收稿日期：!""#$"%$"&’
作者简介：周隆!斌（%()*$），男，博士；北京，中国华融资产管理公司博士后工作站暨中国人民大学博士后工作站（%"""+#）’
!"#$%&：,-./0123-4!%5*’6-7
投资者心理与股票价格形成的精炼贝叶斯均衡
周隆斌% 钟根元!
（%中国华融资产管理公司 博士后工作站暨即中国人民大学博士后工作站，北京%"""+#；
!上海交通大学 安泰管理学院，上海!"""*"）
摘要：在不完全竞争的市场结构下，将散户投资者过度自信这一心理特征引入至大户与散户的交易博弈框
架，研究了投资者心理在价格形成与信息揭示过程中的作用机理’价格形成均衡的边界条件与散户心理特征
有关’散户过度自信的平均水平越高，大户越容易通过其市场影响力操纵散户群体的信念和行为，隐瞒其私人
信息进而操纵价格以获利；但散户心理状态的可预测性越差，大户越难利用此心理来获利’总之，散户的心理
因素对股票价格形成的作用机理十分复杂，取决于其心理特征的平均水平及其可预测性的综合作用’
关 键 词：投资者心理；交易博弈；分离均衡；混同均衡；噪声交易者
中图分类号：8&*"’( 文献标识码：9 文章编号：%5)%$+#%!（!""#）%!$"%"#$"+
’()*+,&,-),.%/01(2,3$/4$*26$)1(%$/178%&%93%8#
,.(1*83%2)53%*1.,3#$2%,/
!"#$%#&’()& !"#&’*+&,$-&
:9(23$*2：:0;0/06-7<=>?>6-7<>?/?/@>7;,A>?B?,46?4,>，?3>;4?3-,B/0?,-C46>C-@>,6-0D/C>06>，;?E<>-D
B7;==?,;C>,BF<BE63-=-GE，/0?-;?,;0B;6?/-0G;7>.>?H>>0;0/0B?/?4?/-0;=?,;C>,;0C<=>0?E-DB7;==
?,;C>,B?-/0@>B?/G;?>?3><,/06/<;=-D?3>B?-6A<,/6>D-,7;?/-0;0C/0D-,7;?/-0,>@>=;?/-0’I3>>J4/=/.,/47
.-40C;,E6-0C/?/-0D-,D-,7/0G?3>B?-6A<,/6>H;B6-06>,0>CH/?3?3>63;,;6?>,/B?/6-D?3>B7;==?,;C>,B’
I3>3/G3>,?3>B7;==?,;C>,BF-@>,6-0D/C>06>.>6-7>，7-,>>;B/=E?3>/0B?/?4?/-0;=?,;C>,H-4=CC/B6=-B><>,$
B-0;=/0D-,7;?/-0;0C7;0/<4=;?><,/6>?-G;/0<,-D/?.E7;,A>?/0D=4>06>-,7;0/<4=;?/0G?3>B7;==?,;C>,B
.,/>D;0C.>3;@/-,’I3><>,D>6?>J4/=/.,/47C><>0CB-0?3>?,;C>,BF<BE63-=-GE’:D?3>;@>,;G>=>@>=-D?3>
B7;==?,;C>,BF-@>,6-0D/C>06>.>6-7>B3/G3>,，?3><,/6>7;0/<4=;?/
>;B/=E;0CC>><’K3/=>?3>H-,B>?3><,>C/6?/-0-D?3>B7;==?,;C>,BF<BE63-=-GE.>6;7>，?3>7-,>C/DD/64=?
