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2018年 07月 23日
宏观经济
货币、监管政策均微调，风险偏好将回升
——2018 下半年中国经济金融展望 宏观专题
潘向东（首席经济学
家）
刘娟秀（首席宏观分析
师）
邢曙光（联系人） 陈韵阳（联系人）
证 书 编 号 ：
S0280517100001
010-83561312
liujuanxiu@
证书编号：S0280517070002
18046221202 证书编号：S0280118040020
xingshugguang@
证书编号：S0280118060007
经济下行压力加大，企业利润增速回落
二季度中国 GDP同比增长 %，增速较一季度下降 个百分点。下
半年中国经济面临更多挑战，下行压力加大。首先，贸易摩擦给中国经济出
口带来不确定性。外贸对经济的拉动不仅直接体现在净出口本身，出口还具
有投资溢出效应、消费溢出效应。其次，结构性去杠杆下，信用明显收缩。
虽然央行不断补充流动性，但在紧信用的大环境下，银行风险偏好下降，流
动性向实体经济传导受到限制。
虽然猪肉价格上涨、贸易摩擦或将拉升 CPI同比增速，但是由于需求疲
弱，下半年 CPI同比增速中枢可能略有上升，不会触及 3%的政策目标。随
着翘尾因素和下游需求回落以及基数抬升，下半年 PPI同比增速可能处于下
行通道中。整体来看，下半年名义 GDP 同比增速可能继续回落，企业利润
增速或将随之下滑。
货币政策继续微调，流动性边际宽松
上半年央行通过多种方式维持流动性稳定，货币供给较 2017 年边际宽
松。受环保、去产能、规范政府融资、房地产调控、贸易摩擦、信用收缩影
响，中国经济下行压力增加。下半年我国货币政策仍将在稳增长和防风险之
间平衡，但是稳增长重要性提高，货币政策可能继续微调，保持流动性合理
充裕，央行或将继续降准 -1 个百分点。但是鉴于结构性去杠杆仍在进行
中，人民币贬值压力尚存，以及房地产市场存在风险，货币政策大幅转向的
可能性不大。
监管政策微调、缓解信用收缩，风险偏好将回升
上半年中美贸易摩擦、信用违约等事件导致市场避险情绪反复，市场风
险偏好处于相对低位。下半年，监管政策已现微调，政府也将多举措缓解信
用收缩，此外，还将加大改革开放力度，风险偏好将回升。当然，也要关注
中美贸易摩擦、美联储加息缩表、美国中期选举、地缘政治风险等事件可能
继续压低风险偏好。
股市反弹、债市好转的基础具备，人民币贬值压力仍存
下半年流动性边际改善，监管政策微调，风险偏好趋回升，而且 A股估
值处于相对低位，具有反弹的基础。我们看好成长板块和国产替代概念股。
十九大报告提出 2035 年要把我国建设成创新型国家，中美贸易摩擦使中国
意识到加快这一进程的必要性，中国将会加大国内相关产品的扶持力度。与
经济转型相关的产业可以作为中长期投资考虑，比如芯片、半导体、计算机、
人工智能、环保、飞机、生物制药、医疗器械、军工零部件、新能源等领域。
上半年央行通过定向降准、再贷款定向降息、MLF 续作、MLF 担保品
扩容、OMO等形式，维持流动性稳定，货币供给较 2017年边际宽松，各期
国债收益率均有所下滑。下半年利率债收益率可能继续下降：第一，中国经
济下行压力增加，而长期国债收益率走势和经济增速基本一致。第二，货币
政策边际宽松。受制于防风险，货币政策大幅转向的可能性不大，利率债收
益率下行空间有限。信用债收益率和利率债收益率走势基本一致，下半年受
利率债收益率下行，以及监管政策微调、缓解信用收缩带来的信用利差收窄
影响，信用债收益率也可能下滑。
美国经济保持强劲，年内加息四次概率提升，而中国经济仍有下行压力，
货币政策边际宽松，下半年人民币贬值压力仍将存在，但无需过度担心。首
先，外汇占款、银行代客结售汇等数据显示外汇市场供求平衡。其次，下半
年美国在经济和货币政策上对欧元区的相对优势可能会边际弱化，美元走强
动力减弱。最后，中国央行具有强大的汇率管控能力。
风险提示：货币政策、财政政策、监管政策超预期
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2018-07-23 宏观经济
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目 录
1、 经济下行压力加大，企业利润增速回落 ....................................................................................................................... 4
、 供给存在韧性 ....................................................................................................................................................... 5
、 需求增速回落 ....................................................................................................................................................... 5
、 通货膨胀温和 ....................................................................................................................................................... 8
、 企业利润增速缓慢下降 ....................................................................................................................................... 9
2、 货币政策继续微调，流动性边际宽松 ......................................................................................................................... 11
3、 监管政策微调、缓解信用收缩，风险偏好将回升 ..................................................................................................... 15
4、 股市反弹、债市好转的基础具备，人民币贬值压力仍存 ......................................................................................... 18
、 股市关注成长板块和国产替代 ......................................................................................................................... 19
、 债券收益率存在下行空间 ................................................................................................................................. 22
、 人民币汇率贬值压力仍存 ................................................................................................................................. 24
图表目录
