天津大学一晶诚梅森·国际工程管理论坛基于净现值VaR的国际工程外汇风险衡量与评价那丹红王秀芹高彬内容提要外汇风险是"走出去"政策指引下的国际工程承包企业面临的重妥风险之一。国际工程承包项目的外汇风险主要由业主支付币种与承包商成本、费用币种，以及母国币种不一致而引起，可以分为成本层面的外汇风险和利润层面的外汇风险。本文基于在险净现值法，借助蒙特卡洛模拟，提出了国际工程承包商对项目成本层面的外汇风险的衡量与评价方法，并结合案例分析说明了该方法的可行性和‘实用，性。关键词外汇风险国际工程承包项目在险净现值由于世界政治经济形势纷繁复杂，中国对外承汇风险防范和控制的基础。国内外学者对项目中标包工程企业在海外市场面临着巨大的风险和严峻后，如何通过合同安排以及远期外汇交易等衍生金挑战，其中外汇风险是其面临的重要风险之一。尤融工具防范和控制外汇风险进行了研究，也有学者其是自2008年全球金融危机爆发以来，各国货币定性分析了国际工程项目投标决策阶段的外汇风汇率变动愈发频繁，国际工程承包项目的外汇风险险识别，但缺少量化的衡量与评价。实践中，国内的日益突出。以欧元兑人民币汇率为例，仅2009年12国际工程承包商在投标时，只是根据经验，把直接月至2010年6月短短半年间，汇率就从最高的费和间接费之和的2%作为外汇风险费，因此，有学跌至最低的，波动幅度高达21%;美元兑者提出了技标报价中外汇风险加价比例的量化方人民币汇率也由2010年6月的降至2013年法，但现有研究对投标项目的外汇风险究竟会对项2月的，人民币升值近10%，许多国际工程承目的成本和利润带来多大影响，缺乏有效的衡量和包项目因此遭受了巨大损失，对外汇风险进行有效评价方法，本文将探讨这个问题，从而为国际工程管理的呼声日益高涨。承包商提供投标决策依据。国际工程项目外汇风险的有效管理应该是全一、国际工程项目外汇风险衡量过程的，其中包括:项目投标决策阶段的外汇风险识别、衡量与评价，项目中标合同谈判阶段对外汇(一)国际工程项目外汇凤险识别风险的防范，以及项目实施阶段的外汇风险控制。要衡量国际工程项目的外汇风险，首先必须对其中，项目投标国际工程项目外汇风险进行识别。国际工程承包项目产生外汇风险的主要原因有两个:一是业主支付o ~决策阶段对项目m外汇风险的识币种和承包商成本及费用等支出币种不一致;二是业主支付的币种和承包商母国币种不-致。因此，;;二22;22自别、衡量与评价是后两个阶段外国际工程承包项目的外汇风险主要集中在成本层国际经济合作2014年第1期63
TU-PM Forum on Intemational Project Management 面和利润层面。成本层面的外汇风险主要是指业主其中，Prob表示概率测度，P是某一资产组合支付币种与成本费用支出的币种不一致而导致的或项目预期现金流在未来一定持有期的净现值，c外汇敞口，汇率波动有可能给承包商带来损失，例为置信水平，NPV -at-risk为净现值处于置信水平C如，承包商收入的币种大幅贬值，而材料设备采购下的在险价值。所需支出的币种剧烈升值，承包商以业主支付币种(三)国际工程承包项目外汇风险衡量衡量的成本开支会大幅上升。利润层面的外汇风险由于国际工程项目预期净现值受很多因素影是指承包商将工程完工后所得的净利润(一般为业响，本文假定其他因素不变，仅考虑汇率波动因素主支付币种，多为美元或欧元)兑换成国内货币时对项目净现值的影响，并假定预期的汇率波动服从的汇兑风险，例如，某承包商最终获得1000万美元正态分布。的净利润，如果美元相对人民币贬值，则其利润额当承包商收入和成本费用支出由不同种类货的国内货币价值便会相应减少。本文主要探讨项目币组成时，就需要对不同货币汇率分别做出预测，成本层面的外汇风险，即承包商工程款的收入币种转化为单一的币种，进而计算出项目的净现值，如与原材料设备等成本费用的支出币种间的汇率波公式(2)所示。NPv= 动对项目成本和利润造成的影响。(二)国际工程项目外汇风险衡量方法的选择工(C~I-COtl)X~l +(Clu-CO,,)x R，，+...