许家印的地产融资谋略 上海胜道投资管理有限公司 邱红光 恒大地产从1996年成立到2010年，历经15年时间发展成为中国最大的房地产企业之一，发展速度远超过众多老牌地产集团。这其中的成功离不开公司创始人许家印娴熟的融资策略----充分利用资本市场的力量，积极运用私募、债券、上市等融资工具，实现了企业的快速发展。公司在融资上市过程中历经多次坎坷，但顽强地走了下来，通过两次的上市努力，终于抓住了2009年地产行业和资本市场快速反弹的机会，成功实现了在香港上市。让我们来回顾一下恒大地产的融资历程，也许会对地产业同行或其他企业的发展有一定的参考意义。 恒大地产私募前的重组 从公司招股说明书分析，公司上市前经历了多次重组过程，重组为私募和上市铺平了道路。公司成功设立境外离岸红筹架构，这样便于从境外私募融资贷款/发债，同时也便于境外香港上市。由于在2006年9月《关于境内企业间接到境外发行证券或者将证券境外上市的规定》出台前，公司就完成了架构调整，因此公司成功打通了境外融资的通道。这个便利的通道又为公司源源不断输送资本，而这些资本反过来又源源不断支撑公司的扩张。 如果公司完全从境内银行贷款，可以想像的是公司不太可能实现快速大规模扩张，也不可能轻易渡过2008年国家对地产的严厉调控危机。公司主席许家印及高层可以说是极具远见，充分利用国际资本市场来发展境内地产业务，而境外资本具有充足、时间快、不受境内政策监管的便利条件。 重组目的：将国内的所有权益注入恒大地产集团，使得恒大地产集团分别控股安基(BVI)、丰裕、亿通100%股权；安基(BVI)控股持有雅立集团等公司控股权；完成重组过程。 表2： 恒大地产私募前的重组 重组步骤 时间 重组过程 结果 第一集中到恒大地产 2006/06 将各公司重组为恒大地产集团 集团 收购位于中国境内运营的子公司：广州超丰 第二 2006/06 、金碧物业、广州市俊汇、广州通瑞达、广州俊这些子公司成为鸿、恒大增城外资独资公司 1
第三 2006/06 重组金碧物业旗下各子公司分散到恒大地产 集团下面 剥离其他业务； 第四 2006/08 如出售持有绿景地产(深交所上市)股份； 剥离非主营业务 终止持有恒钢集团股份及恒大影视公司权益 恒大地产的私募融资 恒大地产实现扩张的基础之一来自于大量资金的支持，而资金主要来自2006年底及2007年8月募得的两笔总计近10亿美元私募资金。10亿美元也创造了中国企业私募融资规模的新高。为此，恒大地产将公司%股份出让给包括德意志银行、淡马锡和美林在内的财务投资人。 2008年3月公司第一次香港上市失败后，根据恒大地产公布的招股资料，截止到2007年9月30日，恒大地产总资产约148亿港元，负债约140亿港元，资产负债率达到95%。2008年1月，恒大地产因频繁购地未偿还银行贷款及其他借款金额达到亿港元。在总资产中，恒大地产应收款项为51亿港元，占到三成。截至2008年底，恒大地产现金及等值物只有11亿港元。说明公司高速扩张时候占用了大量的资金。 表1： 恒大地产私募历程 私募 时间 私募金额/投资额 投资人 德意志银行,Baytree（淡马第一次4亿美元(偿还工银亚洲的锡关联公司）, Indopark 亿 2006/11 美元借款Holding（美林附属公司）; ) 要求上市一到三年内最低回报为30%-70% 发行5亿美元结构性贷款额度；实第二次 2007/08 际为亿美元+2,000万人民币向瑞信下属公司贷款 结构性贷款 公司之后股份变更为均荣控与财务投资人完成重组协议；投股持%，上述三个投资第三次资转成4亿美元借款，同时在有条人分别持有%，%， 2007/12 件情况下向投资人转让股份（分%； 别为亿、亿、亿股） 如收益未完成指标，公司赠送股份给投资人 订立修订的新投资协议；新投资 投资人包括：美林亚洲地第四次人亿美元认购亿股； 产、雅立集团、德意志银行、 2008年6月 （要求2010年3月底上市前则回CVI GVF (Lux) Master Sarl、 报100%或之后上市内部年回报高Global Opportunistic Fund 于50%；）雅立公司联属公司及周II Company .、Global 2
