第7卷第3期管用科学学报 :" 2αM年6月lOURNAL OF MAI\AGE’dENT SCIENCES IN CHINA 』川，2胁4涨跌幅限制与股票价格行为分析①穆启固，主1J海龙，吴冲锋(七海交通大学金融℃程研究中心，上海2仅归52)摘要·对于股票在达到涨跌幅限制后价格如何变化的解稀有两种假设:信息假设和过度反应假设通过对1997年到2仅见年主海证券交易所股票在达到涨跌幅限制后隔夜期间与交品期间的非正常收益进行检验.以揭示达到涨跌幅限制后股票的价格行为.结果在明在达到涨跌幅限制后的隔夜期间股票价格存在价格持续观辜，而在交易期间存在价格反特现靠这个结果一方面说明丁沪市存在看过度反应.另一方面也说明了上海证彝交易所10%的涨跌幅限制在限制噪声交易者的过度反应有一定的作用关键词:旅跌幅限制;过度反应:隔夜期间;交易期间中国分类号:F830,91 文献标ì.H码:A 文章编号:1ω7 -9807 {却04)03-∞23 -08 IOJ研究了涨跌幅限制下19个期货合约、东京和0号|言台湾证券市场股票的价格行为，他们发现结论符在各种各样的价格稳定机制巾，涨跌幅限制合信息假设第2种方法认为在隔夜期间没有交得到了最为广泛的采用.国际证券交易所联合会易量，噪声交易者不可能推断股票的真实价值，股的统计表明.其41个会员交易所中有22个设立票只有在交易期间才会显现内在价值这样如果了涨跌幅限制.然而在涨跌幅限制对股票价格影过度反应假设成立，在隔夜期|司股票会发生价格响方面，学术界仍存在着激烈的争论.对于涨跌幅持续，在交易期间会发生价格反转文献[II J研究限制对股祟价格的影响目前有两种假设:信息假了台湾证券交易所股票价格行为，结论与过度反设和过度反应假设.国外研究目前有两种方法，第应假设一致，国内在这个方面的研究较少，文献一种方法是仅对达到涨跌幅限制后隔夜期间的股[ 12J认为涨跌幅限制没有抑制投资者的过度反票价格行为进行分析来检验过度反应假设和信息应。本文结合文献[11J在台湾证券交易所检验涨假设.他们认为投资者在达到涨跌幅限制后的隔跌幅限制后股票价格变化的方法.来检验上海证夜期间会重新考虑股票的内在价值.如果存在过券交易所股票在达到涨跌幅限制后价格的变化，度反应，在达到涨跌帽限制后的隔夜期间股祟价以验证上海证券交易所10%的涨跌幅限制对过格会发生反转;相反.如果信息假设成立，在达到度反应的限制延迟作用结果表明上海证券交易涨跌幅限制后的隔夜期间价格会持续文献[1-所股票在达到涨跌幅限制后的隔夜期间存在价格5J研究了涨跌幅限制下的国债期货、美国和台湾持续.而在交易期间存在价格反转.从而证实了上证券市场股票价格行为.他们发现结论符合过度交所的涨跌幅限制对过度反应有限制作用这个反应假设;艾献[6，7J评述涨跌幅限制的有效性，结果为我国有关金融监管部门制定相应的政策提并且指出了文献[实证研究的缺陷;文献[8-供了理论依据，① 收楠fI尉:2002-01-04;悻jJ日期，2伽)4-04-15基金项目国家杰出'即年抖学li!1ìt野助明自(7OC出3031，回事自鼎科学贤世世助项目(70173031)耻胃部盹~飞íc优奇人才基古资助明目作古简介:砸自国(197~-).目‘山西人.博土生?췲랽쫽뻝뗚㈰䩏千䥎䍈噯헇쓂⡽햪볙볤쿞랽훆맘훐컄ヒ퇔퓚뗃뗄쇋쿬짨튻욱특뛈룱㕝횤랴늢첨뫏틗맽돖펦嬱뗸좯틔쯹붻뷡릩ꋙ믹ퟷ但䵁?펪啒?乯汅䥎쫕뷰㞾〴䭁䩵샙몣춼랴乁ꎮ튪짨뗄훆쏦퓫볼쿗헂룷떽춳헇랽뫍훖볛웚믡뗸퇐좯펦쟒巑췥탅솿횻뛈탸첨볙㉝럹붻퇩막쯹맻쇋䝅乃?ꋲ룥쿮웴쓪?볲ꋶꎮ붻럖펦뿆䕓뗸昱쒿ꎺ럇뫳쮵짹듊뇪뇠훖쇋볆쏦뛔맽랽룱볤랢럹뺿쫐볙횸킾횤쾢ꎬ폐랴췥짨죏놾쿞틗욱뗄캪샭?㛔䕎㈰뷩웚ꎺ톧춨샠ꎬ?〴맺웚?