。在指数处于快速上涨期间，法定存款准备金率与利率的调整相互配合，且调整的频率和幅度都较大：从2006年7月到2007年9月，共6次调整存贷款利率，一年期存贷款利率分别提高了162和144个基点，调整幅度分别达到了％和72％；法定存款准备金率则进行了10次调整，从％调整到了％，调整幅度达到了％；尽管这一段时间为抑制通货膨胀实施了从紧的货币政策，但从股市的走势上看似乎没有受到影响，人们对股票的需求依然处于增长态势。而当指数从2007年的10月17日点回落之后，从紧货币政策似乎就发生了作用，在2007年12月21日一年期存贷款利率由％和％分别提高到％和％，之后虽然没有进行过利率的调整，仅对法定存款准备金率进行调整，但股票市场对这种调整的反应较为敏感，尤其是2008年6月的法定存款准备金率的调整，市场做出较为强烈的反应。 因此，两率的提高对股市影响要具体分析，从短期趋势比较上很难看出直接的联系，可能的关系是货币政策对股市有间接、滞后以及累积的影响，利率和法定存款准备金率在提升过程中对上涨股市影响较小，对下跌的股市影响较大，当股市面临需求不足时，从紧的货币政策负面影响是相对较大的。 34 一年期存贷款利率（％）法定存款准备金率（％）
M1M2同比增长与上证指数同比增长M2同比增长上证指数1000004680224680224000110000110066666777777880000000000000 图：M1M2同比增长与上证指数 数据来源：国泰安数据及手工整理 从M1及M2的变化可以看出，央行从紧货币政策使得M2增速变缓，到2006年底，M1增速开始高于M2增速，且这种趋势一直维持到2008年5月（图所示）。因此，课题组认为从紧货币政策对抑制投资过热和通货膨胀起到了积极作用，对股票市场健康稳定发展起到了推动作用，但减少了股票市场的货币供给量，也制约了相关行业的发展和上市公司的业绩表现，影响到了投资者对上司公司的价值预期。 通货膨胀与居民储蓄存款对股票需求的影响分析 指数一年期存款实际利率-6 图：一年期存款实际利率与CPI指数走势 数据来源：国泰安数据及手工整理 图显示，2006年5月至2008年5月CPI指数一直呈爬坡态势，在2008年2月更是高达％，致使一年期存款实际利率为负，并于2008年2月份降至最低点%。在 35 M1M2同比增长0605060706090611070107030705070707090711080108030805
负利率的环境下，居民储蓄存款的实际收益为负，居民本应更倾向于投资股票，而从2007年10月到2008年3月，居民储蓄存款余额却一直处在快速增加的过程中（见图），5个月累计增长亿元，月均增长为亿元。课题组认为，负利率下居民储蓄存款的快速增长反映了投资者投资信心的缺乏，这与上证指数从2007年10月开始的快速下跌不无关系。 %7000居民储蓄新增比例%上证指数%%%%%%%%%%0 图：居民储蓄新增比例与上证指数 数据来源：国泰安数据及手工整理 注：图中居民储蓄存款新增比例为月环比增长 从2007年10月16日到2008年3月31日，上证指数累计下跌%，期间一年期存款实际利率始终为负，而居民储蓄存款余额却保持较快增速（图所示）。鉴于此，课题组分别对上证指数月涨跌幅与居民储蓄存款新增比例，股票交易金额新增比例与居民储蓄存款新增比例进行了相关性分析。 表：上证指数月涨跌幅与居民储蓄存款新增比例Pearson相关检验结果 （T+1）月居民储蓄存款新增比例T月上证指数月涨跌幅 （T+1）月居民储蓄 ** 存款新增比例 - .006 T月上证指数 ** 月涨跌幅 .006 - 注：**表示在α=置信水平上有显著性 T月上证指数月涨跌幅与（T+1）月居民储蓄存款新增比例之间的相关性系数为－，P＝（小于显著性水平），具有显著的负相关性，T月上证指数涨幅越大，（T+1） 36 06040605060606070608060906100611061207010702070307040705070607070708070907100711071208010802
月居民储蓄存款新增比例下降越明显；反之，则相反。这说明了股市上涨时对储蓄资金有吸纳作用，股市下跌则促使资金进入银行储蓄。 表：股票交易额新增比例与居民储蓄存款新增比例Pearson相关检验结果 （T+1）月居民储蓄存款新增比例T月上证指数月涨跌幅 （T+1）月居民储蓄 .472* 存款新增比例 - .023 T月股票交易额 .472* 新增比例 .023 - 注：*表示在α=置信水平上有显著性 T月股票交易金额新增比例与（T+1）月居民储蓄存款新增比例之间的相关性系数为，P＝（小于显著性水平＝），具有显著的正相关性。当T月股票交易金额新增比例较大时，（T+1）月居民储蓄存款新增比例也较大；反之则相反。由此可见，作为分流储蓄的股票市场并没有长期吸引住居民储蓄，人们投资股票以月为周期的短线炒作意愿较强，指数的波动让居民收入在股票市场与储蓄之间来回变动，居民只是把股市作为一个投机的场所。 以上研究表明：居民储蓄存款是股市资金的重要来源，却不能长期留存于股市。当投资者对股票预期看涨时，需求增强，居民储蓄存款趋向流入股市；反之，居民储蓄存款则对股市资金产生分流作用，需求减少，居民储蓄存款回流银行。因此，课题组认为，居民储蓄存款作为股票市场的重要资金来源，在投资选择余地不足的状况下，具有极强的互补性，居民储蓄存款与股市投资是一般居民投资的两个最重要的方向。 上市公司价值对股票需求的影响分析 理论上，上市公司价值是股票投资决策的首要参考标准，投资者追求投资回报最大化和风险最小化，对经营业绩优秀、盈利能力强、具有良好成长性的上市公司，不仅风险小，且可以获得更多的股利收入和资本利得，对这些上市公司股票的需求就会增强；反之，则会减少股票需求。 托宾Q理论认为：Q值是企业的市场价值MV与企业的重置成本RC之比：Q=MV/RC；当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，人们对股票抛售意愿增强；当Q=1的时候，套利空间消失，股票市场将处于供求动态平衡状态；当Q<1的时候，表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，人们对股票持 37
