中期协联合研究计划（第一期）资助项目—— ௹ࠊሧࠎࣁၛࠣഅሧࠎࣁ ᄎቔაࡓܵଆൔ࣮ 课题承担单位： 清华大学经济管理学院 课题合作单位： 北京泰和华清商品管理顾问公司 南开大学证券与公司财务研究中心 云南国际信托投资公司 广东南金期货公司 课题负责人：姜彦福 课题组主要成员：房四海、蒋殿春、何晓峰、张帆、方友林、姜丕臻、彭涛、陈焱、张楠、袁良庆、杨杰、王卫国 本课题从进一步完善发展资本市场中重要一员商品期货市场的视角来研究期货投资基金。成熟的投资理念投资策略以及成熟的投资者，成熟的投资品种以及成熟的期货交易所，完备的监管体系以及自律组织是三位一体的，必须齐头并进。但我国是一个转型中国家，改革不可能齐头并进，必须先有突破口，从中国期货市场多年探索的经验教训以及目前期货市场散户投资人构成特征，大力发展期货市场机构投资人应该成为期货市场改革的突破口。这里面，政府应积极推动期货基金建设。在目前的法规框架下，中国证监会以及其他政府监管部门也具有足够的监管能力。 本课题共六部分，第一部分主要介绍期货投资基金研究的理论基础以及本课题中有关概念的修正，第二部分介绍美国期货投资基金研究，第三部分对目前中国期货投资者的行为进行调研分析，第四部分对中国期货业发展回顾以及发展期货基金必要性研究，第五部分是我国目前“期货基金”的现状及展望，第六部分主要要析期货基金投资理念与策略，最后一部分为结论。本文作为课题的摘要主要介绍课题研究过程中涉及的几个核心问题，其他内容从略。 一、与期货（商品）基金有关的资产组合理论 （一）证券概念 现代金融理论上，证券的概念，其包含所有可公开交易可单位分割的有价标的，理论上可以理解为任何ARROW-DEBREW证券；现实中，可一般理解为四大类：权益类证券（股票等），固定收益证券（债券等），货币市场票据以及外汇类，大宗商品（本文中简称商品）。其中，大宗商品可定义为：可进入流通领域，但
非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。 （二）资产类概念 资产类（ASSET CLASS）是指具有相同特征的任何一组证券，也就是说，一组与其他证券或资产类具有不同特征或低度相关的证券集合是一个资产类。两组证券的相关性很高，但是如果它们有统计上显著的标准差，仍然可认为是两个不同的资产类。一般而言，一种资产类与其他资产类不同的风险和收益特征，理论上通过降低微分阶数可以得到子资产类划分。 （三）（投资）基金与（投资）组合的概念 投资基金定义很多，很多定义无法适应目前投资基金业的现实发展，本课题给出自己的定义，该定义将投资基金置于金融体系中，与商业银行等间接金融工具以及狭义的投资银行（股票、债券发行）等直接金融工具相比，即投资基金为资产管理业中一种，为一种间接金融工具和中介金融工具，集合投资人资金对各种资产类或一种资产类项下不同证券进行组合投资，基金投资人按事先合同约定分享收益并承担风险，其组织形态可以为公司型，可以为信托型。从金融工具的角度看，投资基金以其他金融工具为投资对象,属间接金融工具或再投资工具，投资基金作为间接金融工具对其他金融工具之风险和收益进行复制和分解，以满足投资者要求；从金融机构的角度看，投资人通过投资基金间接投资，与商业银行类似，为一种中介金融机构，与商业银行不一样的是，投资人风险自负（如美国，商业银行一般在存款保险体系内），投资基金不属货币清算支付体系内，一般没有衍生货币职能，但近年来的研究也表明，一些投资于衍生工具的投资基金亦有衍生货币功能；而货币市场基金则替代了商业银行很多职能，成为商业银行强大竞争对手，事实上，在美国，货币市场基金即在货币M2定义中。 投资基金从现代金融学范畴投资对象来划分，可分为标准化基础证券投资基金（如股票基金，债券基金等），标准化衍生证券投资基金（如期货基金等），标准化复合证券投资基金（如商品基金等），非标准化证券投资基金（如创业投资基金等），货币市场基金等五大类。 投资基金一般采用组合投资方式以分散风险和获取收益，我们对同一投资主体持有不同资产类中两个证券或同一资产类中两个证券均定义为组合投资，组合投资的主体未必均是基金，很多非基金型资产管理机构或投资机构采用组合投资方式，但基金是组合投资的主要载体之一。 （四）大宗商品以及其衍生品符合资产类投资组合要求以及商品投资特点 商品市场吸引诸多机构投资者踊跃进入，是因为商品投资有着不可替代的优势。因为一个资产类只有满足两个条件，机构投资者才会考虑将其纳入自己的
