景顺长城基金 06 年度投资策略报告
目 录
第一章 全球经济回顾与展望
一、全球经济回顾
二、全球经济展望
第二章 国内宏观经济
一、基本面
二、政策面
第三章 股票投资策略
一、市场回顾
二、A 股市场面对难得的机遇
三、预期经济继续保持较快增长，中国经济可望成功转轨
四、投资策略
第四章 行业策略
一、基础设施行业
二、能源行业
三、大宗原材料
四、消费品行业
五、医药行业
六、零售行业
七、银行业
八、房地产行业
第五章 债券与货币基金市场
一、债券市场及货币市场环境分析
二、债券市场回顾与展望
三、债券市场及货币市场投资策略
第一章 全球经济回顾与展望
一、全球经济回顾-2005 年全球经济表现理想
全球经济在 2004 年经历了二十多年来最强劲的增长后，于 2005 年虽然经济增长率由去年
的 %放缓到大约 %，但仍然维持以超过历史平均增长率的速度向前迈进。考虑到 2005
年经历能源及商品价格高企、多个国家及城市相继受到恐怖主义活动破坏和滋扰、美国利率
幅上升、美国东南部接连受到史无前例的飓风侵袭，再加上全球禽流感的威胁，这样的经济
表现算是十分理想。
期间美国、中国、俄罗斯及印度等地的经济继续强劲。许多主要国家的通胀却仍徘徊在历史
低位，长期息率亦停留在偏低水平。甚至长期受经济困扰的日本都有理想的表现。虽然个别
欧洲国家的经济在过去 12 个月停滞不前，但总体表现还可接受。高企的油价并未为全球经
济带来太大的打击。
表: 全球经济展望
全球经济展望
真实 GDP 增长率(%)
2003 2004(F) 2005(F) 2006(F)
全球
美国
欧元区
日本
中国*
印度
印度尼西亚
韩国
马来西亚
菲律宾
新加坡
台湾地区
泰国
* 国家统计局修订前数据
二、全球经济展望
基于许多困扰 2005 年全球经济的问题仍然存在，加上市场对美国地产泡沫及消费信心疑虑
增加，财赤及贸赤等问题挥之不去，通胀及利率仍有上升趋势，又正值联储局主席换人之际，
市场普遍对 2006 年经济抱较悲观的看法。但我们并不完全认同这些市场观点，总体对经济
前景仍然充满信心。
（一）2006 年全球经济增长持续，更趋平衡
展望 2006 年全球经济将维持 %增长，并不会如市场一般估计的继续放缓。更重要的是：
全球经济增长层面较 2005 年扩阔，更趋平衡。由于 2005 年美国和日本经济表现较预期理
想，预计 2006 年将会轻微减速，但欧洲及英国从谷底反弹，澳大利亚及加拿大亦会出现改
善，弥补了美、日的缺口，让发达国家经济增长比 2005 年更快。高企的油价并未为 2004
年及 2005 年带来经济衰退，在 2006 年亦不会导致通胀严重恶化。相反，日本有机会在明
年摆脱多年的通缩困扰。
（二）美国经济基调仍然稳固，危机论说并不成熟
虽然受油价高企，接连升息和飓风侵袭，2005 年第 3 季度美国经济依然维持稳步扩张。第
4 季度可能因为促销过后，汽车销量下降和飓风遗留下来的影响，GDP 会稍为放缓。最近
的消费及工业生产数字都显示明年第一季度又会加速。加上风灾后重建工作，2006 年经济
增长可达 %，仍高于 2-3%的历史平均水平。美国房地产泡沫及其可能引发消费信心危机
的普遍市场忧虑，并不见得有实际理据支持。首先，美国的房地产不一定会崩溃，可以象英
国和澳大利亚一般，房地产价格在高位整固；再者，并没有足够的证据证明房价与消费有直
接相关的关系，收入及就业才是影响消费的主因。美国的双赤亦非如市场形容般恐怖，事
实 2005 年美国财政情况已有改善，只是因飓风和军事开支耗掉增加的收入。至于贸赤是长
远经济问题，并无迹象会在 2006 年带来什么灾难性的后果。
（三）联储局升息周期接近尾声，美元或会再遭压力
自 2004 年中，美国已连续不断升息 13 次，联储局基金利率亦由 1%升到今天的 %。在
通胀相对温和情况下，过去的升息主要为了把过去偏低的利率修正过来。但在 2005 年 12
月 13 日最近一次升息的同时，联储局暗示修正过程快将完成。估计联储局极有可能于 2006
年上半年再升 1-2 次到 %至 %，美国升息周期将会结束。这趋势并不会因格林斯潘
被柏南克替代为联储局主席而产生很大的变化。受到息差扩大支持，美元在 2005 年强力反
弹。但当美国升息周期于 2006 年上半年见顶后，国际货币市场又会从息差转为关注美国双
题，届时美元很有可能再遇抛售压力。
（四）欧洲刚步入升息周期，日本亦将跟随
在美国联储局不断升息的同时，欧洲仍面对停滞不前的经济，故一直坚守利率不变，终于
在 2005 年 12 月 1 日，欧洲央行宣布 5 年来第一次升息。目的亦是为其从前偏低的利率作
出修正。2006 年欧罗利率将会继续上升，但估计速度和幅度都不会如美国过去 18 个月来
的急进。若真的能摆脱多年来通缩的困扰，日本亦会有机会于 2006 年结束其零利率的政策.
