珞珈青年学者经济与管理论坛
系列论文之五十三
Luojia Young Scholars Seminar on Economics and
Management
Working Paper Series
地区投资者保护、协同效应与异地并购收益*
陈冬 唐建新
（武汉大学经济与管理学院 430072）
摘要：本文为并购的协同效应提供了支持证据。以 2003-2008 年间发生的、上市公司作
为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究了并购双方所在地的投资者保护程度与收
购方公司并购收益的关系。研究发现：地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收
购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的
投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资
者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。
这表明我国公司并购的协同效应来自于“拔靴效应”。“拔靴效应”带来的并购协同仅存在于民
营上市公司作为收购方的并购中。
关键词：投资者保护 并购收益 协同效应
一、引言
并购(Merger&Acquisition)是公司财务研究的重要内容。并购双方是否从并购中获得价
值，什么因素影响并购价值的产生，是并购研究最关注的两个问题(Bruner，2002)。但是，
对并购双方，尤其是收购方，是否从并购活动中获得正的并购收益，国内外实证研究文献的
结论仍未达成一致。在国内研究中，陈信元和张田余(1999)发现并购活动并不能给收购方公
司带来显著为正的超常收益。张新(2003)基于1993-2002年间1216个并购重组事件的研究，提
出并购为目标公司创造价值，但却损害了收购公司的价值。李善民等(2004)对收购公司与目
标公司配对组合绩效的实证分析发现，并购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。
与这些文献相对立的结论是李善民和陈玉罡(2002)的研究，他们认为并购能给收购公司的股
东带来显著为正的超常收益，而对目标公司股东财富影响不显著。朱滔(2006)发现上市公司
短期超常收益显著，但长期来看，股东却遭受显著财富损失。在国外研究中，Jensen和
Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和 Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分别对20
世纪70、80、90年代的并购收益及并购理论研究文献进行了回顾。丰富的文献一致认为目标
公司从并购中获得正的收益，这一结论非常稳健，不随样本、样本期间、交易方式、部分收
购或要约收购而改变。然而，对收购方公司是否从并购中获得收益，结论仍是不唯一的。此
后，Bruner(2002)对1971-2002年发表的130篇研究并购价值的文献进行综述之后，下了这样
的结论，并购可以给目标公司带来正的收益，但并未给收购方公司带来显著收益。最近，
Martynova和Renneboog(2008b)在对200多篇文献进行回顾的基础上，认为收购方并购收益的
结论不一致性存在于多次并购浪潮中。例如，对第四次并购浪潮的研究中，Morck等(1990)、
Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)发现收购方的累积超额收益率为负；Fuller等(2002)却发
现，当目标公司为非公众公司时，收购方获得显著为正的收益；Smith和Kim(1994)、
Schwert(1996)发现并购公告前收购方收益基本为0。Dennis和McConnell(1986)对第三次并购
*本文是国家自科基金项目“基于协同效应、影响成本和资产专用性的并购绩效研究”(项目批准号：70672066)
的阶段成果。
浪潮的研究也有相似结论。
如果收购方不能从并购中获得收益，为什么它们还要进行并购活动？现有文献多从并购
交易特征和公司特征来分析影响并购收益的因素，例如并购的支付方式(现金支付、股票支
付或混合支付等)、并购类型(横向并购、混合并购等)、公司规模等。
制度----行为----绩效已成为研究转型经济国家公司财务问题的范式，制度环境改变理性
经济人决策的约束条件，进而影响其行为，最终影响行为的结果。资本市场财务问题研究中
值得关注的一个制度因素是对投资者的保护。La Porta 等(1997)开创性的基于投资者保护来
研究公司财务问题，提出了投资决策是否创造价值应考虑企业所处的法律环境和所处的环境
对股东权利的保护程度(La Porter et al.，2002)，这一分析框架引导我们从投资者保护的角度
来思考收购方的并购收益。
并购是实现资源有效配置的手段，但市场摩擦会阻碍有效并购的发生，以及降低并购的
效率。近期的文献使用投资者保护程度来衡量市场摩擦。投资者保护程度越高，代表着越低
的代理成本、交易成本和信息不对称程度。投资者保护程度差异代表公司治理水平存在差异。
那么，并购双方所在地的投资者保护程度是否影响并购收益？并购双方所在地的投资者保护
程度差异是否影响并购收益？本文试图对这两个问题进行分析。
以 2003-2008 年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研
究发现：地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度
越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方
公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所
在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同
来自于收购方公司主动和自愿的接受和实施目标公司所在地的投资者保护水平，即通过“拔
靴效应”(bootstrapping effect)提高了企业价值。“拔靴效应”导致的并购协同仅存在于民营上市
公司作为收购方的并购中，在地方国企和央企作为收购方实施的并购中未发现存在并购的协
