提交单位：
北京天润坤泽财务管理咨询有限责任公司
万达广场12号楼1701
北京市朝阳区建国路93号
100022
电话：010-5960 3122
并购过程中财务风险
的发现与应对
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警示：多数企业并购没有达到预期的效果
科 尔 尼
（）对全
球115个并购交易的调
查表明，58％的并购交
易未能达到最高管理层
预定的价值目标。购并
三年后，新企业的利润
率平均降低了10个百分
点。
收入
自由现金流
图：规模、效益、现金剪刀差
利润
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分析：效果差强人意的原因
回答者所
占比例
哪个阶段失败的风险最大？
制定战略
寻找候选目标
尽职调查
谈判和交易完成 并购后整合
30％
17％
53％
上
升
下
降
规模效益
3
历
史
沿
革
行
业
特
点
经
营
链
条
法律风险
管
理
模
式
与
风
格
财
务
状
况
企业面面观
企
业
是
一
张
资
产
负
债
表
切
忌
孤
立
看
数
据
建议：审慎的财务评价可以降低失败的概率
财务评价不仅反应财务风险，还会验证方
方面面。
都做尽职调查，还是有问题，是心态问题。
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希望达到的目的
焦躁冲动下多一分冷静
仓促紧迫间多一分从容
利益憧憬前多一分思考
希望能够在今后的并购重组中保持这样的心态，这时财
务复核才有价值。
狮子看见猎物一样。
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多一分冷静
冷静才能看出是否好东西
6
焦躁与冲动引起的问题
势在必得
有色眼镜-选择性注意
忘记自己的目标和并购初衷
筛选粗糙
放宽标准
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财务复核用数字说话-是否“好东西”
帮助收购者发现易于忽略或是目标企业企图隐瞒的风险。
案例1：工业企业收购
收购目标：某企业集团旗下的“AA”名称字号与高附加值补充产品B。
目标复核-财务评价：
AA
CC
DD
盈
利
能
力
集团控制力
低
高
弱 强
集团仅拥有AA子公司35%的股权，
另两家民营股东实质为关联股东-
持股51%（通过资金往来发现）。
利润贡献达80%的核心产品“B”
为AA独家占有，集团其他子公司
不能生产该产品。
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财务复核用数字说话-是否“好东西”
案例2：金融租赁公司收购
1）金融租赁公司的牌照与“金融”字样下的金融功能。
2）租赁业务积累：存量与储备。
3）账面留存收益。
目标复核-财务评价：
银监会将信贷、证券、发放金
融债券功能取消或暂停。
租赁业务利润贡献少，租赁资
产储备少，而以担保中介为主。
复核后留存收益甚微。
国有企业不可为。
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企业自己要有定力-目标不符就坚决放弃
知 而后有止 定
边界
范围
目标
准则
定力
决心
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多一分从容
从容才能掂量出值与不值
11
仓促紧迫引起的问题
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仓促紧迫引起的问题
放弃审慎评价
评价粗糙/放弃评价；
相信政府/并购目标的承诺；
过于乐观与过多承诺/漂亮的增长背后；
忽略并购后期的巨额整合成本？
潜在的风险无法估量；
脱离地方政府的税务、员工安置等问题；
并购后的财务管控。
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案例1：打包收购
目标资产：上市公司/目标公司的三级子公司-目标符合
多家竞争：乐观且过多的政府承诺
上市公司控制力弱
盈利增长进入平台期
整合成本未充分估量-预计溢价2亿，实质溢价5亿以上：
母公司剥离重组负担过重：职工安置、供应商欠款
身份转换后土地出让政策、税收政策的变化
结果：不能实现利税兑现承诺、两年后退出、退出成本3亿
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未经复核的报表
漂亮的线性增长
案例1：打包收购-紧迫与虚幻
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项目 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年（模拟）
收入
调整前 24, 32, 42, 43, 55,
调整后 24, 32, 42, 44, 52,
营业费用率
调整前 30% 25% 31% 26% 33%
调整后 30% 25% 28% 28% 35%
营业利润率
调整前 19% 25% 29% 34% 33%
调整后 19% 25% 32% 33% 31%