有意愿将增强。 在限售股解禁的过程中，股票的供给加大了，但种种因素显示股票的需求并未增加，股市在不断地向下寻求支撑，而供给与需求于何处才能达到平衡，托宾Q理论的确提供了一个很好的理论性解释依据，限售股股东相比流通股股东对公司的价值与经营状况更为了解，若他们认为Q＜1，则不但不会减少本公司股票需求，相反可能会增持本公司股票，这将对流通股股东发出利好信号，股票的需求就会增多；而当Q＞1时，他们会减持本公司股票，受此影响，流通股股东也会认为股票价值高估，股票需求就会减少。 因此，从限售股解禁过程中，上市公司价值的影响将会更好显示出来，优质上市公司的限售股股东减持行为将更理性化，套利动机不显著，倾向于继续持有本公司股份；但是，对于许多劣质的上市公司，因公司的重置成本低，发展前景差，使得限售股股东减持套现行为较为普遍，这也可能造成市场信心缺失。巴曙松在“全流通市场估值中枢为何呈下移趋势——从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动”（2008）一文中指出，我国上市公司的托宾Q值是比较高的，仅有极少数公司的托宾Q值小于1，使得大股东的减持套利动机强烈，这会造成股票需求的严重不足。 综上所述，在限售股解禁开始不断增多的状态下，股票需求不但受解禁事件的影响而下降，估值水平、各种宏观因素都呈现不利的影响，更加突现了限售股解禁这一重要时期的股市供求矛盾。 4 限售股解禁对投资者行为的影响 投资者行为模式取决股市的基本结构和制度安排，股权分置改革后，股市的基本结构和制度安排都发生了深刻变化，其行为模式也将发生变化。 限售股解禁对市场投资博弈环境的影响 限售股解禁后，流通市场投资者的基本构成将发生巨大变化，影响市场的主要力量也必将随之转移。机构持股的流通市值比例的下降导致其对市场的影响能力的弱化，传统的以机构、散户为主的博弈模式变成了以流通股与非流通股之间为主的博弈模式。 传统的博弈模式 限售股解禁以前，我国的股票流通市场主要由机构投资者和中小投资者两类投资主体构成。二级市场上的股票只占总股份的一小部分。这使得机构投资者的资金达到一定规模后，就可以通过持续购买、连续购买等方式使股价上扬，实现“四两拨千斤”的效果。另外由于机构投资者的实力和信息优势明显,使其成为市场价格的制定者；而中小投资者虽然众多， 38
但是力量分散，一般成为市场价格的接受者，在给定的价格下进行交易。 两类投资主体在市场中互相影响,共同作用,达到动态博弈均衡。市场的主要博弈模式可以看成是“智猪博弈”。机构投资者的操作方式一般是囤积、市场逼空手段，或采取“拉起股价—散户跟进—庄家出逃”的方式。而散户的分散性特点决定了其最优策略是在机构拉升股票时候跟风买进，而在机构出货之前卖出股票。但是，在信息不对称的情况下，散户却经常成为“博傻”中的最后接棒者。 限售股解禁后的市场博弈模式 巴曙松把后股权分置时代的中国股票市场博弈看作是金融资本与产业资本之间的博弈，并认为限售解禁股股东具有绝对的信息优势，其抛售与否会直接影响到流通股股东对股票价5值的预期，并引导流通股股东的抛售行为。而在此之前，巴曙松、朱元倩和郑宏于便对限售股减持与托宾Q值的关系进行了一项研究，发现托宾Q值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，论证了托宾Q值较高的股票被减持的概率较高，即市场6估值是限售股股东做出行为决策的依据。 7联合证券的研究报告也有类似的观点，估值水平和资本回报率对限售股股东减持的影响是明显的，市盈率（PE）超过80倍以及亏损公司的减持份额占到了总减持份额的%，而资本回报率（ROE）低于5%以及亏损公司的减持份额则占到了总减持份额的%。“小非”减持的的分档统计数据同样也表明估值水平的影响是显著的，PE高于80倍及亏损公司的减持数量占到了总减持数量的%；但是ROE的影响却并不显著，ROE超过20%的减持市值甚至还超过了ROE小于5%以及亏损的减持市值。 限售股解禁以后，流通领域的扩容使得机构不能再通过少量的股票进行控盘，拉升股票变得困难起来。尤其是在产业资本参与资本市场定价的背景下，产业资本的套利行为使得机构投资者的坐庄风险加大。即当机构在操纵某个股票，拉升价格，使得股票估值水平过高的时候，公司大股东便会卖出其股票。而由于大股东尤其是控股股东，无论在资本实力还是信息获取上，都占有绝对优势，并且其持股成本很低，这种天然的优势使得大股东较机构更容易成为股票价格的主导者。原有的金融资本单方面决定资本市场估值体系全面崩溃，取而代之的是以价值为基础的金融资本与产业资本的双方博弈。在这种博弈模式即将转变之前，作为原市场主力的机构投资者，是如何适应的，他们会采取哪些措施来趋利避害呢？而限售解 5上海证券报2008年6月18日：从博弈中看全流通市场格局变化趋势 6上海证券报2008年4月12日第11版：全流通市场下估值中枢为何呈下移趋势——从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动 7联合证券2008年2月2日策略研究报告：《非流通股解禁及减持情况分析》 39
禁股的股东对同一问题又会作出何种反应呢？ 公司重要股东买卖行为的分析 课题组依据上市公司的重要股东所公告的买卖行为进行研究，期望从中能折射出限售股解禁股东的行为模式。 不同持股主体的增减持行为分析 将上市公司的大股东持股分为三类：法人持股、个人持股以及高管持股，对公告数据项进行统计（见表），为直观起见辅之以图示的方式（见图～图）。以下是各类别股东的增减持状况： 表:法人持股的增减持状况 单位 06年 06年 06年 06年 07年 07年 07年 07年 08年 （万股） 1季 2季 3季 4季 1季 2季 3季 4季 1季 法人增持 法人减持 个人增持 0 个人减持 高管增持 0 高管减持 0 0 13 200000180000法人增持160000法人减持140000120000100000800006000040000200000度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图:法人持股的增减持状况 40
50004500个人增持4000个人减持3500300025002000150010005000度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图:个人持股的增减持状况 600500高管增持高管减持4003002001000度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图：高管持股的增减持状况 数据来源：Wind资讯 以上四张图表共同显示，公司重要股东在2007年以后是不断减持的，尤其是在2007年三季度以后，净减持规模大幅度上升。法人在股票的持有量和增减持的量上，相对于个人和高管，都要大得多。对市场的影响力上也处于绝对的优势地位。从2006年一季度至2008一季度，在二级市场，共发生公司增持事件288次，减持事件1615次。从图可以清晰地看出，进入07年以后，随着解禁量的不断增加，法人减持数量也在急剧增加，而法人对股票的增持量却明显减少。尽管个人及高管持股的净减持量与法人相比要少得多（其原因是个人及高管重要股东持股绝对数要小得多），但他们减持的相对比率是相当高的。 41
