转型背景下城投债券新增及地方债务可持续性观察（杭州篇）
公共融资部 吴梦琦
摘要
杭州市属长三角南翼核心城市，服务业及数字经济引领经济高质量发展，人
口虹吸效应强劲，经济实力稳居浙江省龙头及长三角城市群前列，并于 2023 年迈
进全国 GDP 两万亿城市和超大城市“新赛道”。与产业实力相匹配，杭州市财政收入质
量优，财政自给能力强，但作为全国房地产投资热点区域之一，财政收入稳定性也易
受房地两市行情影响。其下辖区县（市）经济发达程度及城镇化水平基本可按其设
区时长及其距主城区距离排序。最早设为城区的上城、拱墅、西湖、滨江四区属
主城区，发展最为成熟；近郊城区萧山区和余杭区经济及财力规模优势突出；自萧
山和余杭两区拆分出的钱塘区和临平区综合实力强于富阳区、临安区。三县域定位
为杭州西部地区生态宜居区，经济发展水平相对一般。
经新一轮国企改革后，杭州市核心控股型国资管理平台增多，城投企业职能定
位及主业板块进一步理顺，其中主城四区城投企业基本整合为“1+N”格局， 钱塘、
富阳、萧山及余杭等城区直属城投企业数目相对较多，但职能定位各有侧重。同时
自“一揽子化债”推进以来，杭州市属国企及城区均加快推进城投企业转型及产业类主
体组建工作，其中市本级、上城区、富阳区等均已新搭建产业类主体，主要由区域内
主平台通过牵头整合同类经营性资源实现市场化运作。此外， 产业资源较富足的拱
墅区和萧山区原有产业类主体已积累一定产业投资经验，市场化程度相对较高；
依托产业园区，滨江区及钱塘区产业类主体拥有可贡献较稳定现金流的园区经营性资
产；西湖区和上城区文商旅类投资运营主体依托区域文商旅类资源开展业务，均拥有
一定市场化经营资源。
主要基于亚运会保障项目及重点区块建设等资金需求，近年杭州市政府债务
及城投债务总体呈较快扩张态势，其中城投债务增长相对较快，区域债务负担主
要集中于城投债务。目前杭州市城投债务总量虽较大但融资结构较合理，城投债
市场认可度较高，融资成本总体较低，同时区域金融资源较富足，可为城投企业
即期债务周转提供良好的再融资环境。但区域内多数城投企业市场化转型尚处推
进阶段，新一轮化债政策背景下，城投债券新增难度大，综合实力相对靠后的远郊
城区及三县（市）内城投企业债券募集资金用途均未突破借新还旧限制。相较于
地区财力，桐庐县、富阳区、临安区等地城投债务压力相对较大。未来需关注区县
城投企业转型进展、融资结构及付息能力变化。
内容目录
一、杭州市区域环境分析................................................................................................................3
（一）区域概况................................................................................................................................3
（二）产业禀赋及发展特征 ............................................................................................................3
（三）财政实力................................................................................................................................6
（四）下辖区县（市）概况 ............................................................................................................8
二、杭州市债务可持续性观察 ......................................................................................................12
（一）杭州市债务概况..................................................................................................................12
（二）杭州市城投企业格局及产业类主体概况 ..........................................................................14
（三）杭州市城投企业及产业类主体债券市场表现 ..................................................................15
（四）杭州市城投企业及产业类主体债券募集资金用途观察 ..................................................16
（五）杭州市债务可持续性分析 ..................................................................................................19
图表目录
图表1. 杭州市区位图.......................................................................................................................3
图表2. 杭州近年经济增长及产业结构调整情况 ...........................................................................4
图表3. 杭州与全国GDP 万亿城市三产占比及近年增速对比 ......................................................5
