香港人民币企业债券发行特征及定价分析李进韩立岩内容摘要:完善香港人民币债券市场有助于促进香港人民币离岸金融中心的建设，推动人民币国际化进程。本文基于债券定价理论，分析了香港人民币企业债券的发行特征，研究了企业债券发行定价的影响因素。实证结采表明(1)香港人民币企业债券期限以中短期为主，发行利率低于内地融资利率，发行人以非金融类企业为主，其久期较小，说明利率敏感度不高(2)香港人民币企业债券定价的主要影响因素是无风险利率、期限、人民币升值预期以及内地债券发行利卒，而违约风险、流动性风险没有明显影响O关键词:人民币国际化香港离岸金融债券定价中图分类号F831文献标识码:A吉口sl 香港作为第一位的人民币离岸金融中心对于促进人民币国际化具有战略地位。曹红辉和胡志浩(2012)认为，发行以人民币计值的债券，培育开放式、区域性债券市场，可为人民币成为区域内关键储备货币创!"fh\T一/」:::造金融市场方面的条件，逐步为人民币的国际化奠定基础。因1显示，截至2013年6月末香港人民币债券发行总jjUHF-i?叫ikcE4扎额为亿元，香港人民币存款(含活期及储蓄存款、定期存款)总额达 2012 2013 亿元，为同期香港人民币债券发行总额二马旦旦旦旦ζ--旦旦旦主主ij'塑的14倍。1年期香港人民币存款利率为资料来源Wind，香港金融管理局注:左、右坐标轴单位均为亿元人民币，香港人民币债券发%，远低于近期新发行人民币金融债行额数据依据右坐标轴。券毛的票面利率。较之人民币存款，图1香港人民币存款额以及香港人民币债券发行规模变动情况香港人民币债券数量较少，收益率较高，作者简介:李进，中债资信评估有限责任公司分析师.韩立岩北京航空航天大学经济管理学院教授、博士生导师。*基金项目:国家自然科学基金重点项目:国家外汇储备的多元化及国际资产配置模型(70831001);国家自然科学基金面上项目:政府引导市场的绿色金融创新机制研究(71173008)。80国际金融研究2014’7
撤耀捆E盛理m大量在港人民币资金缺乏投资渠道与内地人民币债券相比在港发行的人民币债券票面利率较低，发行人在港进行债券融资的成本要低于在内地进行债券融资的成本，利差约为140bps。通过鼓励和增加香港人民币债券的发行，可以拓宽香港人民币投资渠道，降低内地企业融资成本。本文通过分析香港人民币债券的发行现状结合无风险因素违约风险以及香港人民币债券定价的特殊因素，对债券定价问题进行初步探讨，为内地企业在香港发行人民币债券提供建议和参考。一、文献综述债券的违约风险通常以违约概率表示违约风险模型主要包括历史法与结构法两大类。历史法以企业的会计信息为基础建模，典型方法包括Altman(1968)的多变量区别分析法(MDA)和Ohlson (1980)的罗吉斯回归分析法，不能及时反映公司信用风险状况。结构模型以企业的资产价值为基础，由Merton模型发展而来，依赖于债务人的资产负债表和相关破产法规，以上市公司为样本，假设企业资产低于其债务价值时就会发生违约。现实情况中企业具备再融资能力，所以当企业资产价值低于其债务价值时不一定立即发生违约，KMV模型反映了此特征，Korablev & Dwyer (2007)的最新实证支持了KMV模型的有效性。基于此，本文采用KMV模型对香港人民币债券发行企业的违约率进行度量。鉴于人民币债券市场发展处于初始阶段，较之成熟市场，该市场的定价具有→定的特殊性。《海外人民币债券定价机制初探}(中国银行，2011)对人民币债券定价机制进行定性分析，指出人民币升值预期、内地货币和信贷环境、港元和美元的利率及汇率水平、海外人民币的供求关系会影响人民币债券的发行定价其中港元和美元的利率及汇率水平主要通过外汇掉期交易发挥作用。此外，流动性也被认为是影响债券定价的因素之一。Chen& Lesmond (2007)使用价差、零收益比例、LOT测度检验流动性对高收益债券和投资级债券的收益差价和收益差价变化的影响，证实流动性溢价存在Bao(2008), Mahanti (2008)分别通过自己建立的流动性度量指标证实流动性是企业债券的定价因子。迄今为止针对香港人民币债券定价研究的缺失本文将综合考虑债券定价中无风险因素、违约风险以及人民币债券市场特有的特殊因素的影响，对上述因素进行计量研究，为政策制定提供借鉴。二、香港人民币企业债券特性自2007年7月12日国家开发银行在香港发行第一只人民币债券至今已有303只人民币债券在香港发行，募集金额达3548亿元，其中企业债(含金融债)275只，占比91%，募集金额达2824亿元，在总募集金额中占比80%。本文从发行利率、发行期限、发行人类型角度对人民币企业债券发行现状进行分析，样本选取2011年1月1日至今在香港发行的233只固定利率计价的人民币企业债券，期限以中短期为主，. . 票面利率波动较大，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行人以非金融类企业为主，平均单笔融资额高于金融类企业。。 丑。’J 香港人民币债券发行人以规模大的成熟上市期敌?年)公司为主，此类公司由于信息更透明，从而更容资料来源Wind易取得市场投资者信任(陈晓莉和樊庆红，困2香港人民币企业债券期限及票面利率概况2014’7 国际金融研究81能