表：减持量与增持量比值关系表 06年 06年 06年 06年 07年 07年 07年 07年 08年 1季 2季 3季 4季 1季 2季 3季 4季 1季 法人 个人 ∞ 高管 0 -- 通过对减持量与增持量的比值分发现，减持量/增持量最高的是个人股东；虽然多数时间法人股东的减持量/增持量高于高管股东，但是在07年四季度，高管的减持量/增持量达到了%。无论是哪种股东，在股票解禁以后，抛售是主要的行为方式，增持是次要的、极少的行为方式。 不同市场环境的增减持行为分析 按公司公告数据中的解禁量、减持量，统计公司在不同上证指数点位的增减持分布情况（见表），并通过不同趋势的同指数区间对照，绘制净减持对比图。 表：限售股解禁数量、减持数量与增持数量一览表 减持股增持股净增持（减解禁股数/减持股数数/ 增持股数数/ 点位区间 时间间隔 持） 万股 /万股 解禁股/万股 解禁股股数/万股数 数 2000点以 751,39257,%525,608 % 468,122下 2000-3000 1,016,335110,%13,287 % -97,4863000-4000 2,136,571204,%35,164 % -169,3444000-5000 514,67455,%293 % -55,1835000-6000 1,577,800100,%1,185 % -99,3686000-5000 898,939173,%4,306 % -169,4815000-4000 790,04173,%6,059 % -67,4764000-3000 237,43468,%10,819 % -58,014 42
重要股东的解禁减持比例%指数上升过程%中的净减持比%例%指数下降过程%中的净减持比%例%3000-4000-5000-4000(4000-5000(5000-6000(6000-3000)4000)5000) 图： 重要股东的解禁减持比例 数据来源：Wind资讯、手工统计于各上市公司公告 图说明，重要股东的减持行为并不完全依据市场的估值水平，市场的走势对其行为也有很大的影响。虽然上证指数在4000--5000点之间，市场走势对增减持的差异并不明显，但是在3000--4000点以及5000-6000点之间，重要股东净减持比例受市场趋势的影响明显，下跌时的减持比例明显多于上升时的减持比例。这说明，限售股股东也有明显的趋势操做特征。 限售股解禁背景下基金行为模式的变化 课题组对机构投资者的研究主要集中在证券投资基金。作为证券市场上最重要的机构投资者，基金的态度和投资行为对市场的影响非常大。 基金的净申购分析 投资者对开放式基金的申购、赎回，将直接影响开放式基金的规模。开放式基金必须保持一定量的资金（为资产10%左右）以备赎回。限售股解禁的背景下，投资者如果对股票市场的信心不足，进而赎回基金，将会使得开放式基金出现被动减仓。表中是各季度的基金净申购量。 表： 基金净申购量（单位：亿份） 期间 06年06年206年06年07年07年07年07年08年1季 季 3季 4季 1季 2季 3季 4季 1季 基金净申-322 -1450 -352-60 1154159943281396 -147 购量 由表可知，2006年前三季度，基金总体处于赎回状态。2007年，基金的净申购量大 43
幅上升，至第三季度达到了最高点4328亿份。而随后基金的净申购量急速下降，并在08年一季度，出现了一定量的净赎回。 基金的持仓比例与方差分析 开放式股票型基金持仓比例与方差分析 基金的持仓比例的变化直接反映了基金的整体投资行为变化。表及图显示了开放式股票型基金各季度的仓位变化情况。 表：开放式股票型基金仓位统计 06年1季 06年2季 06年3季 06年4季 07年1季07年2季 07年3季 07年4季 08年1季 基金家数 55 60 68 82 90 107 115 131 134 缺失值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 平均数 标准差 方差 最小值 最大值 开放式股票型基金持仓比例(%)86848280787674度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图：开放式股票型基金仓位统计 数据来源：和讯基金数据库 开放式股票型基金持仓比例大多数时候在80%以上。统计区间中只有2008年一季度低于80%。开放式基金仓位变化小主要受制于两个因素，一是要保持一定的现金（大概10%左右）以备赎回，另一方面又有最低仓位要求，故仓位波动空间不大。对照基金申购赎回图表分析， 44
2007年三季度，在基金出现申购潮的时候，开放式基金仓位仍然能够增长，说明了基金在净申购大量增加时，投入股市的资金比例是加大的。但是2008年一季度末，开放式股票型基金仓位降到了最低点%，其原因部分是股票市值下跌导致的仓位下跌以及基金为应对赎回而产生的被动调仓，但也不能否定基金受正反馈效应影响而产生的主动调仓。开放式基金因受到申购赎回压力的影响，为保持或扩大基金规模，必须更多地考虑基金短期的市场表现，因此，基金操作可能会出现非理性的短期行为。 开放式股票型基金持仓比例方差250200150100500度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图： 开放式股票型基金持股比例方差 数据来源：和讯基金数据库 8样本方差是衡量一个样本波动大小的量。样本持仓比例的方差反映了基金对市场看法上的分歧，方差越小，基金之间分歧越小，反之则越大。从图中可以看出，开放式股票型基金持仓比例方差呈现“M”型。在2007年一季度，方差最小，基金对市场的分歧最小，而此时基金的持仓量最大，即基金对市场看多观点趋于一致；2007年三季度，虽然基金仓位总体有所上升，但是，基金对市场的态度产生了一定的分歧，即有一部分基金并没有调高仓位，甚至降低了仓位；在2008年一季度方差又趋向低点，此时基金的持仓量最小，即基金对市场看空观点趋于一致。 封闭式基金持仓比例及方差分析 与开放式基金相比，封闭式基金受市场的影响相对较小，可根据预先设定的投资计划进行长期投资，而较少考虑短期市场的表现。表及图显示封闭式基金各季度的仓位变化情况。 8样本方差: 样本的均值方差。 45