?3>/0B?/?4?/-0;=?,;C>,H-4=CG;/0<,-D/?.E?3/B63;,;6?>,/B?/6’I3>/0B?/?4?/-0;=?,;C>,6;0.>0>D/??3,-4G3
/?B7;0/<4=;?/-0B，B463;B/?B/0D=4>06>-D7;,A>?，/?B6-0?,-=-D6-40?>,<;,?BF.>=/>D;0C.>3;@/-,，;0C>@>0
3/C/0G/?B<,/@;?>/0D-,7;?/-0’K3/=>?3>@-=;?/=/?E-D?3>-@>,6-0D/C>06>.>6-7>B3/G3>,，;<,-LE-D?3>
<,>C/6?-,-D?3>?,;C>,BF<BE63-=-GE，?3>7;0/<4=;?/-0H/==.>7-,>C/DD/64=?’M-，?3>,>=;?/-0.>?H>>0?3>
B7;==?,;C>,BF<BE63-=-GE;0C?3>B?-6A<,/6>D-,7;?/-0/B@>,E6-7<=/6;?>C，C><>0C/0G-0?3>;@>,;G>,>$
B4=?B-D?3>74?4;=>DD>6?B;0C?3>@-=;?/=/?E-D?3>?,;C>,BF<BE63-=-GE’
;1)<,34(：/0@>B?-,<BE63-=-GE；?,;0B;6?/-0G;7>；B><;,;?/0G>J4/=/.,/47；<--=/0G>J4/=/.,/47；0-/B>
?,;C>,B
=+,8>,/-9%/ N,’；O-B?C-6-DP3/0;Q4;,-0G9BB>?R;0;G>7>0?P-,<’ST>7/0U0/@’-DP3/0;，V>/$
W/0G，%"""+#，P3/0;’
以前关于投资者行为的研究都基于完全理性
假设而展开，忽略了投资者心理因素对价格形成
的影响［%"*］’本文尝试将投资者的心理因素引入
至文献［%］的大户与散户的博弈框架，希望从股价
第**卷 第%!期 华 中 科 技 大 学 学 报（自然科学版） X-=’** Y-’%!
!""#年 %!月 Z’Q4;23-0GU0/@’-DM6/’SI>63’（Y;?4,>M6/>06>[C/?/-0） N>6’ !""#
形成原理的层面研究投资者心理的作用机理，及
其对博弈均衡性质的影响!为研究便利起见，本文
只考虑散户非理性行为的影响!“过度自信”是散
户投资者的主要心理特征之一［"，#］，按照文献［#］
的定义，散户们 是 一 种 噪 声 交 易 者（$%&’(
)*+,(*’），他们高估了风险资产的未来收益，并因
此而参与交易!综合文献［-］和文献［#］，本文对博
弈双方设定如下!一个知情的大户：!!拥有关于
股票未来收益的内幕信息，能够精确地了解所持
风险资产的收益分布，因而能够精确地估计出资
产的价格；"!大户是证券价格的制定者，并拥有
一定的市场势力；#!大户通过其市场势力能够影
响散户投资者们的信念!
众多不知情的散户：!!他们是证券市场中的
不知情者；"!他们是噪声交易者，因为过度自信
而盲目认为自己拥有关于风险资产未来收益的特
殊消息!#!散户的信念经常受到大户的影响!
! 模型
模型的基本结构与文献［-］一致!无风险证券
作为货币，其收益和价格都标准化为-，风险证券
的收益!"./!!0!"；式中：!!是一个取两个值!-和
!1（!-"!1）的离散随机变量，代表着大户掌握的
“内幕”消息是“利空”还是“利好”，相应的取值概
率分别是#-和#1，#-0#1/-!这实际是散户对
大户拥有“利空”消息或“利好”消息的先验信念；
随机扰动项!"!#（.，$1），且与!!相互独立!交易
在期初进行，!!和!"的真实值在期末为全体交易
者所共知!
大户是风险中性偏好的知情者，期初只持有
-单位的货币，不持有风险证券，是证券交易的买
方!若期初买入的证券份额为%，则期末时的期望
财富为-0%（!2$），其中$是风险证券的期初
交易价格!大户在交易之前获得私人信息因而知
道!!的实现值为!!
散户期初持有总量为&.单位的货币和-个
单位的风险资产（风险资产的总量就设为-个单
位）!散户的效用函数为%（#&）/2(2’#&，绝对风
险厌恶系数为’!作为噪声交易者，散户们对风险
资产期望价格发生误判，价格误判是一随机变量
#(!#（(，$1(），且与!"和!!相互独立!误判价格之
均值(反映了散户们过度自信的平均水平，方差
$1(表示散户们心理状态的可预测性!#(反映了散
户们因过度自信而产生的一种“乐观”状态!因此，
期初时散户们所认为的风险证券未来收益!"/
!!0#(0!"!
这是一个不对称信息的动态博弈!大户根据
所得到的私人信息!决定价格$（!）；散户们在不
同价格下决定风险资产的最优持有量)（$），大
户相应的购买量为-2)（$）!效用函数%（·）的单
调递增严格凹决定了)（$）的唯一性!该博弈将
得到精炼贝叶斯均衡!