同。研究发现同时表明，我国公司并购的协同并不来自外溢效应(spillover effect)，即当地区
投资者保护程度强的收购方并购地区投资者保护程度弱的目标公司时，目标公司的投资者保
护程度未得到提高，收购方公司并未实现并购的协同。
文章的贡献主要有三个方面。第一，揭示了地区投资者保护对收购方并购收益的具体影
响，将并购收益影响因素的研究由交易特征和公司特征层面扩展至制度层面，丰富和拓展了
并购类文献。第二，从投资者保护的角度揭示了并购协同效应的来源，为并购协同效应提供
了直接的支持证据，丰富和拓展了并购类文献。并购的协同效应理论认为并购导致目标公司
无效率的管理层被替换，代理问题的缓解产生协同效应。但对并购协同效应的实证研究未取
得一致结论。例如，均以 Tobin’Q 作为公司治理的代理变量，Lang 等(1989)、Servaes(1991)
一致认为当收购方公司治理程度高，目标公司治理程度低时，并购可产生协同。但是，Bhagat
等(2005)、Moeller 等(2004)、Dong 等(2006)却发现，当收购方公司治理程度较高时，在并购
中反而遭受损失，目标公司未获得明显收益。Wang 和 Xie(2009) 以 1990-2004 年间 396 起
美国的国内并购事件作为研究样本，使用了公司的反收购措施作为公司治理的替代变量，发
现收购方公司治理程度越高，并购收益越大。在本文中我们发现，并购的协同效应还可来自
于收购方公司投资者保护程度的提高，而且，投资者保护程度的提高得益于收购方公司主动
和自愿地接受和实施目标公司的投资者保护水平。丰富和拓展了并购协同效应的研究。第三，
从并购的视角丰富了法与财务学文献。法与财务学的分析框架被用于分析诸多公司财务与会
计问题，如融资、股权结构、股利分配、盈余管理等，本文对投资者保护与并购收益的研究
丰富和拓展了法与财务学文献。
本文后续结构如下：第二部进行理论分析并提出研究假设，第三部分的研究设计说明样
本选择标准、数据来源、模型及变量定义，第四部分对实证结果进行分析，第五部分是简短
的结论。
二、理论分析和研究假设
（一）地区投资者保护与收购方的并购收益
投资者保护作为使外部投资者免受公司内部人(包括管理者、大股东)剥削的制度安排，
是缓解代理问题的重要途径(La Porta et al.，2000)。因为投资者保护程度越高，管理者损害
股东利益或者大股东实施掠夺和利益侵害的成本就越高大，从而限制了各种掠夺和利益侵占
行为。所以，投资者保护程度越高，资本市场越发达(La Porter et al.，1997)，对企业的估价
也更高(La Porter et al.，2002)，公司会发放更多的股利(La Porter et al.，2000)，公司股权集
中度更低(La Porter et al.，1999)，公司会进行更少的盈余管理活动(Leuz et al.，2003)，进行
更多的有效投资(Wurgler，2000)。
从对并购代理问题的缓解作用来看，地区投资者保护可抑制无效的并购行为，鼓励和保
护价值创造型的并购，地区投资者保护程度因此带来并购收益。所有权和控制权的分离使企
业所有者(外部投资人)和企业管理者之间存在委托代理关系。管理者往往会有他们的自身利
益，如在职消费(perquisites)、建立商业帝国等。根据自由现金流量假说(Jesen，1986)，从事
无效的并购是公司管理者花掉现金流量、建立商业帝国的方式之一，并购本身可能就是股东
与管理者之间代理问题的表现。信息不对称、契约的不完备性使得这些代理问题仅靠契约本
身无法获得解决。股权高度集中的结构下，大股东与外部小股东之间存在代理问题，因为大
股东凭借自身的控制权侵害和掠夺小股东利益，可以通过各种手段以较小的成本获得很大的
控股权私。并购是大股东实施掏空的手段之一(李增泉等，2005)。同时，在我国资本市场监
管的压力下，并购重组甚至成为机会主义驱动下上市公司达到保配目的的手段(陈信元等，
2003)。投资者保护的外部制度安排，加大了损害股东利益的成本，从而限制了利用并购实
施的各种掠夺和利益侵占行为。所以，在投资者保护程度越高的地区，收购方实施破坏价值
的并购行为成本较高，无效的并购可能较少，追求公司价值最大化的有效并购可能较多。
根据上述分析，我们提出如下研究假设：
假设 1a：收购方公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越大。
投资者保护的制度安排降低了订立并购契约的交易成本。并购是实现资源配置的有效
手段，但市场摩擦，如交易成本，会降低并购的效率，或者使创造价值的并购无法达成交易。
目标公司所在地的投资者保护程度影响并购的交易成本和信息不对称程度，进而影响收购方
的并购收益。如果目标公司投资者保护程度低，意味着更严重的代理问题和信息不对称程度，
收购方公司需要支付更高的溢价，收购方公司的并购收益会因此下降(Dahlquist et al.，2003；
Rossi和Volpin，2004)，反之，目标方的地区投资者保护程度越高，收购方得到的并购收益
越多(Moeller和Schlingemann，2005)。交换资产权利时，有关契约所确定的各种维度范围取
决于边际成本和收益。如果订立契约的成本很高，则有一些维度就可能被排除在契约之外，
但往往这些被排除的维度最终可能成为发生纠纷的根源，加大契约的执行难度或监督成本。
高额的交易成本还可能减少或消除本来可能有利的交易。具体到并购交易而言，如果目标公
司所在地投资者保护程度越高，并购交易的结果就更具有系统性和可预测性，并购契约内容
特定性较小。因此，对投资者的保护降低了并购契约的成本。目标公司所在地的投资者保护
程度越高，并购活动越活跃(Rossi和Volpin，2004)。
根据上述分析，我们提出如下研究假设：
假设 1b：目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越大。
(二)地区投资者保护差异与收购方的并购收益
协同效应 (synergy)被认为是并购收益的来源(Jensen，1984)。协同效应假说认为，收购
方公司通过获取目标公司的控制权来利用目标公司的某些特定资源的行为，如规模经营、改
善生产技术、增加市场份额、资源再配置等，或者并购替换掉无效的管理层，提高企业的经
营效率。因此，并购是一种提高价值的协同战略行为。由此可见，公司治理水平的提高是并
