权证发行上市与到期效应实证研究
摘要：根据中国证券市场已上市的权证及其标的股票的数据，运用事件研究法中的市场
模型进行分析，实证检验了权证的发行上市和到期对标的股票的影响。研究结果表明：权证上
市公告日之前，由于套期保值效应、价格操纵效应和信息效应等原因，认购和认沽权证的标的
股票都有正的非正常收益率；在权证上市公告日当天有非常显著的负的非正常收益率；而上市
公告日后，认购权证的标的股票有弱负的价格效应，认沽权证的标的股票则有正的价格效应。
权证到期时，对于标的股票价格的影响甚微。
关键词：权证；公告日效应；到期效应；事件研究法
中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２８８４Ｘ（２００９）０７０９７８０３
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ＬＵＷｅｉ ＬＵＢａｏ
（ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙｏｆＣｈｉｎａ，Ｈｅｆｅｉ，Ｃｈｉｎａ）
﹢┈┉┇┉：ＵｎｄｅｒｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄｏｆＣｈｉｎｅｓｅｓｐｌｉｔｓｈａｒｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｒｅｆｏｒｍ，ｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎａｎｄｅｘ
ｐｉｒａｔｉｏｎｏｆｗａｒｒａｎｔｓａｒｅｅｘｐｌａｉｎｅｄａｎｄｓｏｍｅｖａｒｉａｂｌｅｓａｒｅｓｅｌｅｃｔｅｄｔｏｍｅａｓｕｒｅｔｈｅｅｆｆｅｃｔｓ．Ｓｏｍｅｈｙ
ｐｏｔｈｅｓｅｓａｒｅｐｕｔｆｏｒｗａｒｄａｎｄｔｈｅｍａｒｋｅｔｍｏｄｅｌｏｆｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙａｎａｌｙｓｉｓｉｓｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ．Ｉｔｉｓｓｈｏｗｎｔｈａｔ
ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋａｓｓｏｃｉａｔｅｄｗｉｔｈｗａｒｒａｎｔｓｈａｖｅｐｏｓｉｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎｐｒｉｏｒｔｏｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆ
ｗａｒｒａｎｔｓ，ｗｈｉｃｈｉｓａｔｔｒｉｂｕｔｅｄｔｏｔｈｅｈｅｄｇｉｎｇｅｆｆｅｃｔ，ｐｒｉｃｅｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎａｎｄｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ．Ｔｈｅｉｎ
ｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆｗａｒｒａｎｔｓｌｅａｄｓｔｏａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｎｅｇａｔｉｖｅｐｒｉｃｅｅｆｆｅｃｔ．Ａｓｌｉｇｈｔｌｙｎｅｇａｔｉｖｅｐｒｉｃｅｅｆｆｅｃｔｏｆｔｈｅ
ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋａｓｓｏｃｉａｔｅｄｗｉｔｈｃａｌｌｗａｒｒａｎｔｓｉｓｆｏｕｎｄａｆｔｅｒｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎａｎｄｊｕｓｔｔｈｅｒｅｖｅｒｓｅｗｉｔｈｒｅ
ｓｐｅｃｔｔｏｐｕｔｗａｒｒａｎｔｓ．Ｎｏｅｆｆｅｃｔｉｓｆｏｕｎｄｏｎｔｈｅｅｘｐｉｒａｔｉｏｎｄａｙ．
