国际经济合作 2012年第 2期
2012 年，欧债危机已经进入
第三个年头。意大利、西班牙长期
国债收益率一度逼近 7%的 “生
死线”。 三大评级机构又轮番上
阵， 威胁大范围调降欧元区国家
评级 ， 对欧洲金融稳定基金
（EFSF）的使用造成更大困难。 这
一基金目前规模为 4400亿欧元，
是当前欧洲最主要的债务救援工
具。另一方面，欧元区乃至欧盟内
部的政治努力陷于僵局。 政治家
的行动很大程度上被市场驱动，
因此总是落后于预期。目前，虽然
流 动 性 （ 三 年 期 LTRO，
Long-term refinancing operation，
长期再融资操作） 和防火墙可以
换取时间， 但只有竞争力的改变
才会带来机会。否则，更具灾难性
的危机会卷土重来。
历史上， 主权国家债务偿付
危机一直连绵不绝。 很容易想到
从历史解决方案中找到走出此次
危机灵感。 上世纪八十年代的拉
美债务危机， 与今天的欧洲债务
危机有很多相似之处， 其中最重
要的有两点。第一，两次危机都威
胁到全球金融稳定性。 拉美危机
债权人覆盖西方主要商业银行与
各发达国家政府，涉及面广泛。第
二， 两次危机的救援都包含漫长
而艰难的政治过程。 拉美作为发
展中国家， 依赖于发达债权国提
供援助措施。 然而债权国自身的
利益一直阻挠危机的迅速解决。
基于这两点相似， 作为拉美
债务危机最终的解决方案，“布雷
迪计划”具有重要的参考意义。一
方面， 计划达成过程有助于我们
更好了解当前欧洲政治博弈；另
一方面， 计划的整体架构有助于
我们看清当前欧洲 PSI谈判的焦
点。从最新消息看，目前希腊国债
的 PSI谈判完全是当年墨西哥布
雷迪计划的翻版。
一、布雷迪计划介绍
（一）拉美债务危机背景
上世纪 80年代之前，拉美国
家经历了长足发展， 造就了近三
十年年均增长 6%的 “经济奇
迹”。 在这一过程中，拉美国家内
部高利率吸引了大量外资进入。
由于管理乏力， 这些外部投资长
期没有得到较好控制，具有“大进
大出”的特征。国家外债水平也随
之上升。另一方面，拉美国家主要
依靠大宗产品出口带来的贸易顺
差支付美元外债， 因此一旦贸易
条件恶化， 就会造成支付能力下
降。 80 年代初，拉美国家与美国
一起进入经济周期的底部， 经济
增长放缓。 同时，外部利率升高，
又提高了拉美国家偿付利息的压
力。 最后，大宗商品价格下滑，使
得墨西哥首先无力偿还外债 。
1982 年 8 月，拉美债务危机正式
爆发（参见表 1）。
拉美与欧债危机， 都是相关
国经济增长模式问题在外部环境
恶化下集中体现的结果。也因此，
两次危机的最终解决方案， 都在
于解决增长问题。 这也是国际救
援的主要条件。
除此之外， 拉美债务危机还
具有以下特征：
1.债务深重。1985年，拉丁美
洲的外债总额达 3600亿美元，超
过该地区全年国内生产总值的一
半。
2.债务与债权集中。 阿根廷、
巴西、 墨西哥三国外债额占该地
区债务总额的三分之二左右。 主
要债权人都是发达国家商业银
行。
3.影响发达国家金融系统稳
定性。 1985年，只要阿根廷、巴西
和墨西哥停付一年的本息， 美国
九大商业银行的资本额就会立刻
减少 1/3.