图表4. 杭州产业结构及重点行业近年增长情况 ...........................................................................6
图表5. 杭州财力结构及土地出让与全国GDP 万亿城市对比情况 ..............................................7
图表6. 2022-2024 年杭州市财政指标表现（单位：亿元、%） ..................................................7
图表7. 杭州行政区划图及空间发展格局示意图 ...........................................................................9
图表8. 2024 年杭州市下辖区县主要指标 .....................................................................................10
图表9. 杭州市下辖区县财力指标表现 .........................................................................................11
图表10. 杭州市各区县部分财政及相关指标情况（单位：亿元、%） ....................................12
图表11. 杭州近年债务扩张及城投债务负担对比情况 ...............................................................13
图表12. 杭州区县近年债务扩张及债务负担对比情况 ...............................................................14
图表 13. 杭州市级及区县城投债务结构、融资成本及到期压力对比情况 ...............................14
图表14. 杭州境内城投债情况（单位：亿元、%、年、倍）....................................................16
图表15. 债券实现新增主体分布及募集资金用途情况 ...............................................................17
图表 16. 境内债募集资金用于偿还其他有息债务发行主体情况（单位：亿元） ...................17
图表 17. 境内债募集资金用途用于非偿还债务领域发行主体情况（单位：亿元） ...............19
一、杭州市区域环境分析
（一）区域概况
杭州地处长三角南翼、杭嘉湖平原西南端，境内京杭大运河、钱塘江穿城而
过，拥有“三江七湖一河一溪1”，素有“人间天堂”美誉，是全国重点风景旅游城市和
历史文化名城，也是浙江省省会、全国副省级城市，定位为东部地区重要的中心城市、
国际性综合交通枢纽城市，综合实力常年保持浙江省龙头及长三角城市群前列，并
于 2023 年迈进全国 GDP 两万亿城市和超大城市“新赛道”。全市土地面积 万
平方公里，约是上海市的 倍；在数字经济快速发展、G20 峰会及亚运会举
办等带动下，杭州人口“虹吸效应”强劲，2024 年末常住人口达 万人，蝉联
长三角人口第三城（仅次于上海、苏州），当年人口增量居省内首位、长三角第二；
其中城区人口已突破千万，成为全国超大城市2之一。全市城镇化进程已步入中后
期，2024 年末城镇化率为 %；2024 年常住人口人均生产总值 万元，是
人均国内生产总值的 倍。
图表 1. 杭州市区位图
数据来源：网络资料，新世纪评级整理
（二）产业禀赋及发展特征
杭州山水旅游资源丰富，具备发展服务业的先天优势；同时作为长三角现代
物流中心和交通枢纽，杭州拥有发展工业的良好区位条件，培育出以杭州女装为
龙头的纺织服装，娃哈哈和农夫山泉等为代表的食品饮料，建材，都市工业等特
色优势产业，并大力发展电子信息、生物医药、新能源、新材料、环保设备制造
等高技术产业。自金融危机导致工业受创后，杭州经济发展模式转变为“服务业
1 三江指钱塘江、富春江、新安江，七湖指西湖、千岛湖、青山湖、南湖、湘湖、白马湖、三白潭，一河指京杭大运河，一溪指
西溪。
2 根据国务院对城市规模的划分，城区人口在 1000 万以上为超大城市。
优先战略”，加大推进以旅游业为龙头，文化创意、旅游休闲、金融服务、信息与
软件、现代物流、商贸服务、房地产等为支撑的现代服务业发展，自 2009 年起全市
产业结构由“二三一”转变为“三二一”，服务业经济首位地位持续巩固， 是推动全市
2009-2011 年经济保持两位数增长的主动力，增幅超同期全国平均水平。2014 年 7
月杭州在全国率先提出大力发展信息经济、推动智慧应用（即“一号工程”），此后
全市以电子商务、数字内容、软件与信息服务、移动互联网等为主导的信息经济
（数字经济）产业连续七年保持高位增长，成为杭州市经济增长新引擎，使得
2015 年全市经济重回两位数增长，全市经济增幅也由此在 2015-
2017 年高于浙江省及全国平均水平。受中美经贸摩擦影响，2018 年杭州外贸受
到负面冲击，经济增速跌回全国平均水平。为增强工业经济实力，2019 年杭州发布
“新制造业计划”，首次将数字经济与制造业列为高质量发展的“双引擎”，并于 2022 年
提出打造智能物联、生物医药、高端装备、新材料和绿色能源五大产业生态圈，
以改造提升制造业、重塑产业格局。2019-2024 年全市经济增长基本与全国及浙
江省水平同步。
2024 年，杭州经济增长仍主要依靠服务业拉动，经济增速随服务业增幅回
落而小幅回调。2024 年全市实现地区生产总值 万亿元，保持长三角城市群
第 3 位（仅次于上海、苏州）、全国大中城市第 8 位；同比增长 %，较上年下
降 个百分点，分别低于全国、全省水平 个、 个百分点。
图表 2. 杭州近年经济增长及产业结构调整情况