뛔춨헽뗄쏷붻ꎺ쪶뫅룷ퟮ뇭럹ꎬ막뛈램탐쯻믡짺쿞쇋뎡짨돶뿁좯볙퓫퓚펦횤튻캪컄훆쯹짏뛸헇컒싛ꎻ맺톧듳뫅퓚럹㈰볒쓂폚맽뎣룴쇋틗헇싫ꎺ퇹캪쏷쿞톧욱랴쫇쏇훘훆막ꎻ쯕쫐짨짹붻볙좯훂뷡뫳몣듯퓚뗸맺틀뎷ꎬ톧ꎺ듯〲횾웴막뛔쫕특뮦헟뗸ꎺ뗄맣ꎬ훆쫵볛펦뷶뷸죏탂뫳욱컄잵뎡ꎮ붻틗짨뫏횤럹폐뻝튻돶뷰䘸떽맺쇵쿞냈쟠욱ㄹ틦웚쫐뗄럹?〷볛랺웤ꎮ뷧룱볙뛔탐캪뾼ꎻ쿗막뗚틗돉맺컄퓚좯퇓쿞맘⠱죚㌰헇튻쓪볘몣〴뿆ㆶ퓚㤷뷸볤듦맽쿞ꎮꆪ룱뗄㐱좻죔짨듯럖춶싇뗸쿠룴嬶嬱紐욱㋖헟솢쯹쓚쿗볛붻동웚훆뷰훆ꎻ톧櫒ﺳ㥬럹듯쓪탐막퓚뛈훆㤸컈닉룶뛸듦펰ꎮ떽컶랴특ꎬ?뗄횷늻닅믡嬱룱틗ퟷ볤뛔죚탞?쇺묩쳑쿞ꆰ뷰떽볬욱뾴랴ꎻ〷뚨폃믡퓚쿬맺헇살헟ꎮ웚쿂캪㝝㉝웏볛붷뿉랢헢쎻ㅝ뇤쯹듦맽볠ꎬ폫죕ꎬ킾훆쓐헇㈰퇩볛맽펦⠲믺ꎮ풱ퟅ쒿췢뗸볬퓚뗄죧볤ꎬ움쪵숱룱쓜쿔룴짺룶폐뮯훆뛈맜웚훺뿖뫳ꆢꎺ쿮컢뗸〰ꎬ룱뛈폐훆맺붻벤잰퇐럹퇩듯쓚맻볛쯻쫶횤㦸탐쿎췆쿖특랽틖첨뗄ꎥ뷡뫳랴늿막㈰쒿즽탐뗄엾⠷럹쓪틔듦랴튻㐩훐볊틗쇒폐뺿쿞맽떽퓚탅룱햮쏇헇퇐캪뛏쓚웚탐쏦훆췥랽뗄맻펦쏅컷쒣룴돥튻〰랲쿞짏뷒퓚펦뚨〳ꎬ횤쯹뗄솽쒿훆뛈헇볛쾢믡웚랢뗸뺿??막볤랴캪춶램뇭룴폐욱곉특〴㈵ꎮ럦튻㌰쾺훆몣쪾볛ꎬ뗄ꎻꆪ헇좯훐헹훖잰뫳랴뗸횵웚볙돖믵쿖럹﮺쯻욱막퇐쏷특쿞뚨늩ㄵ㌩ꌲ볤볛뫳횤듯룱쇭ퟷ룴〰뗸붻폐뛔싛볙펦럹ꎬ짨탸ꆢ뷡쿞좱쿔쏇맆뗄횵욱ꎮ뺿헟살짏웚훆쿠쪿맺〰짺볛좯떽돖튻폃특㈳럹틗㈲막ꎮ짨솽볙쿞죧돉컄쏀싛훆쿝벡랢?헦믡뷏뗄볬룱몣볤듓ퟷ펦볒〵욱룱ퟔ붻헇탸랽웚ꆪ쿞쯹룶욱뛔ꎺ훖짨훆맻솢쿗맺럻뗄ꎻꊶ쿖쪵헢랢폫짙맽퇩횤듦뛸폃㈩볛좻죧틗뗸쿖쏦볤〸훆솪짨볛폚탅랽뫍뫳듦ꎬꆺ뫏폐컄ꮾ뷡믓퇹짺嬱맽뛈볬짏뇤뛔좯퓚횤헢헾뿆탐톧뫎쯹럹쿳튲ꎻ뫏솢룱헇쾢램뗄탅퓚没첨맽킧쿗ꦺ싛킽횵죧볛ㅝ뛈컄랴퇩몣뮯붻쪵룶닟뇤막쿞ꎬ쮵붻믡펰뗸볙쾢룴맽듯?췥뛈탔嬸럻맻룱퇐랴쿗헇횤틗쇋쳡뷰캪뮯욱훆뛸쏷틗럹뗚떽ꎬꆫ막뺿짏훺쿮뗄퓚뫳쇋웚럖쒿뷢듯막붻짏볤⠷〱쫍떽욱틗몣컶㜳폐헇뗄웚횤ꇞㄩ솽뗸볛컊좯ꆣꎺ뷌훖럹룱듦붻폽볙쿞탐퓚틗늿뿧짨훆캪볛쯹瑦ꎺ뫳ꎮ룱䥏簽볍탅폧뷡랴ꎥ폅탣쾢특맻뗄죋볙웚뇭쿖헇닅믹짨볤쏷쿳뗸뷰뫍폫퓚ꎮ럹훺맽붻듯헢쿞쿮쒿뛈틗떽룶훆랴웚헇뷡퓚펦뗸맻쿞럹튻
管理科学学报-24 -2仪l4年6月部分风+Ll, + 0-P!耐，交易期间的反转反应了过1 度反应的反转-0，又因为过度反应0，被认为与1 两个基本假设内在价值.1，的变化正相关.因此对于隔夜期间大的价格持续会在交易期间发生较大的价格反转 过度反应假设对于连续两天达到涨跌幅限制，第s天的均过度反应假设认为投资者往往会对新信息过衡价格民+.1, + 0，不仅在第s天超过了涨跌幅限度反应。如果证券达到涨跌幅限制是由于过度反制(P，""J.而且在第t+ 1天也越过了涨跌幅限制应促进的，那么涨跌幅限制将给投资者提供一段(P，:\l.这样均衡价格民+在第. + 0t+ 1天截冷却期来重新评估证券的内在价值，在冷却期之1f 后，证券价格将会发生反转，返回到内在价值，去，均衡价格被截去的部分只+4, + 0, -P!7，将假设对某一股票的交易者包括两种:信息交会反应在第t+ 2天.同理，连续三天达到涨跌幅易者和噪声交易者.股票在第t天的初始均衡价限制，均衡价格被截去的部分飞+. ... 0, -P,’:’t t 格为吭，这个信息对于信息交易者和噪声交易者将会反应在第t+ 3天过度假设可以用两个零假来说都是已知的.在第z天闭市之前，股票的内在设来总结.价值增加了.1"变为风+.1，从那时起.信息交易Hø.I:在达到涨跌幅限制后的隔夜期间会发者基于基本面分析或者内部消息，能够肯定内在生价格持续，在随后的交易期间存在价格反转价值发生丁变化，而噪声交易者往往对新信息过H:在达到涨跌幅限制后的隔夜期间价格a2度反应，他们认为股票均衡价格为民+Ll, +矶，持续越大，在随后的交易期间价格反转也越大这里0，表示对新信息的过度反应，并且0，与.1， 倍息假设E相关.