从体量来看， 拉美国家债务
———基于布雷迪计划和拉美经验的视角
王 蕾 徐 凡 周 尧
应对欧债危机的措施及前景
金融
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并不大。但是，由于债务和债权的
集中， 拉美国家的债务危机是双
向的：债务国不堪重负，债权国也
难以自保。与欧洲不同的是，拉美
债务以私人债务为主， 主权债务
只占 15%左右。 同时，由于拉美
国家货币并不统一， 因此偿付压
力更加集中于美元计价的外债。
自 1982 年墨西哥危机爆发
以来，种种救援措施并不得力，拉
美国家情形每况愈下， 各国债券
市值折价巨大（参见表 2）。 同时，
美国国内也逐渐做好了准备 。
1989 年 3 月，美国财政部长尼古
拉斯·布雷迪参考摩根银行的做
法，提出债务减免计划，并将大量
发展中国家存量债务转换为 “布
雷迪债券”。 之后，这一计划即被
冠名为“布雷迪计划”，并成为拉
美债务危机“解决”的关键。
（二）布雷迪计划架构
布雷迪计划的核心是债务减
免与担保。布雷迪计划下，债权国
与债务国一一谈判， 因此各国最
终达成的协议不尽相同。不过，墨
西哥首先达成协议， 并成为后续
各份协议的模板。所以，下面以墨
西哥为例， 来介绍布雷迪计划内
容。
首先， 在美国政府的牵头与
强制之下，债权银行只能“自愿”
从以下三个选项中进行选择：
1.发行本金缩减债券。 将原
有债务总面值削减 35%， 剩余
65%的债务转换为新债券， 浮动
计息，利率为 LIBOR+13/16bp，期
限为 25-30年；
2.发行利息缩减债券。 不减
计原有债务面值， 将所有债务转
换为固定收益的利息缩减债券，
利率为 %， 远低于当时市场
利率，期限为 25-30年；
3.提供新贷款。 银行可以不
削减之前债务的账面价值及利
率， 但必须从签订协议日起连续
4 年提供新的长期贷款给墨西
哥，新贷款占其债务总量的 25%.
国际货币基金组织 （IMF）、
世界银行与美洲复兴银行等国际
机构为本金缩减债券和利息缩减
债券提供本金全额担保和 18 个
月期的滚动利息担保。 在滚动利
息担保安排下， 如果当月利息支
付没有违约， 那么担保期自动向
后顺延， 担保区间仍为 18 个月。
担保资金托管在纽约联邦储备银
行。 美国财政部专门为此计划发
行零息国债作为具体抵押品。
此外， 为了在条件允许的情
况下补偿债权人， 协议还包括价
值恢复条款： 如果发行 6 年后墨
西哥石油出口收入超过某一上
限， 那么需要补偿债权人 300 基
点的利息。
作为重新安排债务的条件，
墨西哥必须实施 IMF 认可的经
济调整方案， 内容包括增强宏观
经济稳定性、 促进市场化以及加
强制度建设等措施。 拉美国家的
经济改革内容经过整理， 由经济
学家约翰·威廉姆斯最先进行了
系统表述，即为著名的“华盛顿共
表 1： 1982 年拉美主要债务国负债状况
资料来源：世界银行
表 2：1989 年布雷迪计划之前各国债券市值
资料来源：世界银行
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国际经济合作 2012年第 2期
识”。
以上就是墨西哥协议的主体
框架。在这份协议下，由于债权人
可以针对一部分债务进行本金减
免，一部分债务进行利息缩减，一
部分债务进行贷款再融资， 因此
新旧敞口比例可以在 65—125%
的任意点上。最终，墨西哥债务中
的 49%进行了本金缩减，41%进
行了利息缩减，10%进行了新货
币贷款融资。
后续其他国家布雷迪计划主
体框架与墨西哥相似， 但细节上
千差万别。 主要区别在于削减债