表：封闭式基金仓位统计 06年1季 06年2季 06年3季 06年4季07年1季07年2季07年3季 07年4季 08年1季 基金家数 54 52 53 53 48 41 39 35 33 缺失值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 平均值 标准差 方差 最小值 最大值 封闭式基金持仓比例(%)80706050403020100度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图：封闭式基金持仓比例 数据来源：和讯基金数据库 由于受到80%的股票仓位上限限制，封闭式基金仓位在2008年一季度以前基本保持在70%以上的相对高仓位，仓位的波动性也不大。但是2008年一季度封闭式基金平均仓位急剧下降到%，反映了封闭式基金对市场前景的悲观态度。 封闭式基金持仓比例方差250200150100500度度度度度度度度度季季季季季季季季季123412341年年年年年年年年年666677778000000000 图：封闭式基金持仓比例方差 46
图显示，在06、07年期间，封闭式基金持仓比例方差处于低位，但是在08年一季度，基金持仓方差出现很大的拐点，显示了各封闭式基金对市场看法已产生了较大的分歧。 对基金投资行为的理性思考 2007年三、四季度的市场高点时期，开放式基金和封闭式基金都保持着较高的仓位，而在2008年一季度出现了较大幅度的减仓行为。说明基金投资者对市场趋势的认识主导着其投资行为。 传统的经济学理论是以“理性经济人”假设为基础的，认为投资者总能按照效用最大化原则进行个体的投资行为。而行为金融理论认为，投资者行为并不总是理性的。学术界也有大量的研究表明，包括基金在内的投资者在进行投资决策时，会受到市场的噪音信息的影响而产生心理偏差。 在2007年三季度以前，市场处于单边上涨趋势，此时投资者往往会存在过度乐观的情绪。在这种乐观情绪的主导下，包括基金在内的所有投资者都忽视了限售股解禁这一基本的利空因素，夸大了经济增长等利多因素，产生了盲目乐观情绪和非理性的操作行为。而一旦市场由涨转跌，人们对限售股解禁的利空因素被重视和放大，基金率先大幅减仓，在无任何心理准备的情况下，市场趋势主导着基金行为，再加上基金赎回、基金仓位的主动下调等因素，引导二级市场的主力对市场的波动起到了推波助澜的作用。从基金的申购赎回情况看，在2007年三季度之前的限售股减持都有充足的资金支撑，且解禁对市场的影响并不大，投资者对前期的市场上涨趋势产生了“锚定”心理，对解禁影响反应不足；而趋势转为下跌后，再加上限售解禁的累计效应的不断增加，07年三季度后供需失衡的矛盾就逐步体现出来，几乎所有投资者都受正反馈效应的影响，趋势投资占据统治地位，股市似乎找不到价值支撑，基金投资者不断卖出股票以及由此而产生的“羊群效应”，使得投资者对限售股解禁产生了反应过度。这种心理影响对股市上升或下跌效应的示意图如下： 47
经济增长 乐观因悲观因外围市场 素过滤素过滤业绩提升 器 器 限售股解禁 汇率提升 利率 乐观情绪 悲观情绪 通货膨胀 货币政策 估值水平 指数上升 指数下降 图：心理影响示意图 开放式股票型基金持股集中度分析 基金持股集中度是反映基金投资集中与否的一个指标。基金的持股高度集中即是指基金在资产配置上高度集中于几只股票、几个行业等。基金集中持股的主要原因是高度看好某几只股票或者某个行业板块，集中持有是为了将来的高回报以及相应的净值迅速增长。但一旦市场下跌或者集中持有的股票下跌，巨大的风险将集中释放，即使基金的策略是持有，但基民的赎回往往使得基金不得不卖出股票，这将进一步加剧股票下跌和净值下跌。 根据已有的数据，课题组对基金重仓股占持股市值的比例进行了比照，发现持仓前十名的持股市值与总持股市值之比最能反映持股特征。而第一重仓股持股市值与总持股市值之比能强化这种持股特征，因此课题组以前十大重仓股市值/持股市值以及第一重仓/持股市值来表示基金的持股集中度。对数据进行处理后，分别见表、和图、。 表：开放式股票型基金十大重仓股持股集中度 06年1季 06年2季 06年3季 06年4季 07年1季 07年2季 07年3季 07年4季 08年1季 基金家数 55 59 68 81 91 108 115 128 127 缺失值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 平均值 标准差 方差 最小值 .28 最大值 48
图：开放式股票型基金十大重仓股持股集中度 数据来源：和讯基金数据库 图显示，基金在2006年保持了较高的持股集中度。进入2007年以后，基金的持股集中度开始不断下降，表现出基金的投资趋于分散。而2008年一季度，基金的持股集中度又有所上升。结合股市的波动，在获得2006年股市丰厚的收益后，2007年基金持股开始分散，至股市高点时持股集中度最低。在市场前景被看好的状况下，基金的确通过分散投资策略确保了高估值市场中的收益增长。 再对基金第一重仓股的持股比例进行分析，如下： 表:第一重仓股的持股比例 06年1季 06年2季 06年3季06年4季07年1季07年2季07年3季 07年4季 08年1季基金家数 55 59 68 81 91 108 115 128 127 缺失值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 平均值 标准差 方差 最小值 .04 最大值 49
图：第一重仓股的持股比例 数据来源：和讯基金数据库 由基金第一重仓股持股比例的变动也可以看出，其基金持股集中度受股市波动的影响比较大。图显示，在2007年四季度，基金第一重仓股比例降至最低，而到2008年一季度基金的第一重仓股比例开始提升，这与前十大重仓股的变化是相似的。 结合开放式基金的申购与赎回分析，2007年全年明显处于净申购状态，2006年及2008年一季度都处于净赎回状态，可以明显看出，处于净申购状态时，持股集中度下降，处于净赎回状态时，持股集中度上升。这种关系说明基金在资金充裕时投资分散，在资金偏紧时投资集中，是一种集中防守、分散进攻的策略。 限售股解禁对基金增减持股票影响的回归分析 前面已经对限售股解禁期间基金行为特征进行了一般的分析和归纳，为进一步了解基金行为与限售股解禁之间的关系，课题组结合与限售股解禁有关的因素设计了限售股解禁对基金增减持股票行为影响的回归分析模型。 研究假设 限售股解禁后，基金对其所持重仓股的态度最能反映基金的行为特征，因此，课题组把研究重点锁定在重仓股上，并作以下假设： H1：股票的限售解禁量越大，基金减持量越大 限售股的解禁，增加了市场的供给量，影响了投资者的心理预期。而从CAR（参见）的分析可知，限售解禁量越大，对股票造成的价格压力也越大。因此，基金在选择股票的时候，会刻意避开限售解禁量大的股票。 H2：限售股股股东持股成本越低，基金减持量越大 50