购协同效应的来源。
最近几篇从地区投资者保护角度研究并购协同效应的文章中，Bris和Carbolis(2007)以跨
国并购为研究对象，发现收购方保护程度与并购溢价正相关。但是，Starks和Wei(2004)以国
外公司收购美国公司的并购事件为研究样本，发现收购方公司股东保护程度越高，并购的价
值越低。Kuipers等(2003)也以国外公司收购美国公司的并购事件作为研究对象，他们关注了
地区的法律环境对并购价值的影响。Chari等(2005)研究了来自发达国家的收购方公司收购新
兴市场国家目标公司的并购事件。Martynova和Renneboog(2008a)对欧洲国家发生的跨国并购
进行研究后发现，只要并购双方的投资者保护程度存在差异，无论是收购方公司的投资者保
护程度低于目标公司，还是目标公司的投资者保护程度高于收购方公司，并购均可产生协同
效应。
从公司治理的传递和转移来看，公司治理的制度安排传递和转移的一个渠道----公司治
理的外溢效应 (spillover effect)带来并购的协同效应。外溢又可分为正的外溢 (posivitve
spillover)和负的外溢(negative spillover)。如果收购方公司的治理水平高于目标公司，并购后，
目标公司原来的治理结构被收购方公司的治理结构所取代，并购实现了并购双方治理水平的
总体提高，企业价值上升，并购获得正的协同效应，此为正的外溢效应。反之，如果收购方
公司的治理水平低于目标公司，并购后，目标公司原来较好的治理结构被收购方公司较差的
治理结构所取代，并购导致了并购双方治理水平总体下降，企业价值下降，并购带来负的协
同效应，此为负的外溢效应。地区投资者保护程度直接影响公司治理结构(La Porta et al.，2000；
Doidge et al.，2007)。如果收购方公司处于投资者保护程度更高的地区，其公司治理水平较
优，目标公司处于投资者保护程度更低的地区，其公司治理水平较低，并购活动使目标公司
引入来自投资者保护程度高地区的股东，目标公司接受由新股东带来的一系列制度安排，目
标公司的股东保护程度因此得到提高，由此产生并购收益。也就是说，并购双方治理程度存
在差异时，并购可带来投资者保护程度的改善，并购为公司治理改善提供了替代的机制。
Chari 等(2004)发现当以新兴市场国家作为目标方，发达国家作为收购方时，跨国并购对并
购双方都带来正的收益。
假设 2a：收购方公司所在地的投资者保护程度越高于目标公司所在地的投资者保护程
度，收购方公司的并购收益越大。
假设 2b：收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程
度，收购方公司的并购收益越小。
实际上，并购协同效应来自于并购中治理较弱的公司的治理水平得到提高。治理较弱
的公司可能是收购方公司也可能是目标公司。上述公司治理的“外溢效应”是收购方公司的治
理制度安排单方向地向目标公司转移，未考虑目标公司的治理制度安排对收购方公司的影响。
“拔靴效应”公司治理传递和转移的另一个渠道----拔靴效应(bootstrapping effect) 弥补了这一
缺陷。“拔靴效应”认为，公司治理程度较弱的收购方公司主动和自愿寻求治理水平的提高，
通过收购治理水平较高的目标公司，公司治理较差的收购方公司接受和实施目标公司的治理
结构，提升了自身公司治理水平，企业价值上升，并购带来正的协同效应。拔靴效应类似于
绑定效应(bonding effect)。绑定效应是指公司主动寻求在公司治理要求较高的地区上市，从
而使自已做出的保护股东权力的承诺是可信的(Coffee，1999；Doidge et al.，2006)。绑定的
成本较高，如必须遵守高质量会计准则、更严格的上市规则和治理标准，以及承担较多的法
律责任等。基于拔靴假说(bootstrapping hypothesis)的分析，如果收购方公司处于投资者保护
程度较低的地区，目标公司处于投资者保护程度较高的地区，通过并购活动，收购方公司自
愿引入和接受目标公司的投资者保护安排，收购方公司的投资者保护程度因此得到提高。所
以，如果收购了处于投资者保护程度较高的地区的目标公司，主动寻求投资者保护程度的趋
同而使收购方获得正的并购收益。Bris和Carbolis(2007)对法国公司收购德国公司的并购行为
行为进行的研究，为拔靴假说提供了支持证据。因此，我们假设：
假设 2c：目标公司所在地的投资者保护程度越高于收购方公司所在地的投资者保护程
度，收购方公司的并购收益越大。
(三)收购方公司产权性质与并购收益
不同产权性质的收购方公司进行异地并购的动机可能存在差异。由于较少受到政府利
益的干扰，民营上市公司出于企业战略需要而进行的非关联异地并购可能更符合市场规律导
向，所以，地区投资者保护可能能够解释民营上市公司的并购收益。地方国企受到地方政府
财政收入动机、地方官员晋升动机的影响而进行并购(潘红波等，2008)，央企受到通过并购
重组加强国有资本控制力的政策驱动(方军雄，2008)，地区投资者保护可能并不能解释这两
类企业的异地并购收益。所以，我们提出如下假设：
假设 3：地区投资者保护与收购方公司并购收益间的关系可能只存在于民营上市公司中。
三、研究设计
(一)样本的建立
我们以 CSMAR“中国上市公司并购重组研究数据库”中 2003-2008 年发生的、上市公司
作为收购方公司的异地非关联股权标的并购事件作为初选样本①，然后按以下标准进行筛选：
第一，由于财务指标不可比，剔除收购方公司或目标公司为金融行业的并购事件；第二，前
后两次并购至少间隔 6 个月；第三，当同一家上市公司在同一天宣告两笔或两笔以上的并购
交易时，如果目标公司不是同一家公司时，为避免目标公司异质性对并购的超常累积收益率
产生噪音，对这样的并购事件给予剔除，如果是同一家上市公司与同一目标公司的不同股东
进行并购交易，则将这些交易合并为一个事件；第四，剔除上市当年发生的并购事件；第五，
为避免同时披露季报、中报或年报可能会对并购的超常累积收益率产生噪音，剔除在并购首
次公告日当天同时披露季报、中报或年报的样本公司；第六，剔除无法识别目标公司行业和
性质的并购事件；第七，剔除财务指标存在缺失的并购事件；第八，由于对投资者保护的要
求不同，剔除同时发生 B 股、H 股的上市公司；第九，剔除交易金额小于 2000 万元的并购
事件。最终得到有效样本 133 个。
(二)代理变量和数据来源