" 交易博弈的精炼贝叶斯均衡
"!! 分离均衡
给定!!/!和证券价格$时，散户们自认为
的期末财富为#&/&.0$0)（!0#(0!"2$）!令
&/$10$1(!散户追求期望效用最大化等价于下
列最优化问题：3+4
)
［’（#&$$，!）2’5+*（#&$!，$）／
1］/3+4
)
［&.0$0)（!0(2$）2’)1&／1］，求解
上式可得噪声交易者的反应函数为)（!，(）/
（!0(2$）／（’&）/（!0(2$）／［’（$10$1(）］!
它表明：过度自信时，散户们“乐观”的感觉越好，
价格高估的均值(就越高，合意的风险证券持有
量就越大；他们对“乐观”感觉的信念越坚定，这种
心理状态的可预测性就越强，即$1(越小，合意的
风险证券持有量就越大!
大户的期望效用必须基于散户对风险证券的
最优持有量才能确定!因此，散户的心理因子通过
交易进入至大户的规划中!给定散户风险证券的
最优持有量后，大户的规划就是：
3+4
$
｛-(（!)$）［-))（$，!，(）］｝*
3+4
$
｛-(（!)$）［-)（!(()$）／（’&）］｝，
（-）
求解上式可以得到大户在分离均衡时的报价为
$%（!，(）*!)（’&)(）／1! （1）
在散户观察到$%（!，(）后，他们在市场均衡
状态时最优证券持有量为)%（!，(）/)［!，(，
$%（!，(）］/-／10(／（1’&）!需要注意的是，式
（1）其实是!!/!1时的定价策略，即$%（!1，(）!
而$%（!-，(）并不是!!/!-时大户的定价策略!
此时，大户分离均衡的定价策略是任给权重*-和
*1后规划3+4$
（*-&+-0*1&+1）的解
［6］!其中，&+-
和&+1分别是!!/!-和!!/!1时大户预期的期末
财富!因此大户的规划为：
3+4
$-
*--(（!-)$-）-)
!-(()$-
’（ ）［ ］&｛ (
*1-(（!1)$%1）-)
!1(()$1
’（ ）［ ］｝& ； （7）
6.- 华 中 科 技 大 学 学 报（自然科学版） 第77卷
!"#"（!$!"%）［%!（!%#"!"%）／（#$）］!
（!$!""$）［%!（!$#"!""$）／（#$）］%
由于"（!%，"）&""（!%，"）和"（!$，"）&
""（!$，"）都不能满足式（’）的约束条件%又因为
&（"）&（!$("）［%(（!%)"("%）／（#$）］在#"&
（!%)!$)"(#$）／$时取极大值，所以区间
［""（!%，"），""（!$，"）］中的"都不能满足激励
相容的约束条件%再者，"（!%，"）不会大于
""（!$，"），所以一定有"（!%，"）$""（!%，"）%考
虑到"（·）是单调增函数，因此其最大值在小于
""（!%，"）且使约束条件满足时得到%根据该约束
展开并化简得到：*’$)*［（!$(!%）(#$］’)
#$$$)"$($#$"(*（!$(!%）（#$("）&+%其
中，’&!%("%，$&($(*)*&%,［（!$(!%）$)
$（#$("）（!$(!%）］%
情况! ’&（(()%$）／（$)），求得大户的
定价
"（!%，"）+!%!（#$!"）／$!
［%,!（!$!!%）］／$+""（!%，"）!