但届时，可能美国已进入另一个减息周期。所以全球的流动资金不会因此而出现大幅度的减
缩。
第二章 国内宏观经济
一、基本面
2005 年国内经济仍保持了较快的增长速度，投资、特别是出口对经济增长的贡献较大，消
费增长比较平稳。但是，经济的结构性矛盾仍然存在，主要体现在贸易顺差过大、一些行业
产能过剩逐步显现，CPI 指数一路下降，企业经济效益指标下滑等。倚重外需和投资拉动的
经济增长不可持续，以消费取代投资和出口拉动是未来经济稳定发展的必由之路。虽然消费
拉动还难以形成完全的替代力量，短期内投资和出口的回落会导致经济增长速度的下滑，但
国家启动内需的政策非常明确，住房需求的增长将是明年经济增长的主要动力之一，基于我
们前述对明年全球经济相对乐观的展望，我们预计中国经济增速虽会有所下滑，但仍能保
持 9%的高位运行态势（此预测未计算国家统计局统计数据的修正）。
（一）固定资产投资（FAI）增速将逐步回落
2005 年投资没有再进一步升温，但降温也不明显，投资结构的改善才刚刚起步。预计 2006
年的固定资产投资将会平稳回落，这是基于四个方面的因素：第一、货币和财政的“双稳健”
政策以及信贷、土地等方面的严格控制，这样的政策明年还会持续。第二、从资金的角度看，
今年中长期贷款增速在下降，会对以后的投资有约束。第三、投资过大的后果--产能过剩已
经在多个领域显现，企业效益的下滑，这将使企业投资的冲动减弱。加上今年外商直接投资
(FDI)出现新的变化即增速下滑，预计对投资的增速都有影响。
同时，我们也看到今年固定资产投资规模还很大，而且国家启动内需支持居民中低档房的购
房需求，房地产投资也将稳定增长。再加上明年是“十一五”的开局之年，政府主导型投资还
将平稳增长，我们估计投资增长率也不会下滑太快，预计在 20％－25％左右。
（二）未来出口增长将放缓，贸易争端加剧
据国家信息中心预测，2005 年外贸顺差可能达到 974 亿美元左右，创下历史新高。净出口
对经济增长的贡献率超过 35%，贸易争端也日益加剧。由于明年全球经济总体看好，几个
大的经济体，如美国今年经济 GDP 大致会达到 ％，明年仍持续看好；日本今年经济复
苏的主要动力是民间投资、企业重组带来效率增长等，所以其明年的经济增长势头不错。这
都意味外需拉动的形势仍然会维持。总体来看，在人民币缓慢升值的大背景下，明年我国出
口还将保持 20%以上的增长速度，因为出口竞争力优势短期内不会发生逆转。估计进口方
面增速将保持跟今年差不多的水平，国家会鼓励一些进口并采取措施缓解国际收支的不平衡。
因此，我们预计贸易顺差规模还将很大，贸易争端还会加剧。
（三）消费平稳增长
去年以来，社会消费品零售总额增幅稳步提高。剔除价格因素，社会消费品零售总额实际增
长率由去年 6 月份的 ％提高到今年的 13％，增长速度上了一个台阶。其中主要的原因是
居民收入持续稳定增长，特别是去年农民收入增幅提高。随着经济发展和社保、医疗、教育
等方面改革的推进，居民的消费预期不断改善。近期国家统计局修正 2004 年中国 GDP 为
16 万亿，较原水平提高了 万亿元（%）。增长主要体现为第三产业增加值的向上修
正。第三产业的低估造成目前 GDP 的结构占比发生变化，消费的贡献率有所提高，说明消
费在三大需求中的拉动作用不可低估。而且，明年预计政府在启动内需方面有政策出台，如
鼓励居民中低档房的住房消费，消费仍有望保持平稳增长。
（四）CPI 压力不大
2003 年以来投资需求高速增长，导致 PPI 价格大幅上升；同时，粮食减产推动粮价上涨，
造成价格在上、中、下游的全面攀升。2006 年食品价格还会起主要作用，继续下降的可能
性不大。一些大项目，如居住、娱乐文化价格上涨的压力比较大。另外，原来通缩商品的通
缩幅度在变窄，有的已经从通缩变为通胀。
我们认为原油等大宗商品价格受中国经济增长的影响较大，预计明年投资增长速度会比今年
低一些，受政府主导的“瓶颈”部门和农村基础建设投资的增长，明年增速会在 20％以上，
总投资率略有下降，价格依然会高位运行。资源价格的理顺是未来体制改革的重要方面，对
整体的 CPI 也会有一些影响。
考虑到前期宽松的货币政策的滞后影响，以及资源价格的理顺也不可能一步到位，整体来看
明年物价上涨是温和的，压力不太大，预计在 2%左右。
二、政策面：政策不会收紧，汇率改革成关键
明年宏观经济相对 2005 年增速会略降，但仍能保持 9%左右的高速增长。投资方面在政府
自主投资的推动下增速回落的将比较缓慢，出口方面受长期人民币升值预期，以及外围经济
体增长依然较强的两方面影响可能略有放缓。消费是国家启动内需的主要方面，预计仍能稳
步增长，但还不能完全取代投资和出口的作用。因此，我们对 2006 年经济仍然看好，经济
快速下滑的风险很小。
在 GDP 数据修改公布后，我们认为这是统计口径上的变化，经济发展趋势并没有发生实质
性变化，但产能过剩和贸易顺差过大等问题没有市场预期的严重，政府将采取更加积极的政
策加速结构调整，启动内需特别是消费将是解决问题的方向。而且，明年是“十一五”的开局
年，为防止经济转型中可能造成的下滑，不会进一步采取收缩政策。
货币政策：从 2006 年的 M2 增长（16%）及贷款增长（ 万亿）调控目标中可以看出，
适度从紧的货币政策将伴随着汇率的升值，有利于纠正经济的内外部不平衡，转变增长模式，
拉动内需方面贷款政策会配合。2005 年中人民币升值 2%并未对总体经济及出口带来太大
的影响，预计明年人民币的升值幅度限制将继续放宽，随着汇率弹性增大，利率的敏感性增
强，经济增速略为放缓和刺激消费的大背景下，基准利率调的可能性不大。在国内温和通胀
和外围还可能小幅加息的情况下，货币政策温和收紧流动性，以矫正市场流动性过于充裕的
局面，市场利率还可能缓慢上升，但期间超额准备金利率可能下调进行政策对冲。
