Vo1．28．NO．4
管 理 工 程 学 报
Journal of Industrial Engineering／Engineering Management 2014年 第 4期
基于状态空间模型的人民币均衡汇率研究
孙章杰，傅 强
(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044)
摘要：本文改进传统回归均值系数分析的缺陷，引进汇率风险变量和适应性预期变量，通过构建行为均衡汇
率 (BEER)的状态空间模型，利用卡尔曼滤波估计时变系数，同时估计了人民币汇率的ECM模型，研 究2000年
1月 ～2011年 12月各因素对人民 币均衡汇率的动态影响，并测算 了人 民币均衡汇率。研究发现：政府 支出、
TOT、FDI对人 民币的升值影响显著增强 ，其 中贸易条件对人 民 币升值 贡献最大 ；利率差 R、汇率风险 RIS和适应
性预期变量 ，逐渐符合理论预测。人民币均衡汇率失衡均在6％以内，不存在较大偏差。近期人民币升值压力主
要来自热钱流入 ，非经济基本因素的内在需求。解释变量对人民币fr-率的长期影响符合理论预期，但短期内各因
素对人民币汇率的影响与长期影响有一定的冲突。
关键词 ：人民币均衡汇率；行为均衡汇率模型：状态空间模型
中图分类号 ：F222．3 文献标识码：A 文章编号：1004．6062(2014)04—0112-06
0 引言
近年来人民币汇率的相关问题都是研究的热点，特别是
在美国经常项目存在较大赤字的背景下，国外要求人民币升
值的声音此起彼伏。国内外学者对人民币汇率进行了广泛
而深入的研究，但没有得到统一的结论。人民币汇率到底高
估还是低估?影响人民币均衡汇率的因素是哪些?人民币
均衡汇率的影响因素 ，随中国经济的结构变化是如何变化
的?这些是人民币汇率改革的关键 ，也是决策者重要的理论
依据 。
1 文献综述
国内外学者对人 民币均衡汇率的研究没有得出统一的
结论，研 究 的结 果显示 人 民币失 衡范 围从 一66％ 至近
162％ 1]
。 陈强 和 w．L．ChouI3 同样运用 PPP模型估计
1982年 人 民 币汇 率，但 结 果相 反，其分 别 是 一4．09％、
34．09％。Ridha Nouira 运用 ERER模 型估 计 1998年人 民
币汇率低估 24．25％，Agn~s B6nassy．Qu6 使用 B．S模型测
算结果，人民币均衡汇率只有低估 10．62％，而王维国、黄万
阳 同样使用了 ERER模型估计 1998年人民币汇率却高估
了12．307％。王维国、黄万阳2005年研究指出 2000年人民
币汇率高估了5．701％，2006年 Frankel运用 B—s模型研究指
出2000年人民币汇率低估在 36．1％ 一44．8％之间。同样估
计 2005年人 民币均衡汇率，其结果却大相径庭。Virginie
Coude~ 运用 BEER模 型估计 指 出人 民币汇 率高估 在
27．3～46．62％之间，而 Gene Hsin CHANG 运用 B—S测算人
民币汇率低估 一11．5％。更有甚者，同一学者由于使用不同
的均衡汇 率理 论模 型，研究 的结 果也 大 不一 样。Agn$s
B6nassy．Qu6r6_9’ 分别使用 FEER、BEER模型测算 2005年
人民币均衡汇率，其结果显示人民币汇率分别低估了28．9％
～ 40．2％ 、73．9％ ～120．5％ 。
从研究的结果看 ，中国学者的研究结论显示，人 民币失
衡幅度相对小一些 ”J。这种结果是有多种因素引起的，
包括选用的均衡汇率模型、计量经济方法、样本国家的选取、
变量的选择，数据的频率等 。目前文献的缺陷：(1)对人
民币均衡汇率的研究多数是建立协整方程，但是通过协整方
程估计的系数实际上是均值，无法反映中国的经济结构的动
态变化。(2)似乎没有人关注到汇率风险变量和适应性预期
变量对人民币均衡汇率的影响。
本文通过引入汇率风险变量和适应性预期变量 ，构建
BEER的状态空间模型，从而估计时变系数 ，分析相关变量对
人民币均衡汇率的动态影响，改进现有研究缺陷。
2 模型设定与估计方法
2．1 BEER状态空间模型设定
行为均衡汇率模型(BEER)的理论特点是区分了影响均
衡汇率的长期、中期和短期因素，并利用非抵补的利率平价
把国内外资本市场统一起来 ，通过协整理论建立经济的基本
面因素、国家间的利差同均衡汇率的联系，进而研究均衡汇
率的相关影响因素。行为均汇率模型(BEER)虽然没有严密
的经济理论作支撑，但是大量的经验研究也给出了均衡汇率