非流通股股东的持股成本较低，有些股东在经过了历年的分红以后，其持股成本可能已经为负数。因此，在高额的回报的利益驱动下，限售股股东的抛售欲望很强烈。在这种预期下，基金投资者的选股也会避开限售股东持股成本较低的股票。 H3：流通比例越大，基金减持量越小 流通股比例越大，说明其限售股比例越小，限售解禁的长期压力也越小，从而使得基金更愿意持有这类股票。 H4：股票的估值越高，基金减持量越大 股票估值越高，股价偏离其公司实际价值越远，以托宾Q值为指标，托宾Q值越大，企业将金融资本转变为实物资本的动机越大，限售股解禁套现的动力越大。基金能认识到这点，故估值水平（托宾Q值）与基金减持正相关。 H5：净资产收益率越高，基金的减持动力越小 净资产收益率是一个综合业绩指标，反映实物资产投资的综合回报水平，基金在确立长期投资对象时会较多地考虑该指标。故基金持股会较少受限售股解禁因素的影响。 H6：上市公司股本越大，基金减持量越大 上市公司股本越大，长期供求矛盾也越大，解禁造成的价格压力也越大。因此，基金会规避大盘股。 实证研究 样本选取： 课题组选取的样本是2008年一季度所有基金重仓股减仓的股票，共265只。剔除数据不全的以及尚未发生解禁行为的股票，得到190只股票作为研究样本（数据主要来源于锐思数据库、Wind数据库、东方财富网，并经过手工整理得出）。 研究变量说明 因变量是基金对股票减持量的指标，即基金所减持股票的股份数；自变量是前面进行过假设的各影响基金减持行为的特征变量(共7个,如表)。 51
表：变量设计 变量符号 变量名称 说明 X1 限售解禁数量 截至2008年一季度末累计解禁量（取对数分析） X2 限售股解禁比例 累计解禁量/公司总股本 X3 流通比例 流通市场的股本 / 公司总股本 X4 限售股成本 以课题组计算数据为依据 X5 托宾Q值 上市公司总市值 / 重置价值（以***为依据） X6 净资产收益率 净利润 / 净资产 X7 总股本 公司总股本（取对数分析） *注：考虑到数据的稳定性，分别对限售解禁数量和股票总股本数取对数。 回归分析： 构建了回归模型如下： Y=β0+β1 ln(X1)+ β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7 ln(X7)+εt 使用软件，对样本数据进行多元线性回归分析，结果见表。 表:多元回归检验结果 变量 预期符号 系数 标准误差 T值 常数项 X1 + ** X2 + X3 - * X4 - X5 + X6 - X7 + ** Adjusted R Square： Durbin-Watson： 注：*表示在α=置信水平上有显著性 **表示在α=置信水平上有显著性 回归模型中，调整后的R平方值为，具有一定意义的拟合度；D-W值为，非常接近2，残差之间相互独立，此回归模型具有统计意义。 52
结论 1.限售解禁量对基金的抛售行为有明显的正向影响。解禁量越大，基金抛售的意愿越强烈。股票解禁以后，不管限售股股东是否发生减持行为，解禁事件本身对基金的行为已经造成了影响。 2.基金的减持对象有选择股本较大股票的倾向。即，股本越大，基金对其减持行为越明显。 3.流通比例越大，基金减持量越小。 4.对成本和托宾Q值的回归结果，与预期假设不符。对成本的回归结果与后述价格压力分析中成本对CAR的回归结果是一致的，基金不认为成本高低会对价格产生影响。 5 限售股解禁的市场反应 研究设计 课题组采用事件研究法研究限售股解禁对市场的影响问题，以限售股解禁日为事件发生日，分别取60个交易日的估计期和31个交易日的窗口期，计算样本个股的CAR。 对所选样本按四种标准进行分组研究：（1）将样本分成股改限售解禁组和首发限售解禁组，观察和分析这两组限售解禁对市场的不同影响；（2）将样本按照事件发生日期进行分组，半年为一组（最后时间段2008年一季度单独归为一组），观察和分析不同组别在解禁日期和解禁期市场整体走势下的表现；（3）将样本按照解禁量占总股本比例大于5%和小于5%进行分组，观察和分析不同解禁比例下的市场反应差异；（4）将样本公司按照总股本大小分成大、9中、小盘组，观察不同股本公司限售股解禁对其股价产生的影响。 样本和数据 （1）股改限售股解禁组从2006年6月19日三一重工的限售股解禁之日至2008年3月31日，共有1647次限售股解禁事件，从中选取了173个样本事件。 （2）首发限售解禁组从2006年9月19日中工国际的限售股解禁之日至2008年3月31日，共有198次限售股解禁事件，从中选取了55个样本事件。 （3）研究事件均采用等距抽样。 模型和变量 设计的具体实证分析步骤如下（为区分沪深市场不同走势影响，公司按所属交易所选择 9 课题组参考Fama和French(1993)的方法将所有样本公司总股本数从大到小排序，分别选取比例为30%、40%、30%的样本定义为大、中、小盘。 10 数据来源于WIND资讯、国泰安数据库、巨灵资讯以及上市公司公告并经过手工整理 53
指数）： （1）计算估计期指数每日收益率 公式：指数每日收益率=LN（Pt/Pt-1） （2）计算估计期指数平均每日收益率，作为正常收益率 （3）计算窗口期样本公司的每日收益率，作为窗口期的实际收益率 公式：样本公司的实际收益率= LN（Pt/Pt-1） （4）计算窗口期内样本公司的非正常收益率AR 公式：AR=个股实际收益率-正常收益率 （5）计算窗口期样本公司t1日至t2日的非正常收益率之和CAR t2公式：CAR(t,t）＝AR 12∑ii=t1 估计期、窗口期选择依据 估计期选择60个交易日可以反映市场的中期趋势，可以用来作为对股价未来走势的一种延续判断。窗口期选择则不宜太长，自2006年以来，A股市场行情波动巨大，对个股的实际走势影响很大，太长的窗口期可能导致将限售解禁之外的其它复杂市场因素包括在内，并不能反映真正的市场表现，如窗口期内公司的某些事件发生会对研究结果产生影响；窗口期选择也不宜太短，按照证监会的要求，大非解禁一般要提前三天公告，也就是说事件发生日前市场早已有所反应。综合考虑后，课题组选取事件发生日前后15天作为研究窗口期。 实证结果分析 一般统计结果分析 表: 样本公司解禁事件窗口期两时间段的市场反应 解禁日前15个交易日 解禁日后15个交易日 家数/占比 平均累计 家数/占比 平均累计 （%） 涨跌幅（%） （%） 涨跌幅（%） 上涨 125/ % 131/ % 平盘 1/ 0 1/ 0 下跌 102/ % 96/ % 注：样本总数228 由表可以看出，在解禁日前15个交易日内，上涨家数略多于下跌家数（事件发生 54