财政政策：2006 年的财政政策将是适度宽松的基调，在力度和方向上是为启动消费和促进
经济结构调整，以纠正内部结构的不平衡。主要的政策：一是政府投资需求将以“积极”提供
“公共物品”为目标，特别是加大对农村、医疗卫生、社会保障体系的投资力度；二是财政通
过税收制度的变化，调节社会投资从而调节经济发展。比如，两税合一的改革、出口退税改
革、农业税的减免、增值税改革等，同时降低与消费有关的税负，以及加快个人所得税制度
的改革。
第三章 股票投资策略
一、市场回顾
2005 年 A 股市场在 2004 年大幅调整的基础上继续小幅下跌, 两市指数均收出一条带较长
上下影线的阴线。行业和个股的表现继续分化明显，全年而言，商业、消费类、新能源、军
工等行业的股票全年涨幅居前，而年初涨幅较大的港口、机场、高速公路类股票在下半年出
现明显调整，大部分周期类股票仍基本处于调整阶段。
我们认为，2005 年是中国证券市场的转折年――A 股市场加速与国际接轨并基本完成与国
际接轨的目标。一方面，由于国内投资者信心不足导致市场持续下跌使估值不断降低；另一
方面，股改导致市场估值重心进一步下移。从估值上看，截至 2005 年底，从 PE 和 PB 等
基本指标看，A 股市场的估值已经基本和国际接轨；更重要的是：股权分置改革从制度上
使 A 股市场及其上市公司的治理结构更加完善，在制度上使 A 股市场以更加市场化的方式
和国际接轨。
二、A 股市场面对难得机遇
从全球市场看，我们认为 2006 年 A 股市场的相对吸引力不断增强。首先，美国的牛市已
运行超过十年了，显得有点疲乏，2005 年并表现不理想。比较激进的资金开始寻找更好的
回报机会，令落后多年的日本及韩国股市大幅上升。部分新兴市场，包括俄罗斯、墨西哥、
巴西及印度等也在 05 年录得可观升值。展望 2006 年，美国股市仍会受制于较高的估值及
升息周期尚未完全结束。因此，资金会继续寻找新的投资机会，争取更佳回报。中国 A 股
的走势近几年极为滞后，自然会倍受关注。从最近外资申请 QFII 的趋势已可见端倪。况且，
经 2005 年 7 月的人民币小幅升值，现在的 QFII 已经确信人民币升值是个长期循序的过程。
2006 年申请 QFII 再不单是为了人民币升值，而是更看重中国 A 股的潜力。从国内的投资
机会和成本考虑，A 股市场在 2006 年面临的机会大于风险。经过 2005 年的债券牛市，随
着债券收益率的下降，目前债市的吸引力已经大幅下跌；而房地产市场在政府抑制房价上涨
的背景下，对投资者的吸引力也在逐步下降；相反，经过这几年下跌后估值大幅下降的 A
股市场投资价值凸现。况且，在极度谨慎的投资心态下，A 股目前的估值对未来的风险（包
括企业盈利增速放缓，新老发行新老划断等）已经充分反映。我们认为，2006 年一些意料
之中的负面因素已不足以导致市场在目前的基础上继续下跌。因此，在此基础上，宏观经济
可能好于预期、困扰市场的重大课题破解带来机制的转变、QFII 额度可能大幅增加等因素，
都可能导致市场信心恢复，触发 A 股的上涨。
三、预期经济继续保持较快增长，中国经济可望成功转轨
宏观调控取得成效，中国经济基本实现软着陆，周期波动带来的风险很大程度得到缓解；经
济增长的长期动力不减，城市化、工业化持续推动经济增长；经济面临从“外需拉动”向“内
需拉动”的转型，包括大力发展普通住房等政策将带动内需启动，高端房地产市场整合，经
济转型将推动经济持续增长；制造业产能扩张过快问题存在，但启动内需将缓解产能过剩的
压力，虽然供大于求格局不会根本改变，但与市场的担忧相比情况可能好得多。
四、投资策略
由于 A 股市场目前的估值具有吸引力，而企业盈利增长前景总体也较乐观（长期看好，短
期风险也不大），我们将保持较高的股票资产配置比例。
从结构看，在经济高增长的背景下，商品市场处于牛市，利率有提高的可能，人工成本上升，
企业要承担更多的社会成本（安全、环保等），所以制造业的盈利压力相对较大；另一方面，
消费服务类盈利前景较好，拥有资源的公司价值将提升，拥有垄断力量的公司盈利也比较稳
定。
因此，我们建立面向内需、以成长股为核心的组合。在行业上，我们的组合将以消费服务类
为主，公用事业类为辅，具有价值吸引力的周期类为补充。
第四章 行业策略
一、基础设施行业：相对垄断地位带来稳定增长，增速略低于预期但目前估值依然吸引港口、
机场、高速公路等交通运输类基础设施由于具有天然的垄断地位，其良好的议价能力和需求
的稳定增长保证了它们能够长期分享中国经济增长的成果。在中国 GDP 长期维持 8－10％
的增长背景下，不断增长的物流需求会支持该类企业的业务的盈利拓展。虽然由于供给的增
加，部分交通运输企业类企业的产能利用率小幅下滑，实际业绩增速略低于市场预期。但是
考虑其长期的成长性，以目前的估值水平而言，该板块的估值仍然偏低，具有明显的投资价
值。
（一）高速公路
国外经验表明，高速公路的产生和迅速发展是经济崛起的必然选择，公路在现代各国综合运
输体系中居于绝对的主导地位。伴随宏观经济的持续增长、城镇化进程的加快以及汽车普及
率的提高，未来我国高速公路将保持快速成长。随着“五纵七横”等高速公里主干道的建成通
车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成高速公路车流量的长期稳
定增长。而随着私人购买成为推动汽车保有量增加的最重要的动力，私家车在高速公路车流
量中的比例将越来越大。预计未来 2－3 年公路车流量将会获得较快增长。我们认为目前高
速公路车流量持续增长的动力依然强劲，高油价对车流量影响不会很大，收费政策在短中期
内发生频繁调整的可能性较小。因此，我们对高速公路行业发展前景继续看好。