影响因素选择范围，目前 广泛应 用于发展 中国家 的汇率
研究。
收稿 日期 ：2012-08-20 修 回日期 ：2013-06-05
基金项目：中央高校基本科研业务费资助项 目(CDJXS11021112)；国家教育部博士点基金资助项目(20100191110033)
作者简介：孙章杰(1979～)，男，河南周口人，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。研究方向：全球经济一体化与金融管制。
～ 112 —
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设 z 和 z 分别为在长期内和中期内对实际汇率具有
影响的基本经济要素 ，经过整理，BEER的表达式 ：
q =卢 lZl +卢t2Z2 +rr + (1)
其中：卢。、卢：和 r都是各简约式系数的向量 ， 是一组暂
时的短期变量，s，为随机误差项，即实际汇率可由基本经济
要素、短期要素和随机扰动项解释。
本文结合已有的研究和中国的实际情况选取：政府支出
占GDP的比率 GOVEXP、贸易条件 TOT、开放度 OPEN、劳动
生产率 PRO、FDI、汇率风险 RIS和适应性预期变量 E(一1)。
设定状态空间模型：
InREER, SV0 l“ “
(2)
L s
． t =卢0+卢is 卜i+ n
其中，X ： (PRO GOVEXP TOT OPEN FDI R RIS E
(一1) )， i = 1，2．3．4．5．6．7．8； (“ ， ) 一
Ⅳ((0)，(
2．2 模型的估计方法
lnREER =s 0+SY lnX +u (3)
s I‘l=卢o+卢 5 ‘一。+ ‘ (4)
方程(3)为人民币均衡汇率的量测方程。
方程(4)为人民币均衡汇率的状态方程，也即影响人民
币均衡汇率因素的时变系数，是不可观测变量，其服从一阶
马尔科夫过程。
扰动向量 “ 、s 相互独立，服从均值为0，方差为 和协
方差矩阵为 Q的正态分布。
设 SV, 。和 Q 一。为 ￡一1其信息n 集下，人民币均衡
汇率时变系数的条件分布均值和方差矩阵：
』5 =E( t’n一 (5)
LQ
一 1=E[(s l一5口 一1)(s f—s口 一1) ]
则可得人民币均衡汇率时变系数的预测方程：
』s 卢 s 一 (6)
LQ 一。=Q +卢 Q 一。卢
当得到新的观测值 InREER ，就能够修正 s 的估计
SV, 。，可得更新方程：
，．s =SV,lI_l+Q¨ l—l F (1nREER 一X s lI-l—s )
1 ． {Q
= Qm—l—Qf_l F,- X +Q clj—l
F = QfIl—lX
(7)
方程(5)一(7)构成 Kalman滤波的公式 ，s 的条件分布
的均值 SV,是 在最小均方误差意义下的最优估计量 ，可用
方程 (3)的最小 二乘估 计值，作 为参 数 的初始值 ，通过
Kalman滤波叠代，估计出人均衡汇率影响因素的时变系数。
3 模型估计、动态因素分析及人民币均衡汇率测算
3．1 变量与数据说明
数据样本 2000年 12月一2O11年 12月，数据来源国际
货币基金组织 (IFM)、中国人民银行 网站、中经网、美联储
(http：／／research．stlouisfed．org／)，数据均经过季节调整。
人民币实际有效汇率 REER：为了减少数据偏差，本文选
取国际货币基金组织(IFM)公布的人民币实际有效汇率；政
府支出占GDP的比率 GOVEXP：由于 GDP没有月度数据，本
文将季度 GDP同比增速换算为同比指标作为代理变量 ；常
用表示贸易条件(TOT)的有：价格贸易条件、收入贸易条件
和要素贸易条件。其中，价格贸易条件为出口价格指数与
进口价格指数之比。由于中国缺少进出口价格月度指数，本
文采用收入贸易条件按(出口额与进口额之比)，衡量外部经
济环境的变化对汇率的影响，收入贸易条件的值越大，汇率
升值程度就越大。开放度 OPEN：本文开放度是进出口贸易
总值(换算成人民币，用当月进出口总额美元与当月的名义
汇率乘积)，除以月度 GDP(月度 GDP处理同上)；劳动生产
率 PRO，本文劳动生产率采用月度工业增加值增长率度量；
FDI，由于中国外汇定向结算和 FDI相当一部分流入外贸其
企业，继而形成贸易顺差，FDI流入对人民币汇率长期产生
升值压力 ；利差 R，本文采用中美利差代表 中国利率与世界
利率差异 ，中国月度利率采用 3O天隔夜拆借率均值；汇率风