┎┌┄┇┈：ｗａｒｒａｎｔｓ；ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ；ｅｘｐｉｒａｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ；ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄ
收稿日期：２００７０４２７
伴随着股权分置改革的深入开展，我国资
本市场进入金融创新全面提速阶段。根据高盛
公司编制的数据，２００６年前１１个月，上海及深
圳证交所权证成交额达到了２２１２亿美元，而同
期内香港的权证成交额为２０７８亿美元。２００５
年，香港的权证成交金额排名世界第１，这说明
中国权证市场已经具有相当的规模，并且继续
保持高速发展的势头。
本研究以中国境内所发行的以股票为标的
的权证为研究对象，研究权证上市及到期对于
标的股票所造成的影响。由于权证是一种衍生
性商品，券商发行认购权证必须建立基本避险
部位，即购进一定比例标的股票，因而上市时必
然对标的股票的价格造成某种程度上的影响。
权证市场上券商频繁地创设权证也会形成套期
保值的需求。权证与股票期权非常类似，对比股
票期权上市与到期效应的实证研究，有理由推
测在权证发行时也可能造成标的股票价格、收
益率波动性、交易量和买卖价差等的变动。
１ 研究背景
由于中国权证市场发展较晚，对于权证发
行及到期对标的股票影响的实证研究尚为空
白，但国外已有相关研究。ＡＩＴＫＥＮ等［１］发现权
证公告日和上市交易当天标的股票都有显著的
负的非正常收益，上市之后交易量和价格波动
性明显增加。ＣＨＵＡＮＧ等［２］发现在上市公告日
前券商为套期保值会大量买入标的股票，公告
日 ２天后，标的股票的表现落后于市场走势。
ＣＨＡＮ等［３］发现香港权证市场在衍生权证发行
上市公告日之前和过程中标的股票价格显著增
加，并认为这是由于套期保值效应，同时，上市
·８７９·
第６卷第７期
２００９年７月
管 理 学 报
ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
Ｖｏｌ．６Ｎｏ．７
Ｊｕｌ．２００９
公告日后，标的股票价格趋于平稳。他们还发现
上市公告日当天交易最后５分钟标的股票价格
和数量激增，并将其归结为价格操控效应或消
息泄露效应。ＤＲＡＰＥＲ等［４］发现由于权证发
行，标的股票交易量增加，但波动性没有影响，
同时在衍生权证发行前有负价格效应。ＣＨＥＮ
等［５］发现衍生权益权证发行将引起显著增加的
价格效应和交易量。
以上研究都使用了事件研究法，该方法在
财务金融领域被广泛使用。事件研究法可用来
测量当公司或市场发布某些消息时，公司股价
所受到的影响，再透过横截面分析，可评估市场
如何反映某种事件消息的发放，了解该影响与
公司何种特征因素有关。
２ 研究方法
事件研究中的模型有很多种，较常用的是
市场模型，该模型是某一证券的收益对市场证
券相关组合收益的统计模型［６］。
事件研究的基本步骤如下：①通过估计窗
估计出市场模型爲牏牠＝犜牏＋犝牏牋爲牔牠＋犡牏牠的参数；②
用市场模型度量事件窗口的正常收益，从而得
出非正常收益；③对各个证券各个时期的非正
常收益观察值进行加总，计算平均非正常收益
与累积非正常收益。
具体来说，令爧１＝爴１－爴０、爧２＝爴２－爴１，分
别代表估计窗和事件窗的长度，爴０、爴１、爴２为时
间，以天为单位。市场模型的线性识别是以假定
资产收益服从联合正态分布为基础的。对任何
证券牏，有
爲牏牠＝ 犜牏＋ 犝牏牋爲牔牠＋ 犡牏牠，
爠［犡牏牠］＝ ０， 爼牃牜［犡牏牠］＝ 犲２犡牏。 （１）
式中，爲牏牠和爲牔牠分别是证券牏和市场证券组合牔
在牠期的收益；犡牏牠是零均值扰动项；犜牏、犝牏和犲２犡牏都
是市场模型的参数。
估计窗观察值可表示成一个回归系统：
┢牏＝ ┨牏熪牏＋ 熦牏。 （２）
式中，┢牏＝［爲牏爴０＋１，…，爲牏爴１］
爴是估计窗收益的（爧１
×１）阶行向量；┨牏＝［犞爲牔］是（爧２×２）阶矩阵，第
１列犞是全为１的向量，第２列是市场收益观察
值 ┢牔＝［爲牔爴０＋１，…，爲牔爴１］
爴；熪牏＝［犜牏犝牏］爴是（２×１）
阶参数向量。使用估计窗观察值估计出市场模
型参数的ＯＬＳ估计量
熪
牏＝ （┨爴牏┨牏）－１┨爴牏┢牏。 （３）
利用市场模型度量正常收益的ＯＬＳ估计