信息假设认为涨跌幅限制的主要效应是推迟在没有涨跌幅限制的情况下，第e天均衡收发现证券内在价值如果证券内在价值跑过涨跌盘价为P;'f飞+Ll, +叭，P:.使得信息交易者c幅限制的范围.交易将会暂缓，直到内在价值位于与噪音交易者的需求与供给达到j均衡第1天均新交易范围，交易才会继续这样，信息假设认为衡价格既包括了内在价值也包括了过度反应效在达到涨跌幅限制后隔夜期间价格仍保持上涨或应在t+ 1天，信息交易者关于股票内在价值的者下跌，而在交易期间股票价格不发生变化.私人信息在交易中将会转变为公共倩息，噪音交根据信息假设，噪声交易者对于新信息并不易者的过度反应发生反转，最后价格将会是新的存在过度反应过度反应效应为0，即0，= O.当新内在价值飞+.ð，;在有涨跌幅限制的情况下(注:内在价值Vt+ .ð，超过涨跌幅限制P，飞价格将会本文中达到涨跌幅限制指的均是达到涨跌幅限制持续.隔夜期间的价格持续仅仅反应内在价值被旦以限制价收盘的情况J.如果第t天均衡收盘价涨跌幅限制截去的那一部分只+. , -P!，剧，而在P;，(.只+. , + 0超过了涨跌幅限制•P:，(将被1随后的交易期间不会发生价格反转.这样信息假限制在P，飞这里F俨是在涨跌幅限制下能够观设认为在达到涨跌幅限制后的隔夜期间会发生价擅'1到的最大或最小价格第t天均衡收盘价被限格持续而在交易期间不存在价格变化.信息假设制掉的部分V，... Llt + 0-P，时将被延迟反应在第1 可以用一个零假设来总结:Ho:在达到涨跌幅限t + 1天上第3天的过度反应0，也将会在第t+ I 制后的隔夜期间会发生价格持续，交易期间不存天发生反转.第t+ 1天的均衡收盘价P;..I，c将会在价格变化反应第t天收盘价被限制掉的部分V，+ Ll, + 0, 忡和过度反应的反转0，.第t+ I天的均衡收2 数据来源与研究方法盘价便是P:川，c=Pimz+(叽+.1, + 0, -p俨l+ (-0, l =飞+.1，结果是股票在隔夜期间发生价 研究数据格持续.在交易期间发生价格反转，隔夜期间的价数据来源于香港理工大学中国会计与金融研格持续反应了均衡价格被涨跌幅限制截去的那一究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开?췲랽쫽뻝
第3期穆启国等:涨跌幅限制与股票价格行为分析25 发的《中国股巢市场研究数据库)(China Stock 信息假设的零假设可以表示为Market & Accounting Research ，CSMA时，该数据Ho:ARI,," >口.AR}.oc。如果达到涨幅限制库按照国际标准数据库(CR5P和COMURSTAT)ilRl.ω< O，'。如果达到跌幅限制的调整技术计算个股收益率，对于t市公司的红过度反应的零假设可以表示为利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得H’I: ARl." > •彻〈。如果达到涨幅限制回报率数据具有可比性和可信性.采样区间从ARl." < .~ >。如果达到跌幅限制1997年1月2日到2000年12月29目，共976个交H:隔夜期间的价格持续越大，交易期间的价a2 易日.选取沪市的每日成交数据，具体包括个股和格反转越大.上证A股指数的日开盘价、日收盘价、日最高价、其中，ARl.ω、ARI，()~分别表示时的隔夜期间日最低价.为了保证数据的有效性，尽量消除异常和交易期间的非正常收益样本对研究结论的影响，本文根据以下选择对原始数据进行筛选和处理:(1)目前沪市对特别处3 实证结果理(简称为5T)公司和特别转让(简称为PT)公司实行5%的涨跌幅限制.