2012)。图2显示，2011年至今发行的233只人民币企业债券中，期限在5年期及以下的达216只，在所有企业债券中占比达93%其中3年期及以下的债券有176只在所有企业债券中占比达76%，根据Berger，Espinosa-Ve ga, Frame & Miller (2004)的研究结论，较之其他风险公司，成熟上市公司更倾向于使用短的债务期限。10%飞图3显示，自2011年1月至今，内地债券发行利率与内地银行贷款利率一直高于香港人k兰且非JH\与~士?二--_._-----""'------..&...~民币债券发行利率。究其原因，主要是通过间侃!飞~hj江ff飞JJ~?71:〈二: ;二接方式(即通过在香港的子公司)在香港发行帆i飞h且心Z民町丽h川丽丽川11l吁耐月副川副I丽耐画叫川i灿E市?亏节Jτi王F古ι;z?寸τ7?人民币债券面临资金回流障碍，内地企业选择20\ 1 2012 2013 在香港发债也需要报送发改委审批，程序繁琐，十一内地银行贷款利率; →一香港人民币企业债券发例j率-惜一内地企业债券发行利率1→一-年躏香港人民币定期存款利率导致多数内地企业仍然选择内地发债这样一种融资方式，内地债券市场供给显著多于香港市资料来源:中国人民银行网站，Wind，香港金融管理局场，利率走高。香港人民币存款利率相对稳定，显著低于香港人民币债券发行利率，平均低于圈3两地债券发行利率、内地银行贷款利率及人民币债券发行利率362个基点，香港人民币香港人民币存款利率趋势图债券市场的发展将有利于香港人单位只民币资金回流O156 160 图4显示，非金融类企业占120 据在香港进行人民币债券融资企80 业的主力位置，发行只数达 6 只，占比2/3。结合图5可以看!\六3J出，非金融类企业融资额达1691银行非银行英盘融机构i L一…亿元，占比高达79%，平均单笔资料来源Wind融资额高于平均水平18%是银图4人民币债券发行人类型分布(按鼓量)行类企业的倍，非银行金融机构的倍。究其原因，非金亿元1800 融企业资金来漉渠道医乏较之l500 12日0l 比而口银·行非口理非盘银行缺乏存款、同业拆借等资金行盘融耻类阳机〈拍山业川900 渠道，股权融资、债权融资以及431 600 Mι银行贷款是其主要资金来源。前3Qß 26 o 述分析指出，非金融企业的银行领行非帽行盘撞机构贷款利率较之债券发行利率高出资料来源Wind2个百分点，非金融企业在自身图5人民币债券发行人类型分布(按规模)条件满足的情况下，会优先选择发债融资，甚至以债还贷调整企业融资结构。金融类企业的资金来源包括存款、同业拆借等，存款利率与香港人民币债券发行利率相差无几例如5年期香港人民币债券按规模加权平均发行利率为毛，按承销平均费率%计算，银行进行债券融资的总成本为%融资成本及融资渠道的差异导致人民币债券发行人中非金融类企业占据主导地位。香港人民币企业债券发仔定价的影响因素分析--、综合债券定价文献以及香港人民币债券的相关资料来看，本文考虑的影响因子有无风险利率、1182 国际金融研究2014’7
违约距离、价差、债券期限、人民币升值预期及内地债券发行利率同时为避免由于一级、二级市场的相互影响导致计量结果存在多重共线性本文将影响因子分为一级二级市场两类来进行回归分析。一级市场影响因子包括债券期限、人民币升值预期、内地债券发行利率、违约风险(违约风险采用KMV模型计算出的违约距离表示);二级市场影响因子包括无风险利率、流动性风险。实证模型采用多元回归及格兰杰因果检验模型分析无风险因素采用3年期及以下中央政府债券指数一阶差分值作为代替无风险利率的解释变量，数据来源于中国银行(香港);违约风险采用违约距离表示，计算所需原数据来源于发行人资产负债表及H股股价;特殊影响因素中内地金融债发行利率数据来摞于Wind数据库债券信息来源于彭博数据库;人民币升值预期以人民币兑美元1年期NDF报价的一阶差分值表示，数据来摞于Wind数据库;流动性风险选择价差指标，计算所需数据来源于香港债务工具中央结算系统。