图 1： 净出口继续拖累 GDP（%） ...................................................................................................................................... 4
图 2： 服务业对 GDP贡献率回落（%） ............................................................................................................................. 4
图 3： 近年来工业生产和 GDP波动性均较低 .................................................................................................................... 5
图 4： 摩根大通全球制造业 PMI下行 ................................................................................................................................. 6
图 5： 特朗普支持率中枢上移 .............................................................................................................................................. 6
图 6： 基建投资断崖式下跌，房地产投资保持韧性，制造业投资反弹 .......................................................................... 7
图 7： 在总债务中，房贷占比不断上升，在 2017年达到了 54%左右 ............................................................................ 7
图 8： 居民总资产中，房地产占比超过 50% ...................................................................................................................... 7
图 9： 当前处于去库存周期 .................................................................................................................................................. 8
图 10： 工业企业利润增速在拐点处领先于库存变动 ........................................................................................................ 8
图 11： 近年来猪肉价格对 CPI增速影响逐渐减弱 ............................................................................................................ 9
图 12： 原油价格对 CPI和 PPI增速均有影响 .................................................................................................................... 9
图 13： 1-5月上中下游企业利润增速对比 ........................................................................................................................ 10
图 14： 工业企业利润增速和 A股（非金融）盈利增速走势大体一致 ......................................................................... 11
图 15： 下半年工业企业利润增速可能跟随 PPI增速下行 .............................................................................................. 11
图 16： 社融存量同比增速下滑 .......................................................................................................................................... 12
图 17： DR001波动中枢降低 ............................................................................................................................................. 12
图 18： 社融规模增量减少（亿元） .................................................................................................................................. 13
图 19： 2017年末实体经济杠杆率降低 ............................................................................................................................. 13
图 20： 国企资产负债率降低带动非金融企业杠杆率降低 .............................................................................................. 14
图 21： 在货币宽松时期，杠杆率上升速率加快 .............................................................................................................. 14
图 22： 三线城市房价涨幅依然坚挺 .................................................................................................................................. 15
图 23： 年初以来 A股市场风险偏好降低，上证 A股隐含风险溢价突破历史均值 ..................................................... 16
图 24： 2018年信用债回售压力巨大 ................................................................................................................................. 17
图 25： 贸易摩擦主导下的市场情绪 .................................................................................................................................. 17