期大多处于股市上升阶段所致），股价累计变动为上涨%，下跌%；而在解禁日后15个交易日内，上涨家数增加了6家，平均累计涨跌幅放缓，为%和%。这说明，大多数样本公司对解禁事件是有反应的。 分组统计结果及分析 按股改限售解禁和首发限售解禁分组 股改解禁组 首发解禁组 图:按解禁组别分组CAR 图显示，股改限售和首发限售解禁组的样本窗口期内CAR值均为负，均表现限售解禁对市场产生了价格压力，平均样本CAR+15日分别为%和%。两个解禁组CAR值在（-15，-12）天表现近似，呈现微弱的压力。首发限售解禁组CAR在（-13，+15）区间内远小于股改限售解禁组，说明首发限售解禁的价格压力明显大于股改限售解禁的价格压力。而且股改限售解禁组CAR值的波动相对平稳，-2、-1、0、+1为相对的低点，+2、+3、+4日还出现了上升的走势，最低CAR出现在+14天为%。 课题组认为两种限售股解禁对其股价的影响是有较大区别的，在全流通的新股发行模式下，首发上市公司发行平均市盈率达到近30倍，加上二级市场的炒作，股价进一步提高，而一旦限售股解禁期满，首发限售股股东的抛售欲望就会很强。 分组进行单样本T检验（参见表），发现组间也有差异。首发限售解禁组CAR在（-11，+15）区间显著区别于零；股改限售解禁组CAR检验结果不是很显著，仅在（-2，+1）区间有显著性。从总体上看限售股解禁事件对上市公司的股价影响或者说市场反应从统计上是显著的，（-6，+15）区间段显著性明显，且基本上都在1%的显著性水平下。 55
表:解禁组CAR样本T检验结果汇总 股改限售解禁组 首发限售解禁组 总样本 事件日 均值 t值 均值 t值 均值 t值 -15 -14 ** ** -13 -12 -11 * * -10 * * -9 ** -8 *** * -7 *** * -6 *** ** -5 *** ** -4 *** ***-3 *** ***-2 ** *** ***-1 * *** ***0 * *** ***1 ** *** ***2 *** *** 3 *** ***4 *** ** 5 *** *** 6 *** *** 7 * *** ***8 *** *** 9 *** ***10 *** ***11 *** ***12 *** ***13 *** ***14 * *** *** 15 *** *** 注：***表示在1%的显著性水平下显著，**在5%的显著性水平下显著，*表示在10%的显著性水平下显著。 56
按解禁时间分组 注：S1——～，S2——～，S3——～，S4——～ 图:按解禁时间分组CAR 图显示，解禁事件发生的时间段不同，其市场反应是不同的。按S1–S4的时间顺序，样本组平均CAR+15日分别为%、%、%、%。S1组和S3组解禁窗口期内CAR都在零值以下，显示了较大的价格压力。在解禁事件日前都呈现单边下行的趋势，S3组下降幅度比S1组更大，S1组最低值%出现在+8日，S3组最低值%出现在0日；在解禁事件日后的趋势则平缓向上，S3组显示压力略小于S1组；S2组在（-15，+4）区间几乎显示不出压力，围绕零轴小幅波动，在+4日后才呈现缓慢的下降趋势，最低值%出现在+15日，整体波动较平稳；S4组解禁压力也相对较小，整体表现平稳，最低值%出现在+15日。 2006年前市场长期走势低迷，2006年下半年是限售股解禁的第一个阶段，主要以股改限售解禁为主，该时段恰逢整个资本市场开始回暖，长期的熊市思维使得投资者对于解禁事件反应敏感，投资者操作倾向于回避限售解禁的公司。2006年12月上证指数一举突破历史最高点2245，各方对市场的期待与2006年下半年有了很大不同，在单边上涨的趋势中，2007年上半年的限售解禁几乎没有表现出明显的压力。2007年下半年，上证指数达到最高的6124点，在如此高的点位，限售股股东获利巨大，其价格压力进一步释放，而且表统计数据也显示，减持事件在这段时期分布较为密集。2008年一季度市场经历了高位震荡之后，小盘股及题材股表现活跃，使得这一段时间对这部分股票的需求旺盛，虽然指数偏弱，但其重点下跌个股主要集中在中石油等大盘蓝筹股。对于分布于此期间的解禁事件来说，虽有一定的价格压力，但还不是很大。 57
表:时间组CAR样本T检验结果汇总 事件06年下 07年上 07年下 08年一季度 日 均值 t值 均值 t值 均值 t值 均值 t值 -15 **-14 -13 -12 -11 ** -10 ** -9 ** -8 ** -7 ** -6 ** -5 ** ** -4 ** ** -3 ** ** -2 ** ** -1 ** ** 0 ** ** 1 ** ** 2 ** ** 3 ** ** 4 ** ** 5 ** ** 6 ** ** 7 ** ** 8 ** ** 9 ** ** 10 ** ** 11 ** ** 12 ** ** 13 ** ** 14 ** ** 15 ** ** T检验统计结果显示（见表），S1和S3组CAR显著区别于零，其中S1组在（-5， 58
+15）区间、S3组在（-11，+15）区间的检验结果均显著，市场对限售股解禁事件有显著反应；S2和S4组统计结果则没有显著性，市场对该阶段的限售股解禁事件没有反应。 按解禁量占总股本比例分组 占总股本比例小于5％占总股本比例大于5％ 图:按解禁量占总股本比例分组CAR 图显示，按解禁量占总股本比例大于5%和小于等于5%两组对照，解禁量占总股本比例大于5%组的解禁事件对市场的影响较大，产生了一定的价格压力，窗口期CAR一直在零轴下，并呈现单边下降趋势，其中最低%出现在+8日。表的样本统计检验也显示（-14，+15）区间CAR值显著区别于零，市场对解禁事件反应明显。 解禁量占总股本比例小于等于5%组解禁压力并不是特别明显，+15日CAR为%，为窗口期的最低点。在事件日前两日达到一个低点%，随后在+2日接近零轴，+2日后CAR缓慢向下，但整体波动幅度不大，解禁事件对市场有轻微压力。表统计检验结果显示不显著区别于零，市场对解禁事件反应不明显。 表:解禁比例组CAR样本T检验结果汇总 大于5％组 小于等于5％组 事件日 均值 t值 均值 t值 -15 -14 ** -13 ** -12 ** -11 ** -10 ** -9 ** -8 ** -7 ** 59