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
杭州GDP增速 全国GDP增速 浙江省GDP增速
25000 80%
70%
20000
60%
15000 50%
40%
10000 30%
20%
5000
10%
0 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
杭州GDP（亿元） 杭州市第二产业占比-右轴 杭州市第三产业占比-右轴
资料来源：杭州市统计局、企业预警通等，新世纪评级整理
图表 3. 杭州与全国 GDP 万亿城市三产占比及近年增速对比
数据来源：各市统计局、企业预警通等，新世纪评级整理
从产业布局看，杭州服务业经济相较发达，工业增加值尚不及服务业的一半水
平，2024 年全市三次产业结构比调整为 ::，三产占比在全国前 16 个
GDP 万亿城市中排名第四，仅次于北上广。“十三五”以来全市聚焦发展万亿信息
产业集群以及文化创意、旅游休闲、金融服务、健康、时尚、高端装备制造等六
大千亿产业集群，2024 年上述“1+6”产业集群增加值合计占全市地区生产总值的
比重超 70%，已基本形成以信息经济为引领、服务业为主导、先进制造业为支撑
的产业体系。
主导产业中信息经济和文创产业是近年推动杭州经济增长的主支撑，也是杭
州产业发展的亮点所在。数字经济方面，全市信息产业已形成以阿里巴巴、海康威
视、新华三等为龙头，上市公司和独角兽企业为中坚，“双创”为支撑的雁形企业群，
数字安防产业市场占有率居全球第一、云计算基础设施即服务（Iaas） 市场份额
亚太第一、电商平台交易量和第三方支付能力全国第一，并培育出以Deepseek、
游戏科学、宇树科技、云深处科技、强脑科技和群核科技等杭州“六小龙”为代表的
科技类优质企业，科技创新能力居全国前列。全市信息产业主要布局在余杭、滨江
和西湖三区，2024 年上述三区数字经济核心产业增加值合计占比近八成，其中前
两区该产业增加值均超两千亿元。2016-2021 年全市数字经济核心产业增加值增
速虽连年下降但保持两位数增长；受国内外需求弱化影响， 2022 年增速降至低
位，但仍高于同期经济增速。2024 年全市实现数字经济核心产业增加值 6305 亿
元，体量约是全国数字经济高地深圳的 60%，仍有一定发展空间；同比增长 %，
增速较上年略降 个百分点。文化产业方面，依托之江文化产业带、大运河（杭州
段）文化产业带等平台，全市已基本形成以数字内容、
广州三产增速（%）
北京三产增速（%）
杭州三产增速（%）
上海三产增速（%）
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
14
12
10
8
6
4
2
0
上海北京深圳重庆广州苏州成都杭州武汉南京宁波天津青岛无锡长沙郑州
2024年GDP（亿元） 2024年三产占比（%）-右轴
10000
20000
30000
40000
50000
60000
影视生产、动漫游戏、创意设计、现代演艺为主导的文化产业发展格局，培育出宋
城演艺、华策影视、华数传媒等“全国文化企业 30 强”，网易云音乐、咪咕阅读等一
批数字文化企业，主要布局在余杭、西湖、拱墅、萧山四区。2016-2019 年全市文
化产业增加值走势基本与数字经济产业同步，2020-2022 年文化产业增幅跌至个
位数。随居民活动半径的重新扩大，2023 年以来文化产业复苏态势较好。2024 年
全市实现文化及相关产业增加值 3448 亿元，同比增长 %。
图表 4. 杭州产业结构及重点行业近年增长情况
注：2020 年文化产业增加值绝对规模大幅下降或与口径调整相关。2019 年及以前年份该产业披露为文
化创意业。
数据来源：杭州市统计局、企业预警通等，新世纪评级整理
（三）财政实力
与产业实力相匹配，杭州财政收入质量优，财政自给能力强，但作为全国房
地产投资热点区域之一，财政收入稳定性也易受楼市及土地市场影响。2024 年
全市实现综合财力 亿元，同比减收 %，主要系土地出让收入持续减
少所致。其中，以税收收入为主的一般公共预算收入、以国有土地使用权出让收入
为主的政府性基金收入为全市前两大财收来源，2024 年上述两项分别占综合财力
的 %和 %，后者占比高于全国前 16 个 GDP 万亿城市均值，土地财政依赖
度相对较高。
2024 年杭州房价及地价仍居全国大中城市前列，仅次于一线城市，但楼地
两市交易活跃度仍在减弱，对全市财政收入造成负面影响。2024 年全市预计实
现国有土地使用权出让收入 亿元，同比减收 %。土地市场方面，2024
年全市实现土地出让总价 亿元，同比下降 %，降幅虽有所扩大，但
规模仍突出，仅次于上海、北京；成交楼面价亦保持高位，在全国前 16 个 GDP
3 此处综合财力=一般公共预算收入+一般公共预算上级补助收入+政府性基金预算收入，下同。
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
数字经济核心产业增加值（亿元） 文化产业增加值（亿元）
数字经济核心产业增加值增速（%）-右轴 文化产业增加值增速（%）-右轴
0
1000
0
5
2000
103000
15
5000
4000
20
6000
257000
2024年增加值占比
金融产业,
%
高端装备产业
（制造业）,
%
文化及相关产
业, %
健康产业, %
数字经济核心
产业, %
其他, %
万亿城市中仅低于北上深。房地产市场方面，2024 年全市房地产开发投资转为
负增长 %，住宅新开工面积继续呈两位数下降，供给端仍有所控制。2024 年
全市购房政策进一步放松，但商品房销售总体呈现“量价齐跌”局面。2024 年全市商
品房销售面积 万平方米，同比减少%；同期商品房销售额亿元，
同比下降 %；同期全市商品房销售均价 万元/平方米，同比下降%；当
年杭州新建商品住宅价格同比小幅回落，二手住宅销售价格继续下跌， 同比降幅
分别为 %和 %。
税收方面，2024 年全市实现税收收入 亿元，规模居全国 GDP 万亿城
