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航空运输
证券研究报告
2018 年 05 月 26 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
姜明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516110002
jiangming@
曾凡喆 联系人
zengfanzhe@
资料来源：贝格数据
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行业走势图
突破起征点，燃油附加费有望复征
采价期结束，预计 6 月航空煤油出厂价（供中航油）为 5373 元/桶
截至 5月 24日，6月航空煤油采价期结束，新加坡航油离岸价格均价为
美元/桶，美元兑人民币汇率中间价均值为 ，考虑到自 5 月起与航空
煤油进销相关的增值税率调整至 16%，我们测算 6 月航空煤油出厂价（供中
航油）约为 5373 元/桶。
时隔三年突破起征点，国内线燃油附加费即将复征
2009 年 11 月《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联
动机制有关问题的通知》的发布建立了燃油附加费与国内航空煤油综合采购
成本之间的联动机制，此后附加费定价公式数次调整，但由于 2015 年初国
际油价跌破起征点，至今已有超三年时间没有征收。6 月航空煤油出厂价预
计将升至起征点之上，国内航线燃油附加费有望复征。
燃油附加费复征，可显著对冲增量航油成本
在附加费全额征收，且国内线单位 ATK 油耗与国际线相同的假设基础上，
根据 2017 年各航司年报数据测算，理论上附加费全额征收平均可覆盖国航、
南航、东航、春秋、吉祥国内线 5000 元/吨以上增量燃油成本的 %、%、
%、%、%。附加费的收取对增量航油成本的覆盖率并非线性，
当单位采购成本恰好触及某一起征点时对冲效果最佳，此后随着单位油价上
升逐步衰减，直至下一个起征点。预计 6 月国航、南航、东航、春秋、吉祥
附加费征收对增量成本的覆盖率分别为 %、%、%、%、%，
且不排除由于计算误差，实际航油综合采购成本触及 800 公里以上航线第
二起征点带来更好的覆盖效果的可能性。
附加费征收及单位油耗降低利好航司业绩改善
燃油附加费独立于机票额外征收，旅客心理接受度更高，需求挤出效应小，
不易导致航空公司裸票价下降，且对于票价仍受管制及刚刚放开市场化的公
商务干线而言，其征收将突破定价公式票价上限，打开盈利空间。从另一个
维度来看，油耗更低的新机型更受航空公司青睐，而航司也愈发重视在各个
细节上提高燃油使用效率，单位油耗下降也将成为趋势，利好航司业绩改善。
投资建议
旺季渐行渐近，去年三季度因准点率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，
民航票价及客座率同比数据均处于较低水平，考虑到民航强调真情服务，严
抓准点率，预计旺季航司、机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，
届时供需向好、票价改革、低基数等因素将产生共振，有望促使旺季票价及
客座率升幅超市场预期，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔
的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋、吉祥。
风险提示：经济下滑，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故，窗口指导
重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2018-05-25 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E
中国国航 买入
南方航空 买入
东方航空 买入
春秋航空 买入
吉祥航空 买入
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-5%
-1%
3%
7%
11%
15%
19%
23%
2017-05 2017-09 2018-01
航空运输 沪深300
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内容目录
1. 采价期结束，预计 6 月航空煤油出厂价为 5373 元/吨......................................................... 3
2. 根据定价公式，国内线燃油附加费即将复征 .......................................................................... 4
3. 国内燃油附加费征收显著对冲增量燃油成本 .......................................................................... 6
. 800 公里以上航线占主导地位 ..................................................................................................... 6
. 我们测算附加费征收可覆盖 80%以上增量航油成本 .......................................................... 6
. 各航司国内线航油消耗量测算 ....................................................................................... 6
. 各公司燃油附加费覆盖增量成本比例测算 ................................................................ 8