险 RIS，由于人民币名义汇率多数情况下是固定汇率 ，所以名
义汇率体现不出汇率波动，也即无法体现汇率风险，本文采
用月度外汇储备变动替代汇率变动。由于中国强制结售汇
制度 ，外汇储备变动基本代表了央行干预外汇市场的行为，
月度外汇储备变动就代表了汇率波动的内在压力，也即汇率
波动的内在风险。适应性预期，中国是转型经济体，市场传
导机制还不够完善，市场信息传到不够舒畅，适应性预期更
适合中国的情况。由于样本期间，人 民币汇率波动较小，为
此本文选取名义汇率 E滞后一期作为适应性预期变量。
本文模型是行为均衡汇率模型(BEER)，其实质就是通
过协整理论，建立经济变量同均衡汇率之间的联系，进而研
究均衡汇率的相关影响因素，这样的替代会不会对文章结论
及其解释方式产生影响。从计量经济学工具变量 的角度来
看，计量结果也是有效的。
3．2 模型估计
3．2．1 协整检验
对数据进行单位根检验，检验显示原序列均在 10％显著
水平下存在单位根，一阶差分后的序列 1％平稳，序列均是一
阶单整 I(1)，以下是经过 eviews 6．0计量结果。
ln EER = 0．0305791nPR0 +0．036228InG0VE P
[1 315958] [1 438237]
+0．8O4602ln 0 T 一0．327 1491nOPEN
[17 04436] 【一6 082662]
+0．1720141nFDJ+0．015531R
[5．978321] [3 900704]
一 0．0124501nRIS+0．665277lnE(一1)
[一1 854097] [7 621672 J
+2．11089 (8)
[2 328683]
方程(3)的残差序列经过 ADF检验是平稳的，变量之间
存在协整关 系。
3．2．2 状 态空间模 型估 计
计量结果：
孙章杰等：基于状态空间模型的人民币均衡汇率研究
O1 O2 03 04 05 06 07 08 09 l0
一 一 SV1 ⋯ 一士2RMSE
Filtered State SV4 Estimate
01 O2 03 04 05 06 07 08 09 10
一 一 SV4⋯ 土2RMSE
Filtered State SV2 Estimate Filtered State SV3 Estimate
0l O2 03 04 05 06 07 O8 O9 lO
一 一 SV2 一士2RM SE
Filtered State SV5 Estimate
Filtered State SV8 Estimate
Ol 02 03 04 05 O6 07 08 0910
～ 一 SV8 一士2RMSE
图 1 状态空间模型时变系数图
3．2．3 基于状 态空间模型估计的结果解释
(1)B s效应较为明显，劳动生产率的提高较为显著的
推动着人民币汇率升值①。2000年 1月 一2002年 4月，劳动
生产率的提高对人民币汇率的影响呈下降态势，原因是入世
前后大量的企业利用中国廉价劳动力进人中国，虽然推动中
国的技术进步，但工资却未随着劳动生产率同步上升。2002
年5月 一2008年 3月，劳动生产率对人民币汇率的影响处于
增长态势，2008年 3月达到0．0454的峰值 ，这一阶段对应中
国“人工荒”，工人工资随着劳动生产率而呈上涨态势。2008
年的金融危机造成大量的工人失业，工资不可避免的下降，
到2009年 1月达到最低值 一0．00464。2009年中国的经济
独树一帜，经济形势大为好转 B．s效应开始逐渐上升，2011
年 12月达到 0．03659。
(2)政府支出对人民币汇率的影响较为复杂。2000年 1
月 一2003年 12月一 直正 值震荡 ，且 高 于 2004年 以后任 何
值 ，其原因可能是人世之初中国消费更多是非贸易品。随着
市场的开放 ，贸易品的增多，政府支出偏好贸易品，2004年 1
月 一2007年 7月政府支出对人民币汇率影响是负值。2007
年 8月 一2011年 l2月为了支持国内经济扩大内需，政府支
出明显倾向于非贸易品的采购，尤其是金融危机后，四万亿
一 1 14 —
05
04
03
02
01
．00
． O1
— 02
Filtered State SV6 Estimate
O1 O2 O3 04 05 06 07 08 0910
一 SV6 ⋯ 士2 RMSE
的政府投资，2011年 12月其系数达到 0．5439。
(3)贸易条件对人民币汇率的影响呈缓慢上升的趋势，
随着人世时间增加愈来愈明显。2000年 1月 一2002年 6月