为了不影响分析指标的张跌幅限制的界定一致性，将样本期间的这些公司予以删除.(2)由1996年12月16日，为抑制当时市场过热，上于沪市中新股上市首日的涨幅一般会远远大于海证券交易所对所有上市股票及基金交易实行涨10%，因此本文删除了新股在上市首日成交数据.跌幅限制，规定除上市首目的证券外，每支证券的研究方法成交价不得超过前一日收盘价的立10%当某个达到涨跌幅限制并以涨跌幅限制为收盘价的股票某个交易日的最高价(H，)等于前-交易日那一天ìè主I, 0，在连续两天或连续三天达到涨收盘价(C'_1)加上上涨上限(10%X C,_I)’ H, 跌幅限制时，1= 0就指这连续的两天或者三天'_1时，股价达到了涨幅限制，当某个股票指的是从，= 0闭市到闭市这段期间.某寸、交易日的最高价(L，)等于前一交易日收盘在o和的非正常日收益ARil根据公式价(C'_1)减去下跌下限(10%X C,_I)’ L, = X (1)计算.C'_I时，股价达到了跌幅限制.又因我国段小交易j ARil ’it -( + ßjr刷(1 ) 单位是元，因此文中对达到涨幅限制的界定其中:凡是股禀E在第z天的对数收益率:’i’ 为H，> x C’_1 ，对跌幅限制的界定为ln(pi,/pi,’_L) I Pil和-t分别是股票z在第2天和L, < X C’_1 + .本文以达到涨跌幅限制且, -1天的收盘价;r耐是第t天指数的日收益率，计以涨跌幅限制收盘的股票为研究对象，表l列出算方法同上.了研究样本数量(注.用公式(4)估计时，将在达股票a在第s天隔夜期间(从第1-1天闭市到到涨跌幅限制前没有150夭交易数据的样本剔除第t天开市)的非正常收益记为AR•'股票a在iICQ掉)，其中包括一天、连续两天、连续三天达到涨跌第2天交易期间(从第1-1天开市到第2天闭市)幅限制的次数的非E常收益记为A凡，(lC' 描述性统计分析结果.ω' -(~i + ßi'耐，ω(2)表2()分别说明了在达到涨跌幅限制后ARil , 01; ’ -(ι+ ßjr剧.oc)(3) 的隔夜期间、整个一天、交易期间发生价格持续、价其中:'it，ω与'ml.ω是在股票t和指数在第t夭隔夜格反转和价格没有变化的频率分布A表示在达到期间的收益;'和r""俩是在股票i和指数在第t涨跌幅限制后的隔夜期间发生价格持续、价格反转天交易期间的收益.和价格没有变化的频率分布从A中可以看出，对于公式(1)、(2)、(3)中的A和þ，是根据式(4)用从一天、连续两天、连续三天达到涨跌幅限制的股票来, = -150到，= -16的数据估计的，如果在说.在隔夜期间价格持续的频率显著高于价格反转(4) fil ai + i’mt + Ei’ 达到涨幅限制时价格持续发生的频率分别为?췲랽쫽뻝
管理科学学报2∞4年6月-26一%、%、%，而价格反转发生的频率分别为%、%、%;袋目、噩罐二目、蛊攘三日达到涨戴帽阻制的次撇Tllb!e 1 Oi~lributi()n o( ., and limit mI)V~! 达到晴幅限制且以酷幅限制收盘的民融追到l股幅限制日以跌幅限制收盘的次散年份1日达到血续2日| 连续3日lA应到青E幅限制埠..1 酷幅限制击到罹制限制跌幅限制达到跌幅限制达到跌幅限制28 2 。l\均74 78 39 13 222 3 19’J8 424 四7132 39 337 17 3 l侠"2以J4 3 15 1 052 157 92000 达到跌幅限制后价格持续发生的频率分别价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布为%、%、%，而价格反转发生频从C中可以看出.