投资组合：第一是该资产类可以增加组合的期望效用，这里效用的定义通常用夏普比率，即增加组合的风险调整后收益。另外一个准则是该资产类有其他资产类不能复制的收益。 学术上，著名金融学家Fama和French已经证明商品符合上面条件，可以作为一个为机构投资者所持有的重要资产类型，而实践上，通过测算可以得到最近8年GSCI商品投资指数的夏普比率为，而标准普尔500指数夏普比率为，两者的相关系数为。并且，现实也表明，商品价格的变换与商品相关股票价格的变换相关关系并不是非常显著，通过持有生产商品的企业股票达到投资商品的目的并不能完全获得商品的利益。因此商品具有投资组合的资产类特征，并且商品投资具有四个独特的优势： 1．商品可以提供组合多样化。 国外实践证明，增加商品的投资组合的夏普比率要比股票与债券的组合高。组合中增加商品，可以获得更好的组合有效边界。Schneeweis（1997）通过分析1991-2000年的各种投资组合和夏普比率，得到增加商品可以提高一个组合的期望收益。Thomas（1995）使用优化技术表明一个股票债券平衡组合可以通过增加商品来增加收益。Spurgin（1998）设计了四个组合，第一个100%持有股票指数，第二个100%持有债券指数，第三个50%股票指数，50%债券指数，第四个40%股票指数，40%债券指数，20%商品指数，通过1991-1996年的数据表明，第四个组合的投资效用最大。 2．商品具有特有的获利机会，可获得其他投资工具无法替代的自然资源回报。 由于商品具有内在使用价值，价格不会为负和零价值，这种价值随着需求的增加而稳步增加，并且投资商品期货期权可以获得三方面收益，价差收益，展期收益（商品期货等需要滚动持有存在换期获利机会），抵押品收益（由于保证金机制，假定非保证金部分的价值投资于国债可以获得无风险收益）。 商品价格主要受到宏观经济，货币流动性与稳定性影响以及供给需求变动的影响，随着长期需求的增加可以预期商品价格不断增长。比如，现在天然气的价格比50年前增加3407%，镍的价格增加369%等。 3．商品的其他优势。 商品具有全球同质性，可以全球交易，并且透明度高，流动性好。交易成本低，投资商品的交易费用一般要低于投资股票和债券的交易费用。 商品投资不会遭遇信用危机，特别是自从股票市场的诚信受到怀疑后，机构投资者对投资商品的份额增大，因为大宗商品交易信息非常透明，主要受到供给、需求和库存的影响，相对比上市公司复杂不可信的财务报表更易于分析。
商品还可以防范通货膨胀风险，Becker和Finnerty（2000）的研究表明上世纪70-90年美国处于高通货膨胀时期，如果养老和保险机构的组合持有商品，可以有效对冲通货膨胀带来的风险，并且显著提高股票和债券组合的收益。因此商品投资受到养老和保险机构的欢迎。 另外，从商品产业链中考察，商品的投资需求直接改变了商品市场传统的供给需求短期曲线，可以通过积极有效地管理商品市场投资，提升商品价格效率；同样，如果商品市场自身效率差，会干扰商品价格效率。 直接商品投资过去一直是机构投资者忽视的部分，机构投资者一般通过投资商品相关股票来参与商品投资，但是随着商品作为投资组合重要部分的投资理念以及商品证券化的发展，商品投资越来越受到机构投资者的关注。特别是近年来，商品已经是机构投资者投资组合中的不可缺少的组成部分。目前对于国际机构投资者来说，考虑的不是是否把商品作为资产配置的类型，而是确定对于特定的机构投资者，商品资产管理的比例是多少，通过何种工具达到完成商品资产管理的目标，比如是通过杠杆性工具还是非杠杆性工具，是直接投资还是通过商品基金间接投资。 商品基金是目前投资商品的一种重要组织形式，为机构投资者特别是养老和保险机构提供一种非杠杆的商品金融投资工具。商品基金，为本课题研究重点。 