市第 4 位，次于北上深；同比下降 %，主要系去年同期中小微企业缓税入库
抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等影响所致；税收比率为 %，
收入质量保持较高水平。
图表 5. 杭州财力结构及土地出让与全国 GDP 万亿城市对比情况
14,000 % 3,000 70000
%
%
12,000
% % 2,500
60000
10,000
% % 2,000
50000
8,000 % 1,500
40000
6,000 % 30000
4,000 %
1,000
20000
2,000
%
%
500 10000
0 %
长 杭 无 广 武 成 重沙 州 锡
州 汉 都 庆
0
上 北 杭 广 成 南 苏海 京 州 州
都 京 州
武
汉
天
津
无
锡
0
2024年一般公共预算补助收入占比-右轴
2023年土地出让金（亿元） 2024年成交楼面均价(元/㎡)-右轴
深
圳
上 北 天 宁 苏 青 郑
海 京 津 波 州 岛 州
2024年一般公共预算收入占比-右轴
2024年政府性基金预算收入占比-右轴
南
京
2024年综合财力（亿元） 2024年二手房挂牌均价(元/㎡)-右轴
宁 深 长 青 郑 重波 圳 沙
岛 州 庆
2024年土地出让金（亿元）
2023年成交楼面均价(元/㎡)-右轴
注：部分城市 2024 年一般公共预算补助收入以市级口径数据替代。
数据来源：各市财政局、企业预警通、中指指数、安居客等，新世纪评级整理
财政支出方面，2024 年全市以民生支出为主的一般公共预算支出保持增长
态势，当年一般公共预算自给率维持较高水平，收支平衡对上级补助依赖度低。
图表 6. 2022-2024 年杭州市财政指标表现（单位：亿元、%）
2022 年 2023 年 2024 年指标
金额 占比 金额 占比 金额 占比
综合财力（=1+2+3）
1.一般公共预算收入
其中：税收收入
其中：增值税 — —
企业所得税 — —
个人所得税 — —
土地增值税 — —
2022 年 2023 年 2024 年指标
金额 占比 金额 占比 金额 占比
契税 — —
非税收入
2.一般公共预算上级补助
3.政府性基金收入
其中：国有土地使用权出让
一般公共预算自给率（%）
政府性基金自给率（%） —
税收占 GDP 比重（%）
注 1：税收收入、分项税种收入及非税收入占比为占一般公共预算收入口径。
注 2：2024 年一般公共预算上级补助收入来自浙江省对杭州市税收返还及转移支付合计数；2024 年
政府性基金预算收入及国有土地使用权出让收入系根据 2024 年浙江省减去省级及其他地市该数值合计数
估算所得。
资料来源：杭州市 2022-2023 年财政决算报告、杭州市财政局、浙江省 2024 年预算执行报告等
（四）下辖区县（市）概况
杭州下辖 10 区两县 1 个县级市，已形成“一主六辅三城”空间格局，其中“一
主”即中心城区，规划范围为上城、拱墅、西湖、滨江四区以及萧山区、余杭区、临
平区和钱塘区的紧密联动城区的重点板块4，面积 880 平方公里，主要承担中央活动
区的功能；“六辅”指萧山区、良渚街道（位于余杭区）、钱塘区、临平区、富阳区、
临安区六大辅城，定位为产城融合的综合性城区；“三城”即桐庐县、建德市、淳安
县三大县域，定位为杭州西部地区生态宜居、交通便利的综合性县（市）。根据 2024
年杭州市政府工作报告，强调加快战略性重点区块发展，围绕城西科创大走廊、
城东智造大走廊、良渚文化大走廊、沿钱塘江金融港湾 4 条廊道，推动未来科技城、
云城、临空经济示范区、钱塘新区、钱江新城二期、钱江世纪城、大城北、江南科学
城、临平数智城等区域快建快成、成片成势， 打造城市新地标。
4 萧山纳入主城区板块包括钱江世纪城、市北、宁围、江南科技城、闻堰；余杭纳入主城区板块包括未来科技城、云城、勾庄、闲林、
老余杭；临平纳入主城区板块包括临平新城、临平老城、星桥、崇贤；钱塘纳入主城区板块包括金沙湖、下沙开发区、下沙江滨、大学城
北、下沙元成。上述规划尚未正式批复。
图表 7. 杭州行政区划图及空间发展格局示意图
资料来源：网络资料、杭州市国土空间总体规划（2021-2035 年）等，新世纪评级整理
杭州市 10 个城区面积与三大县域基本相当，但城区聚集了全市 90%以上的人
口及经济总量，并是重点区域规划、国家级园区及西湖风景名胜区等优质资源汇聚
地，其中主城区（即上城、拱墅、西湖、滨江四区）人口密度、地均产出及城镇化
水平最高，后设区的萧山和余杭两区、钱塘和临平两区（2021 年自萧山和余杭区拆
分）以及富阳区、临安区人口密度及城镇化进程按设区时间梯次递减， 另三个县
市经济发展水平相对一般，其中淳安县为千岛湖风景区所在地，生态保护功能突
出，人口密度最低，常住人口连年净流出。
从区县产业布局看，主城四区经济发展均以服务业经济为主导，其中拱墅区、西
湖区 2024 年三产占比超 90%，前者为武林、运河、新天地三大商圈所在地， 也
是金融机构总部汇聚地，商贸及金融业发达，2024 年社会消费品零售总额保持
全市首位；西湖区依托西湖风景区、之江文化产业带核心区等发展文化产业、总
部经济、商贸及旅游休闲业，数字经济产业也相对突出；上城区和滨江区 2024 年三
产占比分别为 79%和 67%，前者亦是全市商贸及金融资源集中地，钱江新城CBD 在
此落地，服务业以金融、商贸及房地产等为主导，同时在拱墅区拥有飞地工业园，
另有望江金融科技城、科技工业园、小营智慧健康产业园、钱塘智慧城等平台，具
备一定高端装备制造业基础；后者与杭州市高新技术产业开发区（简称“杭州高新区”）
合署办公，以数字经济为核心产业，数字核心产业领先优势突出（总量居市内第
二），2024 年规上工业增加值总量居全市首位，也是拥钱塘江发展战略的重要组
成部分。近郊城区中萧山区和余杭区服务业也相对发达，其中余杭区重点发展文创
产业和数字经济，2024 年服务业经济占比 89%，当年服务业及数字经济核心产业
增加值均居市内首位。萧山区四大支柱产业为化学纤维制造业、化学原料及化学
制品制造业、纺织业和汽车制造业，传统产业占比高， 制造业基础较好，同时也是