对于一天、连续两天、连续三天率分别为%、%、%;8表示在达到达到涨跌幅限制的股票来说，在交易期间价格持涨跌幅限制后一天发生价格持续、价格反转和价续的频率显著小于价格反转的频率(注.连续二二天格没有变化的频率分布，从B中可以看出，对于一达到跌幅限制且以跌幅限制收盘的样本较少.加天、连续两天、连续三天达到涨跌幅限制的股票来上达到跌幅限制前必须有150天的限制.只有自个说.在天价格持续的频率显著高于价格反样本，因此交易期间价格持续的频率与价格反转转E表示在达到涨跌幅限制后的交易期间发生的频率相等). 集2在达到涨酷幅限制后的隔在期间、整个-"、直属期间草生价幅持攘、价格E转和忻幅植有罩住的顿事骨布T山le2 Price behavior of Day 1 o\’crnighl abnormlll rt’lurr1!1, abnormłl rctUfIlS &nJ Irllding limc abnormd rtlturns 品在lii剧溅'民幅用嗣后隔在翻I副价格持罐‘价幅巨辑和价格坦菁堕化的耀忠分布|…丁安边到酷跌幅限制2壳边~I罹跌幅限制3天达到罹跌幅限制.4R.<<J ,达到服幡限制忻恪持续% % % 价格且特% % 15 75% 批西量化G 。。达到股幅限制价幅反转% 8. 11 0/0 % 价描恃续% 9l阴%% 世有变化。。。B在达到概峨幅阻嗣后王fj)帽持锺、价格反辑和价格挂有重化的巅，但卦布AR1天达到靡跌幅限制2X站到罹跌幅限制3，民达到涨跌幅限制, 逃到涨幅限制价格持续曲38%% % 价格反% % % 世有变化o 。。达到跌幅限制价幅E转% % % 价幅持续61. 25% 54田%% 世有变化。。。C在追到耀醺幅阳嗣后主'翻阅价格排罐、价销E辑和曲幢苗苗E化的1Il$卦布达到酷联幅限制2天达到靡跌幅限制3天边到罹跌幅限制or 达到榷幅限制价幅持续中'.01%35制%% 价幅巨转% 制16%% 没有变化。。。且在到恢幅限制价幅巨转% ".86% 50% 价幅持维(>%妇14%509也世何茸化。o 。L ?췲랽쫽뻝
第3期穆启国等.涨跌幅限制与股票价格行为分析一 非正常收益的假设检验结果说.隔夜期间的非正常收益AR，ω显著小于零，对信息假设和过度反应假设提出的零假设进而交易期间的非正常收益AR，.οc显著大于零，这行T检验，另外为了能够清晰地看到隔夜期间和里连续二天达到j跌幅限制的股票在时交易交易期间非正常收益之间的关系.把AR，.co十等期间的非正常收益AR，.oc没有显著大于零，可能分，构造十个股票投资组合，分别计算各个组合的是因为样本数量较少;另外从Ql到.,co 逐渐增大ARo、AR，、、AR，.时，并按照AR，.co从小到.AR，.oc反转也越大.通过相关性统计分析可以非常显著地得到同样的结论上面的检大进行排序.即从Ql到Q1O.其中ARo表那o验结果没有拒绝过度反应的零假设，因此，对于上时的非正常收益.AR，表示时的非正常收海证券市场来说，过度反应假设成立益.AR，.co表示时隔夜期间的非正常收益，在达到涨幅限制的情况下.AR，.ocIAR，.co比AR 1. oc表示时交易期间的非正常收益，表3率平均为32%.这说明了大约32%的隔夜期间非表示一天、连续两天、连续三天达到涨幅限制时的正常收益被交易期间的价格反转所抵消.在达到非正常收益检验结果，表4表示一天、连续两天、跌幅限制的情况下. 比率平均为连续三二天达到跌幅限制时的非正常收益检验结34% ，这也说明了大约34%的隔夜期间非正常收果从表3中可以看到，对于一天、连续两天、连续益被交易期间的价格反转所抵消对于一天达到三天达到涨幅限制的股票来说，隔夜期间的非正涨跌幅限制的累积非正常收益见图1.