第 l9卷第 5期
2006年 lO月
西 安 财 经 学 院 学 报
JoLI／'D．a]of Xi’an Institute of Finance and Economics
V01． No．5
Oct．2006
外部融资、盈余管理和未来业绩
孙 永 尧
(财政部 财政科学研究所，北京 100036)
摘 要：本文以国内A股上市公司数据为基础，研究了企业外部融资、盈余管理与经营业绩关系。研究发现，
在债务融资和权益融资中都存在利用正常应计项目和异常应计项目进行盈余管理。在融资前和融资当年有
重大的正异常应计项目，在融资后有重大的负异常应计项目，但观察不到权益融资比债务融资有更普遍的异
常应计项目。不管是权益融资还是债务融资，在融资后，企业的经营业绩都下跌，并且权益融资有较大的不利
反映。然而并不清楚权益融资比债务融资在多大程度上进行盈余管理。验证结果不支持不同融资方式有不
同盈余管理方式的理论。在融资公司中，现金流量比正常应计项目更持久稳固地影响未来盈利，而正常应计
项目比异常应计项目更持久稳固地影响未来盈利。
关键词：外部融资；盈余管理；未来业绩
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1672—2817(2006)05一OO32一O8
一
、引言 二、文献回顾
本文研究我国上市公司外部融资、盈余管理和
经营业绩之间的关系。关于过去、未来经营业绩与
外部融资关系如何，存在着一些不同的解释。纵观
金融经济学，这些解释主要依据信息不对称性、信
号、代理和时间性理论。有些研究发现，任何外部融
资总是同不好的经营业绩相联系，融资规模总是伴
随着经营业绩的变化。有些研究发现，不仅融资规
模，而且融资类型对企业未来经营业绩起着关键性
的作用。假定债务风险较低，同未来经营收益有较
低的协方差，发行债务的机会性收益则大大低于权
益证券收益。因此，在筹资之前权益融资应该与较
好的经营业绩更相关，在筹资之后与经营业绩下跌
更相关。这种情况说明，权益融资将是与经营业绩
下跌更相关。有些文献从股票报酬率与经营业绩之
间关系来研究外部融资与经营业绩。一个普遍的结
论是企业外部融资对股票的未来报酬率有着重大的
影响。本文将利用西方融资模型为基础，以国内A
股上市公司数据为依据来研究我国企业外部融资的
一 些规律。
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Fama和Miller(1972)研究发现，公司管理层进
行外部融资抵消了盈利或现金流量的下跌，满足了
公司价值最大化和投资需要。Miller和Rock(1985)
利用模型分析发现，外部融资资本信号预示着公司
现金流量将下跌。他们假定，随着报酬下跌，所有公
司都有固定融资和投资机会，这样，通过估计融资信
号就能知道公司盈利将下跌。Myers和 Majluf
(1984)认为，公司与外部投资者之间的信息不对称
性导致了融资类型与弱经营业绩更相关。在这种情
况下，证券风险越高，或者证券价格对公司业绩更敏
感，价格误导可能性就越大(Krasker，1996)。换句
话说，发行证券风险越高，公司未来经营业绩更差。
Loughun和 Ritter(1995)预测，当市场高估公司股
票价格的时候，公司将会发行权益证券。他们认为，
在市场价格起重要作用的时候，经营业绩在解释时
间性方面起到了关键性作用。一些研究者已经发
现，市场参与者过度估计了增长率、盈利水平和韧性
(Slogan，1996；Teoh和 Won，2002；Chan，Karceski
和Lakonishok，2003)。假定债务风险较低，同未来
收稿日期：2006—09—02
作者简介：孙永尧(1962一)，男，浙江永康人，财政部财政科学研究所副研究员，博士研究生。
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孙永尧：外部融资、盈余管理和未来业绩
经营收益有较低的协方差，发行债务的机会性收益
则大大低于权益证券收益。因此，在筹资之前权益
融资应该与较好的经营业绩更相关，在筹资之后与
经营业绩下跌更相关。Donaldson(1961)，DeAngelo
和Masulis(1980)研究发现，未来经营业绩不稳定的
公司借款可能性较少，由于权益证券将会降低公司
财务杠杆 这种融资方式成为了这些公司的首选目
标。这种情况说明，权益融资将是与经营业绩下跌
更相关。Jensen(1986)发现，所有者和公司管理者
的分离导致了代理冲突。如果管理者使用债务融资
而不是权益融资，则会减少未来自由现金流量，但这