地区投资者保护程度。我们使用广为运用的《中国市场化指数——各地区市场化相对进
程 2006 年报告》(樊纲等，2007)一书中编制的中国各地区(包括 31 个省、自治区和直辖市)
“市场中介组织的发育”指标作为地区投资者保护程度的代理变量。各地区“市场中介组织的
发育”是对“律师人数与当地人口的比例”、“注册会计师人数与当地人口的比例”的综合反映，
而法律、注册会计师是投资者保护的主要力量。
企业性质。对于收购方公司和上市的目标公司，我们根据上市公司的实际控制人性质来
判断上市公司是属于国有还是民营性质，实际控制人性质来自 CSMAR 、CCER 和 Wind 数
据库。对于不是上市公司的目标公司，我们通过逐一查阅并购公告，从中获取关于目标公司
性质的信息，并购公告查自网易财经，并使用百度搜索引擎作为辅助查找工具。
企业所处行业。对于收购方公司，直接使用 CSMAR 数据库中的行业分类数据。对于
目标公司，通过逐一查阅并购公告中披露的目标公司经营范围，参照中国证监会的行业分类
标准进行确定。
并购双方所在地。以并购双方注册地所在省(市)作为它们的所在地。虽然 CSMAR 数据
库中收录了并购事件中卖方的注册地，但“卖方”实际上是目标公司在并购前的原股东，若以
其作为目标公司所在地可能会存在偏差，所以，我们通过逐一查阅并购公告中披露的目标公
司注册地来确定目标公司所在地。
其余财务数据和计算并购的累积超常收益率所使用的交易数据均来自 CSMAR 数据库。
(三)模型和变量定义
根据前文的分析，我们构建如下模型并使用 OLS 回归方法检验本文的研究假设：
CARi=β0+β1×Proi +β2×Size i +β3×Lev i +β4×Grow i +β5×Cfo i +β6×Vol i
+β7×Sind i +β8×Stat i +β9×Priv i ++β10×Naci+ε (1)
CAR 是被解释变量，表示收购方公司的并购收益，是并购首次公告日前后若干个交易
日收购方公司的累积超常收益率。我们使用市场模型法来计算收购方公司的累积超常收益率。
其中，两个参数的估计区间为并购首次公告日前 150 个交易日至公告前 30 个交易日。
Pro 是测试变量，代表地区投资者保护程度。地区投资者保护程度是重点关注的变量，
出于结论稳健性的考虑，我们使用几个方法衡量并购双方的地区投资者保护程度差异。测试
变量和控制变量的定义如表 1 所示。
表 1 测试变量和控制变量定义
变量名 变量定义及符号预期
地区投资者保护程度
Pro1 收购方公司所在地投资者保护程度。
Pro2 并购双方所在地投资者保护程度差异。使用收购方公司所在地投资者保护程度减去目标公司所
在地投资者保护程度后的差值衡量。
Pro3 并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。如果收购方公司所在地投资者保护程度大于目标
公司所在地投资者保护程度，该变量取值为 1，否则为 0。
Pro4 并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。如果收购方公司所在地投资者保护程度大于中位
数，而且目标公司所在地投资者保护程度小于中位数，该变量取值为 1，否则为 0。
Pro5 目标公司所在地投资者保护程度。
Pro6 并购双方所在地投资者保护程度差异。使用目标公司所在地投资者保护程度减去收购方公司所
在地投资者保护程度后的差值衡量。
Pro7 并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。如果目标公司所在地投资者保护程度大于收购方
公司所在地投资者保护程度，该变量取值为 1，否则为 0。
Pro8 并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。如果目标公司所在地投资者保护程度大于中位数，
而且收购方公司所在地投资者保护程度小于中位数，该变量取值为 1，否则为 0。
控制变量
Size 收购方公司的企业规模，用并购前一年总资产的自然对数衡量
Lev 收购方公司的负债水平，用并购前一年的资产负债率衡量。
Grow 收购方公司的成长性，用并购前一年销售收入的增长率衡量。
Cfo 收购方公司的自由现金流量水平，用并购前一年自由现金流量占总资产的比重衡量。
Vol 并购交易规模，用并购的股份占目标公司的股权比例衡量。
Sind 行业哑变量。如果并购双方处于相同行业，则取值为 1，否则为 0(使用证监会的行业分类标准，
以行业分类代码的第一位为准，第一位为 C 的以前两位为准)。
Stat 国有化哑变量。如果收购方公司为国有性质，目标公司为民营性质，则取值为 1，否则为 0。
Priv 民营化哑变量。如果收购方公司为民营性质，目标公司为国有性质，则取值为 1，否则为 0。
Nac 新会计准则哑变量。如果并购事件发生于新会计准则实施后的年份，则取值为 1，否则为 0。
四、实证结果分析
(一)异地并购样本地区分布
为分析异地并购样本的地区分布，我们按省(市)列示了收购方公司和目标公司的来源情
况(表 2-1)。来自广东、北京、江苏、上海的目标公司最多，分别占到样本量的 %、
%、%、%，来自境外的目标公司有 8 个，占到样本量的 %①。黑龙江、
新疆、海南、云南、青海、西藏等省未成为符合样本选择标准的异地并购的目标公司来源地。
来自上海、北京、广东的收购方公司最多，分别占到样本量的 %、%、%。同
时，我们注意到，除河南外，其余所有投资者保护程度弱的省份均成为收购方公司的来源地，
而且它们的异地并购多选择地处投资者保护程度高地区的目标公司。例如，来自吉林省的收
购方公司选择了地处上海、北京、辽宁的目标公司。同样的情况也存在于新疆、内蒙古、海
南等省。总体上，来自投资者保护程度强地区的收购方公司多选择同样来自投资者保护程度
强地区的目标公司，来自投资者保护程度弱地区的收购方公司也多选择来自投资者保护程度
强地区的目标公司。作为对比分析，我们在表 2-1 主对角线列示了基于同样筛选标准获得的
各省(市)同地并购样本，投资者保护程度高的地区同地并购越活跃①。
进一步按地区投资者保护程度的中位数把异地并购样本作四方位图，表 2-2 显示在 133
个并购样本中，分别有 98 个收购方公司、95 个目标公司来自投资者保护强的地区，表明地
区投资者保护程度越强，越容易发生异地并购。当收购方公司来自低于中位数的地区时，它
们选择高于中位数地区的目标公司更多一些。