. 附加费征收及单位油耗降低显著对冲油价上涨 .................................................................. 9
4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 11
5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 11
图表目录
图 1：航空煤油与新加坡航油及汇率关系 .............................................................................................. 3
图 2：《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通
知》主要内容 ..................................................................................................................................................... 4
图 3：历年燃油附加费收取上限（元/人）............................................................................................. 5
图 4：国内航空公司国内航空煤油综合采购成本与燃油附加费收取标准（元/人） .............. 5
图 5：全民航国内线平均航距及走势 ........................................................................................................ 6
图 6：2017 年各公司国内线平均航距 ...................................................................................................... 6
图 7：账面燃油附加费收取额（纵轴：亿）与航空煤油综合采购成本（横轴：元/吨） ..... 8
图 8：不同油价下各航司燃油附加费覆盖增量燃油成本比例 ......................................................... 9
图 9：三大航单位 ATK 油耗走势（吨/万吨公里） ............................................................................ 10
图 10：三大航单位 ASK 油耗走势（吨/万客公里） ......................................................................... 10
表 1：各航司国内线旅客 800 公里以上航距占比及旅客量.............................................................. 6
表 2：各公司历年航油消耗量（万吨） ................................................................................................... 7
表 3：三大航油耗（吨/吨公里）及国内线 ATK 占比 ......................................................................... 7
表 4：各航司 2017 年国内线燃油消耗量（万吨）测算 .................................................................... 8
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1. 采价期结束，预计 6 月航空煤油出厂价为 5373 元/吨
根据我国历史上的航空煤油定价机制，发改委会根据国际油价波动调节航空煤油出厂价格
并对外公布，2011 年 7 月 7 日，发改委公布《关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题
的通知》，明确航空煤油出厂价格逐步实行市场定价，原则上航空煤油出厂价不超过新加
坡市场进口到岸完税价格。
新加坡航油进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税 1%、
增值税 17%（2018 年 5 月增值税率调整后为 16%）、港口费等因素构成，采价期为上月 25
日至本月 24 日；海上运保费按每桶 2 美元确定；港口费按每吨 50 元确定；汇率为采价期
内中国人民银行公布的人民币基准汇率的平均值；吨桶比为 1：，贴水由供需双方考虑
市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素每年协商确定。出厂价每月 1 日调
整一次。2015 年 3 月起发改委决定不再每月公布航空煤油进口到岸完税价格，改为中石油、
中石化、中海油、中航油按前述原则办法自行计算确认。
我们根据 2013 年 10 月至 2017 年 4 月航空煤油出厂价（供中航油）与采价期内新加坡航
油价格及布伦特原油价格数据，大致拟合出航空煤油出厂价（供中航油）与油价汇率的关
系：
航空煤油出厂价（供中航油）=×（采价期内新加坡航油价格均价×采价期内美元兑
人民币中间价均值×）+
2018 年 4 月 25 日-2018 年 5 月 24 日新加坡航油离岸价格均价为 美元/桶，美元兑
人民币汇率中间价均值为 ，考虑到自 2018 年 5 月起与航油供销相关的增值税率由
17%下调至 16%，我们测算 2018 年 6 月航空煤油出厂价（供中航油）价格为 5373 元/吨。
图 1：航空煤油与新加坡航油及汇率关系
资料来源：CAAC，天风证券研究所测算
