目 录
一、2021 年第 1 季度人民币汇率走势 ......................... 1
二、美元指数为何再度走强？ ............................... 4
（一）2021年第 1季度美元指数再度走强 ................... 4
（二）美元指数走强背后的逻辑 ............................ 5
（三）美元走强的影响 ................................... 7
（四）美元指数未来的运行趋势 ............................ 7
三、对汇率走势的预测 ..................................... 8
参考文献 ................................................ 10
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一、2021 年第 1 季度人民币汇率走势
2021 年第 1 季度，人民币兑美元汇率呈现出先升后贬的趋势。2020 年 12 月
31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑美元汇率中间价由 贬至 ，总
体贬值 %。人民币兑美元汇率继 2021 年初持续的单边升值趋势后，在 2 月 10
日出现了回调，并在 3 月 9 日，人民币兑美元中间价下降至 ，突破了
的心理关口。2021 年第 1 季度人民币兑美元走势大致可以划分为如下两个阶段
（见图 1）：第一个阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 10 日，人民币兑
美元汇率呈现升值趋势，累计升值 %；第二个阶段是 2021 年 2 月 10 日至 2021
年 3 月 31 日，人民币兑美元汇率中间价由 贬至 ，贬值幅度为 %。
图 1 人民币兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
2021 年第 1 季度，人民币兑欧元汇率表现出升值趋势。2020 年 12 月 31 日
至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑欧元汇率中间价由 升至 ，升值
%。人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下三个阶段（见图 2）：第一个
阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 10 日，人民币兑欧元汇率表现出在波
动中升值的趋势，升值 %；第二个阶段是 2021 年 2 月 10 日至 2021 年 2 月 25
日，人民币兑欧元汇率出现小幅下跌趋势，贬值 %；第三个阶段是 2021 年 2
月 25 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑欧元汇率出现小幅升值趋势，升值 %。
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图 2 人民币兑欧元汇率走势
数据表来源：Wind。
2021 年第 1 季度，人民币兑日元汇率走势呈现单边升值趋势。2020 年 12 月
31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑日元汇率中间价由 升至 ，升
值 %（见图 3）。相较于 2020 年 3 月 10 日的高点，人民币兑日元汇率中间价
升值 %。
图 3 人民币兑日元汇率走势
数据来源：Wind。
2021 年第 1 季度，人民币兑英镑汇率走势呈现贬值趋势。2020 年 12 月 31
日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑英镑汇率中间价由 降至 ，贬值
%。人民币兑英镑汇率走势大致可以划分为如下两个阶段（见图 4）：第一个
阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 25 日，人民币兑英镑汇率表现出了贬
值的趋势，贬值 %；第二个阶段是 2021 年 2 月 25 日至 2021 年 3 月 31 日，
人民币兑英镑汇率出现小幅升值趋势，升值 %。
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图 4 人民币兑英镑汇率走势
数据来源：Wind。
2021 年第 1 季度，人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数呈现升值趋势。2020 年
12 月 31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数由 上
升至 ，升值 %。人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数走势大致可以划分为
如下两个阶段（见图 5）：第一阶段，2021 年初至 2021 年 2 月 5 日，人民币兑
CFETS 货币篮汇率指数从 上升至 ；第二阶段，人民币兑 CFETS 货币
篮汇率指数在 2021 年 2 月 19 日回落至 后开始回弹，在 2021 年 3 月 31 日
为 。
图 5 人民币兑美元汇率与人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数
数据来源：Wind。
