公 司
口 邓贺赢
系研 究
(中国社会科 学 院 工业 经济研 究 所 ，香 港招 商局 集 团博 士后 站 518067)
[摘要]公司股息政策与公司成长性之间存在负向相关的关系已是经过证实的一般规律。作者根据对中国A股上市公司
15o3个观测值与LLsv选定的4，lO3家上市公司的样本数据的比较，得出中国上市公司高成长性与高派息政策并存这一
悖论，从而引发对中国上市公司资金来源的探讨。
[关键词】股息政策；公司高成长性；股权融资偏好
[中图分类号]F276．6 [文献标识码]A [文章编号】1003-1154{2006)Ol一0026—03
股 息政 策可 以表 明公 司盈 余 中股 息 分 配或 是 项
目投 资 的 比例 ，是 研究 上 市 公 司融 资结 构 的切 入 点 。
如果公 司在 高 派息 的政策 下 仍 然具 有 充足 的 项 目投
资资金 ，则说 明公 司的外 部融 资 比例较 大 。本文从 中
国上 市 公 司股 息 分 配 与 成 长 性 之 间存 在 的矛 盾 入
手 ，分 析 中国上 市公 司 的融 资结 构 问题 。
一
、 股息政策与公司成长性的常规关系理论
股 息 的来 源 为 资 本公 积 、盈 余 公 积或 是 未 分 配
利 润三 项之一 ，三项 都归 属 于股东 权益 或净 资 产 。从
这点 来 看 ，股 息 发放 与 股东 权 益 (净 资 产 )之 间是 此
消彼 长 的关 系。就 股 息政 策 与 公 司成 长性 之 间 的关
系 ，理 论界 得 出的 一致 性 结 论是 ：在 应 用 公 司 内部 资
金进 行 项 目投资 的前 提 下 。高派 息政 策 将影 响 公 司
的长期 成长 ，即高 派息一 般 不能 与高成 长 并存 。
Rafael La Porta． Florencio Lopez-de-Silanes， An—
drei Shlei r与Robe~ W．Vishny(LLSV)就这 两者 之
间 的关 系进 行 的实 证 分 析 发现 ，大陆 法 系 国家 公 司
成 长性 高 于普 通 法 系 国家 ，而普 通 法 系 国 家公 司的
股息 发 放高 于大 陆法 系 国家 。总体 来 看 ，成 长性 高的
公 司的股 息发 放要 低 于 成 长性 低 的公 司 ，这 与在 股
东权 保护程 度 较 高 的 国家 ，当 股东 选 择 了成 长 性
较 好 的 上市公 司时 ，愿 意 暂时 放 弃 股 息 ，而 希 望在 长
期 获得 更 好 的收 益 的观 点保 持 了一 致 。从 另 一个 方
面 来看 。股东 权 益保 护 较 差 的 国 家 的股 东 期 望短 期
内 获得 诸 如公 司 的美 誉 度 、高 市场 价 格 等 所 有可 能
的利 益 ，而放弃 了长期 成长 的机会 。
二、与常规理论相悖的中国上市公司的
异化关系
以LLSV所 做 的研 究 为 比较参 照 系 ，收集 了中国
A股 匕市 公 司2000—2oo2三 年 的 相 应 数 据 ：CF(Cash—
flow经 营活 动产 生 的净 现 金流 )，分 配股 利 或 利 润所
支 付 的现 金 (上 市公 司的年 派 息 额 )，净利 润 、主 营业
务 收 入及 销 售收 入增 长率几 项 指标 ，共 获 得 有效 样
本 观测 值 1503个 。
图 管理现代化
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袭 1 LLSV各国股息支付状况中值比较表
所属法系 股息／ 股息／ 股息／ 年销售额 样本数
(1为普通法系，0为大陆法系) 净经营性现金流 净利润 销售额 增长率
普通法系12国
Median 41 O 18．28 37．42 2．O2 3．31
Std．Deviation 259 2 8．1O 10．18 1．80 6．16
大陆法系21国
Median 33 1 9．74 25．11 O．83 4．32
Std．Deviation 63 O 9．43 13．77 2．46 7．96
33国总样本
Median 39 1 11．77 3O．O2 O．98 4．13
Std．Deviation 169 1 9．79 12．91 2．23 7．28
资料来源：“Agency Problems and Dividend Policies Around the World”，Rafael La Poga，Florencio Lopez—de—Silanes，Andrei
Shleifer and Robert W．Vishny(LLSV)，January 1999，为便于比较分析，做了简单的数学整理。
寝 2 2000—2002各年中国上市公司股息支付及成长状况 (％ )
2000年，样本数448
指标 股息／CF 股息／净利 股息／主营业务收入 销售收入增长率
Mcan l2．42 69．99 5．12 27．46
Median 12．5O 26 2．o0 19．2O
Std．Deviation 237 546．74 8．81 774．23
2001年，样本数 530