图 26： 中期选举结果对美元指数有一定影响 .................................................................................................................. 18
图 27： 年初至今 A股主要指数涨跌幅（截至 7月 19日） ........................................................................................... 19
图 28： 年初至今申万一级行业涨跌幅（截至 7月 19日） ............................................................................................ 19
图 29： 年初以来大小盘的轮动（截至 7月 19日） ........................................................................................................ 20
图 30： 年初以来不同风格的轮动（截至 7月 19日） .................................................................................................... 20
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图 31： A股估值处于历史低位 .......................................................................................................................................... 20
图 32： 2500亿关税清单中商品占比 TOP5（HS二级分类）......................................................................................... 21
图 33： 部分技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业快速发展 .................................................................. 22
图 34： 上半年十年期国债收益率中枢下移 ...................................................................................................................... 23
图 35： 上半年地方政府债券共计发行 万亿元，较去年同期少 4500亿元 ........................................................... 23
图 36： 新增地方债仅 亿元，占比 24% ............................................................................................................... 23
图 37： 人民币兑美元中间价贬值 ...................................................................................................................................... 24
图 38： 人民币汇率贬值压力仍存 ...................................................................................................................................... 24
2018-07-23 宏观经济
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根据股利贴现模型，影响股价的主要是企业利润、无风险利率和风险溢价三个
因素。股价和企业利润正相关，和无风险利率及风险溢价负相关。这三因素也同样
影响债券市场、汇率等其他资产价格。整体企业利润主要由经济形势决定，但是不
同行业会有差异。利率是资金的价格，受资金供求影响。资金需求一般由经济增长
决定，经济增速越高，资金需求越大，反之则反。而资金供给由货币政策主导。风
险溢价较难准确量化，受经济环境、政策、信用、地缘政治等多种因素影响。本报
告将分别对这三因素的下半年走势进行展望，然后据此判断下半年资本市场的表现。
1、 经济下行压力加大，企业利润增速回落
二季度实际 GDP 同比增速小幅回落至 %，保持韧性。从生产端来看，上半
年第一、第二产业对 GDP 同比增长的贡献率分别为 %、%，分别较一季度
提升 个和 个百分点，第三产业即服务业贡献率为 %，回落 个百分点。
上半年三大产业对 GDP 同比增长的拉动分别为 %、%、%，其中第一产业
对 GDP 增长的拉动较一季度上升 个百分点，第二产业持平，第三产业下降
个百分点。
从三大需求来看，上半年资本形成总额、最终消费支出、净出口对 GDP 同比
增长的拉动分别为 %、%、%，前两者均和一季度持平，但是净出口对
GDP 增长的拉动下降 个百分点。上半年三大需求对 GDP 增长的贡献率分别为
%、%、%，前两者的贡献率较一季度上升，净出口的贡献率下降。上
半年实际固定资产投资完成额同比增速为 %，较一季度下降 个百分点，但
是资本形成总额对 GDP 增长的拉动不变，这可能是因为二季度 PPI 同比增速不断
上升，企业仍然在补库存。上半年实际社会销售品零售总额同比增长 %，增速
较一季度下滑 个百分点，而最终消费支持对 GDP 增长的拉动仍与前值持平，
主要是因为社会消费品零售总额不包含服务业，二季度服务业消费快速增长抵消了
实物消费增速的下滑。净出口拖累 GDP 增长 %，继续下降 个百分点，主要
由于货物贸易顺差的收窄与服务贸易逆差的扩大。实际上，上半年出口同比增长
%，远高于 2017 年全年的 %，仍维持较高增速，对经济增长的贡献依然比
较大，出口不仅通过净出口直接影响 GDP，还会间接传导至相关行业，影响投资
和消费。
图1： 净出口继续拖累 GDP（%） 图2： 服务业对 GDP 贡献率回落（%）
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
下半年经济面临更多的挑战，下行压力加大。对外，贸易摩擦对全球经济复苏
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口(右)
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第二产业 第三产业 第一产业(右)
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带来不确定性。对内，结构性去杠杆，实体经济融资渠道明显收缩，货币政策在上
半年发挥出很大的作用，使用降准、MLF 续作、MLF 担保品扩容等工具，维持银
行间流动性合理充裕，但在紧信用的大环境下，银行风险偏好下降，流动性向实体
经济传导受到限制，6 月社融存量同比增速和 M2 同比增速均为历史新低，这说明
现有货币环境下信贷无法完全弥补表外融资收缩。况且 6 月信贷大幅扩张是由季节
性、额外信贷额度释放等多种原因引起的，可能不具有可持续性。实体经济也受到
融资渠道收紧的影响，上半年基建投资同比增速断崖式下跌；房企也感受到资金收
紧的压力，开始加快销售回款，随着棚改货币化的边际减弱和房地产调控的持续，
这种压力在下半年会愈发明显。
、 供给存在韧性
近年来，除了实际 GDP 同比增速保持低波动性，工业生产增速也是如此。剔
除春节因素影响，近两年工业增加值累计同比增速基本稳定在 %%，和实际