福建高速（600033）：公司管理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福
建境内的组成部分，2006 年京福线和同三线的全线贯通使我们有理由对公司未来业绩增抱
有良好的预期，而计重收费最终被公司采用则可能为公司的增长锦上添花。但同时，根据福
建境内路网流量分配机制，公司的收入增长一定程度上被境内新建路段摊薄，这将导致公司
收入增速低于所属高速公司路段流量增长。我们认为高速公路公司中，公司治理结构良好，
近期公路的维修支出合理，对价支付能力强，未来能够通过持续的资产收购保持快速增长的
公司，是可以长期投资的对象。继续持有。
赣粤高速（600269）：公司所辖路段位于纵贯江西南北的高速主动脉上。路网效应发挥、区
域内经济活力提高、外向型经济发展和社会车辆保有量的增加是促进公司车流量上升的主要
动力。而通过向控股股东收购昌樟（傅）公司 30％股权和昌泰公司 %股权，公司业绩
将获得快速提升。虽然公司利润近两年有望出现飞跃增长，但基本面的不确定性也引起我们
关注：昌九大修带来的营业外支出及对流量的影响，补贴和税收优惠政策的持续性等。继续
持有。
皖通高速（600012）：2004 年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，05 年 8 月份为
止车流量尚未恢复计重收费前水平，我们认为计重收费确实导致了分流，而且货车比例偏高
对经济表现较为敏感。此外，公司前三季度的费用增长超出市场预期，使市场对公司成长性
和业绩可预测性产生了一定的质疑。经过前期的股价调整，目前估值基本合理，风险因素在
于公司享受 15％ 的所得税优惠能否持续以及 06 年车流量恢复增长情况。现价。继续持有。
（二）机场
机场既受益于民航运输的强劲回升，又不受高航油成本对盈利的影响，是交通运输行业中最
值得看好的细分行业。2005 年前三季度，全国前十大机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮
吞吐量分别增长了 %、%和 %。此外，04 年底、05 年中国航空公司购买了
大量的飞机，累计飞机购买数量为 431 架。这些飞机的到付时间集中在 2006-2008 年，未
来三年运力投放给机场业务增长提供了保证。在预计 06、07 年中国 GDP 将维持 9%左右的
增长、中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，预计 06-07 年机
场行业的主要业务指标将继续保持快速增长的态势，机场行业 06 年吞吐量增长速度在 12%
左右，行业整体环境偏暖。
图： 1986-2004 年中国民航总周转量、中国 GDP 和全球 GDP 增幅对比（资料来源：
国家统计局，民航总局）
上海机场（600009）：受益于区域经济的强劲增长，是国内最具有潜力成为国际枢纽的国内
机场。随着上海开放国内的航空第五航权，其他非基地国内航空公司将能够通过上海进行中
转，国际航班的快速增长将带动 06 年业务量的继续放大，预计 2006 起降架次继续稳定增
长带动公司盈利增长 15％以上。虽然面临航油公司收益的可能下降，但是，股权分置方案
有可能涉及虹桥机场以及浦东货站资产的注入，都可能明显提升机场业绩，进一步提高公司
估值的吸引力。公司仍具有长期投资价值，继续持有。
（三）港口
从影响中国港口吞吐量的多重因素来看，外贸增长速度放缓、FDI 也同比下降、贸易摩擦增
多、人民币升值以及国际原油价格高企，使得港口吞吐量增速放缓。前 8 月，沿海主要港口
集装箱吞吐量达到 4467 万 TEU，同比增长 24%；预计全年集装箱吞吐量可达 7500 万
TEU，同比增长 22%，较上年增速下降 6 个百分点。
中国沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，货物压港现象普遍。因此，各大港口一直在投资扩
大吞吐能力。根据交通部的预测，到 2010 年我国集装箱吞吐量可达 亿 TEU，未来 5 年
年均增长速度为 21%。长期看，总体上新增码头吞吐能力可以被新增箱量消化，但是，个
别港口在短期内可能出现产能利用率下降的情况。
尽管 2006 年全球经济增速有所放缓，但我们认为总体上国际贸易体系基本形成，物流的运
输格局不会有太大的改变，因此，中国出口集装箱快速增长仍然在 20％以上。地理位置的
垄断性、资源的稀缺性和腹地经济的稳定性决定了港口行业在经济发展时期行业可以保持较
长时期的增长。因此，沿海的枢纽港口适合长期投资，充分分享经济发展的成果。
G 上港（600018）：中国最大港口上海港的龙头企业，外五码头和洋山港成为公司未来 2
年的利润增长点。良好的发展前景能够提升公司的长期价值，继续持有。
深赤湾（000022）：继 2005 年上半年的高增长后，由于目前妈湾的分流以及大铲湾在 07
年后的竞争，公司未来增长性会相对下降。但是，由于公司目前的估值较低，考虑公司强劲
的现金流和稳定的分红政策，目前可以继续持有。
盐田港（000088）：经历 05 年盐田 3 期对业务产生明显分流后，公司 06 年业务可能小幅增
长。集团公司持有的盐田国际三期 35%权益何时进入上市公司依然是投资公司最大的不确
定因素。我们认为从长期看，盐田三期最终很有可能会注入上市公司带来外延增长。继续持
有。
二、能源行业：定价机制改革带来投资机遇
“十一五”规划中，改变高能耗的经济结构、提倡节能、发展可再生能源被置于重要的战略地
位，预示着我国的能源政策将发生重大改变，过去一直计划定价、被人为压低的能源价格将
由市场供需决定，天然气、水、煤、电等基础能源的价格形成机制将有迹可循，并逐步和国