Mearl 24．90 154．71 8．55 18．3019
Median 34．02 66．52 5．94 l1．3
Std．Deviation 881．25 531．45 l0．58 68．39413
2002年。样本数525
Mean 131．15 275．87 8．33 23．26
Median 30 152 9．oo 15．3
Std．Deviation 1307．O9 1284．5O 39．81 63．O7
资料来源：COIN数据库与巨潮资讯网，经作者整理。
对 (表 2)与 (表 1)进 行 比较 ：2000年 中 国上 市公
司股 息分 配 程度 高 于普通 法 系 国家 ；2001及2002年 ，
中国上市 公 司的股 息 占CF的 比值要 明显 高 于大 陆法
系 、普通 法 系 国家 的 中值 ；上 市 公 司的 成 长 性很好 ，
但 2oo1与2002~ 普遍 出 现超 能 力 股 息分 配 问题 ，上
市 公 司 的股 息 的分配 额要 远远 高 于其 所 获得 的净利
润 ，股 息 分配 占主营业 务 收入 比值 也 大大 高 于 (表 1)
比较组 中任一 对应 指标 。这 说 明 中 国上市 公 司超能
力 派现 问题普 通存 在 而且 相 当严重 ，倾 向于 高派息
来 保持 较 好 的公众 形 象 。同时 在2000年 中国证 券监
管人 员 以 股息 作为 上市 公 司是 否可 以进 行 股权 融资
的一 个 重 要标 准之 后 ，上 市公 司超 能 力派 现 问题更
加 突 出 ，这 可 以从2oo1、2002年 的相应 数 据 大大 高于
2ooo'~的数据 得出 。从 理论上 讲 ，如 果公 司主 要是依
靠 内部 渠道 的话 ①，则 高 成 长性 公 司的股 息 发放 程 度
应 该 较 低 ，这样 才 可 以将 资 金 进 一 步投 资 ，以 支持 公
司 的成 长 。对 高成 长 与 高派 息 并 存 在矛 盾 的一 种 合
理 解 释 即是 ，上 市公 司 高速 成 长 的 资金 并 非来 源 于
内部 融 资而是 通 过外 部 融资 。
为 进 一步 分 析 中 国上 市 公 司股 息 政 策 与其 成 长
性 之 间 的关 系 ，现 做 多元 线 性 回归 分 析 ，计 量经 济 学
工具 软件 为SHAZAM。
Div~1456 3+0．015728 CF+0．080833 NP+n0016551 SV-3．9290 SG+0 ．26378 SE
目．e． Il3．48 0．0058603 0．OO41202 0 00l1023 0．7l672 0．0019236
t 12．833 26838 19．619 l 50l5 -5．5238 13．713
下面 对各 变量 线性 回归 的显 著性 进行 分析 ：
Ho：13=0 Hl：B≠0
对 各 变量 线性 回归 的显 著性 的 分析结 果⑦：
Ho：13=0 Hl：13≠0
① 西方，^＼司融资偏好顺序来为自有资金、银行贷款与股扣L融资。
② 该结论是在异方差进行修正的基础上利用加权最小二乘法得出的结论。
2006年第1期 国
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表 3 被解释变量与解释变量的定义
变量 符号 定义
样本观测值 N l5O3
股息 Div 分配股利或利润所支付的现金
经营活动产生的现金流 CF 年经营性现金流净额
净利润 NP 年净利润
销售额 SV 年主营业务收入
销售额增长率 SG 年销售额增长率
股东权益 SE 股东权益(净资产)
Constant CF NP SV SG
0．O0o 0．0074 0 O0o 0．1334 0，O0o
Reject null Reject nun Reject null Accept null Reject null
Signifieant Significant Sign ificant Insignificant Significant
SE
O．O0o
Reject null
Significant
从 变量 表可 以 看 出除SV之 外 ，股 息 的线性 回归
全部显 著 。F-stat~J224．639，P—value为0．O0。结果 说
明线性 回归是 可 信 的 。从 以上 的分 析得 出 ：中 国上 市
公 司 的股 息发 放 与经 营性 现 金 流 、净利 润 、主营 业
务 收 入 与所 有 者 权 益 呈正 向相 关 ，但 除sE之 外 ，正
向相 关程 度均 较弱 ；而股 息 发放 与公 司成长 性 的 负
向相关 程 度较 大 ，这说 明高 派息 会 严重 影响 上 市 公
司的 长期 成长 。中 国上 市公 司 总体 的 高成长 性 与 高
派 息政 策 即说 明 了两 者之 间 的矛 盾 ，再 一次证 明 丁
支持 中国上 市公 司高成 长性 的资 金来 源 非 内部融 资
的结 论 。
三、异化关系的解释：对支持中国上市公司
高成长性的资金来源的讨论
在 盈 利 能力 较 低 及 派息 水 平 超 高 的条件 下 ，支