连续两天、常收益AR，.co显著大于零，而交易期间的非正常连续三天达到涨跌幅限制的累积非正常收益收益A矶.uc显著小于零;从表4中可以看出对于类似.一天、连续两天、连续三天达到跌幅限制的股票来'随王、连续两天、童锺三量达到涨幅阳剧的非正常收矗幢幢瞌果T llle 3 Abnorma\ relurM for -. and 3-d8y up>liruil mOYel A，-天撞到涨幅限制的非正幢幢量幢幢筒晕AR, AR, ARuCfl AR"II(: QI > 48 。∞q329 Q2 。ω 179 。"阶242Q3 598 。因3237-O.四I51 。仅J8制 Q4 o ∞8443 。仅10485<)5 B43 。α19035 -O.侃)45Q6 Q7 。σ75896 恤 -0 ∞IB4 Q8 ∞s Q9 蝉 。创始185<)10 。回 且体均值 :5 682 四~I-0α)4 76 ，由由 02 B:连续商玉盐到2幅幅限割的非正常幢矗幢幢鳝罩AR, .-tR, .4R，由AR,.II(; QI -0α16 76 173 Q2 。α目723-0∞438 。α1045 -0皿462卜--<)3 746 Q4 ∞s 。α102Q5 447 。倒3123 Q6 848 -0田7归Q7 。惆I182 <)8 由 111 。归3助 0因 。 Q9 QIO ∞1 103 且悼均值 12 2值 曲?췲랽쫽뻝뗚㈷?럇뛔탐붻럖䅒듳쪱틦뇭솬맻죽뎣쫕튻쮵뛸샯웚쫇捄훰퇩몣퓚潣싊헽뗸㌴헇샠쟞呡䅢浴景泒㏒䆣幒公〵〨㈴〳儴伨〰ꆪ〶ィ㐲儷ァ㠹儸儹ퟜ曖䊣冡儲価儳儵〲儶ッ瓖ㄸ㠱幒〷〰㜰䅒〹〸〶㤸ꆪ?쓂扬畲ꆣ㐸〰㘱기㘵㤹㔲擔㜶〱㜲㔴㌶㜰㈵㈷ꎯ?뫒ド?쳥뫁윳㏆쳬䅒㔹㤸〱〶〲ꆪ〱ꎮ䦡?㐳㌱㐹〳ㄱ㠸〵㤳㘶咼뇈쯆ꆪ헽탅틗ꎬ澡뷸뗄ꆣ쪾탸ꎮ쳬쫕솬볤틲컶뷡횤듯욽뎣ꎥ놻뗸?湳〰壩㢡〷〵㜶〲숱〳튻웴틦붻붥럹溡뭤䅒묲믘汴㌲〲?〰㠴㜲뻹㘸곐㌱㜴ィ㈳㠲?ꆢ㈳㜱〱㌲〲〨훞㈹〱〳㠱ꎮꎬꆪ〳〵ィ㈹㜳기㖡맺?늴볘횵뎣쾢웚릹ꉁ탐럇䇔䩣튻죽듓듯틦ꆢ탸뗄캪뿉맻좯떽뻹쫕ꎬ붻럹䚢㔷〱〰㘴〲〴〱〹㙬䅒룴틗퓶쿞솬굡㡹?㠴기ㄴ〰븲ꆧ?㘶뷌㈷뗈쫕㠰?〶쫕볙볤퓬剬업헽슢뇭쳬떽䅒솬죽럇퇹틔쎻쫐헇캪틦헢틗쿞탸?ㄸ〹뷕〰〱㈱ꎺ䶣특웚듳훆?ꆰ곁틦ꎬ솽湤잷?〳틦짨럇쪮ꆢ탲뎣쪾듯㏖ꋭ탸쳬헽놾폐뎡럹㌲놻튲웚훆〱헇볬紐뷕곏웚볤ꎬ뗄쳬瀳?뗸뗄뫍헽룶䅒ꎬ쫕뇭ꇪ솬떽킿럹ꆣ솽듯뎣쫽뻜살쿞ꎥ붻쮵볤?쟃퇩ꆢ럹퓖볤뗄䅒쟩ㅬ욵뇏볙맽뎣막沣벴틦쪾㵉탸뗸짒쿞쿔쳬떽쫕솿뻸쮵훆ꎬ틗쏷뗄샛헇솬꫁뷡쒷?쿞뗄럇ꆣ뿶탸浬쟕욵짨뛈쯄쫕욱깣듓ꎬꇪ쪱솽맻럹풿훸ꆢ뗸틦뷏맽헢웚쇋볛믽훆죽ﶳ쒷폫?ꎬꇓ럇헽ꆣ쿂没볬랴틦춶澡儱幒㵬붻쳬쿞뒵뗄듳솬럹䅒짙뗘뛈맽쟩쮵볤룱ꏊ쟕쳬막믇뇭헒ﶳ퇩펦횮ꉁ떽ꎬ쪱틗ꆢ훆붣막폚?탸헽뎣쿞ꎻ랴뗃뛈뿶쏷뗄풼톡굥욱ꏊ㒱떽뷡볙볤ퟩ剬儱뇭룴웚솬쪱겶욱쇣죽훆ꎮ쇭떽펦랴쿂쇋㌴헒볛뎣쫕䅒?蝹헇룱맻짨뗄첨ꎮィ쪾특볤탸퓓살ꎬ쳬ꆣ췢춬펦듳ꎥ쯹뮴쫕틦튲ꋳ럹?뻒탐?쳡맘ꎬ潣껆䤽웚뗄죽럇?쮵뛸듯막ꆣ듓퇹쇣볙䅒풼랴뗖틦샛쿞뒵믌캪펱틦䇔풽掣훆돶쾵ꎬ㇊볤럇쳬헽믌붻떽욱쎻儱뗄볙짨?㌲룴쿻볻믽럖붸䆳슡듳꽁뗄헛뗄ꎬ뇰늢큁놵헽듯ꋁ뎣룴틗뗸퓚폐떽뷡짨돉ꎥ쯹특ꎮ춼럇럇훐?ꎡꎬ剬맆곐쇣냑볆내믋쒷럇뎣떽쫕ꋁ특웚럹琽쿔儱싛ꎬ솢뗄뗖뛔ㆣ헽?뿉ꏏ춨뎣볙䇔쯣헕뇭쟕헽쫕헇틦곐웚컊쿞泊훸ィ짏틲ꎮ룴쿻볤폚곁뎣쫕뷌틔ꏏ퓖맽ꇞ짨슡룷䅒쪾ﶳ뎣틦럹볬볤뗄훆놽듳걁쏦듋특ꎮ럇튻곐쫕틦?뷸ꎡ룶ꇗ昽ꏊ쫕ꎬ쿞퇩뷌뗄럇뾴퓖믒폚剬쿠웚퓚뇈헽쳬틦볬?퇩ꏊퟩ澴?틦뇭훆뷡럇헽막쇣볬뛔볤듯뎣뷌돶맘싊뷡꺵뫏폐ꎬ?쪱ꋁ헽뎣욱폚럇떽쫕뛔ꇓ?탔욽맻?뗄ꆵ곐살뿉짏폚?춳뻹?쓜곕볆캪?