大福公司有购买5，000万美元公Investment House、 Topful 开发售股票权利 Holdings Limited、Cavendish Limited；分别投资：5,000万、亿、6,000万、2,500万、3,000万、亿、2,500万、5,000万美元 第五次Sun Power Investments 为 基础投资5，000万美元，占%；港华人置业()的子公2009/10 人元，上市6个月内不能出售 司，该公司主席为香港富豪 刘銮雄 备注：第二次为借款为结构性担保借款；公司截止08年底从工行、建行、农行等未偿还贷款总额达到72亿人民币。 1、第一次私募的背景及操作 1）2006年11月29日，公司决议：将拟上市主体公司恒大集团发行5万股拆分为500万股，每股由1美元变为美元；同时法定注册资本增资到500万美元，股份数量为50亿股（包括42亿普通股/每股美元及8亿优先股/每股美元）。 2）向原来股东配售发行约16亿股新股（未交股款）；此时，与新金融投资人签订协议，金融投资者同意认购公司发行的8亿可换股优先股，投资额为4亿美元（IPO后落实，合资格IPO定义为融资总额超过5亿美元，公司上市后市值超过20亿美元）。 3）2006年12月，金融投资者德意志银行、Baytree Investments(Mauritius) 、Indopark Holding投资合计4亿美元，分别持有亿股、亿股、亿股。 2、第二次私募（2007年8月） 为发行结构性债务融资，不涉及股本变动 结构性贷款向瑞信附属公司发行，最多筹集5亿美元，当时提取总额为亿美元和2，000万元人民币。瑞信已向15家其他机构售出或转让结构担保贷款。于最后可行日期，瑞信附属公司于结构担保贷款中持有约3,100万美元经济权益。 结构性担保贷款的主要条款： 1）利息按照伦敦银行同业拆借利息另外加IPO前的息差%；全球IPO后另外支付%，及之后支付%。 2）原来股东同意全球IPO后向贷款人支付现金溢价，已确保结构担保贷款的利息偿付之后年收益达%。 3
3）公司如果于2010年3月底没有成功IPO，则需向贷款人支付认沽权（即公司回购），价格为担保贷款本金扣除已支付利息后加上19%的年度回报率的总和。 4）结构担保贷款的贷款人有权享受知情权、检查权, 若干财务契约的保障，在上市后继续享受，但当贷款偿还后结束。 3、第三次私募(2007年12月)的背景及操作 1）公司与金融投资者订立重组协议，由公司回购8亿股可换股优先股，总代价为4亿美元；以前的金融投资者的贷款注入公司转成资本。 2）原来股东为金融投资者的利益成为本金总额4亿美元的债务人，公司作出财务担保重组可转换优先股的公平值为2,300万元。财务担保估值采用了常用的莫顿模型，按照资产相对负债的规模、资产增长率和资产波动幅度计算金融投资者持有的认沽期权价值。 3）2008年1月，据重组协议原来股东分别向德意志银行（香港）、Baytree Investment, Indopark Holding 有条件转让亿、亿、亿股（IPO完成后调整落实）。之后，公司原股东、德意志银行（香港）、Baytree、 Indopark分别持有%、%、%、%股份。 根据原来投资协议的承诺确定的调整机制，公司在联交所上市前根据发行价格不同而调整不同的持股股份。如发行价格为每股3港元，则原股东持有亿股，如发行价为每股4港元，则原股东持有亿股；协议各方约定，有关股权调整以及所导致的金融投资者与原来股东之间的股份转让将于股份上市前进行。在上市前完成调整后，金融投资者向原来股东借出的贷款被视为已经偿还。 这项调整机制，促使公司上市前具有良好的经营业绩，同时金融投资人可以免除部分贷款。重组协议中的可转股计入经营成本对2007年经营业绩造成负面影响,重组后消除了负面影响。 4、第四次私募的背景及操作（2008年6月） 许家印、原来股东与新投资人订立经修改的新投资协议，据此，新投资者同意按总额亿美元认购亿新股。其中：美林亚洲地产、雅立集团、德意志银行(香港)、CVI GVF (Lux) Master Sarl、Global Opportunistic Fund II Company .、Global Investment House、Topful Holdings Limited，Cavendish Limited等分别投资5，000万、亿、6，000万、2， 4