量，就可以得到非正常收益向量
熦
牏 ＝ ┢牏 － 犜
牏犞－ 犝
牏┢牔 ＝ ┢牏 － ┨牏熪
牏。 （４）
式中，熪
牏＝［犜
牏犝
牏］爴是（２×１）阶参数估计。
以事件窗的市场收益为条件，非正常收益
服从条件均值为０、条件协方差矩阵┦牏的联合正
态分布，有
┦牏＝ 爠［犡
牏 犡
爴
牏 燏┨牏］＝
爠｛［犡牏 － ┨牏（熪
牏－ 熪牏）］［犡牏 － ┨牏（熪
牏－ 熪牏）］爴燏┨牏｝＝
┙犲２犡牏＋ ┨
牏（┨爴牏┨牏）－１┨爴牏 犲２犡牏。 （５）
式中，┙是（爧１×爧２）阶单位矩阵。
原假设为已知事件对收益的均值和方差无
影响，对于事件窗样本的非正常收益，有犡
牏∶爫
（０，爼牏）。
再通过对各个时期和各种证券非正常收益
的观察值进行加总，就可得到最终的结果。
通常的事件研究法可能存在偏差，原因包
括：①待考察的事件存在截面依赖；②收益的非
正态分布；③时间窗口的交迭等。为了确保结果
的稳健性，避免潜在的误差，进行符号检验与秩
和检验时，这２个非参数检验不受收益分布的
特定假设的限制。
符号检验的检验统计量为
槡牫＝ （爦＋ ０．５）－ ０．５牕燉０．５ 牕，
式中，爦是样本中有正的非正常收益的数目；牕
为样本数。
Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩和检验的检验统计量
爴 槡＝ ［爴－ 牕（牕＋ １）燉４］燉 牕（牕＋ １）（２牕＋ １）燉２４，
大样本时渐进符合标准正态分布，爴是正的非
正常收益的秩和，牕为样本数。符号检验和
Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩和检验统计量大样本（牕≥３０）
时渐近符合标准正态分布，小样本时符合二项
分布［２］。
３ 数据说明
本研究采用事件研究法中的市场模型对样
本进行分析，其中，权证发行上市公告日、标的
股票收盘价和交易量等数据，若未经说明，均来
自ＷＩＮＤ数据库；部分数据来自沪、深两市的证
券交易所以及新浪财经频道。标的股票收益率
和市场指数收益率均采用对数收益率。
在样本选择上，本研究仅考虑２００５年后上
市的权证，且必须满足一定的数据量要求，以保
证估计窗和事件窗的需要，最终样本数为３４个
权证及其标的股票，其中，１７个认购权证，１７个
认沽权证，已到期的权证有９个。
如前所述，事件日定义为权证上市公告日，
日期以各权证上市公告书为准，若权证上市公
告日标的股票停牌或休市，则以下次首次开盘
代替。事件窗为上市公告日前后各 １５个交易
·９７９·
权证发行上市与到期效应实证研究——鲁 炜 卢 宝
日。估计窗为事件窗前１５０个交易日。市场证券
投资组合分别取上证指数和深成指数。
４ 实证结果分析
． 权证上市的影响
本研究给出了认购和认沽权证发行时，事
件窗里的标的股票的平均非正常收益、累积非
正常收益、平均非正常收益Ｔ检验的值与显著
性，以及非参数检验中符号检验与Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符
号秩和检验的牘ｖａｌｕｅ值①。事件窗内认购与认
沽权证标的股票平均非正常收益率，以及认购
与认沽权证标的股票累积非正常收益率如图１、
图２所示。
图 认购与认沽权证标的股票平均
非正常收益率对比图
图 认购与认沽权证标的股票累积
非正常收益率对比图
数据显示，权证上市公告日之前，认购和认
沽权证的标的股票都有显著的正的非正常收益
率，这与香港、台湾等市场实证的结果一致。有
关原因可能如下：①证券金融机构为了降低风
险暴露，在权证发行前进行套期保值引发的效
应；②权证发行者在上市公告日前会刻意操纵
标的股票收盘价，以使权证获得更高的定价；
③权证发行消息提前泄露，导致标的股票价格
和交易量的增加，即信息效应（当然股改权证发
行的消息为提前公布）。在权证上市公告日，认
购和认沽权证的标的股票均有非常明显的负的
非正常收益率，分别达到－３．０１％和－７．２７％，
且在统计上显著。这与其他国家或地区的证券
市场有所不同，其原因如下：由于中国市场上大
多数权证在发行时即具备了解决股权分置问题
的使命，大量的权证发行及送股，使市场上熊市
情绪涌现，导致价格下降，即便是复权之后，也