际市场接轨。我们相信，这一改革过程刚刚开始起步，能源价格在较长的时间内将处于上升
通道，从而为这一领域中拥有不可再生资源、或特许经营权的企业带来发展机遇，而以太阳
能为代表的新能源产业将持续受到关注。
(一)电力行业：竞价上网渐行渐近 行业面临压力
过去两年全国新增约 亿千瓦发电机组，较 2003 年底的装机容量增长接近 30%，从而使
电力供需形势发生根本转变，由于电荒而搁浅的竞价上网重新启动，东北电网的竞价已经运
行近半年、华东、南方电网竞价的技术平台已成熟，开始模拟运行，而竞价上网的结果无一
例外是电价的下行。虽然竞价电量占比不大，但这一价格决定机制打破了过去“成本+固定收
益”的电价定价方法，电力企业的传统优势地位面临考验。
基于以下几方面的原因，我们仍然看淡电力行业在 2006 年的表现：
1、竞价上网将在未来几年压制电价；2、电煤价格不再实行计划干预，加上整顿小煤窑造成
的减产，火电企业的燃料成本在 2006 年上半年仍然面临上涨压力，即使可能触发再次的煤
电联动，但不足以覆盖成本的上升；3、利用小时数的下降开始加速。
因此，我们对于华能国际（600011）、国电电力（600795）等火电龙头的投资视角主要集中
于当估值过低或股权分置的预期而产生的阶段性投资机会，即“买价值”；长江电力
（600900）作为增长预期极为明确的电力龙头，仍然是我们的配置品种之一，我们将视其收
购机组的进程决定持仓比重。
（二）煤炭行业：价格高位盘整 盈利缓慢下降
四季度，东北及河北的连续矿难直接导致煤矿安全整顿力度的加强，煤炭行业产能下降的预
期有所增强。受此影响，煤炭价格明显走强，重新回到前期高位。对于煤炭行业整体走势而
言，我们仍然认为行业景气已处于见顶回落的临界阶段，虽然由于国内能源政策的变化及小
煤矿关闭的影响，煤炭价格长期高位盘整的可能性较大，但受制于各种税费的上升，煤炭公
司的盈利能力将缓慢下降。
煤炭类上市公司股票经过前期持续下跌，在第四季度再次出现加速下挫走势，股票价格出现
明显低估。随着市场对 06 年宏观经济预期的好转，以煤炭、石化、水泥等主的周期性股票
强劲反弹，成为年底市场反弹的主要板块之一。我们认为，目前煤炭行业整体估值水平合理，
主要投资机会存在于 06 及 07 年产能明显增长的公司，其他公司持续走强的内在动力不足。
（三）天然气、水务行业：盈利模式决定投资价值
上市公司中涉及天然气业务的主要为管网经营企业，其盈利能力的提升取决于是否能将上游
天然气的价格上涨转嫁至下游用户，并有加价能力，目前看，下游价格提升仍有部分（如居
民用气）受到管制，因此，其盈利模式依然偏重于固定收益。相比较而言，我们更看好上游
生产型企业。
水务行业因特许经营权的进入壁垒，以往基本由政府实行固定投资回报的方式，企业的收益
增长来源于业务处理量的增加。在市场化体制下，自来水管网的经营权和收费权均转移至企
业，企业可通过经营挖潜以及水费上涨提升收益。我们将重点关注规模最大、最早尝试新盈
利模式的首创股份（600008），密切跟踪增长动能。
三、大宗原材料——关注投资收益特征
大宗原材料行业利润仍然集中在上游。在供给调整缓慢、需求缺乏弹性的情况下，石油、铜
等大宗商品的价格仍将保持高位运行。我们看好拥有资源的上游行业，上游行业是资源价值
提升的主要受益者。对中下游的行业，我们认为在需求增长放缓和产能释放的双重压力下，
行业盈利变化的趋势整体向下。在投资策略上，我们对上游行业重点关注盈利增长能力，对
中下游行业重点关注价值特征（即内在价值是否被低估、股价继续下跌的风险）和收益特征
（能否在行业衰退期保持较高的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面影响）。
（一）石油化工行业
我们预计原油价格继续上涨的可能性较大，由于国内成品油价格管制等原因，主要石化产品
价格难以转移成本上升，未来盈利前景不容乐观。成品油定价机制改革仍不明朗，改革的方
向可能是更加市场化，但改革的阻力仍然很大。我们预期随着需求增长放缓和产能逐渐释放，
未来行业产能利用率下降、利润增幅继续放缓甚至出现盈利下降。
中国石化（600028）：一体化的业务结构和相对的垄断优势可以在行业波动的时候较好地回
避业绩大幅波动的风险。成品油定价机制的改革可能会成为公司潜在的利好，但是时间和方
案的不确定性较大。我们仍将把中国石化作为股票资产配置中的防御性品种。继续持有。
（二）钢铁行业
钢铁行业是过去两年投资过热的行业之一，目前已经进入产能释放阶段，所以在钢材价格下
降的情况下钢铁产量仍然快速增长，钢铁行业供大于求的格局将在较长时间内存在。但是，
我们预计政府可能引导房地产行业政策调整，努力满足普通居民住宅需求，这一市场一旦启
动将缓解钢铁行业的供求矛盾，所以我们对此高度关注。我们预计钢铁行业未来总体盈利将
下降，行业内分化加剧。
宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）：由于产品结构以高端板材为主，2006 年又有新
项目投产带来重大盈利贡献，所以在行业盈利的下降周期中抗风险能力较强。我们预计
2005 年宝钢股份和武钢股份的分红收益率在 7％以上，作为收益型品种颇具吸引力。我们
将钢铁行业中的龙头企业作为股票资产配置中的收益型品种。继续持有。
（三）化肥行业
2006 年氮肥企业受产能扩张影响产品价格将承受一定的压力，同时天然气提价也导致以天
然气为原料的氮肥企业成本增加。总体上，我们对氮肥企业的盈利前景有所担忧。我们对钾
肥价格相对看好。随着国际需求的持续增长，钾肥行业的开工率稳步提高，而且经过行业整
合寡头控制了绝大多数剩余产能，从而具备了全球定价能力。我们预计，随着全球需求的稳
定增长，钾肥价格仍有进一步上涨的潜力。