+(C~;-coti )x民(2) -1 (l+r) 国际工程项目外汇风险的衡量方法可以借鉴企业外汇风险的衡量，企业外汇风险的衡量方法主公式(2)中的NPV表示承包项目净现值(一般要有回归分析法和VaR方法。以业主支付的币种表示，多为美元或欧元);Rti表示回归分析法主要通过企业价值或股票价格对第t期第i种货币的汇率;CI表示承包项目第t期ti汇率变化的敏感度的测量来度量企业的外汇风险，第i种货币的现金流入量;CO(i=I，2，3…)表示承ti不能对企业将要进行的单一项目可能产生的外汇包项目第t期第i种货币的现金流出量;r表示贴现风险进行测算。率。VaR的含义是"处于风险中的价值它使用标根据公式(2)，基于项目净现值VaR的国际工准的统计学方法，衡量在特定的时间段、正常的市程项目外汇风险衡量方法与过程如下:首先，明确场条件下、特定的置信水平上，一个经济主体可能国际工程项目基本参数，主要包括工程进度计划，面临的最大损失。VaR方法把对预期损失的大小和工程预付款比例、保留金比例，以及资金支付的合该损失发生的可能性结合起来，不仅让使用者知道同条件，人、材、机各阶段的占比，收集基础数据，预发生损失的规模，而且知道其发生的可能性。另外，测各期各币种现金流量，计算出各期各币种净现金通过调节置信水平，可以得到不同置信水平上的流量(NCF)，并识别承包项目的外汇风险变量Rti。VaR值，可使管理者更清楚地了解企业或项目在不其次，对风险变量凡的未来变化进行随机模拟，根同置信水平下的风险状况，与其他主观的传统风险据模拟的汇率值计算承包项目各期单一币种净现管理方法相比，VaR能更加准确地反映企业面临的金流量，进而根据设定贴现率求得承包项目的净现风险状况，增强风险管理系统的科学性。因此本文值NPV。不断重复上述步骤，直至达到模拟要求的采用基于净现值的VaR方法对国际工程承包项目次数，不妨设为N，于是就得到承包项目净现值的的外汇风险进行衡量。概率分布NPV，NPVV12、NPV，…，NP3No最后，基于净现值VaR(即净现值的在险价值)的最大特求得的NPV，计算出某一既定置信水平下(如95%)点是能够量化风险。净现值VaR可以用来衡量在的项目净现值VaR，并求得该项目净现值VaR为既定置信水平下，某投资项目在未来特定时间段零时，各货币变动的汇率水平(即临界值)。承包商(持有期)内净现值的最小值，如公式(1)所示。可以通过预测项目所涉及的各个币种的汇率波动Prob( P < NPV -at-risk) = 1-c (1 ) 幅度，与本方法求得的临界值进行比较，以做出合IEC, NO. 1,2014 64
天津大学一晶诚梅森·国际工程管理论坛图1:国际工程承包项目外汇风险衡量二、案例分析(一)项目概况及预期各币种净明确国际工程承包项目的基本参数现金流量中国某国际工程承包公司准备投标一个计划工期为两年的阿尔及 利亚公路工程项目，中标合同金额为预测各期各币种现预测各期各币种现2400万美元，工程的预付款为中标合金流入量CI金流出量COtìtì同金额的10%，投标截止日期为2012年4月31日，2012年6月30日公司会得知能否中标，若中标，开工日期J 为2012年8月1日。该项目合同约计算各期各币种净现金流量(NCF):(CIt -CO) ti定业主方每两个月向承包商支付一次工程款，工程款的具体数额依照实际完工数量确定。承包商每月需要支蒙特卡洛法模拟汇率比，计算得到各期单一付一定数额人工、材料和设备费用，币种净现金流，利用假定贴现率计算出单一币其中一部分费用以美元支付，还有→手中j争现f直NPV。定比例要以欧元支付。工程进度款结算时，以投标截止日期前28天的汇率为基准汇率，假设美元兑阿尔及利模拟N次后得到NPV概率分布及VAR值，求亚第纳尔的汇率为75:1(1美元折合75第纳尔)，美元兑欧元的汇率为1:出当在险NPV为O时的汇率临界值 (1欧元折合美元)。