杭州地标钱江世纪城所在地，2024 年三产占比 63%。
后设区的城区及三个县市中富阳区和淳安县 2024 年三产占比相对突出（略超
60%），其中淳安县主要系 5A 级千岛湖景区带动旅游休闲业等服务业发展。
全市工业制造业主要集中于滨江区（杭州高新区）、钱塘区（前身为钱塘新
区）、萧山区、上城区和临平区，2024 年上述五区规上工业增加值合计占全市的
70%以上。其中，自余杭区和萧山区拆分的临平区和钱塘区工业基础均较好。钱
塘区即钱塘新区，整合了原大江东产业集聚区和国家级园区杭州经开区，2024 年全
区规模以上工业总产值蝉联全市首位，工业经济以半导体、生命健康、智能汽车
及智能装备、新材料、航空航天五大产业为主导。临平区地处 G60 科创大走廊和杭
州城东智造大走廊的交汇点，是杭州接轨上海的桥头堡，拥有国家级开发区临平
经济技术开发区（即原余杭经开区）和临平新城两大产业平台，形成了以高端装
备智造、生物医药、新材料、纺织服装为主导的产业体系，培育了老板电器、春风动
力、贝达药业等龙头企业。
图表 8. 2024 年杭州市下辖区县主要指标
常住人口
（万人）
地区生产总值
（亿元）
区域
数额 增量
城镇化率
（%）
人口密度
（人/平方
千米）
数额 增速
园区/重点开发区块
上城区 11459 % 钱江新城等
拱墅区 10067 % 大城北——运河新城、杭钢新城等
西湖区 3767 % 之江文化产业带核心区；紫金港科技
城(省级）等
滨江区 7645 % 杭州高新技术产业开发区（国家
级）、江南科学城等
萧山区 2324 % 钱江世纪城；萧山经开区（国家级）；
临空经济示范区（国家级）等
余杭区 1510 % 城西科创大走廊——未来科技城、云
城等
临平区 3993 % 临平经开区（国家级）；临平新城、临
平数智城等
钱塘区 1514 % 钱塘新区（省级）、杭州经济技术开
发区（国家级）等
富阳区 473 % 富阳经开区（国家级）等
临安区 210 % 城西科创大走廊（省级）-青山湖科
技城等
桐庐县 252 % 桐庐经开区（省级）等
淳安县 72 % 千岛湖国家级旅游度假区；淳安经开
区（省级）等
建德市 192 % 建德经开区（省级）等
资料来源：杭州市统计局、公开资料，新世纪评级整理（常住人口不含西湖风景名胜区）
2023年一般公共预算收入（亿元） 2023年一般公共预算补助收入（亿元）
2023年政府性基金预算收入（亿元） 2023年政府性基金预算补助收入（亿元）
2023年一般公共预算收入占总财力比重 2023年税收中增值税及企业所得税占比
远郊城区
淳
安
县
建
德
市
三县
上 拱 西 滨 余 萧 临 钱 富 临 桐城 墅 湖 江 杭 山
平 塘 阳 安 庐区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 县
核心城区 近郊城区
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
区县财政实力方面，从财政收入总量及结构看，余杭和萧山两区 2023 年财
政收入总量保持全市前两位，但土地财政依赖度高于主城四区。主城四区财政收
入质量较优，财收来源更依赖以税收为主的一般公共预算收入，总量规模居市内第
二梯队。收入规模次之的临平、富阳、钱塘、临安四区中远郊城区临安区 2023 年税
收中增值税及企业所得税占比相对居后，土地及房地产相关财收依赖度相对高；
工业基础较好的钱塘区税收中增值税及所得税占比居全市首位，税源结构稳定性较
优；三县 2023 年财政收入总量及质量相对居后，尤其综合实力靠后的淳安县财
收第一大来源为上级补助收入。
图表 9. 杭州市下辖区县财力指标表现
注：此处总财力=一般公共预算收入+一般公共预算补助收入+政府性基金收入+政府性基金补助收入。
数据来源：杭州市财政局，各区县财政局，新世纪评级整理
财政自给能力方面，主城四区及财力强区余杭、萧山两区财政自给能力亦较强，
但同时上解上级支出规模较大。其余城区中富阳、临平两区 2023 年一般公共预算
自给率居市内中下游，但均高于 70%；三县财政自给能力相对较弱，2023 年一般
公共预算收入自给率低于 65%，尤其淳安县维持低位（30%）。从单位 GDP税收产出
能力看，2023 年杭州市下辖区县该指标普遍处于较优水平，其中余杭、萧山、临
平三区表现较为亮眼，高于杭州平均水平，上市企业较富足西湖区及临安区该指标
亦较为优异，综合实力靠后的淳安县及建德市该指标也居全市下游。从财政收入增
长变动看，2024 年萧山区、西湖区、上城区、拱墅区和建德市 2024 年一般公共预算
收入呈现负增长，主要与经济下行、房地产等重点行业税收不及预期、上年基数较
高等相关；其余区县 2024 年一般公共预算收入保持正增长， 其中临安区、滨江
区、钱塘区增速相对突出。从土地出让金变动看，除西湖区、拱墅区和基数较低
的淳安县外，其余区县 2024 年土地出让金均呈现两位数下降， 预计导致地方政
府性基金预算收入减少。
图表 10. 杭州市各区县部分财政及相关指标情况（单位：亿元、%）
2023 年一般公
共预算收入
2024 年一般公共
预算收入
2023 年
政府性基金收入
2024 年
土地出让金
2023 年
一般公
2023 年
单位
区县
金额 增速 金额 增速 金额 增速 金额 增速 共预算
自给率
GDP 税
收产出
余杭区 119%
萧山区 101%
西湖区 194%
滨江区 160%
上城区 182%
拱墅区 181%
临平区 72%
钱塘区 90%
富阳区 73%
临安区 83%
建德市 54%
桐庐县 62%
淳安县 30%
注 1：2024 年各区县土地出让金数据取自中指指数。
注 2：单位 GDP 税收产出=2023 年税收收入/2023 年地区生产总值。
注 3：2023 年及 2024 年一般公共预算收入增速为较上年一般公共预算收入绝对值同比变动，其中桐
庐县 2024 年一般公共预算收入为根据 2023 年一般公共预算收入及 2024 年收入增速估算所得。
数据来源：各区县财政局，新世纪评级整理
二、杭州市债务可持续性观察
（一）杭州市债务概况