GDP 同比增速的走势大体一致。下半年受环保限产、去产能，以及不断上升的生
产经营成本影响，供给存在收缩压力，即便看到某个月供给显著回升，也不具备持
续性。同时，随着供给侧结构性改革的推进，政府可能加大降成本、补短板力度，
这将使供给保持韧性。
图3： 近年来工业生产和 GDP 波动性均较低
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 需求增速回落
上半年受基建投资、消费同比增速下滑影响，需求增速有所回落。下半年出口、
消费同比增速均可能下滑，投资同比增速或将企稳，同时，PPI 同比增速下降，企
业可能去库存，总需求或将延续回落态势。
上半年 %的出口同比增速对经济形成强力支撑，在下半年，在外需回落、
价格增速下行、高基数的影响下，出口同比增速可能出现回落，同时，根据贸易摩
擦的剧烈程度，出口增速下行速率可能会加快。
上半年 6%的固定资产投资同比增速是近年来新低，基建投资同比增速断崖式
下滑，房地产投资同比增速保持韧性，制造业投资同比增速反弹，结构改善。下半
年投资同比增速可能企稳。财政政策或将结构性发力，比上半年更加积极，基建投
资同比增速有望回暖；随着土地购臵费增速高位回落，建安工程投资增速回升，房
地产投资可能继续缓慢下滑；制造业投资得到修复，传统制造业投资同比增速保持
低位，受政策对新经济的支持以及贸易摩擦的压力，高端制造业投资有望维持高增
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GDP:不变价:累计同比 工业增加值:累计同比
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速，但整体来讲，制造业投资同比增速大幅回升的可能性较小。
过去三年消费增速分别为 %、%、%，相对平稳，今年消费增速大
概率也是稳中略降。从中长期来看，居民总资产和总负债均有一半以上和房地产挂
钩，房地产对居民消费形成挤压，未来消费增速的中枢可能继续下移。相对于总量
的收缩，我们更看重消费升级带来的结构变化。消费的结构变化随着人们的需求而
改变，从十九大对我国社会主要矛盾定调的变化可以看出，人们的需求在升级，对
日常耐用品的消费不是像过去一样拥有就行，而是开始去追求耐用品的高品质，相
应地，消费也在升级。消费升级配合供给侧结构性改革来实现供给需求的匹配，在
传统周期性行业，供给侧结构性改革更多强调去产能，也就是做减法；而在消费领
域，供给侧改革需要做加法，在人们需求得不到满足的领域创新，比如在医疗保健、
教育娱乐等领域寻求突破。总之，中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的
模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式仍需时日。同时，
中国也要汲取西方国家居民部门过度加杠杆消费的前车之鉴，抑制居民部门杠杆率
水平的无序扩张。
2000 年以来，中国经过了 5 轮完整的库存周期，尽管 2018 年上半年存在阶段
性的补库存，但从大的趋势来看，目前应该处于新一轮的去库存周期中，下半年随
着 PPI 增速的回落，企业利润增速下滑，产成品库存大概率处于缓慢下行通道。不
过，由于前期补库存力度不大，后续去库存空间有限。
图4： 摩根大通全球制造业 PMI 下行
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图5： 特朗普支持率中枢上移
资料来源：Gallup，新时代证券研究所
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特朗普支持率
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图6： 基建投资断崖式下跌，房地产投资保持韧性，制造业投资反弹
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图7： 在总债务中，房贷占比不断上升，在 2017 年达到了 54%左右
资料来源：Wind，BIS，新时代证券研究所
图8： 居民总资产中，房地产占比超过 50%
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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房地产开发投资完成额:累计同比 制造业投资:累计同比
基础设施建设投资(不含电力):累计同比(右)
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居民总资产中房地产占比
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告
图9： 当前处于去库存周期
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图10： 工业企业利润增速在拐点处领先于库存变动
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 通货膨胀温和
上半年 CPI 累计同比上涨 2%，增速中枢较 2017 年温和上行。展望下半年，翘
尾因素逐渐下降，这是制约 CPI 同比增速大幅上涨的因素之一。影响下半年 CPI
同比增速的三个主要变量是猪肉价格、中美贸易摩擦、原油价格。
以上三个变量中，下半年猪肉价格可能阶段性回升；贸易摩擦的走势具有不确
定性，对通胀的影响很难估计；最核心的因素是原油价格走势，由于原油会受到地
缘政治、市场风险偏好等因素影响，不排除下半年地缘政治风险再度升温、特朗普
实施非常规政策导致油价大幅波动的可能性。
综合来看，CPI 同比增速中枢可能在三季度小幅抬升，下半年继续保持温和通
胀水平，但不会触及 3%的政策目标，对货币政策不形成掣肘。但不排除贸易摩擦
和原油价格对通胀的影响达到极端水平。在小概率事件合力作用下，通胀中枢可能
会有较大的上移，就会导致经济形成轻微的“滞胀”。
对 PPI 同比增速而言，随着翘尾因素和下游需求回落以及基数抬升，且 6 月大
宗商品供需指数 BCI 回落至收缩区间，6 月 PPI 同比增速或已达到年内高点，下半
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工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比(右)
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告
年可能处于下行通道中。上半年以原油为代表的能化系领跑大宗商品，但下半年，
原油价格上涨对石油化工等行业 PPI 增速的提振作用边际减弱。
图11： 近年来猪肉价格对 CPI 增速影响逐渐减弱
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图12： 原油价格对 CPI 和 PPI 增速均有影响
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 企业利润增速缓慢下降
1-5 月工业企业利润累计同比增长 %，增速不及 2017 年全年的 21%，41
个行业中，有 12 个行业利润同比增速超过 %，受国际原油价格大涨和环保限
产影响，石油相关产业和黑色金属冶炼及压延加工业利润增速处于高位。
下半年 PPI 同比增速大概率处于下行通道，工业企业利润增速和 PPI 增速高度
相关，工业企业利润增速可能出现回落。由于下半年进入“采暖季”后，环保限产
力度将再次加大，PPI 增速的下行可能比较平缓，甚至反弹，利润增速可能也是如
此。工业企业利润增速和 A 股（非金融）盈利增速走势大体一致，因此，A 股（非
金融）盈利增速可能也是缓慢下行。
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CPI:当月同比 22个省市:平均价:猪肉:同比(右)