由于部分数据的手工处理以上所有数据均选取2013年7月至9月这一时间段，频率上采用与发行债券日期相匹配的日度数据分析使用的债券为2013年7月至9月发行的81只债券。1.违约距离的计算结果KMV模型计算企业违约距离的公式如下.DD=A-(D,+1lXDI) -σAXV于其中，A为公司资产价值;σA为公司资产价值波动率，通常以资产价值与股价波动的标准差之乘积代替;Ds、Dl分别为短期、长期债务价值;η介于0-1之间，通常取值;T为期限。KMV模型进而假设违约距离服从标准正态分布得出该企业的违约概率。本文按照上述模型计算出的违约距离结果如表表1KMV模型计算出的发行人违约距离1所示。发行人名称发行只数DD 从表1可以看出，发行人资质较好，违约距离Total Capital 22 较大，违约风险极低，采用标准正态分布对应计算工银亚洲3 454 出的违约概率接近于0。因此，发行人形成了良好国家开发银行2 24 的信用。目前香港人民币债券发行人多侧重于短期交通银行4 338 融资，发行债券以5年期及以下的中短期债券为太古集团2 25 主，而与短期债券利率相比长期债券发行利率低且远东宏信1 24 平稳，因而，说明香港人民币长期债券发行条件已招商银行1 444 然具备且势在必行，企业选择在香港市场进行长期中国工商银行4 452 融资的时机已经成熟下文中笔者进一步采用违约中国建设银行11 322 距离作为违约风险的表征按照30以下、30-330、中国农业银行31 23 330-420、420-460、460-500标准对发行人分类，中国银行9 489 选用4个虚拟变量进行回归分析。中信银行国际12 414 2.影响因子的实证分析结果一级市场解释变量包括期限、人民币升值预期、内地债券发行利率情况、违约风险，其中由于回归分析采用的81只债券多为金融债券，内地债券发行利率情况参考金融债券发行利率，人民币升值预期采用美元兑人民币1年期NDF报价一阶差分值表示，数据来源于Wind数据库;违约风险以违约距离表示;二级市场解释变量包括元风险利率、流动性风险，分别采用中央政府债券指数(中国银行编制)一阶差分值和价差表示，债券指数来掠于中国银行(香港)网站;价差采用各做市商的报价数据计算得出做市商的报价数据来源于香港债务工具中央结算系统(CMU)。所有数据频率均为日度，回归方程如下:yield=aoxmaturity+alxNDF +a2xyieldm+a3xDl+R4xD2+asxD3+a6xD4 (1) 国际金融研究83能
回血噩噩醋yield=boxrt+b]xliquidity (2) 其中，(1)式为-级市场影响因子回归分析方程，(2)式为二级市场的回归方程，ao-a6及bb]为o、系数，变量含义、数据频度及来糠如表2所示，所有数据样本期均为2013年7月至9月。表2回归分析变量解释变量含义频度数据来源变量含义频度数据来源发行人资产负债表及人民币债券发行利率日度虚拟变量yield Bloomberg D2日度2 H股股价发行人资产负债表及matunty 人民币债券期限日度虚拟变量3日度Bloomberg D3 H股股价人民币兑美兀1年期发行人资产负债表及日度虚拟变最4日度NDF Wind D4 NDF报价一阶差分值H股股价中央政府债券指内地企业债发行利率日度日度中国银行(香港)y eldW nd rf m 数一阶差分值发行人资产负债虚拟变量l日度流动性价差日度Dliquid ty CMU , 表及H股股价首先对序列进行ADF检验，结果如表3所示O表3ADF检验结果原假设:序列有一个单位根序列外生变量P值序列外生变量p值常重常量常量、时间趋势y eld D常量、时间趋势 2 无无常量常量matunty 常量、时间趋势常量、时间趋势 D3 无无常量常量NDF 常量时间趋势常量、时间趋势 D4 无无常量常量yield常量、时间趋势常量、时间趋势 m rf O.∞00 无元常量常量D常量、时间趋势, liqu dity 常量、时间趋势 无元表3显示，分析所用的时间序列平稳，可以用于下一步的多元回归分析，结果如表4所示O表4显示，在1%的显著性水平下，一级市场影响因子中债券期限、人民币升值预期t值显著，影响债券发行定价，违约风险以及内地债券发行利率t值不显著。违约风险t值不显著反映了在发行人信用状况均良好的情况下，违约风险已不足以成为票面利率的显著影响因素，这与HuangJ & Huang M (2012)所指出的"违约风险在决定投资级债券票面利率中的作用微小"的研究结论相吻合，进一步说明长期债券发行的信用条件巳趋成熟;内地债券发行利率t值不显著主要系两地债券发行流程存在时间与审批程序的差距导致同期内地金融债发行利率对香港人民币债券发行利率没有显著影响，下文对两地债券发行利率做格兰杰因果关系检验分析跨期影响结果如表5所示。在滞后25阶，①以10%的显著性水平内地金融债发行利率是香港人民币债发行利率的格兰杰原因反之则不成立，说明内地债券发行利率通过发行人的融资地点选择行为对香港人民币债券发行利率产④经笔者逐阶检验，滞后25阶达到最优。84国际金融研究2014’7