•销售收入跨期
•销售费用计提与消化
案例1：打包收购-紧迫与虚幻
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2000年以来，原产品竞争
日趋激烈，无新品种替代，
未来增长乏力。
案例1：打包收购-紧迫与虚幻
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仓促 --- 从容之间
获得信息最晚
相对实力较弱
出身最复杂
其他公司已经进入关键环节
操作快/有序/从容
静如处子、动如脱兔
案例2
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从容背后-系统地评价
目标高度符合
全面评估投入成本——判断值不值
产权完备；
并购后能用的有效资产；
应收的构成；
应付的构成；
所有合同产生的或有负债；
不可豁免的潜在责任-
特别是对职工和退休人员的潜在责任
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紧张与从容 – 审慎思考
！并购成本决不仅是合作协议上的交易成本
！不要忽略每一个让成本翻翻的细节
——发现玫瑰上的刺
！如果目标符合并且值得付出，就要在谈判
中解决“刺”的问题
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多一分思考
思考才能避免被小鱼吞噬
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利益憧憬下的虚幻
忽略细节与财务黑洞
潜在的现金黑洞
民营不规范的操作
重大并购需测算自身的风
险与承受力
未来几年的现金流
未来几年的盈利质量
别被目标企业吞噬
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案例：不成功并购的财务走势
钢铁行业主要运营风险
原材料成本上升/存货跌价
环境成本
设备与技术
资金占压
新品种研发能力
采购管理
存货管理与成本控制 ……
应收与信用管理
销售渠道管理……
规模增长风险
盈利增长风险
盈利质量与现金流风险
偿债风险
投资风险
应收与信用风险
存货管理 ……
2000年至2004年，企业经历着
巨大的转型：
追求规模，购并了几家公司；
规模膨胀：资产与收入规模同
步增长3-4倍。
在此发展阶段下特殊的风险：
投资风险
财务风险与资金风险
规模增长与盈利增长
行业特点 发展阶段 并购后显现的风险
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规模迅速增长
收入增长倍；
资产增长3倍；
盈利能力下降
毛利率下降19个点；
净利率微乎其微。
规模与盈利能力的反向增长，缘自规模的扩张。
案例-规模增长与盈利增长
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盈利质量下降
EBIT快于现金流增长；
应收周转率下降；
偿债风险加大
负债率明显提高；
对外担保增长。
一方面盈利增长并未带来同规模的经营现金流增长，另一方面高速扩张伴随较高的负
债率，表明扩张导致偿债风险与现金流风险同时增长。
案例：盈利质量与偿债能力
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并购发生后产生了如下风险1）应收账款与信用风险；2）存货管理风险；3）投资管理风险。
应收流动资产占比增长
存货流动资产占比增长
对外投资增长
母公司长期投资增长；
工程项目投资增长。
应收与信用管理、存货管理及投资管理
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并购后风险评价结果
运营风险频普图运营风险频普图
2001
2002
应收信用应收信用
风险风险
存货风存货风
险险
投资风投资风
险险
偿债风偿债风
险险
资金风资金风
险险
盈利增盈利增
长长
总体评总体评
级级
高 中 低高 中 低
2000
2003
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分享杰克韦尔奇并购感言
“相比之下，兼并和收购给了你一个更快捷的使利润增长的办法，
它可以迅速扩大企业的经营地域和技术领域，带来新的产品和顾客。
”
“在GE工作期间,我曾参与过几千次并购项目。……。显然，我所
参与的交易并非各个都成功了，但绝大多数还可以。而且随着实践
的积累，我的命中率也提高了，我还从那些失败的情况中吸取了教
训。”
“是的，并购也有自己的问题。所有的研究成果都告诉你，超过半
数以上的企业合并没有带来价值的增加。但这并不等于说，你必然
会成为统计数字中倒霉的那一部分。”
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正确的心态与财务评价工具帮助您：
多一分冷静
多一分从容
多一分思考
肯定不是倒
霉的大多数
是否好东西？
掂量值不值？
避免忽略后期投入？
29
感谢大家的参与！
吴艾今
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