主要基于亚运会保障项目及重点区块建设等资金需求，近年杭州市政府债务
及城投债务总体呈较快扩张态势，区域举债主要依靠城投企业加杠杆，债务负担
集中于城投债务。2019-2024 年全市地方政府债务年复合增长率、城投债务年复
合增长率分别为%、%，后者增幅高于长三角地区GDP 万亿城市中位值。
从地方政府债务看，2019-2024 年杭州市新增地方政府债券额度主要用于交
通基础设施建设、保障性住房建设、市政及产业园区建设、社会事业等领域。主要
随亚运会保障项目陆续完工，2022-2023 年全市基础设施及交通项目投资收缩，新
增政府债券额度同步缩减，政府债务增长相应放缓；主要因新增较大额用于轨道交
通项目等领域专项债额度及置换存量隐债额度，2024 年末政府债务较上年末转为
两位数增长。2024 年末全市地方政府债务余额由 2019 年的 亿元
增至 亿元，年末专项债余额占比 %。以 2024 年末地方政府债务余额
与 2024 年区域窄口径财力5相比，全市政府债务负担可控，该指标约为 107%。
从地区分布看，全市政府债务主要集中在市本级、萧山区、余杭区、钱塘区、临
平区和富阳区，2023 年末市本级及上述五区政府债务余额合计约占全市的72%。
考虑上级补助收入后，市级及各区县政府债务负担均尚可。
从发债城投企业债务看，近年区县级城建类主体为区域举债主力，同时市级交
通建设类主体、片区开发（园区及新城等）类主体债务扩张步伐相对较快。区县
中余杭区及自余杭区拆分的临平区、桐庐县等地城投企业债务增长较快，2019- 2023
年城投债务年复合增长率明显高于全市平均水平，上述三地片区开发类主体债务
规模亦相对较大。从存量规模看，根据企业预警通口径，2023 年末杭州市城投企业
有息债务余额为 万亿元。其中，市级城建类及轨道交通建设类核心实施主体、
萧山及拱墅两区主平台有息债务均已超千亿元，余杭、临平、西湖、富阳等地城投债
存续企业 2023 年末带息债务规模亦超千亿元；综合实力相对靠后的淳安县城投
债务体量最小，且与政府债务规模相近。从债务负担看，以地方城投企业债务及政
府债务的债务合计数与总财力相比，桐庐县以及富阳区、临安区债务偿付压力相对
突出，滨江区、上城区债务压力相对较轻。
图表 11. 杭州近年债务扩张及城投债务负担对比情况
注：城投债务负担以地方城投企业带息债务余额/（地方一般公共预算收入+政府性基金收入）估算。
资料来源：企业预警通等，新世纪评级整理
5 此处窄口径财力=一般公共预算收入+政府性基金预算收入，下同。
宁波南京苏州无锡杭州
2019年末 2020年末 2021年末 2022年末 2023年末 2024年末
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
城投债务负担对比
800%
城投企业带息债务余额（亿元）
地方政府债务增速-右轴
地方政府债务余额（亿元）
城投企业带息债务增速-右轴
2019年末 2020年末 2021年末 2022年末 2023年末 2024年末
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20,000
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
图表 12. 杭州区县近年债务扩张及债务负担对比情况
注：总财力以一般公共预算收入+政府性基金预算收入+一般公共预算补助收入+政府性基金预算补助
收入合计数估算。
资料来源：企业预警通等，新世纪评级整理
从发债城投企业融资渠道看，近年杭州城投企业举债以银行借款为主，非标
融资占比总体较低，融资结构较合理，其中拱墅、余杭、富阳三区城投企业非标
融资占比相对较高（超 10%）。从期限结构看，杭州城投企业债务期限总体偏长
期，其中仅西湖区城投企业 2023 年末短债占比超 35%。从融资成本看，以分配
股利、利润或偿付利息所支付的现金与债务规模比值估算资金成本，杭州城投企业
综合融资成本总体较低，其中富阳区、钱塘区和桐庐县等地城投企业综合融资成
本相对较高（超 %）。从到期压力看，以账面资金储备与即期债务合计值相比，
杭州城投企业 2023 年末现金短债比略超 50%，其中拱墅区、钱塘区、桐庐县、
西湖区和萧山区等地城投账面货币资金对即期债务的覆盖程度相对较低。
图表 13. 杭州市级及区县城投债务结构、融资成本及到期压力对比情况
30% % 40% 160%
25% %
35% 140%
30% 120%
20% %
25% 100%
15% % 20% 80%
15% 60%
10% %
10% 40%
5% % 5% 20%
0% % 0% 0%
钱 桐 拱 上 临 余
塘 庐 墅 城 安 杭
2023年末非标占比
富
阳
2023年综合融资成本-右轴
市
本
级
建
德
淳 临 萧 滨 西安 平
山 江 湖
2023年杭州市城投非标占比
2023年杭州市城投综合融资成本
西
湖
建
德
余
杭
钱 拱 桐 上 淳 临 萧 临
塘 墅 庐 城 安 平 山 安
2023年末短债占比
2023年末杭州市城投短债占比
2023年末短期刚性债务现金覆盖率-右轴
2023年末杭州市城投短期刚性债务现金覆盖率
富
阳
市
本
级
滨
江
资料来源：企业预警通等，新世纪评级整理
（二）杭州市城投企业格局及产业类主体概况
2022 年以来杭州市及其下辖区县（市）陆续实施新一轮国企改革，整合重组
富 桐 临 临 建 萧 拱 淳 西 余 钱 上 滨
阳 庐 安 平 德 山 墅 安 湖 杭 塘 城 江
（2023年末政府债务+城投债务）/2023年一般公共预算收入
（2023年末政府债务+城投债务）/2023年总财力
5
0
25
20
15
10
2023年末地方政府债务余额（亿元）
2019-2023年末全市城投债务年复合增长率
临 桐 上 建 钱 滨 淳
安 庐 城 德 塘 江 安
萧 富 拱 余 临 西 山阳
墅 杭 平 湖
2023年末城投债务余额（亿元）
2019-2023年末城投债务年复合增长率
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