-28一管理科学学报2∞4年6月罐袋2c矗罐二量这I'J涨幅圃制的非正'曾收矗幢幢蝠111AR。AR, AI( ARLOC QI 144 o α)S 194 o归 。 623 。山1589 -OS m Q3 055 24 Q4 939 m 328 。∞871o帽 卜一-.._~-一… 。创始 172 Q6 Q7 Q8 。σ 。圆I168 -。但177。曲23如o回93(，) 72 .056 562 q>0。α1933 。 -0剧829" 且体均值。'。回 。.()I5 896 ()I s值 量玉、童罐商量、噩续三天盐到自在帽田"的非E常收噩幢幢巅晕Table 4 Abnormal retums for -. 3-day down-li皿‘mo\'esA~-天撞到戴帽眼割的非正常收量幢幢结果AR, AR, AR, ‘四AR,.nc QI -0捆77-O. 归始115 51 Q2 师:114 -O.()IS SI Q3 17 Q4 S9 。饭108S6Q5 74 。仪则 -0仪1601 。∞833oω2743 Q6 -0曲8S4。∞I曲。饵)429 o阪Il筑E14 L一一Q8 -。但64-0 α页。64o α)() 935 (到096Q9 。由7阳S。-α16589 84S QIO 115 217 79 且体均值 \19 76 418 2值 B矗罐两天追到酷帽限制的非正常收矗幢幢蜻罩AR, AR, .,.co QI -O. 120 23 7 Q2 。α拥 -Q. 104 75 o仅如6527←一一一--。国 。回 J归旦 -0刷I3 52 Q. 015338 QS I面o四78SQ6 号。 Q7 81 曲 o但6318Q8 -O. 09’J 48 。以)()62 。∞ Q9 -0∞159 回 s48 02 。侃到 494 52 且体。均"由 81 -0刷 533 t值 到609c童罐=王达到酷幅限制的非正常收量幢幢菌阜AI吧。AR, 十一QI l44 -0.)(1746 Q2 ()I 78 Q3 盯-Q. 107 34 -0回219Q5 -Q. 113 43 -Q. J06 16 3础Q7 -0曲087。但 Q8 曲-0田531 。 。阳 且体均值。锁1988 。 。∞2961，值-2仪贺。 ?췲랽쫽뻝
第3期穆启国等:涨跌幅限制与股票价格行为分析-29一-天达到默帽限制的累积非正常枚益4 结论0u0m0m000 A -四四v 本文通过对1997年到20∞年上海证券交易户'所股票在达到涨跌幅限制后非正常收益检验结果MM/ 来看，对于一天、连续两天、连续三天达到涨幅限/ J 制的股票来说，隔夜期间的非正常收益AR，.co显。回归曲曲忡F\ 2 3 生著大于零，而交易期间的非正常收益ARl，oc显著0000\ 小于零;对于一天、连续两天、连续三天达到跌幅\E 、、、h限制且每日均以跌幅限制收盘的股票来说，隔夜--期间的非正常收益A矶，ω显著小于零，而交易期间的非正常收益AR，.oc显著大于零;显然在达到l.. ..I~ ..1-..1 涨跌幅限制后的隔夜期间价格仍然持续上涨或下降，而在随后的交易期间价格会发生反转.这说明回王达到商量酷幅限制的噩租非正常收益了上海证券交易所\0%的涨跌幅限制对过度反 Cumullltive ah ormal retums (CAR) for limit mOvC9 应的限制有显著作用.参考文献:[1]M. C K. R嗣Rp, 50剧RS. Volatility. price reso\ution. ann le effecliven白。fprice limits.(J]. Joum& of Financial Se凹lcellR.,..rch. 1989., (3): 165-199 [2 J Ma C K, Rao R P. Sears R S, l..imit moves price怦剧lution!咀eC!I!>e of血etrea四叮bondfutures market[J]. Journa1s of Fu›tures Markets. 1989b, (9): 321一-335[3]Bo咄 F M. Thal町由estock market overr警ac'[J].Joun叫ofFinance, 1985, 40(3): 793-803 [4JBondt De, Wemer F M, Tha1er R H. Further evidence 00 investor overreaction and stock market seasonality.[JJ. Jouma1 o( Fi›nance, 1987, 42(3): 557-581 [5]Hu皿gY 5. 5t时kpriee reaction 10 daily limit moves: E\'叫encefrom the Tok)’o Stock Exch阳gelJ].)ourtU ofFinance. 1998, 52: 885-901 [6] Lehmann B N. Commentary: Volatil且ty，pnce re四 the eff~时也venessof price limits[JJ ’ Joumal of Financia1 Servic田Re回缸, 3: 205-209. [7] Millc:r M H. Commc:ntary; Volatility. price rc:盹lution.皿d由eeffectiveness of price linti饱[J].Joumal of Financial Services Re-剧时，1989,3: 201-203 [8]Chen H. Price limits, overreaction and price resollltion in flltllres markets[J]. Joumal of Futur回M"，, 18(3): 243一263 [9] Chen Y M. Price Jimits and stock market volatility in T.创wan[J].Pacific-ß田inFinance Joumal. 1993、1:139-153 [lOJ Kim K A. Ghon, Rhee S. Price limit perfonnance: Evidence from the Tokyo Stock Exchange[J]. Jouma1 of Finance. 19肘，但:885-四I[l1]Huang Yen Sheng. Fu Tze Wei. Ke Mei Chll. Daily price limits and stock price behavior: Evidence from the Taiwan Stock Ex ch皿ge[ Rev酬ofEconomics and Finance j 2∞1， 10: 263-288 [ 12]孙培源，施东辉，涨跌幅限制降低了股价波动吗。lJ]证券市场导报，2∞1，11: Pei-yuan. Shi Dong-hui. Can price limits decline volatility of stock price? [JJ . Securit阳M.削Herald，2，∞1， 11: 12一17(jnιhinc!;e) ?췲랽쫽뻝