表 2-1 异地非关联并购样本地区分布
目标公司所在地 小计
上海 广东 北京 浙江 天津 江苏 福建 辽宁 山东 黑龙江 新疆 四川 吉林 海南 内蒙古 河北 湖北 重庆 山西 河南 广西 湖南 安徽 江西 云南 陕西 宁夏 甘肃 青海 贵州 西藏 境外 数量 比重%
上海 8 2 3 2 3 1 1 2 1 1 16
广东 9 2 1 1 2 1 1 1 1 2 4 16
北京 2 3 7 1 1 1 1 1 1 1 12
浙江 1 8 1 1 1 1 1 1 7
天津 1 4 1 1 3
江苏 1 9 1 1 1 4
福建 2 1 9 1 1 5
辽宁 1 3 1 3 1 6
山东 1 3 1 1 3
黑龙江 1 1 1 2
新疆 1 2 4 1 1 5
四川 1 1 3 1 1 2 6
吉林 1 3 2 5 6
海南 1 1 1 1 1 1 5
内蒙古 2 1 0 3
河北 1 1 1
湖北 1 2 1 4 1 2 7
重庆 1 2 1 2
山西 1 0 1
河南 2 0 0
广西 1 3 1 2
湖南 1 1 1 4 1 3
安徽 1 4 1 2
收
购
方
公
司
所
在
地
江西 1 0 1
云南 1 1 1 3 3
陕西 1 1 2
宁夏 0 1 1
甘肃 1 0 1
青海 2 1 1 3
贵州 2 1 1 3
西藏 1 1 0 2
数量 9 17 18 4 4 14 2 6 1 0 0 3 2 0 6 3 5 5 1 2 1 2 2 2 0 8 2 4 0 2 0 8 133
小
计
比重
%
100
表 2-2 异地非关联并购样本地区分布
目标方
低于中位数 高于中位数 合计
低于中位数 16 19 35收购方
高于中位数 22 76 98
合计 38 95 133
(二)公告日窗口期市场反应
在并购首次公告的若干窗口期中，收购方公司在并购首次公告日前后 6 个交易日的窗口
期内均获得显著为正的累积超常收益率。其中，并购公告前 1 个交易日、并购公告前 3 个交
易日到公告后 1 个交易日、公告前后 1 个、2 个交易日的累积超常收益率分别为 、、
、，均在 1%水平下大于 0。并购公告前后 3 到 6 个交易日的累积超常收益率也均
在 5%水平下大于 0。收购方公司股价反应显著。
表 3 并购公告的市场反应(N=133)
均值 T 值 均值 T 值
CAR(-1，0) *** CAR (-5，5) **
CAR (0，1) CAR (-6，6) **
CAR (-1，3) ** CAR (-7，7)
CAR (-3，1) *** CAR (-8，8)
CAR (-1，1) *** CAR (-9，9)
CAR (-2，2) *** CAR (-10，10)
CAR (-3，3) ** CAR (-15，15)
CAR (-4，4) ** CAR (-20，20)
注：***、**、*分别表示显著性水平高于 1%、5%、10%，下同。
(三)描述性统计
表 4 列示了 CAR(-1，1)、测试变量和控制变量的描述性统计。CAR(-1，1)均值为 ，
中位数为 。收购方公司和目标公司所在地的投资者保护程度 Pro1、Pro5 均值分别为
、，相比之下，目标公司所在地投资者保护程度略高，目标公司多处于投资者保护程
度高的地区。交易规模 Vol 均值和中位数分别为 %、51%，表明非关联的异地并购多为
控股收购。在异地并购中民营化样本少于国有化样本。Nac 均值为 ，过半数的非关联异
地并购发生在 2007 和 2008 年。
表 4 描述性统计(N=133)
CA
R
Pro
1
Pro
2
Pro
3
Pro
4
Pro
5
Pro
6
Pro
7
Pro
8
Siz
e
Le
v
Gro
w
Cfo Vol
Sin
d
St
at
Pri
Na
c
均值
2
-0.
39
1
7
9
9
5
4
11.
49
3
2
7
0
3
1
9
2
中 位
数
1
3
4
1 0
-0.
04
0 0
11.
55
0
0
8
0
0
0
0
0
标 准
差
7
2
6
7
2
6
5
2
5
3
7
2
0
9
9
0
最 小
值
-0.
23
7
-10
.2
0 0
5
-9.
48
0 0
6
9
8
-0.
65
0
0
0
0
最 大
值
3
10.
24
8
1 1
10.
24
10.
2
1 1
15.
41
7
3
8
100.
00
0
0
0
0
Pearson 相关系数矩阵显示，Pro2 与 CAR(-1，1)在 10%水平下负相关，Pro5 与 CAR(-1，
1)在 5%水平下正相关。由于 CAR(-1，1)显著为正，双变量的相关关系初步显示，收购方公
司地区投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越小，目标公司地区投资者保护程度越
高，收购方公司的并购收益越大。各地区投资者保护程度变量间存在显著相关关系，为避免
可能存在的多重共线性，在回归分析中依次放入这些变量。在控制变量中，负债率 Lev 与
CAR(-1，1)在 5%水平下正相关，国有化 Stat 与 CAR(-1，1)在 10%水平下负相关，民营化 Pri
与 CAR(-1，1)在 5%水平下正相关。
表 5 Pearson 相关系数矩阵
CAR Pro1 Pro2 Pro3 Pro4 Pro5 Pro6 Pro7 Pro8 Size Lev Grow Cfo Vol Sind Stat Pri Nac
CAR
Pro1
Pro2 * ***
Pro3 *** ***
Pro4 ** *** **
Pro5 ** *********
Pro6 *********** **
Pro7 ******************
Pro8 *********** ** ***.45***
Size ** ** ** ** ****
Lev ** ***
Grow
Cfo
Vol **
Sind
Stat *
Pri ** * ***
Nac ** *****
(四)多元回归分析
我们以 CAR(-1，1)为因变量分别对外溢效应和拔靴效应是否带来并购的协同进行了多
元回归分析。
表 6 显示，对全部样本进行的回归中，收购方公司所在地的地区投资者保护程度并未与
超额累积收益率存在显著相关关系(Pro1 系数的 P 值为 )。但是，当收购方公司所在地的
地区投资者保护程度高于目标公司时，收购方的并购收益下降，Pro2、Pro3 与超额累积收益