-6 ** -5 ** -4 ** -3 ** -2 ** -1 ** 0 ** 1 ** 2 ** 3 ** 4 ** 5 ** 6 ** 7 ** 8 ** 9 ** 10 ** 11 ** 12 ** 13 ** 14 ** 15 ** 按总股本大小分组 小盘中盘大盘 图:按总股本大小分组CAR 图显示，CAR组间有很大区别，中盘股组的CAR趋势与大盘组和小盘组明显不同， 60
中盘组几乎显示不出明显的价格压力，甚至推动股价上涨，窗口期大多数时间CAR都在零轴以上，呈现缓慢上升的趋势，波动幅度不大，最高点%出现在+10日，最低点%出现在-14日。 小盘组显示的压力最大，大盘次之，两组均呈现单边下行趋势，窗口期内CAR值一直是在零轴下，解禁事件对市场产生了较大的价格压力。大盘和小盘组平均样本CAR+15日值为%和%，最低点都出现在了+10日和+15日附近。 T检验统计结果显示（表），小盘组在（-7，+15）区间、大盘组在（-5，+15）区间的检验结果均显著，中盘组统计结果则没有显著性。小盘股对解禁事件负面反应最大，大盘组也有明显的价格压力，中盘组对解禁事件反应却是正面的，说明不存在价格压力。 表:大中小盘组CAR样本T检验结果汇总 大盘 中盘 小盘 事件日 均值 t值 均值 t值 均值 t值 -15 -14 -13 -12 -11 -10 ** -9 -8 -7 ** -6 ** -5 ** ** -4 ** ** -3 ** ** -2 ** ** -1 ** ** 0 ** ** 1 ** ** 2 ** ** 3 ** ** 4 ** ** 5 ** ** 61
6 ** ** 7 ** ** 8 ** ** 9 ** ** 10 ** ** 11 ** ** 12 ** ** 13 ** ** 14 ** ** 15 ** ** 多元回归因素分析 为了进一步考察限售股解禁对相关上市公司股价的影响，从多元角度进行分析，课题组选择了如下一些因素或变量，拟进行多元线性回归，相关假设如下： H1：解禁总量与CAR区间值负相关 前文事件分析中已看出解禁量大小与CAR存在一定的关系，但选用的指标是解禁量与总股本的比例，而此处的解禁总量是包含所有已解禁股在内的。因为已解禁并不意味着已流通，随着时间的推移，已解禁的限售股数量是不断增加的，即使某个月的解禁数量有所减少，拥有流通权股份的绝对值仍在不断上升。这可能是一个渐进的压力积累过程，因而把总解禁量当成一个重要因素。 H2：限售股成本与CAR区间值正相关 限售股成本是限售股股东是否抛售的一个可能的重要因素，由于事件分析中难于归纳分组，故根据已取得的成本数据进行回归分析，看CAR是否与之相关。 H3：总股本因素与CAR区间值负相关 在限售股解禁过程中，供求状况的转变会使得资金可能回避大盘股，因此假设总股本越大，CAR解禁压力越大。 H4：价值指标与CAR区间值正相关 公司股价是否与价值靠近，应是限售股股东选择售留的重要依据，但价值指标难于统一，课题组根据多种因素选择一些主要价值指标进行分析。 H5：二级市场估值指标与CAR区间值负相关 估值高的公司面临的减持压力应大，估值低的公司面临的减持压力应小，选取市盈率、账面市值比为衡量指标。 62
H6：流通股比例与CAR区间值正相关，第一大股东持股比例与CAR区间值有一定相关性 公司流通股比例越高，意味着限售股解禁对已流通股的冲击越小。而第一大股东持股比例代表了股权的某种集中程度，对这种集中度有两种解释：①高度集中持股使得大股东不会在意控股权，而有抛售动机；②高度集中持股更能高效经营，提升价值，从而吸引投资者买进。因此，第一大股东持股比例可能与限售解禁有一定关系。 11表:变量设计 变量符号 变量名称 说明 X1 解禁总量 截至当月解禁量之和 X2 限售股成本 忽略时间价值 X3 总股本 取2007年年报数 X4 净利润增长率 2007年净利润/2006年净利润-1 X5 每股收益 取2007年年报数 X6 净资产收益率 2007年净利润/平均净资产 X7 财务杠杆比率 2007年息税前利润/(息税前利润-利息) X8 市盈率 解禁日前15日收盘均价/2007年每股收益 X9 账面市值比 2007年市净率的倒数 X10 流通股比率 解禁前流通股比率 X11 第一大股东持股比例2007年12月31日的第一大股东持股数/总股数课题组以CAR为因变量Y，表中的所有变量作为自变量，设计了以下多元回归模型： 11Y=β+βX+ε0∑iii=1 由于采用了多个变量来解释解禁压力，因此各自变量间可能会产生多重共线性的问题，为检验多重共线性，课题组对各变量进行了相关分析和多重共线分析，发现多重共线的问题并不明显。使用软件，对样本公司的回归结果见表。 课题组测算了因变量关于自变量的多种回归结果，模型的线性拟合度较差，调整后的判定系数最高仅为%，但F统计量均是显著的。因此从总体上看，模型对各变量的解释力不强，但还是有些自变量在统计意义上显著，显示CAR与这些解释变量之间存在一定的相关关系。 11注：个别公司指标存在异常值，远离样本均值，删除处理。 63
结果表明，解禁总量、限售股成本、总股本、净资产收益率、市盈率的系数为负显著，说明这些变量对限售股解禁产生负向压力，除限售股成本及净资产收益率外其他因素都与预期相符。净利润增长率、每股收益、财务杠杆比率这些价值指标也如预期呈现显著的正相关关系，说明公司价值越高，在解禁中面临的负向价格压力是较小的。最后，账面市值比、流通股比例、第一大股东持股比例的系数符号与假设相同，但并不显著，与CAR相关性不大。 结合中国证券市场的实际状况，课题组对与预期不一致的因素分析如下： （1）限售股成本与CAR的关系与预期的不一致，可能的原因是经营状况良好的上市公司在限售期内价值增值较一般上市公司大，而且业绩越好的公司往往分红较多，送股也多，导致成本下降，限售股的成本与公司业绩可能有某种负相关，这种负相关抵消了成本因素带来的压力（本应进行更深入的研究，但因涉及面太多，影响因素复杂，本课题暂不作研究）。 （2）净资产收益率与CAR的关系与预期不一致，可能是该单项价值指标与其它价值指标及估值指标存在相互影响，如净资产收益率越高，市净率越高，从而影响了该指标的说服力。 （3）账面市值比与CAR关系不显著，可能是上市公司账面值大都为历史成本，与实际价值（重估值）差别较大，从而影响了这种关系的成立。 （4）流通股比例与CAR关系不显著，可能原因是所选样本公司流通股比例较低，股权结构类似，比例大小并没有实质上的区别，从而导致流通股比例对CAR的影响不显著。 （5）第一大股东持股比例的系数为正但与CAR关系不显著，可能原因是大股东持股比例越高，经营决策一致性较强，管理层易形成合力，有利于公司发展，减弱了投资者的抛售动力；而解禁流通后，在保证控股权的前提下，大持股比例的股东在二级市场上可以进行波段操作，获取利润，降低了相关的显著性。 64