会限制管理者的自身目的。这个结论暗示，由于公
司经营业绩变化而伴随的外部融资，同债务融资相
比，权益融资的负相关程度更高。
有些文献从股票报酬率与经营业绩之间关系来
研究外部融资与经营业绩。一个普遍的结论是企业
外部融资对股票的未来报酬率有着重大的影响。较
低的未来报酬通常与企业为了增加资金的融资交易
有关，如一级市场和二级市场权益价格(Spie~和
Affleck—Graves，1995)，可转换证券价格(Diehev，
1999)。相反，较高 的未来报酬与股票 回购有关
(Vermaelen，1981)。也有大量证据表明，企业经营
业绩影响着融资类型。融资后经营业绩下跌，融资
前经营业绩提高。Jain和 Kine(1994)，Cail和Wei
(1997)，Kabir和Roosenboom(2003)从权益证券融
资中观察到了这一现象。Lee和Loughran(1998)，
Mclaughlin et al(1998)，Piotroski(1999)从可转化证
券和长期证券观察到了这一现象。Healy和Palepu
(1988)发现公司股利增加后每股盈利增加。Hansen
和Crutchley(1990)发现不同融资选择对业绩影响
作用是不同的。风险较少的融资在发行年份经营业
绩下跌较大，然而，在四年以后，风险较大的融资经
营业绩下跌较大。Bae et a1(2002)研究了普通股、可
转化证券和长期债券，他发现权益证券发行者比债
务证券发行者有较高经营业绩，在发行证券后，可转
化证券业绩下跌最快。Heron和 Lie(2002)研究了
一 级市场和二级市场的权益融资，发现公布一级市
场价格后业绩有改进，但随后几年业绩下跌；公布二
级市场价格后业绩增加，但随后几年经营业绩没有
重大的下跌。
从二十世纪90年代开始，我国有些学者也着手
研究有关企业融资与经营业绩之间关系的问题。从
他们研究来看，关于我国企业融资与经营业绩之间
关系显示出与西方不同的特征。陈小悦(2001)利用
深交所 1996—1999年除金融性行业以外的上市公
司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研
究表明，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保
护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；
国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关
系不显著。李康(2003)实证研究发现，配股折扣率
与流通股股东超额收益率显著正相关，而与每股净
资产增长率相关性不显著。王乔(2004)认为，我国
上市公司一方面在再融资方式的选择上存在着强烈
的股权再融资偏好，另一方面却是股权再融资的绩
效低下。张雷(2005)研究表明，股权再融资之后大
股东通过各种“隧道行为”侵蚀中小股东利益。雷光
勇(2006)研究发现，上市公司控股股东持股比例越
高，正向操纵盈余越大，负向操纵盈余越小；控股股
份为国家股时，盈余操纵程度较小。
三、研究设计
基于现有文献，可以用两种方法计量来外部净
融资，一是资产负债表法，二是现金流量表法。在资
产负债表法下，外部净融资(AXFNBs)等于权益变化
(AEQUITYBs)和负债变化(△DlEB )之和，即
AXFINBs--AEQUITYns+&DEB (1)
其中，权益变化(△EQuIT BS)等于普通股权益
(ACEQUITYns)和优先股权益(APEQUIT )，负
债 变 化 (&D EB1、BS)等 于 长 期 债 务 变 化
(ALTDEB )、应付票据变化(△N(]r )和可转
化债券变化(~XCVDEB )。△表示变量从 t一1年
到t年变化。AXFINCF和所有变量都除以总资产，
以相对数来表示。由于在我国企业发行优先股和可
转化债券非常少，故可以不考虑这二因素。上述(1)
可以写成
AXFINns= ACEQUI + △I皿 EB +
ANOTESm (2)
资产负债表法可以控制再融资影响，但不能控
制再融资活动。因此，运用资产负债表法时需要考
虑一些非汇总收益的因素。现金流量表法能克服这
种缺陷。在现金流量表法下，外部净融资也等于权
益变化和负债变化之和，但其内容不同。
AXFINcF=AEQUITYcF+&D EB (3)
AXFINcF=EQ ISScF—EQ REPcF—DI 手
LTD ISScF—LTD REPcF+△N(]r嗡 (4)
(4)式 中，EQ ISScF是销 售普通 股 收入，
EQ REPcFN购普通股所支付现金，DIVScF支付现