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CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 WTI原油期货价:同比（右）
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告
图13： 1-5 月上中下游企业利润增速对比
利润增速平均值（%） 行业 各行业利润增速（%）
上游
石油和天然气开采业
有色金属矿采选业
煤炭开采和洗选业
非金属矿采选业
其他采矿业
开采专业及辅助性活动
黑色金属矿采选业
中游
黑色金属冶炼及压延加工业
非金属矿物制品业
石油、煤炭及其他燃料加工业
化学原料及化学制品制造业
金属制品、机械和设备修理业
专用设备制造业
废弃资源综合利用业
通用设备制造业
化学纤维制造业
仪器仪表制造业
电气机械及器材制造业
金属制品业
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制
造业
有色金属冶炼及压延加工业
下游
电力、热力的生产和供应业
燃气生产和供应业
酒、饮料和精制茶制造业
造纸及纸制品业
医药制造业
水的生产和供应业
烟草制品业
印刷业和记录媒介的复制
家具制造业
计算机、通信和其他电子设备制造业
食品制造业
农副食品加工业
纺织服装、服饰业
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业
汽车制造
纺织业
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
橡胶和塑料制品业
文教、工美、体育和娱乐用品制造业
其他制造业
资料来源：Wind，新时代证券研究所；注：红色标注为利润增速大于 1-5月工业企业利润（%）
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告
的行业，因数据缺失，开采专业及辅助性活动利润增速选取时间段为 2018年 1-2月
图14： 工业企业利润增速和 A 股（非金融）盈利增速走势大体一致
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图15： 下半年工业企业利润增速可能跟随 PPI 增速下行
资料来源：Wind，新时代证券研究所
2、 货币政策继续微调，流动性边际宽松
上半年央行通过定向降准、MLF 续作、扩大 MLF 担保品、OMO 等形式，维
持流动性稳定，货币供给较 2017 年边际宽松。同时，结构性去杠杆下，信用收缩，
资金需求下降。上半年新增社会融资规模同比少增 2 万亿元，M2、社会融资规模
存量同比增速分别从上年末的 %、12%持续下降至 6 月末的 %、%，均创
下历史新低。货币供给扩张、需求收缩，银行间流动性略有改善，DR001 月度均值
在 %附近波动，低于 2017 年下半年均值。各期国债收益率也有所下滑，一年期、
十年期国债收益率从年初的 %、%下降到 6 月末的 %、%。
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工业企业:利润总额:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比(右)
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告
图16： 社融存量同比增速下滑
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图17： DR001 波动中枢降低
资料来源：Wind，新时代证券研究所
下半年我国货币政策仍将在稳增长和防风险之间平衡，但是经济下行压力增加，
稳增长重要性提高，货币政策可能继续微调，保持流动性合理充裕。除了环保、去
产能、规范政府融资、房地产调控之外，下半年中国经济不确定性的来源还可能在
于贸易摩擦以及信用收缩，央行可能继续降准 -1 个百分点，时间点可能选在季
节性缴税的 10 月，此外，MLF、OMO 也会继续进行。
第一，贸易摩擦增加。中美贸易摩擦具有长期、反复的特点，给中国对外贸易
带来不确定性。另外，不仅中美之间存在贸易摩擦，全球范围内的贸易摩擦都在增
加，这可能破坏全球贸易体系。出口对经济的拉动不仅直接体现在净出口额本身，
出口还具有投资溢出效应、消费溢出效应，另外，贸易还具有技术外溢效应，这会
影响中国的长期经济增长。
第二，信用收缩。上半年社会融资规模增量为 万亿元，比上年同期少
万亿元。信用收缩下，虽然上半年人民币贷款增加 万亿元，同比多增 万
亿元，但是由于行业投放、资本充足率、存款额度等方面的限制，信贷无法弥补表
外融资收缩。信用风险一定程度上加剧了信用收缩，而信用收缩则会进一步导致经
济下行，进而加剧企业信用风险，为了规避不良贷款，金融机构可能进一步加强信
用收缩。因此，应警惕和防范信用违约与信用收缩相互强化带来的风险。
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DR001:月
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敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告
图18： 社融规模增量减少（亿元）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
另外，经过 2017 年的去杠杆、防风险，我国宏观杠杆率趋稳，未来防风险的
重点转向依靠常态化金融监管，货币政策进一步紧缩的必要性不大。根据 BIS 数据，
截至 2017 年末，宏观杠杆率较 2017 年三季度下降 个百分点，得益于非金融企
业部门杠杆率回落 个百分点至 %，国企资产负债表得到修复是非金融企业
杠杆率下降的最主要原因。
图19： 2017 年末实体经济杠杆率降低
资料来源：BIS，新时代证券研究所
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政府 居民 非金融企业 实体经济杠杆率
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告
图20： 国企资产负债率降低带动非金融企业杠杆率降低
资料来源：Wind，新时代证券研究所
下半年货币政策可能保持边际宽松，但是大幅转向的可能性不大，原因有以下
三方面：
第一，人民币贬值压力仍存。2018 年 4 月 17 日央行宣布年内第二次降准之后，
人民币对美元从当日的 贬值至 7 月 19 日的 。美国经济形势良好，6
月 FOMC 会议上调 2018 年美国经济增长和通胀预期，2018 年下半年美联储大概率
加息两次，人民币贬值压力增加。如果中国货币政策大幅宽松，将进一步加剧资本
外流，这和防风险目标相悖。
第二，结构性去杠杆需要避免“大水灌溉”。2018 年我国杠杆率趋稳，但是国
有企业、房地产企业杠杆率依然较高，地方隐性债务有待规范，而且在去库存拉动
下，居民部门杠杆率上升速度较快。根据我国历史经验，债务比 GDP 更对利率敏
感，利率和杠杆率成反比。货币宽松将导致杠杆率上升，使前期去杠杆的成果功亏
一篑。去杠杆的重要性，不仅在于防风险，根据美欧等国的经验，去杠杆之后需要
加杠杆，经济才能进入上升通道。虽然收紧货币政策更有利于去杠杆，但是当然中
国经济面临诸多不确定性，货币政策收紧的条件不充分。中国应保持货币政策稳健
的同时，通过改革去杠杆。一方面继续通过，规范政府融资、债转股、资产证券化、
国企混改、发展直接投融资等方式减缩债务，另一方面，完善社会主义市场经济制
度，加大改革开放力度，积极培育新动能，实行经济稳步增长。
图21： 在货币宽松时期，杠杆率上升速率加快
资料来源：Wind，BIS，新时代证券研究所
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实体经济杠杆率 存款准备金率:大型存款类金融机构(右)
2018-07-23 宏观经济