有明显的降幅。在上市公告日之后，对于认购权
证来说，熊市继续维持，累积非正常收益下降到
０以下，并仍有继续下降的趋势；认沽权证则有
不同，平均非正常收益在０附近徘徊，累积非正
常收益则从公告日当天的低位有向上的趋势。
另外，非参数检验的符号检验和Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号
秩和检验也给出了类似的结论，尤其是对于认
沽权证，结果更为一致。
． 权证到期的影响
截至２００７年，中国权证市场重新开展尚不
足２年，到期的权证数量种类较少。本研究可选
取的样本数为 ９个，权证到期时标的股票的平
均非正常收益与累积非正常收益变化如图３所
示。从图３可知，平均非正常收益在权证到期日
附近无明显的变化趋势，基本在 ０点附近上下
浮动。股改权证的发行人为标的公司大股东，大
都在股改时发行了认沽权证，在没有股票卖空
机制的情况下，认沽权证发行人无法对冲风险，
使得发行人与投资者形成了零和博弈，发行人
通过各种方式影响股价，使得权证即将到期前
处于深度价外。由此，与港台的衍生权证相比，
股改权证的标的股票受到权证到期退市的影响
更加微弱。另一方面，权证的价值包括内在价值
和时间价值，随着权证到期日的临近，不确定性
减小，时间价值衰减，权证的交易量也随之减
少，投资者对行权与否也可更准确地预期，部分
权证到期时甚至被认为形同废纸，当然也就不
足以对标的股票带来显著的影响。
图 权证到期时对标的股票的收益影响
５ 结语
本研究结论如下：①在权证上市公告日之
前，由于套期保值效应、价格操纵效应、信息效
应等原因，认购和认沽权证的标的股票都有正
的非正常收益率； （下转第９８７页）
·０８９·
管理学报第６卷第７期２００９年７月
① 限于篇幅，相关表格略，有兴趣的读者可与笔者联系。
参 考 文 献
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［２］ＫＯＯＰＭＡＮＳＴＣ．Ｏｐｔｉｍｕｍ Ｕｔｉｌｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ
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［３］ＫＯＯＰＭＡＮＳＴＣ．ＡｃｔｉｖｉｔｙＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＰｒｏｄｕｃｔｉｏｎ
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１４７３～１４７４．
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［８］ＤＯＲＦＭＡＮＲ，ＳＡＭＵＥＬＳＯＮＰＡ，ＳｏｌｏｗＲＭ．Ｌｉｎ
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［９］ＡＵＣＡＭＰＤＣ，ＳＴＥＩＮＢＥＲＧＤＩ．Ｔｈｅｃｏｍｐｕｔａｔｉｏｎ
ｏｆｓｈａｄｏｗ ｐｒｉｃｅｓｉｎｌｉｎｅａｒＰｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ
ＪｏｕｒｎａｌｔｈｅＯｐｅｒａｔｉｏｎａｌＲｅｓｅａｒｃｈＳｏｃｉｅｔｙ，１９８２，３３
（６）：５５７～５６５．
［１０］ＡＫＧＵＬＭ．Ａ ＮｏｔｅｏｎＳｈａｄｏｗ ＰｒｉｃｅｓｉｎＬｉｎｅａｒ
Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ［Ｊ］．ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆｔｈｅＯｐｅｒａｔｉｏｎａｌ
ＲｅｓｅａｒｃｈＳｏｃｉｅｔｙ，１９８４，３５（５）：４２５～４３１．
［１１］张建中，许绍吉．线性规划［Ｍ］．北京：科学出版社，
１９９０．
［１２］ＲＯＣＫＡＦＥＬＬＡＲＲＴ．ＣｏｎｖｅｘＡｎａｌｙｓｉｓ［Ｍ］．Ｎｅｗ
Ｊｅｒｓｅｙ：ＰｒｉｎｃｅｔｏｎＰｒｅｓｓ，１９７０．
（编辑 刘继宁）
通讯作者：马赞甫（１９７５～），男，湖南隆回人。广东工业大