捕E皿皿表4影响因子回归分析结果2 2系数标准差t统计量p值修正’" 人民币’" NDF 融债发行利率 ;JJE 量 虚拟变量2一 Ém拟变量 虚拟变量4一 二级市场中央政府债券指数叫 影响因子流动性价差 注*材表示1'1毛的显著性水平。表5两地债券发行利率的格兰杰因果分析原假设F统计量P值内地金融债发行利率不是香港人民币债发行利率的格兰杰因’ 香港人民币债发行利率不是内地金融债发行利率的格兰杰因 注*表示100/0的显著性水平。生跨期影响。由于资本项目管制，目前香港人民币产品市场尚不具有足够规模，在推动内地金融市场建设乃至利率市场化方面没有发挥应有作用。二级市场影响因子中，中央政府债券指数(即无风险利率)在p值为1%的水平下十分显著影响发行定价，但香港3年期及以下人民币债券的久期值在之间，均值为，低于香港市场美元债券的久期均值，①反映出人民币债券价格对利率的敏感性较低，利率的作用有限。这2与二级市场影响因子的低R值吻合。流动性价差值不显著，主要系较之其他外币债券人民币债券t收益高风险小，60%的机构投资者更愿意长期持有，②导致香港人民币债券二级市场流动性匮乏，二级市场对一级市场的反馈作用不显著。综上所述，无风险利率、违约风险、流动性风险兰大影响因素中仅无风险利率对香港人民币债券发行利率产生有限影响，违约风险及流动性风险未有明显影响，主要系目前在港发债融资企业的信用状况均较好，二级市场规模及流动性有限，不足以对发行利率产生显著影响。其他因素中，债券期限、人民币升值预期以及内地发债成本也影响香港人民币债券发行利率。概括来看，由于多数机构投资者的长期持有行为，一级市场的影响力度高于二级市场。四、结论及政策建议完善香港人民币债券市场促进香港人民币离岸金融中心建设，对于人民币国际化有重要作用。目前香港市场的高收益人民币产品中债券扮演重要角色，本文分析香港人民币债券市场发行特征，研究香港人民币债券定价的主要影响因素，得出如下结论:第一，香港人民币企业债券期限以中短期为主，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行利率波动较大，发行人以非金融类企业为主。究其原因，一是发行人以成熟的上市公司为主，其在流动资金融资成本方面具有更强的比较优势;二是香港人民币企业债券发行量①久期数据来源于Bloomberg数据库。②该比例是笔者根据投资者持有情况变动数据整理得到，数据来源于BI∞mberg。 国际盒融研究85如
显著低于内地同类债券而在港人民币存量远多于人民币投资产品导致发行利率介于香港人民币定存利率与内地发债利率之间·三是较之金融类企业，内地非金融类企业融资渠道更窄，成本更高，故更愿意在香港发债融资。第二，计量经济模型检验显示，无风险利率、人民币升值预期以及内地债券发行利率显著影响香港人民币债券发行定价，违约风险、流动性风险在定价中未有明确体现;但债券的久期较短，说明其利率风险较低。因此-级市场影响因子的解释力度高于二级市场影响因子。在目前国际债券市场生态环境下，较之外币债券，人民币债券具有高收益低风险的特点，而发行量相对较小，机构投资者更愿意长期持有导致二级市场规模及流动性有限不足以对发行利率产生显著影响。综上所述，目前香港人民币债券的信用基础已具备，进一步放宽人民币债券发行人的资格条件、鼓励长期债券的发行对于发展二级市场进而推动一级市场完善大有梅益。此外，人民币债券发行利率仍显著高于其他同资质外币债券显示定价机制仍需完善尽快实现债券及主体评级、完善担保制度将有助于人民币债券发行利率的进一步降低，促使发行人在进行外币债券融资时更多地考虑人民币。(责任编辑李楠)参考文献:[1]曹红辉，胡志浩.亚洲债券的计值货币与人民币的国际化[1].国际金融研究，2007 (10): 17-25 [2]陈晓莉，樊庆红.香港人民币债券发行的公告效应及其影响因素研究口].国际金融研究，2012 (4): 42-53 [3]叶允平，应坚.海外人民币债券定价机制初探[R].中国银行工作报告第54号，2011 [4] Altman. E. 1. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J]. lournal of Finance, 1968 (4): 589-609 [5] Bao J, Pan 1. Excess Volatility of Corporate Bonds[R]. Unpublished Manuscript, MIT, 2008 [6] Berger, A., M. Espinosa-Vega, W. Frame, N. Maturity, R sk, and Asymmetric Information[J]. Journal of Finance, 2005 (60): 2895-2923 [7] Chen L, Lesmond ., Wei J. Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity[J]. The loumal of Finance, 2007 (62): 119-149 [8] Huang J, Huang M. How Much of the Corporate-treasury Yield Spread Is Due to Credit Risk?[J]. Review of Asset Pricing Stud es, 2012, 2 (2): 153-202 [9] James A. Ohlson. Financial Ratios and the Probabilistic of Bankruptcy[J]. loumal of Accounting Research, 1980 (18): 109-131 [10] Korablev. 1, 0飞叮. Power and Level Validation of Moody’ s KMV EDF Credit Measures in North America, Europe and Asia[R]. Moody’ s KMV. 2007 [11] Mahanti S. Nashikkar A., Subrahmanyam M, et al. Latent Liquidity: A New Measure of Liquidity, with an Application to Corporate Bonds[J]. lournal of Financial Economics, 2008 (88): 272-298 Abstract: Hong Kong’ s CNY -denominated corporate bond market is of great importance for the construction of Hong Kong RMB offshore financial centers and the promotion of RMB intemationalization. Based on the bond pricing theory, this paper analyzes the issuance features and the factors affecting pricing of CNY -denominated corporate bonds, and concludes that (1) CNY -denominated corporate bonds ssued in Hong Kong are mainly short-term, non-financial bonds and coupon rates are lower than bonds issued in the mainland; (2) risk -free rate, maturity, RMB appreciation expectation and coupon rates of bonds issued in the mainland have effects on the pricing process of CNY -denominated corporate bonds, while the effects of default risk and liquidity risk are not significant. Keywords: RMB; Internationalization; Hong Kong Offshore Finance; Bond Pricing 1186国际金融研究