［%,!（!$!!%）］／$， （*）
式中，,&（!$(!%）$)$（#$("）（!$(!%）%为保
证"（!%，"）$""（!%，"），即%,&（!$(!%），因
此必有#$("&+%
情况" ’&（(((%!）／（$)），求得大户的
定价为"（!%，"）&!%(（#$("）／$)［%,)
（!$(!%）］／$’""（!%，"）%这一定价违背了激励
相容约束条件，因此舍去%由此可见，#$("&+
是模型有意义的必要条件%
在式（*）的定价原则下，散户在(!&!%时的最
优持有量为-%（!%，"）&%［!%，"，-"（!%，"）］&
%／$)（%,(（!$(!%）)"）／（$#$）%
"%" 混同均衡
散户在混同均衡下的反应函数%+（"，!%，!$，
"）是下列规划的最优解：-./
%
)
$
.&%
&.［’+)")
%（!.)"("）(#$%$／$］%解一阶条件后得到散户
的反应函数为%+（"，!%，!$，"）&［&%!%)&$!$)
"("］／（#$），混同均衡策略下，大户根据散户的
反应函数，追求期望效用最大化：-./
"
)
$
.&%
｛%)
&.（!.("）［%(%+（"，!%，!$，"）］｝%解一阶条件后
得到大户在混同均衡下的定价为"+（!%，!$，"）&
（&%!%)&$!$）(（#$("）／$，此时，散户最优的证
券持有量为 %+（"，!%，!$，"）&%［!%，!$，"，
"+（!%，!$，"）］&%／$)"／（$#$）%
# 福利分析与定价策略偏好
#%! 大户的福利分析与定价策略偏好
当大户拥有(!&!$的私人信息时，假设他在
分离均衡时的期望收益为/0（*’!$），在混同均衡
时的期望收益为/0（*’1$）：/0（*’!$）&%)［!$(
""$（!$，"）］［%(%"（!$，"）］&%)（#$("）$／
（*#$）；/0（*’1$）&%)［!$("+$（!$，"）］［%(
%+（!$，"）］&%)（#$("）$／（*#$）)［&%（!$(
!%）（#$("）］／（$#$）%
因为#$("&+，必有/0（*’1$）&/0（*’!$）%显
然，此时大户偏爱混同均衡的定价策略，有意隐瞒
自己的私人信息(!&!$%也就是说，此时的证券交
易价格无法揭示出相关的私人信息，证券市场在
此情况下是无效的%
当大户拥有(!&!%的私人信息时，假设他在
分离均衡时的期望收益为’!%，在混同均衡时的
期望收益为/0（*’1%），故有
/0（*’!%）+%#［!%!-"（!%，"）］·
［%!-%（!%，"）］+%#（#$!"）$／（*#$）!
［%,!（!$!!%）］$／（*#$）；
/0（*’1%）+%#［!%!"+（!%，"）］·
［%!%+（!%，"）］+%#（#$!"）$／（*#$）!
［&$（!$!!%）（#$!"）］／（$#$）%
大户偏爱混同均衡意味着/0（*’0%）&/0（*’1%），因
此有［&$（!$(!%）（#$("）］／（$#$）!［%,(
（!$(!%）］$／（*#$）%当#$("&+时，大户偏爱混
同均衡定价的条件是：+!!$(!%!&$%（#$("）／
（$&$）%
这一条件也是大户偏爱混同均衡定价的充分
必要条件%
定理! 如果大户拥有(!&!$的私人信息，
则他偏爱混同均衡以隐瞒该信息；如果大户拥有
(!&!%的私人信息，则他偏爱混同均衡的条件是
+!!$(!%!&$%（#$("）／（$&$），即利好消息和利
空消息之间的差距足够大才能激励大户选择差别
定价策略，揭示出其私人信息%
#%" 散户的福利分析与定价策略偏好
分离均衡的状态下，如果大户的私人信息为
(!&!$，则散户的期望效用为：/0（*’23$）&’+)
!$(（#$("）／$)（#$)"）$／（2#$）%如果(!&
!%，则散户的期望效用为：/0（*’34%）&’+)
5+%第%$期 周隆斌等：投资者心理与股票价格形成的精炼贝叶斯均衡
!"（!!）"［!!""#!"（!!）］!#（!!）#$#!#$（!!）／$%
%&"!!#［$##""!$#（!$#!!）］／$"［$#"
""!$#（!$#!!）］$／（’$#）%混同均衡时散户
的期望效用为：&(（"%’(）%%&"（&!!!"&$!$）#
（$##"）／$"（$#""）$／（’$#）%
因为&!!!"&$!$#!$，所以 &(（"%)*）#
&(（"%)+$），说明散户在$!%!$时偏爱分离均衡%
同样也可以证明，在$##"%&的必要条件下，
&(（"%)*）%&(（"%)+!）%这意味着在$!%!!时散户
偏爱混同均衡%
定理! 散户在$!%!!时偏爱混同均衡定价
策略，而在$!%!$时偏爱分离均衡定价策略%
分析表明，散户因过度自信而高估资产价格，
这将损害自己的福利；同时，散户们心理状态的可
预测性越差，大户就越难以通过其市场势力影响
或操纵散户群体的信念和行为，这又使得大户在
利用散户过度自信操纵价格时受到限制%由此可
见，散户的心理因素对股票价格形成的作用机理
十分复杂，取决于心理状态的平均水平和可预测
性的综合作用%也正由于两者对价格形成的作用
机理间存在差异，从而使得仅用描述性分析很难
判断出投资者心理对价格形成的影响%
参 考 文 献
［!］,-../012，3-45607+89:;;..6<6;01=->5;1:?@/1:;464
-0A6046A;>1>-A60B/01:;41/<5=->5;1［2］82/(>0-C/.