学（广州市 ５１０５２０）经济管理学院讲师。研究方向为经
济数学模型、数据包络分析。Ｅｍａｉｌ：ｚ．ｆ．ｍａ＠１２６．
ｃｏｍ
（上接第９８０页）
②在权证上市公告日当天，认购和认沽权证标
的股票均有显著的负的非正常收益率，这与其
他证券市场的实证研究有所不同；③权证上市
公告日后，认购权证的标的股票有弱负的价格
效应，认沽权证的标的股票则有正的价格效应；
④由于内在价值和时间价值的衰减以及股改权
证的特有特征，权证到期对于标的股票的价格
影响甚微。
参 考 文 献
［１］ＡＩＴＫＥＮＭ，ＳＥＧＡＲＡＲ．ＩｍｐａｃｔｏｆＷａｒｒａｎｔＩｎｔｒｏ
ｄｕｃｔｉｏｎｓｏｎｔｈｅＢｅｈａｖｉｏｕｒｏｆＵｎｄｅｒｌｙｉｎｇＳｔｏｃｋｓ：
ＡｕｓｔｒａｌｉａｎＥｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，
２００５，４５（１）：１２７～１４４．
［２］ＣＨＵＡＮＧＣＣ，ＣＨＵＡＮＧＳＬ．ＴｈｅＩｍｐａｃｔｓｏｆＷａｒ
ｒａｎｔｓＩｓｓｕａｎｃｅｏｎｔｈｅＰｒｉｃｅａｎｄＴｒａｄｉｎｇＶｏｌｕｍｅｓｏｆ
ｔｈｅＵｎｄｅｒｌｙｉｎｇＳｔｏｃｋ：ＴｈｅＣａｌｌＷａｒｒａｎｔｓＣａｓｅｏｆ
ＴａｉｗａｎＳｔｏｃｋＥｘｃｈａｎｇｅ［Ｊ］．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＪｏｕｒｎａｌｏｆ
ＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅｓ，２００５，１６（１）：
１７～３４．
［３］ＣＨＡＮＹＣ，ＷＥＩＫ ＣＪ．ＰｒｉｃｅａｎｄＶｏｌｕｍｅＥｆｆｅｃｔｓ
ＡｓｓｏｃｉａｔｅｄｗｉｔｈＤｅｒｉｖａｔｉｖｅＷａｒｒａｎｔｓＩｓｓｕａｎｃｅｏｎｔｈｅ
ＳｔｏｃｋＥｘｃｈａｎｇｅｏｆＨｏｎｇＫｏｎｇ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢａｎｋ
ｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００１，２５（４）：１４０１～１４２６．
［４］ＤＲＡＰＥＲＰ，ＭＡＫ Ｂ Ｃ Ｃ，ＴＡＮＧ Ｇ Ｙ Ｎ．Ｔｈｅ
ＤｅｒｉｖａｔｉｖｅＷａｒｒａｎｔｓＭａｒｋｅｔｉｎＨｏｎｇＫｏｎｇ：Ｒｅｌａｔｉｏｎ
ｓｈｉｐｓｗｉｔｈＵｎｄｅｒｌｙｉｎｇＡｓｓｅｔｓ［Ｊ］．ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆ
Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ，２００１，３２（３）：７２～８３．
［５］ＣＨＥＮＫＣ，ＷＵ Ｌ．ＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎａｎｄＥｘｐｉｒａｔｉｏｎＥｆ
ｆｅｃｔｓｏｆＤｅｒｉｖａｔｉｖｅＥｑｕｉｔｙＷａｒｒａｎｔｓｉｎＨｏｎｇＫｏｎｇ
［Ｊ］．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＲｅｖｉｅｗ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｉｓ，
２００１，１０（１）：３７～５２．
［６］ＣＡＭＰＢＥＬＬＪＹ，ＬＯＡＷ，ＭＡＣＫＩＮＬＥＹＡＣ．Ｔｈｅ
ＥｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ［Ｍ］．ＮＪ：Ｐｒｉｎｃｅ
ｔｏｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＰｒｅｓｓ，１９９７．
（编辑 郭恺）
通讯作者：鲁炜（１９５７～），男，山东济南人。中国科学技术
大学（合肥市 ２３００２６）管理学院副教授，博士。研究方向
为金融工程和信用风险管理。Ｅｍａｉｌ：ｗｅｉｌｕ＠ｕｓｔｃ．ｅｄｕ．
ｃｎ
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权证发行上市与到期效应实证研究
页面提取自－