若该项目业主方要求部分工程款必须以当地币结算，假设工程结算评估外汇风险大小并据以决策款以50%的当地币和50%的美元结算，则承包商结算款收入与设备等成理的投标决策，并且采取相应的外汇风险防范措本费用支出币种欧元不一致，因而承包商将面临外施。汇风险。技标前，决策者需要掌握该国际工程项目(四)外汇凤险分析与评价外汇风险的大小。该项目各币种的预测现金流量及根据不同汇率波动情形计算求得项目的净现外汇风险敞口如表1所示。值VaR，并得到净现值VaR为零时的汇率临界值;则该项目以美元计价的外汇敞口的净现值(万对项目合同期的汇率进行预测，如果预期收入币种美元)为:NPV= 贬值超过临界值，或者成本或费用支出币种升值超过临界值，则表示在其他条件不变时，该国际工程主叫叫l)XR，l+吼叫)X凡+叫-CO)x飞t3项目将面临较大外汇风险，可考虑放弃投标，或者(l+r) 投标，但争取更有利的支付币种，改变成本或费用计算式中的Cltl、CO分别表示第ttl期承包商的支出币种，在合同中加入有汇率调整因子的调价美元现金流入量和流出量;ClCOt2、t2分别表示项目公式，如果采取以上措施仍不能在一定置信水平下第t期欧元现金流入量和流出量;CIt3、COt3分别表使净现值VaR大于零，则必须放弃该项目技标。示承包项目第t期当地币现金流入量和流出量;Rt2国际经济合作2014年第1期. 65 .
TU-PM Forum on Intemational Project Management 表1.某阿尔及利亚工程项目的预期现金流(单位:万美元)地币的汇率服从均值为75x峭承包商定期收承包商定期收以美元支付的，方差为5%的正态分布。美元收入净额歇元支出净额时间到的当地币工到的美元工程材料、机械设备通过蒙特卡洛模拟的方法将各CI,,-COCOtl t2 程款Clo款Cltl费COtl期汇率的变化模拟1000次，可2012/8 l 9000 120 42 198 20 12/9!l 42 -42 知该项目净现值在95%的置信201211011 7500 100 35 65 水平下的VaR为万美201211111 35 -35 201211211 12000 160 56 104 元，即该项目有95%的可能性2013!1/1 56 -56 保证其净现值不低于万2011/哇/17500 100 35 65 美元。若当地币贬值10%，同20131311 35 -35 2013/4/1 7500 100 35 65 4王5理，可以计算出该项目净现值2013/5/1 35 35 若干次的模拟结果，此时的2013/6/1 7500 100 35 65 2013/7/1 35 -35 VaR为万美元。2013/811 6000 80 28 52 根据内插值法可以求得，2013/9/1 。28 -28 当项目净现值VaR为零时当2013110/1 7500 100 35 65 2013/11/1 35 35 地币与美元汇率的临界值为2013/1211 7500 100 35 65 % ，即在不考虑其他因素2014/111 35 -35 201412/1 6000 80’ 28 52 影响的情况下，当地币若贬值201，盯/128 -28 %，则该项目有95%的可能20141411 气26000 80 28 性面临净现值小于零的风险，2014/5/1 28 -28 2014/6/1 6制)080 28 52 也就是说承包商面临很大程度2014!7!1 28 -28 的亏损风险。表示第t期欧元兑美元汇率(一单位欧元等于多少2.只有欧元升值时的情形美元);Rt3表示第t期阿尔及利亚第纳尔兑美元汇与之类似，也可以求得欧元升值对于该项目净率(一单位第纳尔等于多少美元);r表示每月的贴现现值的影响。关于欧元升值与该项目净现值VaR的率(取年贴现率为12%，故月贴现率取1%)，从变化关系如图3所示。同样可以求得该项目净现值2012年8月1日到2014年7月1日共24个月，因VaR为零时欧元与美元汇率的临界值为+%，在此，t= 1 ,2 , 3 , ... ,240 不考虑其他因素影响的情况下，欧元的升值幅度达取95%的置信水平，该项目工期两年为持有期%时，该项目有95%的可能性面临着净现值小于限。