*/C616<-C7</0/=?，!DD&，D’（!）：E&—DF
［$］张圣平8偏好、信念、信息与证券价格［3］8上海：上海
三联书店，$&&$8
［F］肖欣荣，田存志8股票市场中的机构投资者与散户
［2］8世界经济，$&&$（G）：H$—H’
［I］李心丹，王冀宁，傅 浩8中国个体证券投资者交易行
为的实证研究［2］8经济研究，$&&$（!!）：GI—HF
［G］J;,/0B2，+:C;6.;>K，+(==;>4,，;1-C8L-CA=-00，
)/64;1>-A;>>-0<6-C=->5;14［2］82/(>0-C/.*/M
C616<-C7</0/=?，!DD&，D’（I）：E&F—EF’
［H］哈尔·瓦里安8微观经济学（高级教程）［3］8（第三
版）8周 洪，李 勇等译8北京：经济科学出版社，
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
&
’
’’
’
!DDE8
$&&G“中国光谷”国际光电论坛举行
!!月$日，以研讨下一代高度集成的低成本、高性能光电器件及系统为主
要内容的$&&G“中国光谷”国际光电论坛在武汉科技会展中心举行8
论坛由我校和国家光电子信息产业基地共同主办8美国工程院院士、乔治亚
理工学院N(44;CCJ8J(@(64教授，英国剑桥大学科技学院理事会主席、剑桥大学
光电子研究实验室主任O-0P8L:61;教授，中国科学院院士王启明，中国工程
院院士赵梓森，北京邮电大学副校长任晓敏教授，我校“长江学者特聘教授”周治
平等专家参加了论坛8校长李培根院士出席论坛开幕式并致辞8
此次论坛是第四届“中国光谷”国际光电子博览会暨论坛的系列活动之一8
在两天的会议期间，专家围绕光纤到户的种种问题、数据通信和无线系统中的光
学问题、通信网络向光网络的演变等议题展开了研讨8专家们还举行了圆桌会
议，讨论武汉光电国家实验室（筹）的科研方向8
’&! 华 中 科 技 大 学 学 报（自然科学版） 第FF卷
投资者心理与股票价格形成的精炼贝叶斯均衡
作者： 周隆斌， 钟根元， Zhou Longbin， Zhong Genyuan
作者单位： 周隆斌,Zhou Longbin(中国华融资产管理公司,博士后工作站暨即中国人民大学博士后工
作站,北京,100045)， 钟根元,Zhong Genyuan(上海交通大学,安泰管理学院,上海
,200030)
刊名： 华中科技大学学报(自然科学版)
英文刊名： JOURNAL OF HUAZHONG UNIVERSITY OF SCIENCE AND TECHNOLOGY(NATURE SCIENCE
EDITION)
年，卷(期)： 2005，33(12)
被引用次数： 1次
参考文献(6条)
E S The efficient market hypothesis and insider trading on the stock market
1990(01)
2.张圣平 偏好、信念、信息与证券价格 2002
3.肖欣荣.田存志 股票市场中的机构投资者与散户[期刊论文]-世界经济 2002(05)
4.李心丹.王冀宁.傅浩 中国个体证券投资者交易行为的实证研究[期刊论文]-经济研究 2002(11)
Long L Waldmann,Noise trader risk in financial markets 1990(04)
6.哈尔·瓦里安.周洪.李勇 微观经济学 1997
引证文献(1条)
1.周隆斌 中国股票市场的价格调整过程及其机理研究[学位论文]博士 2005
本文链接：
授权使用：无锡市图书馆(wxstsg)，授权号：4d0e8811-0bd2-4934-bfae-9e610115d2cb
下载时间：2011年1月5日