务的幅度、利率水平、未偿利息的
处理、计划退出方式等。
（三）布雷迪计划的效果
布雷迪计划的初始目的是 3
年之内将 39 个重债国所欠的商
业银行债务本金 （3400 亿美元）
与同期利息（1200 亿美元）各减
少 20%（共 920 亿美元）。 不过，
实际执行时， 布雷迪计划的时间
和资金削减规模都进行了扩充。
最终执行结果罗列在表 3中。
可以从债务负担与宏观经济
表现两方面考察布雷迪计划的救
援效果。 首先，1989年之后，拉美
国家偿债压力的确明显降低。 拉
美国家的外债与名义 GDP占比，
以及利息与出口额占比在 90 年
代显著下行。考虑到 90年代除巴
西外其他主要拉美债务国家都已
经控制住了通胀，名义 GDP与实
际 GDP的脱节状况消失，所以此
时总外债 / 名义 GDP 等指标的
指示意义要强于 80年代。这也解
释了为何在 1989 年之前， 阿根
廷、巴西、墨西哥等国也已经观察
到该指标下行的趋势。不过，不可
否认， 布雷迪计划并不是拉美国
家摆脱债务危机的唯一驱动因
素： 智利、 哥伦比亚等国就是例
子。
从宏观经济表现来看， 情形
就混乱一些。 签订债务减免协议
之后，阿根廷、巴西、墨西哥、秘鲁
等都在短期内经历了经济下滑。
墨西哥于 1994年又由于“比索危
机”，一落而成负增长。不过，拉美
表 3：布雷迪计划参与国统计
资料来源：固定收益证券手册，法博齐。
图 1：拉美国家外债与名义 GDP之比
资料来源：世界银行
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国家基本上都在签约后控制住了
通胀，说明经济改革奏效。从时间
来看， 签约后首个 5年的经济增
长率不如第 6-10 年的表现（除了
阿根廷）。 目前，拉美国家基本摆
脱了上世纪八、九十年代的颠簸，
实现了较为稳定的增长。
然而， 的确存在较为明显的
信号。当时，作为救援主体的 IMF
经由美国牵头补充资本金之后，
也只有 1100 亿美元左右的援助
资金。 而当时墨西哥一国负债金
额，基本上也就有这么多。只要所
有负债都进行本金缩减， 就需要
超过一半的救援资金来担保本
金。 这还没有考虑滚动利息担保
以及非本金缩减选项的情形。 总
的来说， 国际方面提供的救援金
额并不足以全面覆盖墨、巴、阿等
拉美主要债权国的债务量。 布雷
迪计划最终是通过私人资本的流
入解决了这一问题。
另外，90 年代末，阿根廷、巴
西、 墨西哥等国逐渐回到了国际
债券市场中， 能够重新发行欧洲
债券（在发行国之外交易的债券）
替代原有债券。 甚至，墨西哥、波
兰等国布雷迪债券还进入了投资
级行列。 这也可从一方面说明改
革的效果。 这些信号的含义也依
然存在争论，但是无论如何，布雷
迪计划对于当时拉美国家改善自
身处境起到了相当重要的作用。
二、 拉美债务救援的过
程及其启示
有个基本的问题 ： 拉美在
1982 年 8 月墨西哥爆发时陷入
债务危机，但是为何直到 1989 年
才推行布雷迪计划？实际上，布雷
迪计划是长期救援的一项重要成
果，而救援过程本身包含的政治、
经济博弈因素具有极有价值的信
息， 能够让我们类比当前欧洲危
机背后的格局， 同时对前景有更
准确的判断。
（一） 布雷迪计划之前的救
援努力及效果
从救援手段来说， 布雷迪计
划之前共经历了两个阶段。
第一阶段为 1982 年 8 月至
1985年 10月。 这一阶段中，主要
由美联储牵头， 组织各大商业银
行为墨西哥提供紧急援助贷款，
防止债务危机的恶化。当时，美联
储主席保罗·沃尔克在救援中起
到重要作用， 甚至直接以个人身
份向商业银行施加压力。 商业银