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金股利，LTD ISSc~发行长期 债券 收到现金，
LTD REP 发行长期债券折价，ANOTES流动负债
净变化，△表示变量从 t一1年到 t年变化。
AXFINcv表示所有变量除以总资产。
经营业绩用净利润和经营活动现金流量来计
量，分别除以总资产，以相对数来表示。文献显示，
验证由于外部融资而产生的经营业绩变化有多种方
法可选用。本研究利用配比样本法来分析融资与经
营业绩之间的关系。采用这种方法，首先要确定外
部融资公司非正常经营业绩，然后把它与有相同经
营特征公司的业绩相比较。运用假设检验，比较这
两个公司的经营业绩和外部融资。配比公司按下列
程序来确定。首先，在 t年，把外部融资变化小于
5％的公司与在t一1年同行业最接近经营业绩且有
外部融资的公司相比较。配比公司的经营业绩必须
是在 80％至 120％范围之内，或者加上或减去经营
业绩的1％之内。如果在同行业内没有满足这种标
准的配比公司，那么，可以在相近行业找配比公司。
我们把这种公司称之为业绩配比公司。通过融资规
模和经营业绩的配比，可以提供非常强有力的验证。
它能区分两种不同的融资理论，一种是融资后业绩
变差，另一种是由于权益融资或风险较大的融资将
使经营业绩恶化。其次，以在 t年融资超过 5％的
公司开始，对于权益融资占较大比例的公司定义
AHIGHEQ=1，对于债务融资占较大比例的公司定
义AHIGHEQ=0，然后在样本数据中选择这样的配
比公司。第三，根据在 t一1年的经营业绩，每年挑
出10％的公司，挑出的公司与t年有最接近外部融
资且经营业绩相同的10％的公司进行配比。按照
上述方法，配比公司的融资额必须是融资公司的
80％至 120％范围之内，或者是在被配比公司融资
额的2％之内。如果在同行业内没有满足这样标准
的配比公司，那么就找类型最相近的公司。我们把
这样的公司叫做融资配比公司。
为了研究在融资公司中是否存在盈余管理，根
据现有文献，需要利用琼斯(Jones mode1)模型来考
察企业盈利与经营活动现金流量的关系。根据琼斯
模型，总应计项目等于企业盈利与经营活动现金流
量的差额。即
ACCRt=a0+~IAREVt+~2APPEt+￡t (5)
方程式(5)中，ACCR 是应计项目，AREVt是销
售收入变化，Z~oPEt是财产、厂房和设备。所有项目
在t一1年除以总资产。琼斯模型的预期应计项目
可以分为二部分，一是正常应计项目(NAC)，二是
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异常应计项目(ABNAC)，即观察到的应计项目与预
期应计项目差异。
为了进一步验证方程式(5)，还需要估计异常应
计项目的规模和符号。根据方程式(5)，异常应计项
目应是公司融资活动的函数。即
ABNAG= +t3aAEQUITYt+fi2ADEBTt+0t
(6)
为了保证统计结果不失一般性，需要增加控制
变量以反映潜在其他影响。因此，对于任何公司，方
程式(6)可以写成：
ABNAG=70+71AEQUITYt+T2ADEBTt+
T3MKtCapt+74Book／Mktt+75EARNt+"／6EARNt2
+77Debt／Assett+78+CurrRatiot+ut (7)
方程式(7)中，EQUITY 是权益融资，DEBTt
是债务融资，MKtCapt是权益市场值取以10为底的
对数，Book／Mkt 是账面价值与市场价值比率，
EARN 是非常项目前净收益，Debt／Asset 是资产负
债率，CurrRatiot是流动资产与流动负债比率。
盈余管理包含了应该有未来盈利。如果在融资
前人为制造盈利，那么，在融资后在未来期间应该有
较低的盈利，在异常应计项目中应该能够观察到这
种情况。假使权益融资有较大的盈余管理动机，那
么，在未来期间应该能观察到权益融资后的盈利比
债务融资后的盈利要低。为了研究融资活动和未来
盈利要素之间的反映关系，可以把未来一年的盈利
(EARNt)和长期盈利定义为融资后的未来2年到5
年的平均业绩。未来盈利和融资之间关系可以用下
列函数来表达：
EARNt+1=70+71CF’ot+ NAC【+ ABNAC【
+ 74AEQUITY + 75ADEBTcv + 76CFOt×
△EQUIT +"／7NAG×△EQUITYCF+78ABNAG
×AEQUIT、Y-CF+79CFOt×ADEBTcv+710NACt×
ADEBTcv+7nABNAG×ADEBTcv+ut+1 (8)
EARNt+2