从正值变为负值的一个过程，即随着加入 WTO开放度的增
加 ，贸易条件有所恶化。2002年 6月 一2004年 1月有所改
善 ，基本为正值，但到 2004年 2月 ～2005年 9月有迅速恶
化，2005年 5月达到 一0．6656的峰值。2005年 10月开始有
所改善，并且优势迅速增加，2008年 8月以后基本保持在
0．8以上是影响效应，2011年 2月达到 0．8811的峰值，反映
了近年来随着中国经济实力增强，国内企业在国际市场上的
定价能力大幅度上升，汇率传递能力增强。
(4)开放度对人民币汇率的影响符合理论预测 ，开放度
增加人民币汇率有贬值倾向。但从 2008年 1O月有所降低，
其原因是加工贸易突起，加工贸易增大了贸易顺差，抵消了
一 部分人民币贬值的趋势。
(5)FDI的影响基本符合理论预测。经济理论指出 FDI
流入，促使人民币需求增加，外汇供给增加。但是对于经济
起飞阶段的经济体来讲，FDI的影响可能比较复杂 ，2000年 1
① 各变量的样本区间的估计的影响系数可索取。
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月 一2005年7月，FDI对人民币汇率的影响是负值 ，原 因加
入 WTO后一段时间内，FDI进入也造成大量设备、机器 的进
口，一定程度上扩大了进 口，进 口的增加造成人民币贬值压
力。2005年 8月以后 ，FDI的对人 民币汇率 的影 响为正值，
一 方面其前期设备、机器的进口形成生产力；另一方面，2005
年 7月汇改，人民币升值预期增大，FDI流入增加，其中不可
避免存在热钱流入。
(6)利差的影响近年来符合利率平价。2008年之前的利
差与人民币汇率的关系不符合利率平价理论，并且影响系数
也较小 ，反映了中国资本管制和利率管制事实。2008年2月
以来利差和人民币汇率的关系符合利率平价理论，并且影响
系数明显增大，说明随着资本市场的改革，中国资本管制效率
在下降，近年来的热钱通过各种渠道流入就能说明这一点。
(7)汇率风险对人 民币汇率影响。2008年 8月之前的
汇率风险，对人民币汇率正向影响，也即汇率波动引起 了资
本流人，主要原因2008年 8月之前基本都是固定汇率，固定
汇率存在一种无风险收益，尤其是 2005年 7月汇率改革前
后，大量的资本赌人民币升值。2000年 1月 一2003年 7月，
外汇储备平均月增 29．85％ ，而 2003年 8月 一2008年7月平
均月增67．649％，可见存在大量的热钱流人。2008年8月之
后的几个月，虽然人民币汇率固定在 6．8，但是经济危机给中
国的经济造成很大的潜在风险，2008年 8月 ～2011年 12月
外汇储备月均增加只有 17．63％，可见资本市场对中国经济
风险遇见性 ，2008年 8月之后汇率风险对人民币汇率负向
影响。
(8)适应性预期的影响。中国处于转轨经济时期 ，市场
信息传导不充分比较明显。2000年 1月 一2007年 1月适应
性预期弹性，基本保持在 2．0以上，2007年 2月以后情况有
所改善，系数逐渐下降。说明中国的市场经济改革效率明显
提升，市场存在汇率投机的信息明显下降。
3．2．4 建立人民币均衡的误差修正模型
在人民币均衡汇率协整的方程基础上，建立误差修正模
型，分析经济变量在短期内对人民币汇率的影响。
令 ecru。为人民币汇率均衡协整方程(12)的误差项，则
其误差修正模型：
Aln(reer1)=c+OtoeCm al ／tin(reeft_i)
+∑ ：。a2／tln(pro,_i)十∑：：。aaiA1n( exP,-i)
+∑ ：。a4iA1n(t。t 一 )+∑ ：。a △ln(~pent-i)
+∑ A1n )+∑ ：。a7iA1n(rt-i)
+∑：：。018iA1n(rist_i)+∑ ．△ln(et-i)
因样本长度所限，滞后期阶数设定为 n：4，估计的结果
如表 3。
表3 人民币实际有效汇率ECM估计结果
研究结果显示：
(1)误差修正项 一0．869863，表明人民币汇率有较强的
自身修正机制。Aln(reel"．)滞后一期、二期 的系数分别为
0．588801和0．689297，这意味人民币处于连续升值通道中，
并且从第三期升值回落，到滞后七期、八期系数值虽然不显
著 ，但其负值 一0．046072、一0．084261表明市场有所理性 回
归 ，但是贬值系数较小 ，说明人民币贬值回调压力不大。
(2)劳动生产率 Aln(pro )滞后三期系数 一0．04015，有
别于劳动生产率长期正系数 ，说明短期内劳动生产率进步，