管理科学学报2004年6月30一Stock price behaviors under price constrains MU Qi-guo, L1U Hai嘈long，WU Chong-feng Finance Engineering R~s础It"hCenter of Shanghai Uni\-<t=rsity, Shanghai 2∞052， China Abstract: The overreaclion hypnthesis and the infom13tion hypothcsis are two major hyp创hesesregarding山eefTecls of price COllstrains on stock price behavior. This pa~r exanUnes the price behavior of 1imit move5 for stocks listed on lhe Slock Exchlll1ge over lhe period 1997-2001. The indicate the price conlillualions for the ovemight 刷:1folJowing limit moves and tne pr ce reversals for the suhsequent trading t˛me period. These re! iults show that the noise trnd~:rs on Shanghai stock market overresl:t 10 new ˛nforrnation. 011 the other hand, the price constrD.ˇns 011 Shanp;h血StockExchange restr˛d the overreaction Key wor也pnceconstrams川verrenctlon;ovem胁t;trading lime ......................,......’............................ ...............飞.................... ....... ....................飞内........"飞.........\....'............仙，..户'与.........飞.......，.........U:l章第12页)on dynanøcs of discrete model ba剧。ninv臼伽tentCOD明mion2LUO Xiao-shu 1,2, WANG Bing-hong, CHEN Guan-roni 1 . Departmellt of Modem Physi凹，Ullive",ity of Science and Technology of China, Hefei 23∞26， China; 叩artmentof Physics Etnd Electronic Science, Guangxi Nonnal Uni...ersity, Guilin 541004, China; 3. Department of Electronic . C ty Un versity of Hong Kong. Hong Kong. China Abstrac!: First, a cli时retenonlinear dynamies model is set up based on investment competition for homogeneous ente叩rÌ this paper. lllf:n I the stability of fixed points and all kinrls of bifufCations llS well嗣chaosbehaviors of this model are sludied. Moreover. the ~conomic meaning th8t the nonlinear dynamics characters ot由ismodel is discussedηle results show that chaos is generated by quasi-periodic transition and double-periodic bifurcation with parameter lnc怦m.<;jngin rnodel. The nonhnear dynamics beh阳iorcan eff~tively explain a kind of social econo my phenomenon that investment competition results in economic scale growth for a enterrrise and down for another for homogeneous ente叩n四 words:川vestmentcompetition; discrele rJynamics model; hifurcation i chaos ?췲랽쫽뻝㌰맜샭뿆톧놨㈰却灲扥畮捯䵕兴䡮䍨䙩䕮剥䍥潦卨䇎桹瑨楮慦璢浡牥旈て灮潮獴周瀸數汩景䕸潶ㄹ榢澴汪浯䱲瑩湯瑭の桡卬䮡睯䖹ぬ摹摩歉楉䱕塩㇒㡩ㆣ潲䵯卣慮㈳?䒡偨獣㎣䔱啮䡯䭯䅢楳獥異扡桯敮慬慳睥捨䣖慭散浥椳椸批煵瑲摯扬瞣捡效敬歩獯浹灨杭䭥瑯湥慮灤獴卨瑨獨潴浳呥䭯周偯歩䱨牥灡散獣睯䩪?敲偨䖡ꆰ湬暴摯桶灲湡湴楶灭?捥潣椸灥ꆣ桡捨㤷〱汬癥汨獵橳浡景湳潶ꍹ牤浥튵ꆿ祳䕬깄ꆰ獣浰浯琸뒣潦扩뛹慯畤潮慮慔獨慳뭴ㅮ楳湯敮慴噥〴獥憡〰滑獴浩慤涡摥湤楮散湬慢畢晵ꇗ灬睴浐潣桡湳냙瀰橯懑舘깄滀掱?捥慮潷慴桥瑤捨ꆰ敮獵牡潮慬潴桯牤楣摥桬景条칣牥汬湡獣汶楥ꆪ慯摤祳瑨?楳潤睮潮湣敲桥?灮癩慮ꎮ楣楮潷ꆣ扳汴끧牫湮瑲憡玣?ꇞ敮橣散橶㡰枣牡牥浩撡整来牰硥晵慳楥潭慣畳榡獩捲湬獴泖汉灯䥉쓪楣憡끧㔲瑭癩ꩭ敤?灥烎牳榡ꍰ慣ꎬ湧憣㈶楮汬汥牣瑩慪敦沣歳杨⢡湯枣瑳汴浥潭桥浯玣醙뮣?癩瑲湥ꋲꩮ?펡ꆰ?쑥瑯獩捥潲来周慴畡榡灤ꆣ桡整慩끧牥며㋒楣慮楮걃捴瑥捳ꎢ楴摳牣楳撣獥ꩰ瑩敡敮浥앩❞平潮쟺瑳?瑭䥉敳湣瑨慩꽴汯瑥橣来멩㛔杬녨桡ꎬ楮潲潶摯풽녧敤걈湬敡楴⵰慴癥?뭨?柄ꆮ旋瑩끧捥煵楯湳慣摣튻懡潮敲湬ꇪ桩ꎺ潵慴깍牳⡪獪敡湴獥潲慩敤ꆰ늩敳梡慮玣敥斸敭捯汰杹澡湥湶?枣䍨慴ꆰ敳潤ꆣ楮汩瑥湬ꆪ敫斣敞汹楦旭禣ﭳ潮敮溣瑩楣湡䙩湶楯潲ꎮ쒣겱汯걕庡끧潵敳?湳ꆰ剩깰汮흤瑥湯롮걓楮畬?ꎮ灤潮獨뙥獩牳敳湳敯楣潤溣畲걗楯?玣닕걇瑭旘湪끧?桡汳敲ꎮ敮璣瑲癥癮ꆪꎬ周捥桯楣뭤捡敮메쒢癥ꎬ?ꆰ뭯潦湴畡ꆮ걡湥犣楯敳憡汳瑩?ꕴ䡕杨牳䍩湴건癥渹溿捲潮?끣慩禣桥楴瑹桥整ꎻ榡즾Ꝏ?㊣걇?捨慣潮훝?慯疡瑩걃湡?旧潮?죕ꎻ㐱潶䖢〰捴敭㒣槇楯充걣ꎻ?桩滅瑲湡慤빮ꎻ榡㤳끧