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二、美元指数为何再度走强？
（一）2021 年第 1 季度美元指数再度走强
美元指数再度走强是 2021 年第 1 季度全球外汇市场的焦点。美元指数创下
自 2020 年 11 月以来的新高。
从总体来看，在 2021 年第 1 季度，美元指数由 升至 ，涨幅 %。
美元指数走势可以分为两个阶段（见图 6）。第一阶段是 2020 年 12 月 31 日至
2021 年 2 月 24 日，美元指数横盘在 附近，波动较小；第二阶段是 2021 年
2 月 24 日至 2021 年 3 月 31 日，美元指数由 上升至 ，涨幅 %。
从美元指数构成来看，美元对大多数国家货币均呈现升值趋势，仅对英镑和
加元呈现小幅贬值趋势。与 2020 年 12 月 31 日的各大汇率数据进行比较，在
2021 年 3 月 31 日，美元兑日元升值了 %，美元兑瑞士法郎升值了 %，美
元兑欧元升值了 %，美元兑瑞典克朗升值了 %；美元兑英镑贬值了 %，
美元兑加元贬值了 %。
图 6 美元指数与欧元兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
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（二）美元指数走强背后的逻辑
在疫情和疫苗的赛跑中，疫苗占了上风，2021 年疫苗接种快的国家与疫苗
接种慢的国家，经济表现的差距可能拉大。先从疫情发展来看，2021 年，美国新
增疫情人数有所趋缓，但部分州的疫情仍较为严重。西班牙、德国、法国等欧洲
部分国家的新增疫情人数仍在上升。阿根廷、巴西、印度和土耳其等新兴市场国
家的疫情继续恶化。从疫苗每日新增接种剂数来看，相较其他国家，美国的疫苗
接种推进速度相对较快（见图 7）。
在大规模接种疫苗的背景下，2021 年美国经济仍将领跑发达经济体。根据
IMF 于 4 月 6 日发布的最新一期《世界经济展望报告》，预计 2021 年全球经济
将增长 6%，增速高于此前预期，表明经济复苏的步伐在加快。2021 年美国经济
增速预计在 %，欧元区、日本、英国、加拿大及其他发达经济体的经济增速稍
弱于美国，分别为 %、%、%、%和 %。
图 7 疫苗每日新增接种剂数七天移动平均
数据来源：Wind。
在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出天量财政刺激计划。
2021 年 1 月 14 日，拜登公布了总规模高达 万亿美元的财政刺激计划，主要
用于疫情防控、对居民、小企业、州和地方政府的援助等方面。在总规模方面，
新的财政刺激计划的规模是 2020 年 12 月通过的 9000 亿美元刺激法案的 2 倍之
多。其后，在 2021 年 3 月 31 日，拜登又宣布投入约 2 万亿美元的基础设施和经
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济复苏计划，以此来刺激就业，重点投向交通基础设施、绿色能源、电动车等领
域。
大规模的财政刺激引发了市场对美国通货膨胀抬头的预期。美国 10 年期通
胀保值国债（TIPS）收益率通常被看作美国国债的实际收益率指标，其与美国国
债名义收益率之差，被投资者看做美国年通胀率的预期。具体来看，2021 年 3 月
31 日，美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率为%；美国 10 年期国债收
益率为 %，这意味着盈亏平衡通胀率（二者息差）已经接近 %。而在 2020
年 12 月 31 日，盈亏平衡通胀率仅为 %。投资者对美国通胀预期的上升带动
美国 10 年期国债收益率的上升。美国 10 年期国债收益率从 2020 年 12 月 31 日
的 %，涨至 2021 年 3 月 31 日的 %，上升了 81 个基点，涨幅达 87%（见
图 8）。
笔者认为，美元指数本轮走强主要是由于美国国债收益率上升所带动。魏伟
和郭子睿（2021）认为美元指数的止跌反弹主要是由于美国相比欧洲财政空间更
大、疫苗接种更快、美国的经济复苏要强于欧洲所致。管涛（2021）认为 万
亿美元的经济救助计划是本轮美债实际收益率上升的重要原因，但从长远来看也
会增加美国政府债务、影响财政的可持续。
图 8 美国 10 年期国债收益率与美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率
数据来源：Wind。
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（三）美元走强的影响
美元汇率走强一方面带动了新兴市场国家货币（包括人民币在内）对美元汇
率的贬值；另一方面，新兴市场国家资本流出状况不容乐观，部分新兴市场国家
已被迫加息。
新兴市场国家货币出现贬值。具体来看，在 2021 年第 1 季度，大部分新兴
市场国家的货币呈现出由升转贬的趋势。就东亚、东南亚的新兴市场国家货币而
言，较 2020 年 12 月 30 日，韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印尼卢比分别贬值
了 %、%、%与 %。外债风险较高的新兴市场国家货币贬值幅度较大，
例如，巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉分别贬值了 %、%与 %。
这也导致部分新兴市场国家出现资本外流与市场动荡，有些新兴市场国家甚
至被迫加息。国际金融协会（Institute of International Finance，IIF）的数据显示，