行本身缺乏继续提供资金的意
愿。 所以， 这些援助贷款被称为
“强制贷款”（concerted lending）。
这一阶段的救援思想与目前
欧洲的救援思路一致： 尽量帮助
债务国争取时间， 使其通过经济
调整获得偿债能力的增长， 从而
避免违约。因此，强制贷款并不是
常态，而应当是“抛砖引玉”之举。
然而，这一计划并未奏效。另一方
面， 墨西哥坚持两年多的紧缩调
整政策之后，逐渐不堪重负，希望
退出此类政策。 这迫使美国采取
进一步措施， 来避免最坏的情形
图 2：拉美国家每年利息支付与出口额之比
资料来源：世界银行
图 3：拉美主要布雷迪国家经济增长率（以协议年份为 0）
资料来源：CEIC
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国际经济合作 2012年第 2期
发生。
1985 年 10 月， 时任美国财
长贝克宣布一项新的救援计划。
计划中，商业银行、世界银行与美
洲开发银行将各自出资，对 15 个
主要债务国进行资金支持， 时间
区间为 1986—1988年。 金额上，
商业银行出资 200亿美元， 世界
银行与美洲开发银行共同出资
90亿美元。 同时，作为交换，债务
国必须进行减税、国企私有化、贸
易自由化等方面的经济改革。 由
此开启了国际组织提供救援资金
的第二阶段。
这一阶段从贝克计划提出一
直到 1988 年日本等债权国主动
免除发展中国家债务为止。 在这
一阶段里，救援思路并没有改变。
美国依然在以处理流动性危机的
方式处理拉美债务危机。事实上，
每年拉美国家实际支付的贷款本
金和利息比新得到的贷款要多
250 亿美元， 而且这些新贷款还
越来越少， 最后并未达到 290 亿
美元。
经历这两个阶段的救援之
后，拉美国家的状况没有转好，反
而更差。 1988 年，巴西的通货膨
胀率达 934%；1989 年春，阿根廷
和秘鲁的通货膨胀率分别达到百
分之几千。 1980—1988年墨西哥
的实际工资收入下降了 50% ，
1988 年的债务 / 出口比重比
1982 年还低。 同时，这些国家内
部出现动荡， 导致一系列大规模
的罢工、游行、暴乱，甚至政府更
迭。
1989 年 3 月，美国终于开始
着手削减发展中国家债务， 推出
布雷迪计划。随后，法国也宣布无
条件免除 35 个贫穷国家所欠
160亿法郎公共债务。 至此“流动
性危机”思路转换为“偿付危机”
思路，救援进入第三阶段。
（二） 美国救援的出发点和
思路
之所以美国迟迟不愿放弃
“流动性危机”的救援思路，主要
原因在于美国最初救援的动机就
是防止美国本土银行破产。 1982
年底， 美国九家主要商业银行对
拉美地区的信贷敞口占总资本的
%。 因此，只要有三分之一
的贷款违约， 那么这些银行就要
面临倒闭。在这种背景下，美国坚
决不允许债务减免， 甚至不允许
其西方盟友主动减免拉美债务，
以免引起连锁反应。 1985年推出
的贝克计划也要求所有贷款必须
按照合约归还。
1982-1988 年间， 美国的银
行收到了它的到期债务的大部分
利息。在此期间，美国的大银行一
方面增加他们的资本额， 另一方
面则削减了向债务国的新贷款。
通过这种方式， 这些银行在债务
危机中所承担的风险大大减轻。
到 1988年底，美国主要银行在拉
美承担的风险敞口占资本金比例
降到了 %。在此背景下，布雷
图 4：拉美主要布雷迪国家年通胀率（上半图为恶性通胀国，下半图为其他国家）
资料来源：CEIC
图 5：布雷迪计划前后私人资本 /GDP比率变动
资料来源：CEIC
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迪计划才得以提出。