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第三，房地产市场存在泡沫。2015 年开始的去库存拉动了房价的新一轮上涨，
2016 年四季度以来，各地加强了房地产市场调控。经过 2017 年的房地产调控，房
地产库存降至 2015 年以来最低水平，一线城市房价稳定，二线城市房价上升势头
得到遏制，但是在去库存拉动下，三线城市房价上涨过快。“百城价格指数”显示
2017 年以来三线城市房价各月同比增速均保持在 10%以上，其中一个重要原因是
棚改货币化释放了大量购房需求。房地产市场不仅挤出了实体经济的资源，而且一
旦房地产泡沫破裂，将引发严重的经济金融危机。货币宽松可能加剧房地产市场风
险，信贷政策将坚持“因城施策”，房地产调控政策不会动摇。下半年将因地制宜
推进棚改货币化安臵，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地区，将及时调整
棚改安臵政策，更多采取新建棚改安臵房的方式，不过，商品住房库存量较大的地
方，可能继续推进棚改货币化安臵。
图22： 三线城市房价涨幅依然坚挺
资料来源：Wind，新时代证券研究所
整体而言，下半年流动性可能继续边际改善，银行间资金面稳定，在政府的多
措施下，企业信用收缩或将缓解，M2 增速和社会融资规模存量增速可能有所上升。
3、 监管政策微调、缓解信用收缩，风险偏好将回升
上半年中美贸易摩擦、信用违约等事件导致市场避险情绪反复，市场风险偏好
处于相对低位。下半年监管政策已现微调，政府也将多举措缓解信用收缩，此外，
还将加大改革开放力度，风险偏好趋回升。当然，也要关注中美贸易摩擦、美联储
加息缩表、美国中期选举、地缘政治风险等事件可能继续压低风险偏好。
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70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比
70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比
70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比
2018-07-23 宏观经济
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图23： 年初以来 A 股市场风险偏好降低，上证 A 股隐含风险溢价突破历史均值
资料来源：Wind，新时代证券研究所
首先，监管政策微调。自 2018 年 4 月 27 日央行等四部委联合发布《关于规范
金融机构资产管理业务的指导意见》之后，资管行业迎来向规范化方向发展的重要
转折点。7 月 20 日，一行两会资管新规细则陆续公布，起先是银保监会对外发布
《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》；在意见稿发布的同时，央行发
布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，随
后证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。一行两会资
管新规细则既是资管新规的政策延续，同时在净值管理、过渡期安排以及公募理财
安排等有所放松，表明监管层在坚持从严监管的同时，政策有所微调，有助于风险
偏好的回升。
其次，多举措缓解信用收缩。“宽货币，紧信用”下，银行间充裕的流动性很
难顺利传导至实体经济。银保监会在 7 月 17 日召开对银行业金融机构座谈会，意
在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。同时，据 21 世纪经
济报道，央行窗口指导显示，对于信用债投资，对 AA+及以上评级按 1:1 比例给予
MLF，AA+以下评级按 1:2 给予 MLF 资金，且必须为产业债。7 月 20 日，央行发
布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，这
有利于保障表外融资顺利返回表内，以及支持中小微企业融资。7 月 23 日，央行
开展 5020 亿元 1 年期 MLF 操作，操作利率维持 %不变，当日无 MLF 到期，这
是货币政策边际宽松的再确认。央行和银保监会的一系列举动一定程度上有助于提
升银行的风险偏好，加大对小微企业信贷投放力度，但仅依靠个别部门的政策，可
能无法有效缓解信用风险和信用违约的相互强化。信用风险是压制今年市场风险偏
好的关键因素之一，并且下半年信用违约的压力更大，信用债内部出现分化，适度
宽信用有助于缓解信用风险、修复信用债融资功能。4 月的政治局会议提出降低企
业融资成本，但之后我们更多看到的是通过定向宽松的货币政策向小微企业投放流
动性，事实证明效果并不理想。后续将有更多适度宽信用的政策出台，同时需要配
合更加积极的财政政策来共同完成信用扩张。
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上证A股隐含风险溢价 历史均值
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图24： 2018 年信用债回售压力巨大
资料来源：Wind，新时代证券研究所
再次，政府加大改革开放力度。改革开放是近四十年中国经济快速发展的动力，
2018年中国加大了改革开放力度，这有利于缓解中美贸易摩擦等事件带来的风险。
4 月 10 日，国家主席习近平在博鳌亚洲论坛 2018 年年会上宣布，中国决定在扩大
开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入，创造更有吸引力的
投资环境，加强知识产权保护，主动扩大进口等。同时，中国人民银行行长易纲也
宣布了包括取消银行和金融资产管理公司外资持股比例限制等金融领域开放的六
大措施。下半年中国将继续通过改革开放，对冲贸易摩擦等事件带来的风险。
不过也应关注中美贸易摩擦等经济风险：
第一，中美贸易摩擦。上半年中美贸易摩擦多次影响市场情绪。在中美贸易摩
擦关键时点，A 股市场情绪往往受到影响，尤其是当特朗普实施超预期关税措施的
时候。由于中美贸易摩擦是长期、反复的，下半年仍将持续影响市场情绪，不过市
场对于贸易摩擦的敏感度较之前有所下降。
图25： 贸易摩擦主导下的市场情绪
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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进入回售期信用债规模（亿）
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告
第二，美联储加息缩表。2018 年美国经济形势良好，年内加息两次概率上升，
同时按照美联储缩表计划，按照美联储缩表计划，2018 年 7 月-9 月每月缩减 240
亿美元国债和 160 亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买，10 月国债和 MBS 减少上
限将提升至 300 亿美元和 200 亿美元，然后延续下去。美联储加息缩表，将导致美
国国债收益率上升，中国资本外流、人民币贬值压力增加，市场风险偏好也可能会
随之下降。
第三，美国中期选举。美国中期选举将于 11 月 6 日举行，选战会在夏秋之交
进入白热化阶段。如果特朗普所在的共和党能够占据国会多次席位，则将使白宫能
够更加方便地实施各项政策；而如果民主党占据国会的多次席次，那么特朗普在行
使权力时将面临较大的牵制。特朗普能否在中期选举中保持优势，还关系到特朗普
在未来任期中能否顺利推行其贸易保护等政策，并且为 2020 年总统选举积累资源。
特朗普政府在中期选举期间，可能会不仅通过贸易保护获取选民支持，甚至会增加
其他对中国的挑衅行为。选举结果也将对美元指数走势、美债收益率以及市场避险
情绪产生一定的影响。
图26： 中期选举结果对美元指数有一定影响
资料来源：Wind，Gallup，新时代证券研究所
第四，地缘政治风险。地缘政治风险主要是要关注伊朗核危机进展。5 月 8 日