500万、3，000万、亿、2，500万、5，000万美元； 投资协议主要条款: 1）承诺给予投资者最低回报： a)上市日期于2010年3月底之前，为100%； 上市2010年3月底之后，与2008年6月期间计算最低100%或者内部符合回报率50%（以较高者为准）。 b)如上市日期在2009年底前，则新投资人承诺将实际获得回报折现18%；如果保证最低回报有任何损失，则原来股东和许家印将转让股份确保当初投资人最低回报；由于上市日期在2009年11月预计最低回报为82%，以此计算公司发行股价为港元，如果高于此价格，则原股东不需要支付股份补偿不足。如低于则需支付，按照最低价3港元发行价格，则需支付新投资者亿股。 2）其他权利：全球IPO发售中出售股份权利，新投资者的股份IPO中出售数量不超过发行总数的25%。雅立集团公司的附属公司及其中一家周大福集团透过其代理公司可有认股权，最多可认购国际发售中5,000万美元等值的股份数。 公司经历多次私募融资（含可转换债），累计融资额超过15亿美元，但公司也付出了很大的代价，需要签订苛刻的对赌协议和高息的回购条件。同时新一轮投资的最低回报和上一轮投资人的回报还具有关联性， 为了达到新一轮投资人的回报，对公司的发行股价也有一定的要求，使得公司私募协议成为上市前最复杂的法律条款。在私募的不平等条件下，投资人和投资银行的利益得到了充分的保证，但同时为企业带来了很大的压力。公司必须上市成功，如不成功，则可能面临投资人清算公司还债的命运。 恒大地产的香港上市 1、上市融资 两年之内两度走上上市路，恒大毅力超群最终获得成功，成就上市的“神话”。08年年初通过香港联交所通过，但因当时市场接受度低而搁浅，08年3月，恒大地产在香港联交所网站发布公告，宣布终止上市计划。 历经半年资本市场和房地产市场双双走强后，内地最大的“地主”恒大地产抓紧时机，最终于2009年10月上市成功。由于吸取了上次的教训同时希望给后市很大发展空间，公司因此定价为最低价港元，与08年3月初定价持平。恒大上市国际配售部分获得了12倍 5
的超额认购，公开发售部分则获得了46倍的认购，市场因此冻结的资金达1,000亿港元资金，恒大最终成功融资约65亿港元（09年11月5日香港IPO上市集资规模56亿港元，其后又全面行使超额配股权，筹资约亿港元）。 恒大地产（03333）能够在去年十月众多大陆房地产新股中脱颖而出，有本身土地储备实力（土储高达5,000万方米）、也有国际知名投资人的支持原因。如恒大近年引入不同背景资金—--科威特基金（Global Investment House）、投资银行美林及德银到香港富豪郑裕彤等；再次以低至5倍的2010年预测市盈率招股，让投资者有稳赚不赔的可能性，因此国际招股认购非常踊跃。招股配售还吸引了其他富豪入股，如长江实业（）、英皇集团主席杨受成、中渝置地（01224）主席张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强均透过国际配售认购恒大股份；原本已为恒大股东的郑裕彤更加码投资5,000万美元增持股份。 在成功上市的一刻，公司完成了上市后的华丽登场，公司成为具有远见卓识的地王，也彻底摆脱了死亡的阴影（上市募集的资金一部分用于偿还到期的债务）。而去年底国家的地产调控政策导致的今年房地产市场低迷对公司将不会有大的影响。 表3： 恒大地产上市后股权结构 股东名称 投资成本发售价格港元 持股比例获利溢价（IPO账面获利） % 原始股东 - % 均荣控股 % 212% Baytree Investment % 167% (Mauritius) Pte Ltd. Indopark Holdings Limited( % 167% Merrill Lynch asian Real Eastate Opportunity % 112% Fund 雅立(Rise Success Holdings % 112% 周大福代理人有限公司 % 112% CVI GVF (Lux) Master Sarl % 112% Global Opportunistic Fund % 112% II .( Global Investment House % 112% (.) Topful Holdings Limited % 112% Cavendish Limited( % 112% 其他公众股东 - % 小计 100% 6