云天化（600096）：估值相对便宜，但是，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和未来庞大的
资本性支出的担心，我们将在反弹的过程中择机减持。
盐湖钾肥（000792）：未来将受益于产量的提升和钾肥行业的景气，我们认为盐湖钾肥
（000792）是化肥行业中投资的首选。继续持有。
（四）建材行业
水泥行业也是过去两年投资过热的行业之一，目前仍处在供过于求的状态，但是随着供求矛
盾的缓解，水泥的价格已经有所回升。水泥在相对低价运行有利于水泥行业产业集中度的提
高，而随着煤炭、电力产能的释放，水泥行业的煤电成本压力有望缓解。预计 2006 年水泥
行业仍将保持供大于求的格局，但是龙头企业的盈利将会出现恢复性增长。
玻璃行业同样面临供大于求的问题，近期产量回落，销量回升，基本达到了产销平衡。但是，
未来玻璃行业仍面临着产能继续释放和需求放缓的双重压力，预期价格将继续低迷。
四、消费品行业：股改带来新的动力
第四季度，相关统计数据显示国内消费继续保持快速稳定的增长态势。结合上一轮经济周期
的历史经验，预计未来二年随着宏观经济继续保持较快增长水平，国内消费形势仍然值得看
好，消费品行业股票具备了经济周期防御性和高速增长双重特性，06 年仍将是以基金为主
的机构投资者的首选投资品种。当然，由于行业整体估值水平偏高，行业类股票价格上升阻
力较大，已基本反映了其良好的基本面。我们认为，行业新的动力来源于股权分置改革的加
速。股改将带来股票估值水平的明显下降，同时大幅提高股票流动性，提升个股的吸引力、
拓展其上升空间。
（一）食品饮料
2005 年，食品饮料业继续保持快速增长。前 9 个月，行业共实现销售收入 11903 亿元，利
润总额 530 亿元，分别比上年同期增长 %与 %，增长速度与 2004 年基本相当。我
们预计 06 年食品饮料行业仍将保持较好的增长势头，但增长幅度趋降。
2005 年，国内食品饮料行业在高速发展过程中，由于部分大型企业的不良行为，食品安全
成为行业焦点。雀巢的超碘奶粉事件、哈根达斯的劣质冰淇淋事件、光明回收奶事件等暴露
了国内在食品质量标准与市场监管方面的缺陷。随着“十一五”规划的开展，预计未来行业监
管将明显加强，有利于行业整合和优势企业的胜出。
1、葡萄酒行业：目前，我国人均葡萄酒消费占总酒精消费量比重仅为 2%，存在较大的上
升空间。在国内消费升级的大趋势下，葡萄酒行业未来的增长速度和增长潜力仍将明显优于
其他子行业。
张裕 A（000869）：随着集团股权转让的完成，公司已成功实现了全体员工间接控股，公司
治理结构的优化将最终体现在运营效率和盈利能力的提高。公司产能扩张和对酿酒葡萄资源
的控制力加强为公司未来较长时间的发展奠定了基础。制约公司股票价格上升的重要原因在
于其估值水平远高于行业可比公司，但是考虑到股改对价，公司估值水平将明显将低，结合
其未来较为明朗的增长前景，我们认为可以继续持有。
2、啤酒行业：预计行业整体消费水平保持平稳低速的增长，业内公司的盈利水平主要取决
于行业竞争状况和公司的管理能力。我们认为，未来几年行业竞争情况仍然激烈，行业整合
过程将持续较长时间，公司盈利能力难以迅速改善。而且随着外资品牌的加速渗透，国内啤
酒行业的竞争形势不容乐观，因此我们对啤酒行业保持较为慎谨的态度。当然，外资进入国
内市场所带来的好处是啤酒企业的收购价值大幅提高，这一点需要投资者在投资过程中加以
考虑。
3、白酒行业：凭借国内消费升级的带动，白酒企业通过产品结构改善使企业盈利能力得以
明显改善。但由于高档白酒消费市场规模有限，大量企业的加入增加了行业竞争程度，其中
品牌优势明显的全国型企业拥有相对竞争优势，可望继续利用消费升级的趋势提升盈利能力。
此外，优质白酒企业长期税负水平较高的问题可能在 06 年有所突破，从价税及从量税的减
免将为相关上市公司带来额外收益。
贵州茅台（600519）：公司未来几年的增长前景清晰，股改对价将有效降低公司估值水平，
仍然有较大上升空间，我们将继续持有。
五粮液（000858）：经过股改，公司治理结构可望得到一定改善，结合公司相对较强的品牌
及网络优势，未来盈利增长的潜力较大；此外，公司具有发行权证的能力，其股改方案的可
能性较多，有利于支持其股票价格，我们将继续持有。
4、乳制品行业：05 年是乳品行业发展的重要转折年，行业经过多年激烈的市场竞争，龙头
企业通过以利润换取市场份额的策略，迅速提高了市场占有率，并初步形成了蒙牛和伊利双
寡头竞争的局面。虽然未来中短期内价格战仍难以避免，但龙头企业可以充分利用其有利的
市场地位继续挤压中小企业的市场份额，并可能通过经营费率的降低实现销售和盈利的同步
高速增长。
伊利股份（600887）：处于行业的第一梯队，随着新任管理层的到位，公司开始积极投资扩
张，有利于利用快速增长的市场规模和公司的品牌优势。虽然目前由于股权分置对价预期不
高及价格战仍然激烈等因素，股价上升压力较大，但考虑到公司长期增长能力和较为合理的
估值水平，我们将继续持有。
五、医药行业：药品降价风险凸现、优势企业仍可长期投资
医药行业的需求从来不是问题，即使在美国这样的成熟市场，其过去 10 年药品市场的均长
率也在 13%以上。人口老龄化、城市化、健康意识的提高、医保人群的不断扩大是推动中
国医药经济快速增长的主要驱动力，过去 10 年中国药品市场的复合增长率高达 19%。据南
方医药经济研究所的预测，2005 年中国医药工业总值将达到 4300 亿元以上，增长率为
18%，2006 年中国药品销售额将达到 2500 亿元，同比增长 14%。中国医药行业的主要问
题还是在供给端，因为缺乏自主研发能力，大部分医药企业无法生产高利润的专利产品，只
能生产仿制药，由于产品同质化、进入壁垒低、产能严重过剩，导致行业过度竞争，利润率