美国单方面退出伊朗核协议以来，美方不断加大对伊朗的制裁力度。美国计划分两
步恢复对伊朗的制裁。第一部分制裁将于 8 月 6 日生效，针对伊朗的汽车行业及黄
金等重要金属的贸易。剩余制裁将于 11 月 4 日生效，针对伊朗的能源行业、石油
贸易，以及伊朗央行的涉外结算业务。6 月 26 日，美国政府要求进口国在 11 月 4
日前停止向伊朗进口原油，同时不会发放任何豁免，否则将对相关国家实施制裁。
伊朗核危机加剧，不仅可能会进一步加剧石油价格上涨的风险，短期内还会引起资
本市场震动，需要密切关注。另外，朝核危机虽有所缓解，但仍存不确定性，警惕
下半年可能出现转折。
4、 股市反弹、债市好转的基础具备，人民币贬值压力仍存
下半年中国经济下行压力很大，企业盈利改善有限，资本市场行情将由利率和
风险溢价主导。下半年利率可能继续下降，这将首先利好债券市场。由于上半年市
场风险偏好处于相对低位，以及监管政策微调、流动性边际改善、信用收缩缓解带
来的激励作用，下半年风险偏好趋回升，这有利于股票市场反弹。另外，也要警惕
美元指数（右） 特朗普支持率
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -19- 证券研究报告
人民币贬值压力增加。
、 股市关注成长板块和国产替代
2018 年以来，虽然中国经过运行平稳，流动性边际改善，但是 A 股受市场情
绪影响严重，在中美贸易摩擦、信用违约风险、股权质押平仓风险等事件影响下，
A 股主要指数出现不同程度下跌。截至 7 月 19 日，上证综指下跌 %，深证成
指下跌 %，创业板指下跌 %，中小板指下跌 %。分行业来看，除休
闲服务、医药生物上涨外，其余行业均有所下跌。7 月 19 日，万得全 A 滚动市盈
率为 ，万得全 A（除金融、石油化工）滚动市盈率为 ，均处于 2015 年
以来的低位。
图27： 年初至今 A 股主要指数涨跌幅（截至 7 月 19 日）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图28： 年初至今申万一级行业涨跌幅（截至 7 月 19 日）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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综
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2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告
图29： 年初以来大小盘的轮动（截至 7 月 19 日）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图30： 年初以来不同风格的轮动（截至 7 月 19 日）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图31： A 股估值处于历史低位
资料来源：Wind，新时代证券研究所
下半年流动性继续保持合理充裕，未来政策可能促使宽货币逐渐向宽信用传导，
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PE(TTM):全部A股(非金融石油石化)
2018-07-23 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告
形成流动性和信用均边际宽松的局面，那么，市场风险偏好趋回升，与此同时，A
股估值处于低位，具有反弹的基础。具体板块上，我们看好成长板块和国产替代概
念股。
中美贸易摩擦愈演愈烈，美国新公布的 2000 亿美元征税范围更大，除了武器、
弹药及特殊交易品之外，涵盖了电子、机械、汽车、家具等各个方面。一旦美国加
征关税，中国也将不得不采取“量质结合”综合措施。同时，为了减轻贸易摩擦对
国内生产生活的影响，中国将会加大国内相关产品的扶持力度，这有利于国产替代
产品的发展。
图32： 2500 亿关税清单中商品占比 TOP5（HS 二级分类）
资料来源：USTR，USITC，UN Comtrade，新时代证券研究所
十九大报告提出 2035 年要把我国建设成创新型国家，而中美摩擦则使中国意
识到加快这一进程的必要性。中国之所以在中美贸易摩擦中处于被动地位，一个很
重要的原因是我国产业处于全球价值链的中低端位臵，高端产业被欧美等国家垄断，
发生贸易争端时，我国容易被限制上游产品的供给。中美摩擦不会阻碍中国发展高
科技产业的步伐，相反会迫使中国加大自主创新力度，加快国产替代步伐。4 月 23
日中央政治局会议提出，我国要加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、
新业态发展。7 月 13 日国家主席习近平在中央财经委员会第二次会议上强调，关
键核心技术是国之重器，对推动我国经济高质量发展、保障国家安全都具有十分重
要的意义，必须切实提高我国关键核心技术创新能力，把科技发展主动权牢牢掌握
在自己手里，为我国发展提供有力科技保障。
中国将继续深化科技体制改革，加强软硬基础设施建设，推进产学研用一体化，
加大对企业创新的支持，促进科技成果转化。与经济转型相关的产业可以作为中长
期投资考虑，比如芯片、半导体、计算机、人工智能、环保、飞机、生物制药、医
疗器械、军工零部件、新能源等领域。
经济数据也支持我们的观点。上半年，我国经济结构不断调整，新经济不断成
长，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业快速发展。从供给端看，
信息传输、软件和信息技术服务业同比增长 %，远超 %的 GDP 增速；计算
机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长 %，快于规模以上工业 个
百分点；医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业增加值同比增速也都超过了
10%。从需求端看，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，汽车
制造业，电气机械和器材制造业投资分别同比增长 %、%，%、%，
大幅高于整体制造业的 %增速，较快的投资增速意味着未来这些行业的产出还
%
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%
%
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% % % % % % %
电机、电气、音像设备及其零附件
核反应堆、锅炉、机械器具及零件
家具;寝具等;灯具;活动房
车辆及其零附件,但铁道车辆除外
塑料及其制品
2500亿关税清单中商品占比TOP5
2018-07-23 宏观经济
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将大幅扩张。因此，下半年在供给侧结构性改革的推动下，新动能将继续成长，国
产替代行业或将迎来快速发展时期。
图33： 部分技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业快速发展
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 债券收益率存在下行空间
上半年央行定向降准、再贷款定向降息、MLF 续作、扩大 MLF 担保品、OMO
等形式，维持流动性稳定，货币供给较 2017 年边际宽松，各期国债收益率均有所
下滑，一年期、十年期国债收益率分别从年初的 %、%下降到 6 月末
的 %、%。下半年利率债收益率可能继续下滑，原因有二。
第一，中国经济下行压力增加。长期国债收益率走势和经济增速基本一致。二
季度中国经济增速为 %，下半年环保、去产能、规范政府融资、房地产调控、
贸易摩擦，可能加大中国经济的下行压力。
第二，货币政策边际宽松。下半年中国经济下行压力增加，持续的信用收缩可