．t+5= 7o+ 71CFOt+ 72NAG +
73ABNAG+74AEQUI1 +75ADEBl1 + CFOt
× AEQUI1 Y + 77NAG × AEQUIT、Y +
78ABNAG×AEQUI1 Y + CFOt×ADEBTcv+
710NAG×ADEBT +711ABNAG×ADE +u
(9)
方程式(8)和(9)中，CFO 经营活动现金流量，
NAG是正常应计项目，由琼斯模型来确定，ABN—
AG等于ACCR 一NAG。其他变量与前述方程式
相同。方程式(8)和(9)能区分债务融资和权益融资
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孙永尧：外部融资、盈余管理和未来业绩
的盈利。如果权益融资比债务融资在时间上对盈利
有较大的影响，则 < 。如果权益融资比债务融
资有较大的盈余管理，则78<711。
研究数据来源于国泰安公司的四个数据库：《上
市公司年报、中报公布日期数据库》、《上市公司增发
配股研究数据库》、《上市公司红利分配研究数据库》
和《上市公司收益变动研究数据库》。研究期间包括
1993年至2003年中国A股所有上市公司。由于我
国现金流量表是从 1998年开始编制的，1998年以
前的现金流量用净利润减去应计项目求得。所有的
样本必须满足下列三个条件：一是既可以用资产负
债表法也可以用现金流量表法来计算净外部融资；
二是财务数据必须满足在 t年计算经营业绩；三是
能够获得月股票报酬率。
四、统计结果和解释
表1是一3年到+3年外部融资额超过 10％的
业绩配比公司和融资配比公司的异常应计项目的中
位数(Med)、平均数(Mean)的统计情况表。N为公
司样本数。0年为融资当年，一1，一2和一3年表示
在融资之前，+1，+2和+3年表示在融资之后。表
中a，b和C分别表示重要性水平 1％，5％和 10％。
在表 1A中，异常应计项目( AC)水平和变化是
基于业绩配比。正如推测盈余管理动机一样，在融
资前和融资当年有重大的正应计项目，在融资后有
重大的负应计项目。在融资前和融资当年，应计项
目水平，其中位数为分别为 0．50，0．15，1．30和
2．02，而融资后分别为一0．13，一0．02和 一0．78。
应计项 目变化，在融资后 3年，中位数分别为
一 2．05，一0．47和一0．77，结果与应计项目水平相
同。统计表明，公司在外部融资后，其业绩连续 3年
下跌。表1B是以债务融资为主(HIGHEQ=0)的
业绩配比公司的异常应计项目中位数(Med)、平均
数(Mean)的统计情况表。其结果与表 1A非常相
似。在融资前和融资当年，应计项目水平，其中位数
为分别为0．14，0．48，0．33和0．07，而融资后分别
为一0．31，一0．15和 一0．33。应计项目变化，在融
资后3年，中位数分别为一0．81，～0．32和一0．39，
结果也与应计项目水平相同。表1C是以权益融资
为主(HIGHEQ=1)的业绩配比公司的异常应计项
目中位数(Med)、平均数(Mean)的统计情况表。非
常有趣的是，异常应计项目中位数(Med)、平均数
(Mean)呈弓形。以0年为界，应计项目从一3年到
0年单调上升，到0年达到高峰，即在融资当年应计
项目金额最大，融资后马上变为下跌为负值。但与
以债务为主的融资公司相比，其下跌程度要降低。
如表中 1C中融资后 3年的中位数为 一0．40，
一 0．24和 一0．20，其平均下跌幅度为 71％(0．2／
0．4)1／2，而在表 1B中，其平均下跌幅度为 103％
(0．33／0．31)1／2。表 1D是融资配比公司的异常
应计项目变化统计表。表中比较了以权益融资为主
公司和以债务融资为主公司。如果在权益融资中有
较大的盈余管理动机，那么，在融资前应该有正的应
计项目，在融资后应该有负的应计项目。然而，表
lD中显示，从一3年到+3年，应计项目中位数分别
为 一1．19，一0．68，0．73，一0．21，0．47，0．26和
一 0．09，平均数分别为0．39，一0．36，1．03，一2．61，
0．51，一0．45和一0．21。例如在 一1年有重大正应
计项目，0．73，而在 一2年却有重大的负应计项目
一 0．21，与发行证券前2年相一致。可是，发行证券
后连续2年，应计项目不但没有减少反而增加，到
+3年，应计项目又减少。这些验证结果表明，观察
不到应计项目的有规律性变动，也无法区分权益融
资应计项目和债务融资应计项目变动。如果权益融
资者确实存在较大盈余管理动机，那么，在0年之前
的～1年，即融资前一年，应该有更多的正应计项目。