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2. 根据定价公式，国内线燃油附加费即将复征
2009 年 11 月 11 日，发改委、民航局发布《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与
航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，决定自 2009 年 11 月 14 日起正式建立燃油附加
费与国内航空煤油综合采购成本之间的联动机制，奠定了我国当前沿用的燃油附加费收取
体系的基石，具体方案如下图所示：
图 2：《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》主要内容
资料来源：发改委，民航局，天风证券研究所
在此之后，计算公式为历经修正，2015 年 3 月 24 日，发改委公布的国内航空公司国内航
线燃油附加费最高征收标准计算公式为：
800 公里（含）以下航线燃油附加最高标准
×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×800
800 公里以上航线燃油附加最高标准
×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×1500
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自 2015 年初油价跌破燃油附加费起征点，至今已有超过三年时间停止征收，根据定价公
式，800 公里以上、800 公里以下国内线燃油附加费第一起征点对应航空公司航空煤油综
合采购成本为 5132 元/吨，5246 元/吨。根据历史经验，历年航空公司燃油附加费收取费
率略有下调，我们认为最新的燃油附加费收取费率或微低于 ，对燃油附加费
起征点不会造成明显影响。预计 6 月航油出厂价已超过上述两个起征点，燃油附加费有望
复征，收取标准均为 10 元/人。
图 3：历年燃油附加费收取上限（元/人）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 4：国内航空公司国内航空煤油综合采购成本与燃油附加费收取标准（元/人）
资料来源：CAAC，天风证券研究所
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3. 国内燃油附加费征收显著对冲增量燃油成本
. 800 公里以上航线占主导地位
根据燃油附加费收取标准计算公式，各航空公司在附加费复征后收取的燃油附加费金额与
航线分布结构及国内线客流量密切相关。民航航班运行效率报告分析显示，2017 年我国
国内航班飞行距离在 800 公里以下的航班量占比约为 25%，800 公里以上则占约 75%，
考虑到短途航线往往由载客量较小的窄体机或支线飞机执飞，因此我们认为应有 80%以上
的国内旅客实际飞行距离在 800KM 以上。
2017 年我国民航国内线平均航距为 1422KM，同比基本持平，处于历史较高水平，分航空
公司来看，春秋、吉祥国内线平均航距在 1600KM 左右，国航、南航、海航平均航距在
1450KM 左右，东航平均航距则相对较短，为 1263KM。
图 5：全民航国内线平均航距及走势 图 6：2017 年各公司国内线平均航距
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind,天风证券研究所
我们根据各公司旅客平均航距保守估算国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥国内线 800
公里以上航线旅客量占比分别为 80%、80%、75%、80%、85%、85%。如按照 800 公里
以上、800 公里以下航线均根据 10 元/人的标准全额征收燃油附加费，考虑到 10%的增值
税率，则国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥以 2017 年国内线客运量为基础的年化增
量账面收入分别为 亿、 亿、 亿、 亿、 亿。
表 1：各航司国内线旅客 800 公里以上航距占比及旅客量
航空公司 国航 南航 东航 春秋 吉祥 平均
国内线平均航距（KM） 1471 1477 1263 1601 1579 1422
国内线旅客 800 公里以上航距占比 80% 80% 75% 85% 85% 80%
国内线旅客量（万人次） 8352 10861 9253 1284 1475 -
800 公里以上旅客量（万人次） 6682 8689 6939 1092 1254 -
800 公里以下旅客量（万人次） 1670 2172 2313 193 221 -
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 我们测算附加费征收可覆盖 80%以上增量航油成本
. 各航司国内线航油消耗量测算
如测算燃油附加费的收取能够覆盖增量航油成本的比例，必须确定航空公司的国内线航油
消耗量。我们根据各航司的年报及社会责任报告，汇总三大航历年油耗量，如下表所示。
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表 2：各公司历年航油消耗量（万吨）
油耗 国航 南航 东航
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
资料来源：各公司社会责任报告，天风证券研究所
根据各公司历年可用吨公里（ATK）总量测算单位油耗及国内线 ATK 占比，我们发现三大
航国内线 ATK 占比差异较大且走势存在一定差异，但单位油耗整体均小幅下降且变动并不
大，因此我们估计各航司国际、国内线单位 ATK 油耗整体差距可能并不十分显著。
表 3：三大航油耗（吨/吨公里）及国内线 ATK 占比
年份 国航油耗 国内占比 南航油耗 国内占比 东航油耗 国内占比
2010 % % %
2011 % % %
2012 % % %
2013 % % %
2014 % % %
2015 % % %
2016 % % %
2017 % % %