二、本课题中期货基金与商品基金等有关概念 （一）期货基金 本课题中，我们理解期货为资产持有的一种手段或方式；在金融理论中，远期合同交易与期货交易其金融本质是一致的，尽管其法律概念以及法律形式不一致，远期合同交易同样可理解为资产持有的一种方式。同理，调期、互换、期权、权证以及商品指数等衍生工具均可理解为资产持有的一种方式或手段。我们在本课题中对期货基金采用广义定义，对上述基础证券之衍生品进行投资的基金均可定义为期货基金。 本课题中，期货投资基金概念还包括，其他类别投资基金其组合中投资衍生品部分之组合，其投资衍生品之目的：回避基础市场系统性风险，低成本调整资产配置，构建保本组合以及其他满足特定投资者需求的动机。 （二）商品基金 商品基金之金融学定义的外延为，对商品（标准仓单）以及商品衍生品（包含商品远期、商品期货、商品权证、商品期权、商品指数等）并包含商品联结证券（股票、债券等）进行杆杠型（保证金形式）以及非杆杠型组合投资，本课题中商品概念包含：农产品类、能源类、经济作物类、有色金属类、贵金属等。 （三）商品期货市场与金融期货市场
这两种市场之间的差异在于参照价格性质的不同。 对于金融市场而言，如利率、股指、外汇等，存在一种标的价格，这个标的之“现货价格”是一致的，期货市场并不决定这个价格，尽管交易者会依据其对市场走势预测其未来价格。在金融市场，现货和期货是完全可替代的。 对于大宗商品市场而言，在世界各地存在多种价格，商品期货市场一个关键功能是价格形成，在一个集中的市场中众多买卖者共同形成的价格具有较好的权威性，通常是其他地方价格的基准。在商品市场，现货市场一般而言不能完全替代期货市场。 但目前这两类市场边界也在模糊，如商品市场交易的商品指数期货以及天气灾难期货等最近的创新以及商品期货市场交割方式的多样化（如商品期货市场的现金交割等），商品期货市场有向金融期货市场演化的趋势；另一方面，基于国际互联网的电子商务技术，将各地分散现货市场低成本的统一起来，也可部分替代传统的商品期货市场价格发现机制。 （四）期货（投资）基金与商品（投资）基金 两概念外延的交集为商品期货基金，但在实际投资界，期货基金与商品基金是不作区分的，本课题中下面章节中，我们将认为期货（投资）基金与商品（投资）基金概念一致。 三、基金监管理论概述 基金为什么要进行监管（管制）？无论基金的组织结构（公司型或信托型），基金为一种复杂的信托关系和代理关系的复合体，在其内部存在两重代理关系，由于信息不对称，内部化引致市场失灵现象；由于基金为一间接金融工具和中介金融机构，易发生不以市场为媒介而间接对其他经济主体所产生的附加效应，即外部性。基金由于资金的集合性，在某些方面形成垄断势力。内部化，外部性以及垄断可能性的存在，从管制经济学基本理论出发，需要对基金进行监管。基金监管的重点，也是从上述三方面展开的：一是内部化引发的基金投资人保护问题，二是外部性引发的基金对其他经济主体以及整体经济的冲击问题，三是垄断势力形成可能性对社会资源配置效率影响问题。由于投资人风险收益要求以及涉及人群的不同，对于公募基金、私募基金、准基金等监管要求不一样，但在国际上，一般均在监管视野内；最近的发展趋势，对完全单个资产管理（投资组合）提出监管要求，这已不是基金监管的范畴。 （一）监管对象：功能监管，机构监管 所谓功能监管，在金融分业环境下，不同金融监管部门按照金融机构业务属性实施监管；所谓机构监管，即实体监管，不同金融监管部门对不同金融机构进行全面监管。在客户需求多样化的背景下，金融机构为了竞争需要，势必要向
混业方向发展，这给实体监管理念带来挑战。 （二）期货监管与上市公司有关的证券监管区别 后者是以信息披露作为关注的重点，以此实现监管职能，要求有揭示与某特定投资决策相关的所有因素的全面财务报表，而期货监管是从关注市场操纵开始进行监管职责的。在具体交易监管方面，期货监管倾向于定位机构投资者，而与上市公司有关的证券监管更多的定位于保护个人投资者合法权益。 四、目前中国期货投资者行为调研 在有关单位支持下，课题组总计发放了2000份问卷，对期货投资者（包括期货工作室）进行了实地和邮件调研，并对有关主管部门进行了访谈。 