持续滑。只有少数具有独特的产品资源和创新能力（如云南白药）、强大的品牌（如仁堂、
广州药业）、完善的营销渠道（如天士力）和较强的研发实力（如恒瑞医药）的医药类上市
公司能避免低水平的价格竞争，分享中国药品市场的高速成长。
2005 年医药行业的外部环境偏空，从 1998 年到 2004 年，虽然中国药品市场经历了 16 次
降价，但老百姓“看病难、看不起病”的问题仍然没有解决，政府已认识到问题的根源在于中
国医疗的体制弊端，但体制的改革不是短期能完成的，短期最有效的办法还是药品降价，于
是国家发改委相继在 2005 年 9 月和 2005 年 12 月相出台了《降低头孢呋定等 22 种药品
零售价格的通知》和《关于对部分药品从出厂环节进行试点的通知》，标志着新一轮药品降
价的开始，展望 2006 年，医疗体制改革、药品降价始终是医药行业最大的风险因素，另外
成本上升、竞争加剧、行业估值偏高的风险亦不容忽视。我们认为 2006 年行业整体投资机
会有限，但我们仍然看好那些能突破环境制约因素，具有品牌、资源、管理或渠道优势，尤
其是有定价能力的医药上市公司，它们是我们长期投资的目标。
云南白药（000538）：具有消费垄断特征的公司。预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为 35
和 20%，EPS 分别为 元和 元，06 年的增长点主要为白药膏剂系列产品和中央产品。
07 年仍能保持 15%左右的增长。公司在 05 年 12 月初宣布：经国家发改委批准，提高云南
白药散剂、胶囊、宫血宁胶囊等产品的最高零售价，提价幅度达 15%以上，公司能在药品
降价的大背景下提价，显示公司产品独特性带来的很强的定价能力。公司管理层锐意创新、
营销能力强。继续持有。
同仁堂（600085）：预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为 10%和 15%，EPS 分别为
元和 元，公司拥有众多中药产品资源，未来增长潜力大。公司为典型的国有企业，作
风稳健，但进取不足，机制问题成为制约公司长期发展的瓶颈。从 2003 年年底开始营销改
革，始终不是很成功，05 年借助股权分置改革引入管理层激励计划，有望解决公司激励机
制问题对保持未来业绩持续稳定增长有正面作用。公司未来增长主要靠 2 线产品推动。继续
持有。
东阿阿胶（000423）：预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为-4%和 13%，EPS 分别为
元和 元。阿胶在 05 年的销量下滑表明公司 04 年的提价策略并不成功，公司营销和渠
道管理需要进一步加强，大股东和管理层之间的磨合成为影响公司发展的重要因素，未来我
们将更加注重考察所投资公司治理结构带来的风险。公司股价在下半年的暴跌已充分反映各
种风险因素，但却忽略了阿胶作为具有自主定价权的中国传统保健品的长期增长潜力。继续
持有。
广州药业（600332）：预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为 250%和 25%，EPS 分别为
元和 元。广州药业旗下有众多著名中药品牌,如陈李济、潘高寿和王老吉等。其品牌价
值在中药行业仅次于同仁堂；公司中药品种中有不少是独家品种，面临的竞争较小，因此其
制造业的毛利率高于同仁堂。公司以前管理太差，05 年依靠资源整合业绩大幅增长，在 05
年恢复性增长后，未来应保持每年 15%-20%的增长，为成长型投资品种。继续持有。
六、零售行业：内需带动行业增长，景气周期继续延续
国家统计局在 12 月份修正 2004 年中国 GDP 为 16 万亿，较原水平提高了 万亿元
（%），增长主要体现为第三产业增加值的向上修正。2004 年第三产业增加值上调占调
整总量的 93%，表明消费在三大需求中的拉动作用不可低估。中国人均 GDP 在 2004 年突
破了 1000 美金，带来国内消费的快速增长，近几年社会消费品零售总额始终以高于 GDP 的
速度增长，特别是 04 年以来，社会消费品零售总额的增长率保持了 12-13%的较高水平，行
业发展呈现两大趋势：1.行业集中度迅速提高。从 2000 年到 2004 年，百强零售企业销售额
占社会消费品零售总额的比重从 %上升至 % 2.连锁业态发展迅速。 连锁超市业、连
锁百货业和家电连锁业主要通过对传统流通渠道的替代获得快速增长，2000-2004 年上半年，
它们的销售复合增长率分别为：38%、33%和 54%，其中各业态龙头企业充分分享了行业的
高速增长。05 年前 3 季度，零售类上市公司平均净利润增长接近 30%。中国政府在“十一五”
规划中提出扩大内需促进国民经济持续稳定增长，预计在 06 年中国投资和出口增速面临下
降的背景下，社会消费品零售总额将继续保持双位数的增长，行业景气周期将继续延续。零
售行业中的龙头企业在分享行业成长的同时，还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来
利润率的提高。我们看好那些管理层有着清晰的扩张战略、优秀的管理水平和选址能力，并
能有效实施差异化经营的零售类上市公司。
大商股份（600694）：预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为 69%和 25%，EPS 分别为
元和 元。公司这两年的快速增长主要来自（1）百货业的复苏（2）过去几年新开
门店的成熟。（3）规模效应的体现（4）行业低迷时较低的收购成本。（5）占据了最好的商
圈。（6）今年新开门店较少。百货业定位为时尚消费，受中国消费升级的影响将持续繁荣，