根据VaR的定义可知，国际工程承包项目外汇零的风险，也就是说承包商面临很大程度的亏损风风险VaR就是在承包商面临的国际汇率不确定的险。条件下，所承包的国际工程项目在未来两年内，处3.两种汇率同时变化时的汇率临界值于95%的置信水平下净现值的最小值，即Prob现在考虑两个币种(当地币和欧元)的汇率同例PV<VaR)= 1-95%。时波动时，该项目的外汇风险。若承包商收入的当假设国际工程承包商的利润币种为美元，下面地币相对美元大幅贬值，而成本费用支出的欧元相分别考虑当地币相对美元贬值、欧元相对美元升对美元剧烈升值，承包商很可能面临巨额损失。对值，以及两种因素共同作用的在险净现值，以及使于具体的临界值的确定，仍取95%的置信水平，用得该项目净现值VaR为零时的汇率临界值。蒙特卡洛模拟法进行。如果当地币贬值幅度达到(二)单一汇率变化的情形10%，欧元升值幅度为%时，该项目的净现值1.只有当地币贬值时的情形VaR为零，这说明若当地币的贬值幅度超过10%，假设预期当地币在未来将贬值15%，美元兑当且欧元升值幅度超过%，那么该项目有95%的. 66 . IEC, NO. 1,2014
天津大学一晶诚梅森·国际工程管理论坛因2:当地币贬值与项目净现值VaR的关系不能使项日净现值VaR在一定置信水平下140 不小于零，则必须放弃该项目技标。图4表120 100 示在95%的置信水平下，该项目净现值VaR80 为零时所对应的各币种汇率变动水平，例60 4己3如，若当地币贬值2%且欧元升值%，则20 该项目有95%的可能性其净现值小于零。若预期的汇率波动组合在图4所示的直线右伞1040 上方，则说明该项目面临的外汇风险很严重，若汇率波动组合在直线左下方则表示外图3:欧元升值与项目净现值VaR的关系立正;0汇风险较低。当然，如果未来欧元贬值或当110 地币升值，则会给该项目带来一定的汇兑收10号益。技标决策者可以根据汇率预期，借助以军白60 上评价结果做出更合理的投标决策。40 在汇率波动日益频繁的国际汇率制度20 下，伴随着人民币的升值，中国的国际工程O .20 承包商投标国际工程项目时必须对项目面40 临的外汇风险进行衡量与评价，以做出更合 60 理的投标决策。论文基于在险净现值法并借图4.项目净现值VaR为零时两币种汇率水平助蒙特卡洛模拟，提出国际工程项目成本层lð(n~ 面的外汇风险的衡量与评价方法，得到在其!;t,;:r’l S.:Jh 他条件不变时，各货币汇率变化的临界值，使决策者基于汇率预期评价具体国际招标事川、项目外汇风险的大小，从而做出合理的投标铺E I~ .. 决策，如果决定投标，可据此提出中标情况下合同谈判期和项目执行期的外汇风险管理手段与措施。(作者单位:那丹红，招商局国际有限公沸'融部黝辘辙理E司;王秀芹和高彬，天津大学管理与经济学部)可能性其净现值小于零。不断重复上述过程，可以参考文献:求得该项目净现值VaR为零时所对应的当地币和黄伟:大型国际工程项目规避汇率风险的方式探讨，<<对欧元对美元的汇率临界值。外经贸实务}，2005年第1期。4.外汇风险的综合评价李志刚:国际EPC项目投标中外汇风险的量化研究，综上所述，在其他条件不变时，当地币相对美《建筑经济}，2012年第8期。元贬值的临界值为%，欧元相对美元升值的临许宇晓:电力工程总承包汇率风险防范，<<中国电力企界值为+%。投标决策前应对当地币和欧元相对业}，2008年第11期。美元的汇率进行预测，如果在其他条件不变时，预王惠荣:对金融衍生产品在外汇风险管理中的效用解期当地币贬值或欧元升值会超过临界值，则可考虑析，{中国总会计师}，2011年第9期。放弃投标，或者争取业主支付更有利的币种，同时王秀芹、那丹红:国际工程物资采购外汇风险管理，<<国调整成本或费用的支出币种，也可争取在合同中加际经济合作}，2009年第5期。入含有汇率调整因子的调价公式。如果以上措施都国际经济合作2014年第1期. 67 .