率间的负相关关系均在 10%水平下显著。样本期间时逢通过并购重组进行国企改革，为控
制并购中产权性质变化带来的影响，我们加入国有化 Stat、民营化 Pri 作为控制变量。Stat
系数符号为负，Pri 与累积超额收益率在 5%-10%的水平下正相关，民营化研究文献一致。
我们按企业性质划分子样本组。在民营上市公司中，当收购方公司所在地的地区投资者
保护程度高于目标公司时，收购方的并购收益下降，Pro2、Pro3 与超额累积收益率间的负相
关关系分别在 5%、10%水平下显著。而且，模型拟合优度较好，变量间的线性关系在 5%水
平下显著。所以，地区投资者保护是影响民营上市公司并购收益的重要因素。在地方国企、
央企中，地区投资者保护程度及差异并未对超额累积收益率产生显著影响。
表 6 的回归结果并不支持溢出效应带来并购的协同效应。
表 6 溢出效应的检验
全样本 民营上市公司 地方国企 央企
C
()
()
()
()
()
()
()
()
**
()
*
()
*
()
*
()
()
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Pro1
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()
()
()
Pro2
*
()
*
()
()
()
Pro3
*
()
**
()
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Pro4
()
()
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Size
()
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**
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**
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**
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**
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*
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**
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**
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**
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**
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***
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()
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Grow
()
()
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()
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()
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()
()
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()
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Cfo
()
()
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()
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Vol
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**
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*
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Sind
()
()
()
()
()
()
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()
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Stat
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()
()
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()
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Pri
*
()
*
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**
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*
()
()
()
()
()
Nac
()
()
()
()
***
()
***
()
***
()
***
()
()
()
()
()
()
()
()
AdjR2
F * ** ** * * ** ** **
D-W
N 133 133 133 133 53 53 53 53 59 59 59 59 21 21 21 21
注：括号内为 P 值，下同。
表 7 显示，对全部样本进行的回归中，目标公司所在地的地区投资者保护程度与超额累
积收益率存在显著相关关系(Pro5 系数的 P 值为 )。而且，当目标公司所在地的地区投资
者保护程度越高于收购方公司时，收购方公司的并购收益越大，Pro6 与超额累积收益率在