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：国航于 2013 年起将深航纳入月度数据统计，东航 2017 年剥离东航物流统计口径发生改变，国内占比明显提高，货机多执飞国际长航线，单位 ATK 油耗较低，
对整体油耗有一定影响。
不考虑国内、国际线单位 ATK 油耗差异，并假设吉祥单位 ATK 油耗与春秋相近，估算各
航司 2017 年国内线航油消耗量，结果如下表所示：
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表 4：各航司 2017 年国内线燃油消耗量（万吨）测算
油耗 国航 南航 东航 春秋 吉祥
2017
资料来源：天风证券研究所测算
由此可见，如航空煤油价格每提高 100 元/吨，考虑到 16%的增值税率，国航、南航、东
航、春秋、吉祥 2017 年账面航油成本将分别提高 亿、 亿、 亿、 亿、
亿。
. 各公司燃油附加费覆盖增量成本比例测算
随着油价上行，不同航线可收取的燃油附加费上限也会跟随变动，因此不同油价下增量燃
油成本被覆盖的比例存在明显差异，我们以航空公司国内线航油综合采购成本 5000 元/吨
为起点，测算不同单位航油成本下燃油附加费收取覆盖增量航油成本的比例。
图 7：账面燃油附加费收取额（纵轴：亿）与航空煤油综合采购成本（横轴：元/吨）
资料来源：天风证券研究所测算
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图 8：不同油价下各航司燃油附加费覆盖增量燃油成本比例
资料来源：天风证券研究所测算
当国内航空公司国内线航空煤油综合采购单位成本触及第一起征点即 5132 元/吨时，假设
燃油附加费全额征收，则国航、南航、东航、春秋、吉祥增量收入等同于一次性对冲掉 207
元/吨、200 元/吨、216 元/吨、244 元/吨、204 元/吨，约合 4%左右的航油成本，而理论
上燃油附加费的全额征收平均可覆盖国航、南航、东航、春秋、吉祥 5000 元/吨以上增量
燃油成本的 %、%、%、%、%。
燃油附加费的收取对增量航油成本的覆盖并非线性，当航空煤油综合采购成本恰好触及某
一起征点时对冲效果最佳，此后随着单位油价上升而逐步衰减，直至下一个起征点。在航
空煤油综合采购成本 5373 元/吨的预期上， 6 月国航、南航、东航、春秋、吉祥附加费征
收对航油 5000 元/吨以上的增量成本覆盖率分别为 %、%、%、%、%。
上述测算仅为理论测算值，仅供参考，由于计算公式的误差，我们不排除国内线航空煤油
综合采购成本恰好略高于 800 公里以上航线附加费第二起征点的可能性，如航油综合采购
成本恰好触及 5396 元/吨的第二起征点，则燃油附加费的征收理论上将分别覆盖掉国航、
南航、东航、春秋、吉祥 5000 元/吨以上增量航油成本的 %、%、%、%、
%。
. 附加费征收及单位油耗降低显著对冲油价上涨
根据上述测算，燃油附加费复征将显著降低航空公司航油成本压力，而燃油附加费独立于
机票额外收费，一方面，对旅客而言心理接受度更高，需求挤出效应小，不易导致航空公
司裸票价下降；另一方面，对于票价仍受管制及刚刚放开市场化的公商务干线而言，其征
收将突破定价公式票价上限，打开盈利空间，利于业绩改善。
从另一个维度来看，随着机队更新换代，油耗更低的新机型更受航空公司青睐，而航空公
司也愈发重视在各个细节上提高燃油使用效率，如优化航路、规范操作、加装小翼等。从
数据上看三大航整体单位油耗已呈现逐步走低的态势。
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图 9：三大航单位 ATK 油耗走势（吨/万吨公里）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：东航 2017 年剥离货运子公司，单位油耗受影响较大
此外，由于枢纽机场时刻增量触及瓶颈，行业整体供需紧张，客座率逐年走高，各公司在
扩张及更新机队时意愿引进更大机型的客机，因此单机座位数量呈现逐年提升的趋势，单
位客运运力油耗进一步下降，三大航整体单位 ASK 油耗从 2010 年的 吨/万座公里
下降至 2016 年的 吨/万座公里，降幅为 %，2017 年单位油耗进一步走低，其中
国航、南航分别下降 %、%。
图 10：三大航单位 ASK 油耗走势（吨/万客公里）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：东航 2017 年剥离货运子公司，单位油耗受影响较大
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我们认为 2018 年随着民航局严抓准点率，飞机真实运营效率将显著提升，单位航油成本
节约趋势将延续，叠加燃油附加费复征，将显著对冲油价上涨。
4. 投资建议
我们认为二季度起票价升幅有望伴随供需持续改善及票价管制逐步松绑而持续扩大；中期
来看，去年三季度因准点率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率同比
数据均处于全年较低水平，考虑到民航强调真情服务，严抓准点率，预计旺季时航空公司、
机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，我们认为旺季时供需向好、票价改革、航
空公司意愿提价、去年低基数等因素将产生共振，将促使三季度票价及客座率升幅很可能
均超市场预期。此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双
击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋航空、吉祥航空。
5. 风险提示
经济下滑，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故，窗口指导
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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