调查以无记名问卷方式从期货市场一线获得约35424个调查数据，通过这些具有内在关联的数据所建立的数据库并进一步挖掘出的信息，调查基本实现了对全国期货投资者状况的统计描述。目前，仅完成了调查的初步成果报告。其中，投资者对当前市场若干热门问题的看法简述如下： 调查发现，％的投资者认为目前市场规范化程度、自律意识和诚信状况“有些提高”。他们进一步认为，当前影响中国期市发展的关键问题是市场发展不规范并且规模偏小、缺乏保护个人投资者的机制等。多数投资者认为难以预测我国期货市场在政策面上是否有大的变化。对于新品种上市交易，大部分投资者关注新品种的活跃度以及对新品种的监管信心度，而关注相关品种现货多寡的投资者并不多。 几乎所有的投资者都认为，对于设立期货投资基金，尽管认为目前设立的时机尚不成熟，但认为一旦设立期货投资基金，应当尽快出台相关法律法规，以及加强当前灰色的私募基金的行政监管以及法律规范力度。94%的投资者更是认为，如果国家出台有关政策，有关机构可设立期货基金，他们的“现行操作不变”。这表明，期货投资基金在我国还是个新鲜事物，即便是期货投资者，对其也知之甚少，对其接受还需要一个过程。 关于对中国期市未来发展的基本判断。调查发现，投资者对中国期市未来发展的信心保持在较高水平。课题组认为，原因是2003年中国期市的良好表现。认为中国期货市场当务之急需要解决的问题，期货法律法规修订与完善，监管理念和监管方式的改进以及加强市场推介和宣传分别占到了前三位。 五、中国期货业发展回顾以及发展期货基金必要性研究 中国期货市场发展历程表明：投资者行为是导致期货市场发展道路曲折的重要原因之一。中国期货（商品）市场没有期货基金这样名正言顺的机构投资者，是导致期货市场人为操纵性强的原因之一。一个有效的投资市场是众多投资机构搏弈和制衡的市场。
课题组调研表明：中国期货市场不是机构多，而是机构少，个别机构形成超级垄断势力，导致市场失灵。 从市场的视角，发展期货基金，完善期货市场价格发现机制以及作为风险管理市场的有效性功能，建设完备的金融体系，是必要的和紧迫的。 六、我国目前“期货基金”的现状及展望 课题组对具有期货基金形态的期货工作室进行了实地调研：由于法规的缺失，这类准期货基金也存在很多隐患，由此引起的纠纷并不鲜见，因此与期货基金有关的期货公司、基金经理、客户三方法律关系和基金经理从业资格的认证,投资者利益的保护、委托资金的安全等等,亟需有关部门尽早出台政策进行规范。 目前，我国期货市场上仍不存在真正意义上的期货公募与私募基金，在立法上也没有承认它的存在。课题组通过对期货工作室调研以及总结目前证券投资基金的经验和教训，对未来中国期货基金设立和监管提出自己的看法：首先，规范基金管理人受托权限；其次，基金管理人的资格应该是开放式的；第三，拓展期货基金的投资对象；第四，健全信息披露，防范关联交易；第五，独立第三方托管；最后，对期货基金委托人（投资人）的资格要求。 七、期货基金投资理念与策略 结合中国市场实践，课题组提出期货基金的六大投资策略： （一）价值投资：我们在本课题第一节理论基础部分阐述了商品投资的四大优点，大宗商品具有内生价值是期货基金进行价值型投资的理论基础。 （二）战略投资：战略型期货投资基金不同于宏观对冲基金（下面介绍对冲投资），它与价值型投资基金一样，也是单向操作，只是战略型期货投资基金在多空周期都可介入。 （三）对冲投资：对冲是一个比套利更广义的概念，它不仅局限于同种商品，只要某几个商品价格变化之间具有某些相关性，在计量经济学上统计检验是显著的，均在期货对冲基金视野内。比如，黄金价格和恒生指数期货之间的对冲关系，铜期货与日元期货之间的对冲关系，小麦与大豆之间的对冲关系。当然，我们平常所见到的在期货市场的实货交收，其本质也是一种对冲关系。在中国目前现实情况下，对冲型期货投资基金发展空间很大，也可以有效遏制大户操纵行为。 （四）保本组合：课题组提出基于债券市场（或货币市场票据）和商品期货的保本组合动态配置方案。 （五）资产配置工具：投资组合通常会因为不断变化的市场信息和投资氛围而发生变化，在这种情况下，利用期货和其他衍生品进行资产配置，往往会达到提高效率和降低成本的功效。使用衍生品对未来资产管理业务的开展起到决定