持 中国上 市公 司 高成 长 的资 金 到底 来 源 于哪 里 ? 除
上 市 公 司 的 内部 融 资 渠道 (留存 收 益 )之 外 ，其 他 可
能 获得 资金 的外 部 融资 渠 道 为债 权融 资 (长期 债 权
与短 期债 权 )与股权 融 资两 种 方式 。1991—2001年 中
国上 市 公 司的平 均 留存 收 益 比率 ，外 部 殷权 融 资 比
率 ，长 期 债权 融 资 比率 ，短 期债 权融 资 比率大 大 高 于
美 国 1951—1996~1E的 同类 数 据 ，表 明 中国上市 公 司具
有 十 分 明显 的股权 融 资偏 好 ；在 债权 融 资 中，短 期债
权 融 资 比重要 大 大 高于 长期 债权 融 资 比重 。中 国上
市 公 司 1991—2001年 的资 本 结 构 数 据 更 能说 明这 一
问题 。 1991-2001年 中 国上 市公 司 的短期 债务 比例 、
长 期 债 务 比 率 及 股 东 权 益 比 例 也 大 大 高 于 美 国
195l一1996年相应 的数据 。
对 中 国上市 公 司股 权 偏 好 的成 因 ，很多学 者从
不 同的角度 均 给予 了相 同 的结 论 。如刘 力 、王 汀汀 和
王震 (2003)；黄 少 安 和 张 岗 (2o01)；高 晓er(2oo0)从
成 本 的 角度 进 行 了分 析 ；陆 正 飞和 叶 康 涛 (2Oo4)从
融 资成 本 、破 产 风 险 、负 债 能 力 约束 、代 理 成 本 和 控
制 权 等 多角 度 考察 了 中国上 市公 司 股权 融 资偏 好形
成 的原 因 ，这些 研 究 对 优化 我 国上 市公 司 融资 结 构
提 供 了 良好 的政 策 依 据 。 以 中国上 市公 司 在超 能力
派 息 的前 提 下 仍 可 以保 持 高 速 成 长 的现 象 来 看 ，中
国上 市公 司 股权 融 资 相 对于 其 它两 种融 资 方式 来说
成 本偏 低 ，这 也 是黄 少安 等人 的结 论 。
在 IP0、增 发 与配 股 的过 程 中 ，上 市 公 司 利用 盈
余 管理 或 利 润操 纵 粉 饰业 绩 ，大股 东虚 假 出资③，操
纵 发 行 价格 ，向证 券 监 管 人 员 、地方 政 府 寻 租 ，联 合
媒 体 、券 商进行 包装 炒 作 的现 象 十分 普遍 。 同时 ，募
资 或被 大 量 闲置 ，或 被 挪作 他 用 ，甚 至个 别 公 司的 大
股 东利 用 变更 募 集 资金 投 向 的机 会 套取 资 金 。 以刘
勤 、陆满 平 等 (20o2)的 分类 来 看 ，大部 分对 募 集 资金
投 向的变 更是 恶 意变更 而并 非 善意 变更 。因此 。加强
公 司治理 契 约 执 行 的合 理机 制 ，尽量 促使 公 司治 理
的 内部 契约 机 制 合理 化 并 可在 基 于信 用 的基 础上 执
行 ，是 公 司 治 理 的 主要 内 容 ；但 在 信 用 缺失 、契 约无
法 执 行 的情 况 下 ，便 要依 靠 法 律强 制执 行 ，这便 与 国
家 的立 法 、司法 与 执法程 度 密切相 关 。口
[参 考文 献 ]
[1]Rafael La Porta， Florencio Lopez—de—
Silanes， Andrei Shleifer and Robert W ． Vishny
(I LSV)，“Agency Problems and Dividend Policies
Around the World．'。Journal of Finance，Vo1．55．no．
1 fFebruary 2000)：l-34．
[2]Rafael La Porta，Florencio Lopez—de—Manes．
Andrei Shleifer， and Robert 1 Vishny． ”Investor pro．
tection and Corporate Valuation by paper number
1882， IOct， l999．Harvard I Margarer． Ownership
and Control： Rethinking corp orate 1 Govern ance for
the 2 1 Century”，Washington：The Brookings Institu．
tion， 1 1995．
[3]深 交所 ．2002年 上 市公 司募集 资金使 用状 况
{良告 ．
[4] 陆正 飞 ，叶 康 涛．中 国 上 市公 司股权 融 资偏
好 解析 [J]．经济研 究 ，20o4，4．
[5]刘 少渡 ，戴 文 慧．我 国 上 市公 司募 集 资金 投
向 变更研 究 [J]．经济研 究 。2Oo4，5．
[6] 张峥 等 _A股 上 市公 司的 综合 资 本成 本 与投
资 回报 [J]．经 济研 究 。2004。8．
③ 大股东名义上向上市公司投入了资产或现金，但实际上实物资产或产权并未交割至上市公．--j账上。
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