能加剧中国经济下行压力。6 月金融数据表明，现有货币环境下信贷无法完全弥补
表外融资收缩。同时，货币政策定调变为“保持流动性合理充裕”。
当然，利率债收益率下行空间有限。首先，受制于防范汇率风险、房地产市场
风险，以及债务风险，货币政策大幅转向的可能性不大。其次，货币政策边际宽松
加上监管政策微调，风险偏好趋回升。再次，积极财政政策导致货币需求增加。货
币政策受限情况下，下半年财政政策将发挥积极作用。2018 年新增地方债额度是
万亿元，但是上半年新发行地方债规模仅 万亿元，下半年约有 亿元
新增地方债需发行，此外，国债、政金债也会增加供给，这将拉升利率。
中国信用债收益率和利率债收益率走势基本一致，下半年受利率债收益率下行，
以及监管政策微调、缓解信用收缩带来的信用利差收窄影响，信用债收益率也可能
下滑，不过也要警惕信用违约风险。
为了缓解企业融资困难，降低信用违约风险，政府采取了多种措施。6 月央行
扩大 MLF 担保品范围；银保监会在 7 月 17 日召开对银行业金融机构座谈会，意在
疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和中小微企业融资；7 月 20 日，央行发
布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，利
于支持民营企业、中小微企业融资；7 月 23 日，央行开展 5020 亿元 1 年期 MLF
操作。在政府的多举措努力下，民企信用风险可能有所缓解，但是大幅降低的可能
上半年部分行业工业增加值同比增速
2018-07-23 宏观经济
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性不大，民企融资困难一方面源于自身缺乏抵押品、财务信息不透明、生产经营信
息不透明，导致风险比较大，另一方面是国企挤出民企金融资源的现象依然存在，
这两者短期内都难以解决，民企信用风险恐将长期存在。
图34： 上半年十年期国债收益率中枢下移
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图35： 上半年地方政府债券共计发行 万亿元，较去年同期少 4500 亿元
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图36： 新增地方债仅 亿元，占比 24%
资料来源：Wind，新时代证券研究所
3
4
中债国债到期收益率:10年
-2,000
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5
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0
6
地方政府债(亿元)
, 24%
, 67%
,
9%
新增债券 置换债券 借新还旧债
2018-07-23 宏观经济
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、 人民币汇率贬值压力仍存
人民币对美元从 4 月 17 日的 贬值到 7 月 19 日的 ，此轮人民币
贬值的直接原因是，中美货币政策分化。中国央行连续的定向宽松政策增加了货币
政策宽松预期，相反，美国的经济数据则支持美联储渐进式加息，美元指数从 4 月
下半月开始脱离横盘阶段，进入快速上行通道。另外，中美贸易摩擦反复发酵，导
致市场恐慌情绪升温，也令人民币资产吸引力减弱，增加了人民币贬值压力。
中美两国不同的经济周期和货币政策的分化，决定人民币汇率贬值压力挥之不
去。美国经济保持强劲，劳动力市场处于充分就业状态，年内加息四次概率提升，
而中国经济仍有下行压力，货币政策边际宽松，下半年人民币贬值压力仍将存在，
但无需过度担心。
首先，上半年中国外汇储备、外汇占款以及银行代客结售汇数据表明，外汇市
场供求趋于平衡。
其次，美元走强动力减弱。下半年，美国在经济和货币政策上对欧元区的相对
优势将继续保持，但可能会边际弱化，“花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外
指数”由 5 月的 下滑至 6 月的 ，这意味着美元指数有继续上涨空间，
不过大幅上涨的可能性较小，事实上，美元指数从 6 月开始就停止了单边上涨而进
入震荡状态。
最后，中国央行具有强大的汇率管控能力。即便出现“黑天鹅”事件使得人民
币出现大幅贬值，央行也有丰富的经验和政策工具来及时对外汇市场进行调整。
图37： 人民币兑美元中间价贬值
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图38： 人民币汇率贬值压力仍存
88
89
90
91
92
93
94
95
96 美元指数（左） 美元兑人民币中间价（右）
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资料来源：Wind，新时代证券研究所
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%
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美元兑人民币:NDF:12个月 即期汇率:美元兑人民币 偏离度(右)
2018-07-23 宏观经济
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《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日
起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其
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确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报
酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国
证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经
济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席
经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇
论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个
人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016年 8月出版。
刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9年国际、国内宏观经济研究工
作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。
投资评级说明
新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避
推荐： 未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
中性： 未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。
回避： 未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。
市场基准指数为沪深 300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。
中性： 未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避： 未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2018-07-23 宏观经济
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