并没有导致工资率提高，这和中国目前二元结构、劳动供给
量较大情况相符。工资粘性较大一定程度也说明工人在与
企业谈判中出弱势地位，也一定程度上体现中国企业工会组
织不强的现实 。
(3)政府支出 Aln(gov exp 一期、二期 、三期滞后系数
显著负值，说明政府支出结构中贸易品的比例较大，也说明
近期对中国政府采购指责的是不合理的。
(4)贸易条件 Aln(tot )滞后三期系数为、 0．083715，
说明短 期 内 贸 易条 件 的替 代 效 应 较 为 明显。开 放 度
Aln(open )滞后一期、二期和三期系数为正值，说明短期内
开放度短期内促使人 民币升值这与长期开放度对人民币贬
值压力并不矛盾。短期内开放一定程度上促进了中国加工
贸易发展，加工贸易的发展会带来较大贸易顺差。贸易顺差
和中国的结售汇制度联系起来就会造成外汇供给增加和人
民币汇率需求增加 ，必然给人民币短期内带来升值压力。长
期内开放度增加 ，维持国际收支均衡就必然要求人民币贬值
来平衡。
(5)外商直 接投 资 Aln(fdi 一 )滞后三期显著负值 一
0．099446，说明短期内 FDI的流入对存在人民币贬值压力，
显示 FDI的进入伴随着进 口增加，也一定程度说明我加工贸
易的现状，外商投资的进入会带来以“三来一补”为特征加工
一 l】5 一
孙章杰等：基于状态空间模型的人民币均衡汇率研究
贸易进来增加。
(6)利差滞 R后三期 0．019807和滞后八期 一0．008033，
说明在中国一定程度上非抵补利率平价成立。短期内升值
压力 ，远期市场贬值。汇率风险 RIS滞后五期 一0．00774，短
期内汇率风险促使资本流出压力。名义汇率 E滞后 五期
1．572951，说明短期内存在较强的升值预期。
M IS0l
豳
l
2000 2002 2004 2006 2008 20l0
3．2．5 建立人民币均衡汇率错位水平测算
采用通常 H-P法得到各经济因素长期趋势值，将各因素
的长期因素值代入到协整方程中，计算出人民币均衡汇率，
根据肘 =(塞 ) 。。，计算出人民
币均衡汇率失调程度。
图2 样本期间内人民币汇率错位水平
注：1．MISO1样本期间内人民币汇率错位水平。2．MIS02样本期间内去除 RIS、E(一1)变量人民币汇率错位水平。
(1)2000年 1月 ～2001年 8月期间人民币汇率低估。
从人民币汇率的影响因素系数来看，主要是贸易条件的恶化
和加入 WTO后开放度增加所造成的。
(2)2001年9月 ～2003年 1月，人 民币汇率出现高估。
从各因素分析的结果来看 ，其主要是政府支付系数增加 、对
外开放的进一步深入、劳动生产率的提高和贸易条件大幅度
改善。从实现经济运行中来看，其主要原因应该是此期问美
元走强，由于人民币是盯住美元而造成人民币对其他货币升
值结果 。
(3)2003年 2月 ～2005年 3月人民币低估。政府贸易
品支出比例增加、贸易条件有收入效应转化为替代效应的结
果，并且 FDI对人民币贬值压力的增加逐渐增大，说明此期
间FDI的进入伴随大量进 口增加 ，这和贸易条件对人民币汇
率影响由正值变负值相对应。
(4)2005年4月 一2010年 l2月人民币汇率高估。劳动
生产率的大幅度提高，由2005年4月0．005704到2011年 l2
的0．036591，是 2005年 4月的 6．4倍。政府支出也倾向非
贸易品，一定程度加大人民币汇率升值的压力。贸易条件影
响也较为明显，2005年 4月其值为 一0．06656，到 2011年 l2
月变成 0．88643，说明此期间贸易顺差造成人 民币汇率失调
主要因素之一。从实际经济运行的情况来看，人民币对美元
的升值和中国同期的膨胀是造成人民币汇率高估主要因素。
(5)若把汇率风险变量、适应性预期看成短期变量 ，图 2
(MIS02)是去除汇率风险变量 RIS和适应性预期后 ，人民币
汇率错位水平的情况。其走势基本上没有太大改变，但是
2011年 1月 ～12月期间其错位方向相反，说明汇率风险变
量对给人民币汇率调整带来了复杂因素。市场预期人民币
升值造成大量的热钱流入，短期资本的流人造成人民币汇率
的高估。一方面说明中国资本管制在逐渐失效 ，资本流人渠
道增加；另一方面，由于资本 的流入对人民币汇率影响越来
一 1】6 一
越大，给国家的宏观调控带来了较为复杂的局面。
4 结论
本文运用状态空间模型和误差修正模型对 2000年 1月
一 2011年 12月人 民币均衡汇率影响因素行 了进行动态分