后核心控股型国资管理平台增多，城投企业职能定位及主业板块进一步理顺，其
中主城四区城投企业基本整合为“1+N”格局，钱塘、富阳、萧山及余杭等城区直
属城投企业数目相对较多，但职能定位各有侧重。同时自“一揽子化债”推进以来，
杭州市属国企及城区均加快推进城投企业转型及产业类主体组建工作，其中市本级、
上城区、富阳区等均已新搭建产业类主体，主要系由区域内重要开发运营平台通过
牵头整合区域内同类经营性资源实现市场化运作。此外，产业资源较富足的拱墅
区和萧山区原有产业类主体已积累一定产业投资经验，市场化程度相对较高；依
托产业园区，滨江区及钱塘区产业类主体拥有可贡献较稳定现金流的园区经营性资
产；西湖区和上城区文商旅类投资运营主体依托区域文商旅类资源开展业务，均
拥有一定市场化经营资源。
（三）杭州市城投企业及产业类主体债券市场表现
杭州在浙江省内及长三角地区均属城投债发行较活跃地区，根据企业预警通
口径，截至 2025 年 1 月 22 日，全市存续境内城投债发行主体共 73 家，存续境
内债券规模为 亿元，约占 2024 年末全市城投债务余额的 %，债券融
资在城投企业融资结构中占比较合理。
从 2022-2024 年境内城投债发行端看，杭州市境内城投债发行主要呈现如下
特征：1）发行主体向中高信用等级集中。2024 年城投债发行主体中 AA+级及以
上发行规模占比由 2022 年的 %提高至 %，其中 AAA 级主体发行规模占比
达 %；2）各区县城投债发行成本间差不大且发行成本总体维持在较低水平。
从存续债加权平均发行利率看，仅综合实力相对靠后的淳安县存续城投债平均发行
成本略超 4%，主城区西湖、拱墅、滨江三区存续城投债平均发行成本均低于
3%；3）发行期限偏中长期。2024 年 5 年期以上债券发行规模占比由 2022 年的
%提升至 %。
从境内债净融资看，主要基于置换存量债务及项目建设等资金需求，2022-
2023 年全市城投债净融资维持较大体量，但自“3899”名单制管理实施以来，城投
债发行审批趋严，2024 年全市城投债转为净融出。具体从区县看，2022-2023 年
余杭区、萧山区、西湖区、市本级、富阳区、上城区等地城投债举债较为活跃， 净融
入规模相对较大，淳安县城投债则持续净融出；2024 年仅拱墅、滨江两区城投债
净融资为正值，其余区县城投债净融出，其中历史举债活跃度较高的余杭区城投债
净融出金额也相对较大。从存量规模看，余杭区、市本级、富阳区、临平区、萧
山区等地 2025 年 1 月 22 日存量城投债规模超 400 亿元；综合实力靠后的
淳安县存量城投债规模最小，不足 10 亿元；其余地区存续城投债规模处于 100-
360 亿元之间。
图表 14. 杭州境内城投债情况（单位：亿元、%、年、倍）
境内城投债净融资 存续境内债
区县
存续境内
城投债发
行主体家
数
2022 年 2023 年 2024 年
规模 与一般公共预
算收入比值
存续债加权
平均发行利
率
存续债加
权平均期
限
市本级 6 %
余杭区 8 %
富阳区 5 %
临平区 6 %
萧山区 9 %
临安区 5 %
西湖区 5 %
拱墅区 5 %
桐庐县 6 %
上城区 7 %
滨江区 3 %
建德市 4 %
钱塘区 3 %
淳安县 1 %
全市 73 %
数据来源：企业预警通（截至 2025 年 1 月 22 日口径），新世纪评级整理
自“一揽子化债”推进以来，杭州城投企业存量境内债及境外债规模均有所缩减，
区域内市场化程度较高的产业类主体成为债券市场主要净融入主体。参考企业预
警通城投债及产业债募集资金用途突破新增主体及“335 指标”等监管政策，杭州
产业类主体预计包括但不限于杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司
（简称“拱墅国控”）及其子公司杭州市拱墅区国有投资集团有限公司、杭州上城
区文商旅投资控股集团有限公司、杭州钱塘新区产业发展集团有限公司及杭州高
新技术产业开发区资产经营有限公司（简称“杭高新资产”）等。2024 年全市上述
产业类主体债券净融资额为 亿元。
（四）杭州市城投企业及产业类主体债券募集资金用途观察
在“3899”名单制管理、“335 指标”等监管政策限制下，城投债募集资金用途受
到严格限制，根据企业预警通口径，2023 年 9 月至 2025 年 1 月 22 日，杭州境内
城投债发行金额中募集资金用途用于债券借新还旧比重占比达 %，远高于
2022 年至 2023 年 8 月末期间债券借新还旧比重（%）。参考企业预警通
城投债及产业债口径，上述期间债券实现新增主体共 12 家（即募集资金用途用
于非债券借新还旧领域，剔除重复主体及历史获得批文的新增主体后口径），主
要分布在市本级及主城四区、余杭区、萧山区、临平区和钱塘区。从上述期间债
券新增主体募集资金用途看，市本级、拱墅区、钱塘区发行主体募集资金可用于
补充流动资金、股权投资等。
图表 15. 债券实现新增主体分布及募集资金用途情况
资料来源：企业预警通等，新世纪评级整理
A. 债券募集资金用途用于偿还有息债务发行主体特征观察
2023 年 9 月至 2025 年 1 月 22 日，全市共有 9 家主体境内债募集资金涉及用
于偿还公司及下属子公司非债券形式有息债务，其中除临平区和滨江区发行主体
外，其余发行主体均为 2022 年以来区域内新整合组建的重要开发运营主体，
均系于 2023 年之后首次亮相债券市场。从职能定位看，除杭高新资产和拱墅国
控主业定位侧重于产业投资及运营外，其余主体主业以区域开发建设及国有资产
运营为主。从主营业务及收入构成看，多数主体营业收入主要来自区域开发形成的
土地出让收入、代建收入、安置房销售收入等城投属性相关业务收入。从资产构成
看，除杭高新资产及拱墅国控外，其余主体资产主要以区域土整、基建等区域开发
形成的项目开发成本为主，城投属性相对突出。
图表 16. 境内债募集资金用于偿还其他有息债务发行主体情况（单位：亿元）
境内债
企业名称 职能定位
存量
期间用
于偿还
其他有
息债务
总资产
公益性和
准公益性
主营收入
占比
主要资产构成