表:多元回归检验结果 自变量（预（-1，+5） (-2,+9) (-3,+9) (-4,+15) (-5,+9) (-6,+8) (-15,+4) 期正负） 系数 t检验值 系数 t检验值系数 T检验值系数 t检验值系数 t检验值系数 t检验值系数 t检验值 β0常数项 ****** *** X1（-） ** X2（+） * ****** ** X3（-） ** ** X4（+） ** ** X5（+） ** ** ** X6（+） ****** X7（+） ****** X8（-） ** ** ** X9（-） X10（+） X11（+） 样本容量 225 225 225 225 225 225 225 2 调整后 F *** *** *** *** *** *** ** 64
6 主要结论及政策建议 主要结论 1. 限售股解禁对股票二级市场存在明显的价格压力，且这种价格压力与解禁规模和总股本存在明显的正相关关系（即与CAR负相关）。从重要股东以及基金增减持行为也能得出一致性的结论：解禁规模越大的股票，重要股东与基金对其减持量也越大（重要股东主要取决于减持市值）；股本越大，基金减持量也越大。这说明价格压力主要来自于限售股解禁带来的增量股票供给及其潜在供给，市场对此作出了消极反应。 2. 首发限售股解禁所产生的价格压力要明显大于股改限售股。结合限售股类型分布以及对限售股股东的持股成本与持股动机的分析发现，首发限售股的解禁规模和获利折年率都要远大于股改限售股，股票解禁后的抛售动机更为强烈，抛售行为也更为明显。因此，流通市场股票供给增加的核心力量在于首发限售股的解禁。 3. 股市趋势对限售股解禁所产生的价格压力存在非常明显的影响。从对解禁事件按时间分组的研究中可以看出，趋势向好时，价格压力相对要小；趋势向下时，价格压力相对较大。从重要股东增减持行为以及基金仓位的变化可以得出一致的结论：重要股东在同一指数区间，下跌时减持数量要明显大于上升时减持数量，而基金的整体持仓比例在下跌时都是下降的，说明趋势引起了投资者行为的变化，而这种变化又进一步放大了解禁股票的价格压力。 4. 在限售股解禁期间，股票需求受到众多因素的制约，而限售股解禁本身则是其中的一个重要因素。从基金行为和市场开户数的变化可以看出，投资者对将要解禁的限售股采取了回避的态度，限售股解禁量与许多衡量需求的指标成反向因果关系。说明解禁量越大，股票的需求越小，限售股解禁在增加实际流通股供给的同时，却减少了股票的需求，使得供求矛盾更加突出。 5. 在限售股解禁期间，基金投资受到明显影响。基金持仓比例变化与股市走势具有一致性，但持仓比例的方差却在下跌时上升、在上升时下降，说明股市上升时，基金分歧较小，而股市下跌时，基金之间的分歧加大；基金持股集中度在股市上升时下降，在股市下降时提升，具有明显的以分散获利，以集中坚守市值的现象，并非坚守托宾Q值较低的股票，而是解禁压力较小的股票，基金更多的是从供求关系状况来选择持股结构。 政策建议 1. 加强部门合作，完善法制环境。限售股解禁问题事关国民经济又好又快发展的全局，又是一个市场敏感问题，国资委、财政部、证监会、发改委、银监会及中央银行等各职能部 65
门应成立“限售股解禁协调委员会”，在相应政策出台时能充分考虑资本市场的承受力，并能以各种合力来促使限售股解禁高峰时期平稳健康过渡，使限售股解禁乃至全流通股票市场有一个良好的政策环境。对重要股东行为限制方面牵涉到人大立法部门针对《证券法》、《公司法》的修订，应尽快制定出符合全流通证券市场的《证券法》、《公司法》，以制度保障各类股东之间的制衡机制、股东对公司经理层的制衡机制、市场对公司的制衡机制。只有完善制度建设，才能从本质上消除大股东对小股东的利益侵蚀、消除经理层对股东的利益侵蚀。 2. 缓解限售股集中解禁期间的供求矛盾。通过积极的财政政策与较为宽松的货币政策，推动各类资金入市；并用金融创新手段提供新的方法，缓冲供给冲击；鼓励各投资银行创设以限售股解禁为标的的金融工具和业务（如做市商制度等），为限售股解禁后的市场提供了更多的流动性；推进上市公司高管人员股票期权激励计划，并在设计上充分考虑经理人与大股东之间股价的相互制衡机制。在市场估值水平相对合理时，推出平准基金，不但能避免股市非理性下跌，也能避免今后股市可能产生的过度上涨，从而能稳定股市。 3. 改善新股发行上市的定价机制。IPO应从重点监控发行上市公司质量转向重点监控发行上市公司信息公布的真实性，以最大限度地避免由于信息不对称而产生的大股东对二级市场的套利行为。股价如果能真实地反映上市公司的基本面，就能对大小非减持套现产生最大的制约。另外，要保持长短期供求状况的基本稳定，应提高首次公开发行上市的股份比例，控制两类股东过大的成本差别，以此抑制重要股东（包括大股东）的减持动机，从而减小今后减持压力。 4. 在新的《证券法》、《公司法》出台之前，应加紧以政策与制度规范重要股东（包括大股东）的行为，放宽条件鼓励二级市场的收购行为。基于重要股东（包括大股东）对上市公司的控制，掌握和控制着公司的几乎全部信息，在全流通开启后，对其如果没有制度约束上的升级，中小股东会面临比股权分置时期更为劣势的境地。过去制度上的缺限能够存在是基于不能全流通，而今对重要股东（包括大股东）流通权解除了限制，理应增加其他方面的限制。其基本限制方向应是将重要股东（包括大股东）的主要行为方式维系在上市公司可持续经营上，这是维护中小股东利益的根本所在，具体可采用提升其抛售股权的成本，再介入本行业的成本等；对二级市场的收购控股条件可以放宽，允许基金等金融资本以更高的比率参股上市公司，以此来增强市场对公司的约束力。 66
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