可是，在融资当年，配比公司的应计项目都为负数。
为了进一步研究盈余管理情况，需要估计自由应计
项目的规模和符号，表2反映了这一研究结果。
表 1 —3年到+3年业绩和融资配比公司异常应计项目
表1A： 表1B： 表1C： 表1D：融资配比(HIG}Ⅱ溜=1
业绩配比 业绩配比(HIG}Ⅱ殓：0) 业绩配比(HIG}ⅡjQ=1) 与HIGt~ =0比较)
^ C^水平 蹬^I^C变化 A Ac水平 ABNAC变化 I^ 水平 ^ C^变化 ^ C^水平 AI~'qAC变化
Mean N Mean N Mean N Mean Md N Mean N Mean N Mean N Mean N
一 3 1．19a 0．50 429 0．07a 0．14 438 0．57a 0．08 3164 0．39 —1．15 2562
— 2 0．惦a 0．15a 447 —0．“ 一0．10 300 0．66a 0．48 453 一0．64 —0．04 2踯 0．30 0．25 3235 —0．11 —0．26 2682 —0．36a一0．鹤 2610 一0．03c 一0．01 1938
— 1 1．60a 1．3oa 465 1．70a 1．25 316 0．62a 0．33b 467 1．36 0．49 292 1．16a 0
．
8,9 3306 0．75a 0．43a 2764 1．03a 0．73 2658 0．49 0．27 1996
0 2．39a 2．02a 483 0．50a 0．36 333 0．15a 0．07 482 0．95 0．60 3o4 2．56a 2．02a 3378 1．35a I．06 2847 —2．61 —0．2I 27o6 —1．6P 一1．笠b 2．054
+1 —0．21~一0．13a 501 -2．70 —2．05 349 —0．46a 一0．31 497 一1．21 —0．81 316 —0．45 —0．40 3449 —2．95a一2．18a 2929 0．51 0．47 2754 3．02 2．20 2113
+2 —0．12a一0．02a 314 —0．14 —0．47 365 —0．08a 一0．15 305 —0．38 —0．32 329 —0．37 —0．24 2994 —0．11 —0．13 3011 —0．45 0．26 2802 —0．10 -0．05 2171
+3 —0 83a-0．78c 447 —0．91 —0 77 3跎 —0．77c 一0．33 440 0．81 0．39 331 —0．35 —0．20b 3叮6 —0．20a一0．14a 2598 —0．21 —0．09 2448 —0．Olb 一0．01 18s9
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表2是所有作为融资函数的公司异常应计项目
的普通最小二乘法，包括业绩配比公司和融资配比
公司。如果能预测到权益融资公司有较大的管理盈
余动机，那么，权益相关系数比债务相关系数应该有
较大的正数。表中对所有在0年观察公司来说，A1
和A2，权益融资相关系数为0．006和0．038，债务
相关系数分别为0．077和0．080。说明权益融资与
债务融资都与异常应计项目相关，但债务融资有较
大的正异常应计项目。这是用控制和非控制变量统
计所观察到的结果，并支持权益融资公司有更普遍
的盈余管理现象。对业绩配比公司来说，P1和P2，
权益融资相关系数为 0．030和 0．039，债务相关系
数分别为0．075和)．069，与A1和A2非常相似，并
没有表现出权益融资主导性。这与权益融资比债务
融资有更大盈余管理动机不相一致。同样，对融资
配比公司来说，F1和 F2，权益融资相关系数为
一 0．013和0．001，债务相关系数分别为 一0．023和
0．003，与A1和A2也非常相似。这些情况说明，融
资公司应计项目的时间数列和把这些公司分解成以
债务融资为主的公司和以权益融资为主的公司，对
应计项目异常性来说，其模型几乎是相同的。这也
说明，观察到了所有发行权益证券的A股上市公司
都存在异常的应计项目。于是，可以得出以下两点
结论：其一，在债务融资和权益融资中都存在盈余管
理动机；其二，异常应计项目是权益融资公司用作投
资的一个反映。第二点结论对有目的盈余管理是发
行权益证券上市公司的独特现象提出了挑战。
表2 在0年异常应计项目普通最小二乘法
注 ：括 号数表不 x检验 。
表3是未来盈利普通最／]~--乘法和权益融资和
债务融资相关系数的F统计。表3A是使用现金流
量表法与外部融资有关的未来1年和长期未来盈利