杭州市拱墅区
城市建设发展
控股集团有限
公司
拱墅区重要的城市
投资建设及国有资
产运营主体
%
区域土地整理、基础设
施及安置房项目建设为
主的开发成本等
杭州市拱墅区
国有资本控股
集团有限公司
拱墅区产业投资和
资产运营主体
%
基建项目开发成本、应
收类款项、经营性物业
资产、对外股权投资等
市本级 拱墅 钱塘 临平 萧山 滨江 西湖 余杭 上城
其他用途(亿元) 用于补充流动资金(亿元)
用于偿还有息债务(亿元) 用于借新还旧(亿元)
用于非偿还债务募集资金用途占比-右轴
0%0
20%50
40%100
60%150
80%200
100%250
债券新增主体家数
萧 余
山 杭
市 西
本 湖
级
滨 拱 临 钱 上
江 墅 平 塘 城
0
1
2
3
境内债
企业名称 职能定位
存量
期间用
于偿还
其他有
息债务
总资产
公益性和
准公益性
主营收入
占比
主要资产构成
杭州临平开发
投资集团有限
公司
杭州临平经济技术
开发区主要的投资
建设及资产运营主
体
%
土地开发整理、安置房
及基础设施项目开发成
本等
杭州上城区城
市建设发展集
团有限公司
上城区主要的基础
设施建设及产业投
资运营主体
%
土地整理、基础设施建
设和安置房建设投入、
经营性房产等
杭州萧山经济
技术开发区国
有资本控股集
团有限公司
萧山经开区重要的
开发建设及国有资
产运营主体
%
项目开发成本（含产业
载体项目）、应收类款
项、投资性房地产等
杭州余杭城市
发展投资集团
有限公司
余杭区重要的城市
开发建设及国有资
产运营主体
%
区域土地开发整理及基
建项目开发成本、投资
性房地产等
杭州高新国有
控股集团有限
公司
杭州高新区（滨江
区）核心基建及国有
资产运营主体
%
基建、保障房等项目开
发成本、经营性物业资
产等
杭州高新技术
产业开发区资
产经营有限公
司
杭州高新区（滨江
区）重要产业载体建
设及运营主体
% —
杭州西湖云创
集团有限公司
西湖区工业和创新型
产业用地做地开发、
园区建设运营； 紫
金港科技城商住用地
做地开发和公建配套
设施建设主
体
— —
注 1：存量债券取发行主体（非合并口径）截至 2025 年 5 月 15 日境内债余额数据，期间募集资金用
于偿还其他有息债务数据取 2023 年 9 月至 2025 年 1 月 22 日期间值，下同。
注 2：总资产、公益性和准公益性主营收入占比为 2023 年（末）口径，数据来自企业预警通及公开资料
等，下同。
数据来源：企业预警通、公开资料，新世纪评级整理
B. 债券募集资金用途用于非偿还债务领域发行主体特征观察
2023 年 9 月至 2025 年 1 月 22 日，全市共有 3 家主体新发债券募集资金用途
涉及非偿还债务领域，新增用途包括补充流动资金、用于科技创新领域的股权投
资和基金出资等。上述三家主体均为区域内较早发债的企业，主业经营相较成
熟。从职能定位看，三家主体主业定位均涉及非传统城投属性领域，其中杭州城投
定位为杭州市最重要的城市基础设施建设和公用事业运营主体，整合了公用事业
类国企及区域重要开发建设主体，在区域国资体系内地位突出；另两家主体职能
定位均涉及区域产业投资及运营，新增债券募集资金用途均用于科技领域的股权
投资和基金出资。从主营业务及收入结构看，三家主体主营业务收入均主要来自市
政公用、物业资产运营等非传统城投业务板块，城投属性相关业务收入占比较低。
从资产主要构成看，三家主体均形成了较大规模经营性物业资产，相关资产具备一
定变现价值。
图表 17. 境内债募集资金用途用于非偿还债务领域发行主体情况（单位：亿元）
境内债 公益性和
准公益性
企业名称 职能定位
存量 期间用于非
偿还债务
总资产
主营收入
占比
主要资产构成
杭 州 市 城 市
建 设 投 资 集
团有限公司
杭州市最重要
的城市基础设
施建设和市政
公用运营主体
%
公租房及配套用房、投资性
房地产、专项拨款、管道资
产、应收类款项、股权投资
等
杭州钱塘新
区产业发展
集团有限公
司
钱塘区主要的
产业开发和运
营主体
%
经营性物业资产、金融服
务板块投资等
杭州市拱墅
区国有投资
集团有限公
司
拱墅区重要的
产业投资和资
产运营主体
0%
经营性物业资产、土整及
基建开发成本、润达医疗
相关经营资产、预付资产
收购款等
数据来源：企业预警通、公开资料，新世纪评级整理
（五）杭州市债务可持续性分析
杭州市债务负担主要集中于城投债务，目前全市城投债务总量虽较大但债务
结构尚属合理，较强劲的区域实力及富足的金融资源可为城投企业提供良好的再融
资环境。杭州市城投债市场认可度较高，融资成本总体较低，同时金融资源较富足，
可为城投企业即期债务周转提供支撑。截至 2023 年末全市金融机构本外币存款
余额、贷款余额分别为 万亿元、 万亿元，均居长三角城市群第二位
（仅次于上海）；辖区内金融机构聚集度较高，属地银行中股份制银行浙商银行、
城商行杭州银行 2023 年末总资产均超 万亿元，下辖区县中萧山区、
余杭区本地农商行 2023 年末总资产超千亿元。
长期看，杭州市城投企业债务化解最终需依靠区域发展及市场化转型推进
下城投企业自身“造血”能力的提升。近年杭州市城投企业债务性资金主要沉淀
于城市开发、交通基础设施建设、片区（园区及新城）开发等领域，所形成的资
产可为亚运会等重要活动成功召开、产业园区招商引资提供支持，带动区域交通条
件改善、人口增长及地价升至全国高位，可为债务化解提供支撑。但区域城投企业
市场化转型尚处推进阶段，新一轮化债政策背景下，区域城投企业债券新增难度加大，
加之房地两市下行背景下主业资金回流进度预计放缓，而区域部分重点区块建设尚需
投入资金体量仍较大，未来城投企业债务预计仍保持扩张态势， 需关注转型背景下
区县城投企业转型进展、融资结构及付息能力变化。从区县视角看，转型背景下综
合实力相对靠后的远郊城区及三县（市）内城投企业债券募集资金用途均未突破借
新还旧限制，相较于地区综合财力，桐庐县、富阳区、临安区等地城投企业面临
的债务压力相对较大。
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