预计公司未来的增长动力主要来自近 3 年老门店的成熟和新开门店的推动。继续持有。华
联综超（600316）：预计 05 年和 06 年净利润增长率分别为 40%和 23%，EPS 分别为
元和 元。.公司管理良好、跨区域扩张能力强，其主要竞争对手为家乐福和沃尔玛，其
单店平均盈利从 02 年的约 100 万元提升到 05 年的约 300 万，但与家乐福等行业巨头仍有
较大的差距。公司未来将继续受益于老门店的成熟和新开门店带来的增长，保持业绩快速增
长。继续持有。
七、银行业：变革背景下的持续增长
中国的银行业正处于变革时期，变革的进程似乎要较预期的更为顺畅。随着建设银行于香港
的成功上市以及良好的股价表现，无论是海外投资者还是国内投资者，对中国银行业的信心
逐渐在增强。而对于国内的 A 股上市银行，额外的股改对价更加提升了估值的吸引力。
中国银行业税制改革将提上日程。国内银行目前的综合税率高达 50％（包括 5％的营业税
和 33％的内资企业所得税），减税将使银行盈利大大增长。根据我们的测算，如果营业税取
消以及法定所得税率下调为 25％，主要的 A 股银行如招行、浦发、民生的业绩将提升 30-40
％，而这些银行的 ROE 水平也将提升到 20％以上。测算结果同时揭示，中国的商业银行过
高的税负掩盖了投资者对国内银行盈利能力的判断。在同等税负下，国内银行的实际盈利能
力并不逊色于海外大行。
从近期国家有关银行的政策走向来看，为银行“松绑”的趋势明确，如允许银行发起成立基金
管理公司、建行与中行申请寿险业务资格等等。商业银行拥有广泛的客户资源和强大的销售
渠道，在开展资产管理、寿险业务方面优势明显，这些业务的开展将极大地提升银行的非息
收入比重。因此，国内商业银行非利息收入业务尚有较大的提升空间，而且将会是高速增长。
对银行“松绑”也表现在金融产品和投资渠道上。如允许商业银行投资公司债券，允许银行发
行和运用资产证券化产品。产品创新和投资渠道的扩大有助于提高资金运用效益，现资产的
合理配置。国内银行在贷款利率方面的定价仍然受到政策的限制，不过目前已经在逐步的放
宽。
银行具有利率定价权，有利于银行提高盈利水平和改善风险管理。
中国经济稳步增长将会带来信贷需求的增长，我们认为未来三年国内银行仍然可以保持着两
位数的贷款增长。由于资本充足率的约束，2005 年银行的放贷受到了一定程度的抑制，我
们预计，随着上市银行于 2006 年新一轮融资资本的到位，下半年起银行的贷款业务将会出
现强劲的增长。
如上所述，我们并不担忧 A 股银行的增长潜力和盈利能力，我们更为关注的是其所处的外
部经营环境（系统风险）以及内部的风险管理机制和能力。中国金融体制转轨时期积累的金
融风险已得到了一定程度的释放，银行业的深化改革给银行的经营创造良好的外部环境。宏
观经济方面，经济增长有所放缓，但增长的放缓在于经济结构的合理调整，不会出
现明显的经济风险。我们预计，上市银行不良贷款余额可能会有小幅增加，但是不良贷款率
仍处于可以接受的水平，在计提拨备充分的前提下，不会严重影响银行的盈利表现。A 股银
行盈利增长强劲，其增长能力大大高于海外同业，即使采用国际银行估值方法，我们认为目
前 A 股银行的估值合理，特别是，股改对价进一步提升了 A 股银行的估值吸引力。
招商银行（600036）：在国内同业中，招行具有低成本的资金来源，其中间业务优势明显并
且成长快速；另外公司具有市场化的管理机制、较强的金融创新能力，这些使招行成为国内
上市银行中最具持续竞争力的公司。继续持有。
浦发银行（600000）：经营相对平稳，对传统贷款业务的依赖较大，盈利模式转型较为缓慢；
贷款业务地区、行业的分布较为集中，市场较为担心其房地产信贷风险；浦发银行展业地区
经济发达，具有优良的客户资源，经营较为稳健；不良率形成率较低，拨备充足，未来的盈
利增长较为可靠。继续持有。
华夏银行（600015）：公司基本面虽然存在负面因素，但其经营亦在改善之中。外方战略投
资者的引入有利于改善公司的治理结构和风险管理水平，同时在产品开发、消费者信贷方面
公司可以籍此获得帮助。估值较为便宜。继续持有。
八、房地产行业—发展内需的支柱产业，长期看好优秀开发类公司长期看，我们非常看好中
国的房地产行业。中国的城市化、富人阶层的形成、居民收入的持续提高等因素给中国房地
产市场提供了巨大的发展空间。中短期而言，预计房地产行业的宏观调控不会放松。另一方
面，在国家积极发展内需的大背景下，我们判断行业目前面临的外部环境不会继续恶化，调
控措施更多的体现在呈现区域性和结构性上。近期国家统计局发布的月度形势报告显示，05
年底上海地区的新房销售数量逐步回升显示该区域房价继续下跌的动能减弱；与此同时，国
内大部分的其它城市的房价持续温和上涨。我们认为行业目前处于一个筑底和整合的过程，
优势企业将会在此过程胜出。另一方面，房价的触底反弹和人民币升值的预期等因素都可能
成为刺激房地产股票继续上升的因素。在下一阶段，我们继续关注管理水平较高，财务状况
良好，土地储备充分以及股价相对 NAV 有较大折扣的公司。
万科 A(000002)： 管理团队对市场的把握较准确，公司已经树立起全国性的品牌，土地储
备充分，具备全国扩张的经验和保持行业领先优势的能力。公司在全国各地开工和结算的项
目较多，可以在一定程度上缓解区域市场房价波动的风险。不足之处是公司目前的现金略为
紧张，但目前估值偏低。继续持有。
金地集团(600383)： 公司的经营机制灵活，逐步从区域性企业发展成全国性企业，土地储
备较丰富。由于公司的财务状况良好，现金充足，在前期行业低潮的时候抓住机会增加土地
储备，有利于今后的长远发展。不足之处是由于第一大股东持股比例低，预期股改对价水平
较低。目前股价相对 NAV 相对股价仍有一定折扣，位于行业可比公司的低端，目前估值偏
低。继续持有。