10%水平下显著正相关。Pro7、Pro8 与超额累积收益率之间的正相关关系也达到边际显著(P
值分别为 、)。按企业性质划分子样本组进行分组检验，在民营上市公司子样本组
中，目标公司所在地的地区投资者保护程度与超额累积收益率存在显著相关关系(Pro5 系数
的 P 值为 )。而且，当目标公司所在地的地区投资者保护程度越高于收购方公司时，收
购方公司的并购收益越大，Pro6、Pro7、Pro8 与超额累积收益率分别在 10%、5%、10%水
平下显著正相关。在地方国企、央企子样本组中，地区投资者保护程度及差异并未对超额累
积收益率产生显著影响。
表 7 的回归结果支持拔靴效应带来并购的协同效应。
表 7 拔靴效应的检验
全样本 民企 地方国企 央企
C
()
()
()
()
()
()
()
*
()
*
()
*
()
**
()
()
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-----①
Pro5
**
()
**
()
()
()
-----
Pro6
*
()
*
()
()
()
------
Pro7
()
**
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()
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------
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*
()
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------
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()
()
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***
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**
()
***
()
***
()
**
()
()
()
()
()
()
()
()
-----
AdjR2 ------
F *** ** ** ** ** ** ** ** ------
D-W ------
N 133 133 133 133 53 53 53 53 59 59 59 59 21 21 21 ------
(五)稳健性检验
第一，使用其他的地区投资者保护程度代理变量。一是使用各地区信任程度作为投资者
保护的代理变量。经济学家倾向于认为所谓市场经济的道德基础最重要的是信誉或信任，信
任往往是人们理性选择的结果，在重复博弈中，人们追求长期利益会导致信任的逐渐产生和
形成(张维迎，2002)。所以信任程度越高的地区，对投资者的保护程度越强。各地区信任程
度来自张维迎和柯荣住(2002)的各地区守信情况调查。各地区信任程度是编制者委托“中国
企业家调查系统”2000 年对全国进行问卷调查后对数据进行分析整理形成的，信任度的测度
根据总样本中有多少比例的人认为该地区最值得信任(以及第二信任、第三信任等等)来确定。
第二，律师人数与当地人口的比例。第三，注册会计师人数与当地人口的比例。法律和会计
是投资者保护的重要制度，律师、注册会计师占当地人口比重来自《中国市场化指数——各
地区市场化相对进程 2006 年报告》(樊纲等，2007)。第四，世界银行(2006)对我国 120 个城
市投资环境的调查情况。该报告发现我国东南沿海和环渤海地区的投资环境较好，我们以是
否位于东南沿海和环渤海地区作为地区投资者保护的代理变量。
表8根据上述四个代理变量对民营上市公司的拔靴效应进行了回归分析。目标公司所在
地信任程度越高，收购方公司并购收益越大，Pro5在5%水平下为正(列1)。目标公司与收购
方公司地区信任程度差异也达边际显著(P=)(列2)。目标公司所在地律师占人口比重越高，
收购方公司并购收益越大，Pro5在5%水平下为正(列5)，而且，目标公司所在地律师占人口
比重越高于收购方公司，收购方公司并购收益越大，Pro6、Pro7、Pro8均在10%水平下为正(列
6、7、8)。目标公司所在地注册会计师占人口比重越高，收购方公司并购收益越大，Pro5在
10%水平下为正(列9)，而且，目标公司所在地注册会计师占人口比重越高于收购方公司，收
购方公司并购收益越大，Pro6、Pro8均在10%水平下为正(列10、12)。目标公司地处东南沿
海或环渤海地区时，收购方公司并购收益越大，Pro5在5%水平下为正(列13)。
表8 民营上市公司拔靴效应的稳健性检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
C
()
()
()
()
()
()
()
()
()
()
()
()
()
()
Pro5
**
()
**
()
*
()
*
()
Pro6
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*
()
*
()
Pro7
()
*
()
()
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()
*
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*
()
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Size
()
()
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()
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()
()
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Lev
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Pri
*
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*
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**
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***