析，并测算了人民币均衡汇率水平错位程度，研究表明：
1．状态空间模型估计的时变系数动态的反映了中国经
济结构的变化，各因素对人民币汇率的长期影响符合理论预
期，短期各因素对人民币汇率的影响与长期影响有一定的冲
突。2000年 1月 ～2011年 12月人民币均衡汇率偏差均在
6％以内，不存在较大的偏差。
2．市场预期人民币升值造成了大量的热钱流入，短期资
本的流人人民币的高估 ，但是长期内市场预期人民币存在贬
值的压力。一方面说明中国资本管制在逐渐失效，资本流人
渠道增加；另一方面，由于资本的流人人民币汇率影响越来
越大，并且带来了较为复杂的因素。
3．B．s效应较为明显，劳动生产率对人 民币实际汇率的
影响呈现一定波动。政府支出的影响较为复杂，近年来为了
支持国内经济扩大内需，政府支出明显倾向于非贸易品的采
购。贸易条件影响缓慢上升的趋势，随着人世时问增加趋势
愈来愈明显。开放度、FDI对人民币汇率的影响符合理论
预测。
4．2008年之前的利差与人民币汇率的关系不符合利率
平价理论，2008年之后符合利率平价理论 ，说明随着资本市
场的改革，中国资本管制效率在下降。
5．2008年 8月之前汇率风险对人民币汇率正向影响，
2008年8月之后，经济危机给中国的经济造成很大的潜在的
风险，汇率风险对人民币汇率负向影响。适应性预期对汇率
的影响，2007年 2月以后情况有所改善 ，说明中国的市场经
济改革效率明显提升 ，市场存在汇率投机的信息明显下降。
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RM B Equilibrium Exchange Rate Based on State Space M odel
SUN Zhang—jie．Fu Qiang
(School of Economics＆ Business Management，Chongqing University，Chongqing 400044，China)
Abstract：Renminbi(RMB)fluctuation is a major issue during rapid economic development in China．This issue creates many
interesting research questions．Is RMB exchange rate overvalued or undervalued?What are the factors influencing the equilibrium
exchange rate of RMB?Are these factors associated with structural changes in the Chinese economy changing?
There is not a unified conclusion about RMB equilibrium exchange rate．The results show that the range of the RMB exchange rate
misalignment is from 一66％ to 162％ ．The conclusions of foreign scholars are quite different because of the model and the selected
variables．However，most of the results show that RMB is undervalued．
The current study has no consistent results because different theoretical models are used．The domestic scholars choose the right
model and variables to analyze the impact factors of RMB equilibrium exchange rate and estimate RMB equilibrium exchange rate by
applying foreign theories．
The current studies are basically establishing co—integration equation by VAR．The coefficients are the mean values which are