私募入股的投资机构基本都有1倍以上的回报，投资时间基本在1-3年内；投资基金和投资银行更像一个超级资本市场猎手，投资完成后顺利实现了IPO退出的高收益回报。 2、上市后再次发债融资 距离上市融资仅仅两个月后，恒大计划开始向亚洲、欧洲和美国的机构投资者进行巡回推介发行美元高级无抵押债券，预计其融资额至少为3-5亿美元，主要原因是当时恒大上市融资规模缩减及预期中的国家收紧房地产贷款，用途为恒大地产的土地收购、营运资本需要、以及现有债务的偿还。 据了解，恒大于2007年曾借入亿美元结构担保贷款，其中约亿美元已由首次招股(IPO)所得偿还，余额为亿美元。恒大做好了充分的准备，借新还旧、未雨绸缪以应对2010年国家对地产企业的严厉调控。在国家可能收紧信贷的背景下，银行授信的融资方式并不牢靠，发行美元债券则是相对容易的融资渠道。 恒大地产发展战略和特色 1、 发展历史 表4： 恒大地产发展历史 阶段 时间 经营策略 发展效果 1996年只开发一个项目; 第一阶段 1994-2004 规模取胜 2004年同时开发10多个项目; 公司由20人发展到2,000人 规模开始向全国扩张,建设项目面积从十几万平米到几十万平米; 第二阶段过渡到规模+品 2004-2006 牌通过集中标准化运营,控制质量,打造品 牌;设计建造及材料均与世界一流品牌公司合作 2006年7月获得融资10多亿美元,开始标准第三阶段式推化模式上大规模扩张; 2006年后标准化模 广 成为中国排名前三/储备土地在建面积最多的企业 公司具有快速发展的模式,先立足广州点, 之后通过标准化方式尝试全国扩张,再通过私募融资后资本的力量大举进军全国。 全国二三线城市相对低廉的土地成本和优惠政策,让公司的扩张策略得到了充分的体现。恒大保荐人之一美林早前发表研究报告指，恒大主要竞争 7
优势在于将产品标准化，整体发展过程包括选择项目、设计、选材、投标、兴建以至推广，均采用标准化模式进行，令营运效率与成本控制均可做到最好，犹如内地地产界的“麦当劳”。 2、大规模开拓二三线城市市郊土地蓝海 由于中国城市化率仅约45%，距离国际发达国家60-70%的比例，二三线城市仍旧有很大发展空间。公司获取土地并非在北京、上海、广深等一线城市；而是更多分布在二、三线城市。 恒大另一“杀手锏”战略是物色具发展潜力的二三线城市市郊地块，以追求更高毛利。这样可以有效避开主要竞争对手在一线城市激烈竞争。同时，可以避免国家对一线城市涨跌幅过大而导致的被调控政策。 具体实施过程中，公司一般会先研究省市规划，然后锁定一些在不久将来会加强道路等基建的市郊外围地区，再竞投这些地区地块。由于有关地皮发展潜力尚未释放，集团便能以低廉价格大规模获得土地（单个项目土地面积在一般在50万平方米以上）。这样获得二三线城市单位土地成本更低，且更具发展空间。当项目近完工及开始售楼，有关地区基建亦陆续竣工，土地房产将大幅升值，带来可观利润。 另外通过收购二手土地（60-70%比例）而非拍卖可以大幅降低土地成本。目前政府对二三线城市土地控制政策相对较松。 表5： 预计恒大地产2010年各地区收益比例分配 地区 重庆 广州 佛山 西安 沈阳 成都 长沙 合肥 武汉 天津 其他 比例 17% 16% 13% 5% 4% 6% 8% 4% 7% 2% 18% 来源：公司资料 3、快速扩张策略 公司从1996年广州成立开始,通过集团化集中管理和标准化复制经营,并通过各种融资方式,快速成为中国排名前列的地产企业。截至2009年9月底, 公司土地储备、在建面积、预售面积均排名第一。从2006年11月开始, 公司通过可转换优先股、贷款、项目收购部分权益, 预售等方式融资来接月亿美元(约95亿人民币)。公司的土地储备面积达到5,120万平米（24个城市、54个项目），成为中国储备土地面积最大的房地产开发商。 公司高层认为中国未来5-10年是房地产发展的黄金期, 鉴于政府扶持龙头及经常实施宏 8
观调控政策的经验, 公司确定加速发展的策略。 4、适度多元化地产组合 多元化组合，保持广泛的顾客群； 10%专注高档，70%中高档， 20%旅游相关地产；长期保持低成本大规模的用地，保证未来3-5年持续增长；保持土地用地面积在5,000万平米以上；专注产品品质，提升品牌。专注开发精品产品、精品品牌。 恒大地产发展的三个阶段，从单个城市到跨区域，到实现标准化、大规模的全国快速发展，代表了优秀民营地产企业家的缩影。而在发展的道路上，仅仅十五年的发展已经超越了众多老牌房地产集团二十多年的发展道路；不仅仅是机制的优势，更在于公司善于运用国际资本市场的平台，来充分面临国内地产行业的多次宏观政策调控的风暴。 9