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***
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***
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**
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***
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***
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***
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**
()
**
()
***
()
**
()
***
()
***
()
AdjR2
F ** ** * ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** **
D-W
N 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53
备注 信任程度 律师占当地人口比 注册会计师占当地人口比 东南环渤海地区
第二，使用CAR(-1，0)、CAR(-2，2)作为因变量，使用上述几种地区投资者保护代理
变量，对外溢效应和拔靴效应重新进行回归分析。结论与表6、7、8一致①。
第三，将样本期间扩大为2001-2008年、1998-2008年，重新进行上述回归，结论仍然成
立。
第四，加入同样标准筛选的非关联同地并购作为分析对象，以是否选择异地并购为因
变量，使用Logistic回归分析地区投资者保护程度与同异地并购的关系。回归分析表明，目
标公司所在地投资者保护程度越高，越倾向于发生异地并购。收购方公司所在地的投资者保
护程度与异地并购的选择之间不在显著相关关系。这不同角度支持了异地并购的协同效应，
而且协同效应是由拔靴效应产生的。
第五，加入同样标准筛选的非关联同地并购作为分析对象，对同异地并购的累积超额
收益率进行统计检验。相比于地区投资者保护程度低地区的同地并购，如果地区投资者保护
程度低地区的收购方并购地区投资者保护程度高地区的目标公司能够获得更大的并购收益，
这将从另一角度支持异地并购中存在协同效应，并购的协同是由拔靴效应产生的。以地区投
资者保护程度低地区的收购方并购地区投资者保护程度高地区的目标公司的异地并购、地区
投资者保护程度低地区的同地并购为对比分析对象，表9对并购公告日7个窗口期的累积超额
收益率进行了均值和中位数的差异分析。除了(0，1)窗口期，其余6个窗口期异地并购的累
积超额收益率均大于同地并购，均值检验和中位数检验表明差异是显著的。
表 9 同异地并购累积超额收益率差异分析
异地并购 同地并购 差异分析
均值 中位数 均值 中位数 均值差异 T 值 中位数差异 Z 值
Car(-1，0) ** **
Car(0，1)
Car(-1，3) ** **
Car(-3，1) *
Car(-1，1) ** **
Car(-2，2) ** *
Car(-3，3) ** *
第六，匹配样本长期会计业绩的统计检验。我们对地区投资者保护程度低地区的收购
方并购地区投资者保护程度高地区的目标公司的并购样本进行了匹配分析，分析异地并购的
收购方相比于未发生并购的上市公司，是否有更好的盈利能力指标。匹配样本的选取条件为
同地区、同行业(制造业企业取前2位行业代码)、近3年未发生并购、企业规模相近。匹配后
的会计指标T检验显示，并购后第2、3年，收购方公司比匹配样本公司有更高的营业毛利率、
更低的营业成本率。并购后第3年，收购方公司比匹配样本公司有更高的净资产收益率和营
业税金率。这表明收购方公司在销售和成本控制方面优于同地区、同行业的未并购公司。
表10 匹配样本长期会计业绩的统计检验
并购后第 3 年 并购后第 2 年 并购后第 1 年 并购当年 并购前 1 年
均值 T 值 均值 T 值 均值 T 值 均值 T 值 均值 T 值
营业毛利率 * **
净资产收益率 **
营业税金率 *** * * **
营业成本率 * **
五、结论
本文为并购的协同效应提供了支持证据。我们以 2003-2008 年间发生的、上市公司作为
收购方的异地非关联并购为研究对象，研究了并购双方所在地的投资者保护程度与收购方公
司并购收益的关系。研究发现，目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的
并购收益越大，而且，当目标公司所在地的投资者保护程度越高于收购方公司所在地的投资
者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明，我国公司并购的协同来自于收
购方公司主动和自愿的接受和实施目标公司所在地的投资者保护水平，即通过“拔靴效应”提
高了企业价值。但“拔靴效应”导致的并购协同效应仅存在于民营上市公司作为收购方的并购
中，在地方国企和央企作为收购方实施的并购中未发现投资者保护带来的并购协同效应。
研究结论带来的启示在于，制度因素影响并购价值的创造。要引导我国企业进行价值创
造的并购，抑制无效并购，加强投资者保护的制度建设是必不可少的。
-------------------------------------------------
注释：
①因为在数据的整理过程中，需要逐一查阅并购公告，各大财经网站的并购公告最早可追溯至 2003 年，所
以我们的样本期间始于 2003 年。
①境外目标公司主要来自于香港、美国、日本等地，由于这些地区和国家投资者保护程度高于国内省份，在
对其地区投资者保护程度赋值时按最高值赋值。
①因为本文以非关联并购作为研究对象，所以异地并购样本略多于同地并购样本。在筛选样本的过程中，我
们也发现注意到关联并购事件更多的是同地并购。
①在央企异地并购子样本组中没有收购方地区投资者保护程度低于中位数、而且目标公司地区投资者保护程
度高于中位数的样本。
①由于篇幅所限，文中未报告回归结果。若有需要，可与作者联系，下同。
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