estimated by the co·integration equation and doesn’t reflect dynamic changes of economic structure． Some scholars have noted the
economic structure mutation． They use either the margin co—integration analysis method or the Bai·Perron endogenous multiple
structural breaks test method to study RMB equilibrium exchange rate．However，the coefficients of the two mutations are also a mean
value，which cannot explain the dynamic changes of RMB Equilibrium Exchange Rat’S factors．The impact of these factors on the RMB
Equilibrium Exchange Rate cannot be analyzed．Very few studies pay attention to the impact of the exchange rate risk variable and the
adaptive expectations variable so it is necessary to improve the current study．
Based on the state-space model of BEER，we improve the traditional regression analysis by applying the Kalman filter to estimate
time—varying coefficients of various factors．We study the dynamic effects of various factors and estimate the equilibrium exchange rate
of RMB，which covers the period from Q1 2000 to Q1 201 1．The findings indicate that the misalignment of RMB equilibrium exchange
rate is less than 3％ ．There is no large deviation． RMB appreciation has an impact on government expenditure。TOT．and FDI
significantly．Among these factors，the term of trade has the largest contribution to the appreciation of RMB equilibrium exchange rate．
The interest rate differentials，the Exchange Rate Risk，and the adaptive expectation are all variables in accord with the theoretical
predictions．Recently RMB appreciation pressures come from speculation．There is inherent demand of non-economic factors．The long-
term effects of the explanatory variables are in line with theoretical expectations，but there is a conflict with the short—term and long—
term impact of these variables．
Key words：Equilibrium Exchange Rate；BEER；State Space Model
中文编辑 ：杜 健 ；英文编辑 ：Charlie C．Chen
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