的统计结果。A1和A2是未来 1年盈利回归，P1和
P2是长期盈利回归。它表示了未来盈利是当前盈
利、权益融资和债务融资的函数。A1表示t=0时，
方程式 EARNt回归，A2表示 t：1时，方程式
EARNt回归，样本公司为 8032个；P1和 P2表示
EARNt+2，t+5第4年和未来 5年平均数的回归
统计，样本公司为 5326个。表 3A中，有 5个主要
观察结果。第一，现金流量( )比正常应计项 目
( )更持久稳固影响未来盈利，而正常应计项 目
( )比异常应计项目( )更持久稳固影响未来盈
利。表3A中，A1的现金流量( )0．856，正常应计
项目( )0．787，异常应计项目( )0．644；A2的现
金流量( )0．890，正常应计项目(71)0．844，异常应
计项目( )0．673；P1的现金流量( 1)0．351，正常
应计项目(72)0．317，异常应计项目(73)0．271；P2
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的现金流量( )0．387，正常应计项目( )0．333，异
常应计项目(V3)0．299。在未来几个年度中， >
> 。第二，在未来几年，权益融资比债务融资与未
来经营业绩有更大的负相关。表3A中，A1的权益
融资(74)一0．053，债务融资( )一0．028；A2的权
益融资(74)一0．076，债务融资( )一0．029；P1的
权益融资( )一0．081，债务融资( )一0．034；P2
的权益融资( )一0．066，债务融资( )一0．019。
在未来几个年度中，I I>I I。第三，就权益融资
和债务融资的未来盈利来说，异常应计项目的含义
是依赖于融资类型。在不考虑现金流量和正常应计
项目的时候，与债务融资比起来，权益融资的异常应
计项目与未来盈利有更大的负相关性。表 3A中，
A1中与异常应计项目相互反映的权益融资和债务
融资的相关系数分别为一0．062和0．016，异常应计
项目(ABNAC)F检验(权益变化 =债务变化)为
8．62。权益融资异常应计项目的这一重大负相关系
数与盈余管理理论相一致。然而，当考虑到盈利的
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孙永尧：外部融资、盈余管理和未来业绩
其他三个因素的时候，这二种融资类型的反映变量 0．1％重要水平上，F检验(权益变化=债务变化)值
不能区分各自的异常应计项目。例如，在A2中，权 为25．69，说明权益融资公司比债务融资公司与较
益相关系数和债务相关系数分别为 一0．131和 低的未来业绩更相关。这与管理者操纵应计项目以
一 0．102，而异常应计项目(ABNAC)F检验(权益变 取得较高的市场价格动机相一致。从其他三个盈利
化：债务变化)为0．97，为非重要性。这说明在未 变量(现金流量、正常应计项目和异常应计项目)也
来一年盈利中，权益融资和债务融资的异常应计项 观察到了相同结果。它们的相关系数和相关的F
目有相同的反映，与权益融资公司有更大盈余管理 检验(权益变化=债务变化)值，CFO(现金流量)
动机的判断不一致。第四，在 A2中，在权益融资公 30．54，NAC(正常应计项目)24．36，说明了对所有
司和债务融资公司中观察到了正常应计项目有重大 盈利要素来说，权益融资都比债务融资导致了更差
差异，权益融资相关系数为一0．361，而债务融资为 的未来经营业绩。如在 P2中，权益融资和债务融
一 0．094，在 0．1％的重要水平上，正常应计项目 资的异常应计项 目差异为 一0．193(一0．306+
(NAC)F检验(权益变化=债务变化)为42．12，说 0．113)，而正常应计项目差异为一0．191(一0．126一
明在未来一年盈利中存在重大差异。第五，对于长 0．065)。这种情况说明，对权益融资和债务融资公
期盈利 P2来说，权益相关系数 一0．306，债务相关 司来说，对实施盈余管理而言，当前盈利要素对未来
系数 一0．113，异常应计项 目(ABNAC)在少于 长期盈利的影响是相同的。
表 3 未来盈利最小二乘法和权益融资和债务融资相关系数 F统计
表 3A 现金流量表法下与融资有关的未来盈利最小二乘法
表 3B F统计
注：括号数表示 x检验。
五、结论
以上统计发现不是人为的构造，而是基于科学
的验证。笔者在研究融资、盈余管理和经营业绩关
系时，采用了经营业绩变化而不是经营业绩水平，使
用了异常应计项 目(ABNAC)、正常应计项 目
(NAC)、现金流量(CFO)、权益系数、债务系数等取
代假设结构，验证了经营业绩时间序列变化。研究