不过，事情还需要导火索。美
国决策机制与当前欧洲一样，同
样是事件驱动型的 。 1989 年 2
月，委内瑞拉主要城市发生骚乱，
抗议政府因债务危机而实施的紧
缩政策。 300多人在骚乱中死亡。
这给各国很大的震动， 因为委内
瑞拉一直被认为是拉美民主国家
中最稳定的国家之一。 3月，布雷
迪计划推出。
从布雷迪计划援助的顺序来
看， 首先获益的国家是墨西哥与
菲律宾———两个美国在国际政治
上的铁杆盟友。 拉美作为美国的
“后院”，如果出现普遍的不稳定，
那么美国最终不会袖手旁观。
三、拉美经验导入欧洲
在技术层面上，“欧洲布雷迪
计划”可以如法炮制拉美经验，采
取以下架构：
1.商业银行团体与每个国家
单独谈判，制定不同的计划；
、IMF甚至 ECB 出资
担保该国新发债券， 冲销全部原
有债务，并停止救援贷款；债券可
以为固定利息债券， 或浮动利息
债券，期限为 20-30年；
3.不同意债务减免的银行必
须提供新贷款， 金额不得少于之
前债务规模的 20%；
4. 一次性减免 40%债务；或
通过前重后轻债券减少商业银行
近期损失；
5.价值恢复条款：比如 GDP
增长率达到 3%， 须补偿债权人
300bp利息；
6.改革激励条款：如果财政
赤字 / 名义 GDP 每降低 1 个百
分点， 那么 ECB 或 IMF 持有的
债券本金自动减记 5%， 或票息
率降低 200bp。
以上数字并非精确计算后的
建议， 仅是对援助计划结构的定
性表述，与数字相比，政治力学方
面的逻辑更为重要。
欧洲目前的政治力学与拉美
当年相似：决策体制由事件驱动，
核心国家不断比较各种不同的债
务政策对自身的影响。 在危机不
断蔓延、深化的过程中，不同选项
的相对优劣不断发生变化， 推动
债务政策改动。当前，主要的债务
政策包括长期和短期两方面。 如
12 月 9 日欧盟领导人峰会声明
所说， 长期的解决之道在于欧元
区内部的财政整固； 而短期的办
法只能够快速将 EFSF 杠杆化付
诸实施、 提前启用欧洲稳定机制
（ESM，欧洲为了维护金融稳定而
提出的永久性机制， 原计划于
2013年 EFSF到期之后启用）、注
资 IMF，以及 ECB 为市场提供更
多流动性工具来保证市场正常运
转。
短期的措施背后无疑是 “流
动性危机”思路：通过种种办法将
希腊乃至意大利的债务状况给稳
住， 待其国内经济复苏来恢复偿
债能力。 由于外围国家都是 2009
年以来金融危机的受害者， 因此
只要经济回到上行周期中， 那么
摆脱当前的债务危机也就是理所
当然的。
同时， 即便相关国家认定意
大利、 西班牙等无力偿还全部主
权债务，必须进行减免，在当前马
上执行也极为“不合时宜”。 2011
年 10 月欧盟峰会上要求欧洲银
行业在 2012 年 6 月之前完成资
本补充计划， 将使一级资本充足
率达到 9%。 这可以说是欧洲为
了应对“最坏情形”的重要防线。
一旦欧洲主要银行削减相关敞
口、资本补充完毕，那么就获得类
似 1988 年花旗银行对巴西债务
头寸的地位。彼时，花旗银行同样
通过扩充股本来降低风险， 从而
在债务谈判中获得了极强的地
位，甚至有能力无视巴西的违约。
我们认为欧洲银行业的资本补充
是“欧洲布雷迪计划”是否可行的
关键。 只有核心国家银行系统得
以加强， 从而不致引起大规模金
融动荡之时， 债务减免时机才算
初步成熟。
最后， 巨大的变革总是需要
相应量级的导火索。不管是德国、
法国等核心国家政府 ， 还是
ECB、 欧盟、IMF 等主要国际组
织， 它们的决策体系总体上看来
是事件驱动型的。 从当前的利益
计算来说， 退出欧元区对任何国