性作用。 （六）商品指数基金：相对于传统的现货和期货交易，商品期货指数化—标准化的一揽子商品期货组合交易更具流动性和有效性，能够为低成本对冲操作和资产组合提供一条更高效率的捷径。国内尚未有权威机构编制商品指数。其实，在国内编制可投资商品指数并设立商品指数期货基金对其追踪是可行的。 八、结论 我们讨论商品期货市场（目前中国还没有金融期货），一方面我们将其作为资本市场的重要一员，另一方面我们更需要将商品期货这一工具放在该商品的产业链中进行考察，而不是就期货谈论期货。中国是大宗商品生产经营消费大国，站在国家经济利益和国家经济安全的视角，在大宗商品领域争夺国际定价权具有非常紧迫的意义。 由于历史的原因，中国大宗商品交易现在发展为两大类市场：三大期货交易所以及电子化交易的大宗商品现货仓单市场和远期现货市场，第一类市场现在在中国证监会的监管之下，第二类市场目前处于多头管理之下，有的属于地方政府，有的属于中国人民银行，如上海黄金交易所。目前第二类市场由新成立的商务部将进行监管，但商务部未来监管该类市场的部门人员编制太少，未来能否进行有效监管尚未可知；上海黄金交易所未来监管地位不明。 在目前中国由于没有金融期货，期货基金与商品基金的定义内涵应该一致。作为基金，它首先应保证基金持有人的最大利益或为基金持有人资产负债匹配服务。在国外，商品基金基于大宗商品现货仓单，远期现货，期货，期权等进行组合配置，以满足和保证基金持有人的利益。在中国，商品市场被分割为商品期货交易所和大宗商品批发市场，这也是中国发展中的合理现象。 我们上文中进一步考察期货市场的投资者构成，众多散户和个别超级大户的投资者构成是不符合期货市场发展要求的。2003年，中国期货市场成交量创历史天量，但市场资金量不足150亿，足以说明中国的期货市场在某种程度上还是小资金博弈之场所，而不是资产配置的工具和手段的有效市场，进而中国期货市场在国际大宗商品定价权领域还未取得应有地位。 期货市场是风险管理的市场，是机构进行资产配置的场所。大力发展机构投资者和期货基金入市符合市场自身发展规律，中国证券投资基金的成功试点以及由它引发的股票投资理念的变革，值得期货界学习的。 2004年2月，国务院关于发展资本市场的九条意见，期货市场增加新品种有了最高层的意见，但发展期货市场不简简单单是一个上新品种的问题，市场自身的统一监管与完善，投资者结构的改变尤为重要。 首先应该是市场自身的完善，转轨期经济没有政府监管是不行的，但政府
的多头监管也是不行的，课题组建议将商务部市场体系建设司，中国证监会期货部等有关部门独立组成全国商品市场及衍生品管理委员会，置于国务院的直接领导下，使得大宗商品市场为产业链服务，为争取国际定价权服务，而不是变成博弈的工具和一个赌场；同时，监管者应站在产业和国家的立场出发，而不是从部门或地区利益视角看待问题。 其次，改善期货市场，商品市场投资者构成，大力发展期货基金以及商品基金。 在技术层面上，发展期货基金不难突破的，例如： （一）在《证券投资基金法》的框架下，现有的证券投资基金将其资产配置的一部分投资于期货市场，比如说基金资产的5%。一方面扩大现有证券投资基金的投资范围，解决其投资品种单一问题；另一方面，证券投资基金管理公司现有的人才，风险管理技术比较成熟，如果在证券投资基金名下构建伞形期货基金，还可以收编现有的灰色私募期货基金人才和客户。 （二）在《信托法》以及《信托投资公司管理条例》和《资金信托管理暂行办法》一法两规框架下，信托投资公司发起商品投资管理信托计划，类似期货基金和商品基金法律地位。 （三）在《证券公司客户资产管理业务试行办法》下，允许证券公司非定向集合理财计划是投资于商品市场与期货市场的。 （四）修改国务院《期货交易管理暂行条例》，允许综合性期货公司设立资产管理子公司，发起设立期货基金。 （五）在《期货居间人管理办法》下，目前以期货居间人身份部分代替期货基金经理职能。 （六）现有的投资管理公司，向中国证监会期货部申请期货资产管理牌照；否则，在最近的最高人民法院关于委托理财案件审理意见的司法解释下，出现法律纠纷，投资管理将处于合同无效的被动局面。 （本文为课题成果的简要报告，仅代表课题组学术观点）