的期间和方法都反映了现有文献的最新进展。有关
除数的选择，按公司资产规模以中位数进行样本分
层，经营业绩好坏的区分，都体现了研究规范性而不
是人为性。因而，本研究的统计发现是真实可靠的。
归结本文的研究，关于企业融资、盈余管理与经
营业绩关系方面有以下几点发现：一是，在债务融资
和权益融资中都存在利用正常应计项目和异常应计
项目进行盈余管理。在融资前和融资当年有重大的
正异常应计项目，在融资后有重大的负异常应计项
目，但观察不到权益融资比债务融资有更普遍的异
常应计项目。二是，不管是权益融资还是债务融资，
在融资后，企业的经营业绩都下跌，并且权益融资有
较大的不利反映。然而并不清楚权益融资比债务融
资在多大程度上进行盈余管理。验证结果不支持不
同融资方式有不同盈余管理方式的理论。三是，在
融资公司中，现金流量比正常应计项目更持久稳固
地影响未来盈利，而正常应计项目比异常应计项目
更持久稳固地影响未来盈利。
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External Financing、Earnings M anagement and
Future Performance By Sun Yongyao
’ SUN Yong-yao
(Finance Science Institute，The Ministry of Finance，Beijing 100036，China)
Abstract：Based on the evidence of Stock A of China。it iS addressed that the relationship among the firm exter—
hal financing，earnings management and future performance．All evidences show that either equity financing or
debt financing undertakes earnings management through the norm al accruals and abnormal accruals．Prior fi—
nancing and in finan cing，there are significant positive abnorm al accruals，however，there are significant nega—
tive abnormal accruals after finan cing．It is not observed that equity financing has much more prevalent abnorm al
accruals than debt financing．Either equity financing or debt financing leads to poor future operating performance
after financing，with equity financing having poorer future operating perform ance．However，from the results it
is not clear that firms artificially inflate earnings to a greater extent when issuing equity rather than debt．There—
fore the results do not support differential incentive for earnings management for different financing types．It is
found that cash flows are more persistent influence on the future earnings than normal accruals，meanwhile，nor—
mal accruals are more persistent influence on the future earnings than abnormal accruals．
Key words：external financing ；earnings management；future performance
(责任编辑、校对：林平)
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