家都没有好处。然而，对普通民众
来说， 个体理性可能造成集体无
理性。 无理性强度要看财政紧缩
的程度。 在外围国家纷纷提高退
休年龄、降低退休金水平、削减公图 6：美国救援拉美的政治力学结构
Finance
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国际经济合作 2012年第 2期
共职位、 增加税收等多项财政紧
缩措施出台的情况下， 失业与紧
缩的举措中依然包含巨大动荡的
风险。此外，紧缩与经济增长很难
兼容。 当国内压力使得紧缩政策
难以进行之时，也就到了考虑“违
约”或者“退出欧元区”的时候。此
时， 欧洲迟缓的决策体系也许就
能够体会到事情的紧迫性， 从而
允许对该国进行大规模债务减
免。
综上所述， 如果最终欧洲采
取类似布雷迪计划的方案来解决
问题， 那么至少需要满足以下三
个前提：
一是德国、 法国等核心国家
判定外围国家面临的是偿债能力
危机，而非流动性危机；
二是欧洲银行业资本金补充
完成；
三是债务国发生影响更大的
动荡，或威胁到欧元区的生存。
可以看出 ，“欧洲布雷迪计
划”的先决条件是很强的。如果将
这些条件适当减弱， 那么其他措
施也许更为适合。 以下依次放松
“欧洲布雷迪计划”的三条前提进
行讨论。
如果放松第一条前提， 那么
在欧元区可能解体的情况下，更
可能的结果是 ECB 最终摆脱观
念和法律上的束缚，为意大利、西
班牙甚至法国等发钞融资。 这无
法解决根本问题， 但短期内可以
稳定市场， 为这些国家复苏争取
时间。 如果配合通胀率大幅下行
的环境 （这也是 ECB 自身对
2012 年底及之后通胀形势的判
断），ECB 直接干预的可能性会
更强。
如果放松第二条前提， 那就
是相当糟糕的情况： 金融系统未
曾准备好就遭遇到强劲的系统性
风险。 那么此时最可能的情况是
ECB 模仿 2008 年美联储的做
法， 针对银行推出一系列流动性
工具（如 TALF）等，来尽量避免
大型机构倒闭带来的市场剧烈动
荡；同时，德国、法国等财力较强
的国家可能会直接国有化更多重
要银行， 类似此前德克夏银行的
处理方法；最后，一些小规模债务
减免也可能开始进行， 或至少提
上日程，但一定不会大规模减免。
此时，ISDA、 评级机构等技术组
织的重要性更加凸显。 市场处于
崩溃的临界状态， 将更为关注违
约认定、CDS触发条件等细节。
如果放松第三条前提， 那么
可能的情形是慢慢拖着， 错过了
最佳时机， 最后还要进行债务减
免。在动荡的环境下，出现重大事
件应只是时间问题。
拉美危机在爆发两年之后依
然处于紧急救援状态， 直到七年
之后才采取了短期内强有力的措
施。欧债危机至今也已经两年。从
目前的措施来看 ， 虽然有了
ESM、财政统一等长期计划，但整
体手段一直侧重于 “输血” 而非
“造血”。 希腊正在谈判的 PSI方
案已经具备了布雷迪计划的核心
特征———本金缩减，新债担保，新
债的固定利率低于 4%， 并且同
样加入了经济增长的期权补偿，
但是不要忘记的一点是： 相似的
布雷迪计划未必带来相似的效
果， 因为类似希腊的欧洲国家与
拉美国家相比， 既缺乏丰富的资
源， 又缺乏拉动经济增长的支柱
产业 。 虽然流动性 （三年期
LTRO）和防火墙可以换取时间，
但只有竞争力的改变才会带来机
会。否则，更具灾难性的危机会卷
土重来。
（作者单位：中国银行金融市
场总部）
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金融
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