截止至 2021 年 3 月 26 日，新兴市场约有 亿美元的资本流出，这是 2020 年
9 月以来最大的月度资本外流 1。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值进一
步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯央行陆续加息。2021 年 3 月 17 日，巴
西中央银行宣布将基准利率从 2%升至 %，这是巴西央行自 2015 年 7 月以来
首次加息；3 月 18 日，土耳其央行将关键利率上调 200 个基点至 19%；3 月 19
日俄罗斯央行宣布将基准利率上调至 %，预估为 %2。
（四）美元指数未来的运行趋势
对下一阶段美元指数的运行趋势进行判断，主要看如下两个方面：一是看通
货膨胀预期与美国 10 年期国债收益率的运行前景；二是看全球经济政策不确定
性指标的状态。
笔者认为，长期美国国债收益率的上升空间可能比较有限。在 2021 年突破
%的可能性是存在的，但突破 %的可能性较小。有如下四方面的理由：一
是从宏观经济走向来看，美国 10 年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础。美
国经济在 2020 年与 2021 年的平均增速仅为 %，显著低于 2016 年至 2019 年
的经济增速。二是从物价走势来看，短期内美国核心 CPI 同比增速持续显著超过
2%的可能性并不太高；综合失业率与劳动生产率的变化来看，新冠疫情对美国
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资料来源：
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资料来源：
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劳动力市场的负面影响是持久的。三是从美国联邦政府债务变动来看，美国 10
年期国债收益率显著上行，将会显著加大美国政府的财政压力。四是从财政政策
和货币政策配合的角度来看，为了配合拜登政府 万亿财政赤字方案的实施，
美联储仍将通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。到 2021 年底，美联
储总资产可能达到 -9 万亿美元。
经济政策不确定性指数虽有小幅回落，但考虑到中美关系可能再度恶化，全
球经济政策不确定性指标可能上升，这会推动美元指数走强（见图 9）。自 2021
年 3 月 12 日，美日印澳“四国安全对话”举行首次首脑峰会，至 2021 年 3 月 18
日，中美高层在安克雷奇的高层战略对话，及近日的新疆棉花事件，中美关系前
景不容乐观。拜登政府可能延续特朗普时期对华的强硬态度。
图 9 全球经济政策不确定性指数
数据来源：Wind。
三、对汇率走势的预测
笔者认为，美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数
预计在 89-95 之间波动。理由在于，一是，基于上文分析，笔者认为 2021 年后 3
个季度美国 10 年期国债收益率的后续上升幅度将是比较有限的；二是，2021 年，
全球经济增速回升，美国经济复苏步伐虽在加快，但美国经济复苏目前还不稳固、
也不均衡，劳动力市场还面临较大问题，且在天量财政刺激下，美国政府新增的
国债付息压力也在加大。与笔者观点不同的是，沈建光（2021）认为 2021 年，
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伴随着美国疫情拐点已现，大规模刺激计划促使经济强劲增长，美国 10 年期国
债收益率加速上行，美元指数或已触底反转，年内大概率呈现盘整上行的态势。
市场分析人士对人民币汇率走势的分析存在一定差异。北大国民经济研究中
心（2021）认为当前人民币汇率的波动走势主要受中国经济基本面、全球避险情
绪、中美关系和国际局势的影响，预计 2021 年 4 月份人民币汇率在 区
间双向宽幅震荡。马燕等（2021）认为美元指数是影响人民币汇率走势的重要因
素，美元指数在美国经济乐观，通胀上行以及美强欧弱的支撑下预计整体上仍将
上行，预计人民币汇率将会在 运行区间内偏弱波动。
笔者认为，2021 年人民币兑美元汇率可能继续延续双边波动格局，更有可
能围绕 的区间上下波动，中枢水平在 左右。人民币兑 CFETS 货
币篮指数可能在 95-99 区间内波动。
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参考文献
[1] 北大国民经济研究中心，中外摩擦加剧，人民币汇率震荡下跌[EB/OL]. 北大
国民经济研究中心 2021 年 3 月汇率月报，.
[2] 管涛. 目前下收紧流动性的定论为时过早，今年人民币汇率不一定比去年强
势！[EB/OL].网易研究局，.
[3] 马燕、周骥、王映. 2021 年人民币汇率二季度展望：人民币偏弱运行，但韧
性仍在[EB/OL]，南华期货研究报告，
[4] 沈建光，2021 年美元反转及其影响，FT 中文网，
[5] 魏伟、郭子睿. 美债收益率攀升，美元温和走强[EB/OL]. 平安证券研究报告，
一、2021年第1季度人民币汇率走势
二、美元指数为何再度走强？
（一）2021年第1季度美元指数再度走强
（二）美元指数走强背后的逻辑
（三）美元走强的影响
（四）美元指数未来的运行趋势
三、对汇率走势的预测
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