并购与公司治理 股权变动与公司治理跨国公司产权制度安排下的公司治理○ 周新军摘要 公司治理源于产权形态的分离。所有权与形态如最初的业主制、合伙制再到现代的公司制这条经营权分离的程度不仅受企业制度形态的影响，而且变化路径来研究企业制度各个发展阶段上的单个企业受企业规模形态的影响。跨国公司产权关系可视为企的产权。实际上，还存在另一种发展阶段研究，即以业集团产权关系在国外的进一步延伸。产权经营所带研究对象的组织形态（或规模形态）的变化为主线的来的跨国界投资运作和产权重组形成了不同类型的股企业产权阶段化研究，用过程式表示就是：单个企业权结构，跨国公司在选择时需要考虑历史性的股权结产权研究→企业集团产权研究→跨国公司产权研究。构偏好、交易成本、与东道国讨价还价实力、制度环相对而言，这条路径阶段式产权理论研究要弱得多。境及企业成长期等主要因素。控股度选择下的跨国公毫无疑问，无论是企业集团的产权研究抑或跨国司治理形成了三种不同的博弈模型。股权变动所引起公司的产权研究都是建立在单一公司产权理论基础之的控股度变化不仅带来了公司治理绩效相应变化，而上的。国外有关企业集团的产权研究比较贫乏，其原且也带来了三种博弈模型的梯度转换。因可能是国外企业一旦发展到企业集团的规模，它就关键词 跨国公司；企业规模形态；股权结构偏会寻求到别的国家去发展，这时也就具有了跨国公司好；控股度选择；公司治理的意义了。与此相适应，许多学者也把目光从单个企业直接转向了跨国公司的研究，从而跨过了企业集团公司治理源于产权形态的分离，如果没有所有权的阶段性研究。与经营权的分离，也就不会产生所谓的代理问题，进国外有关跨国公司的研究大都集中在投资、经营而也就没有研究公司治理的必要。也就是说，追根溯等领域，产权理论比较少，基本上是内含在其它理论源，研究任何形态的公司治理问题（自然包括跨国公之中。比如，国外学者关于跨国公司的股权结构战略司），必先研究产权问题。所以，产权的制度安排，无的研究就大致内含于四种理论之中，即内部化理论或疑是跨国公司治理研究的逻辑起点。交易成本理论、讨价还价理论、资源决定理论和制度[1]因素影响论。国内有关跨国公司产权的研究也不是一、跨国公司产权研究的理论基础很多，中国学术网上很少有此类文章，目前公认的两为了研究的方便，本文中的产权范畴主要指所有大权威文摘刊物《新华文摘》和人大报刊复印资料也权和经营权，而所有权即为投资者控制企业股份的程没有转载这类文章，至少可以说明跨国公司产权问题度，它是拥有企业各种权力的基础，所以，又进一步还没有受到太多的重视。以其中能量化的股权为重点。一般来说，投资者在公研究跨国公司产权形态和结构，应该从现实中的司持有股权的大小大致与其控制权成正比，换句话说，跨国公司既定的产权状况出发来进行研究。跨国公司股权结构直接影响甚至决定公司治理结构。一般是母国的企业集团（母公司）或控股子公司在海关于产权问题，尽管理论界存在许多分歧，但他外进行投资，建立海外子公司或者是分公司。如果是们所选定的研究对象基本上是相同的，即都是研究单集团公司直接投资的，也不应把它仅仅看成是单一公一体公司的产权。也就是说，他们都是循着企业制度司的投资行为，因为，它在考虑国外投资等决策时必44南开管理评论2006年9卷, 第 1 期第 页 6, Volew200. 9, No. 1, pp45Nankai Business Rev45-51i 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理然是从集团的整体利益出发的。如果是子公司投资的，点是放在对股权的控制上。一些学者认为，母公司拥由于子公司为集团公司所控股，子公司董事会里的大有国外企业的股权通常至少应达到25％的比例，才能部分席位被集团公司所占据，因此，在决策时很大程度达到能控制企业经营的目的。现实的情况更多地证明了上也受集团公司的影响和制约，并服从企业集团的整体这一点，凡是在拥有全部股权和多数股权的子公司里，利益。另外，现今跨国公司许多子公司也早已成为企业外国投资者通常就能控制子公司。这是因为，控制权集团。因此，跨国公司海外子公司与母公司的关系一与股权是成正比例的。母公司在国外投资企业中拥有般情况下应看作是子公司与母国的企业集团，而不是的股权比例越高，对子公司的控制能力也就越强，所单一公司的关系，区别于企业集团母公司与子公司的得利润也越丰厚。跨国公司在海外建立的子公司都会关系，在这里是子公司与单一公司的关系。因此，跨选择全部拥有或合资经营中的多数拥有股权结构类型。国公司母子关系要更多地考虑子公司与企业集团的关当然，由于跨国公司拥有资金往来、技术专利、经营系。图1是跨国公司层级关系图。如果不考虑国界的管理等优势，即使是拥有少数股权，有时也可能对子问题，此图所示完全可以看成是集团公司与子公司系公司拥有较大的控制权，只是比起股权控制来说，这列A、B、C、D、E、F的关系，整个图就成了企业集种方式要逊色一些。团关系图。但如果考虑国界因素，此图就分解为国内跨国公司的股权结构类型大致有以下几种：(1)全企业集团（阴影部分）与国外子公司系列的关系。图部拥有。一般认为，母公司只要拥有了子公司95％以中比较直观地显示出企业集团同跨国公司的关系。跨上的股份，不一定要拥有100％的股权，即可认为是国公司实际上是把企业集团的关系延伸到国外，这样，全部拥有。(2)多数拥有。母公司拥有子公司股权在跨国公司产权关系就转变为国内企业集团与国外子公51％-94％之间。如果跨国公司想取得控股权，51%司的产权关系。国外子公司基本上是与国内母公司保是最低限。(3)对等拥有。母公司拥有子公司50％的持单线联系，各子公司之间的关系并不紧密。这种关股权。(4)少数拥有。母公司拥有子公司49％以内的系只是表明跨国公司在国外投资尚处于初级或成长阶股权，即被看作是少数拥有。段，成熟阶段的跨国公司国外子公司之间的关系会发与上述股权类型相对应的是形成了跨国公司在海生一些改变。处在这个阶段上的跨国公司在某一外国外子公司的几种股权投资企业形式。如果把股权参与的子公司数量少则几个、多则几十个，它们之间关联度（跨国公司母公司在其子公司中拥有股权的份额）度往往非常高。看成是θ，有下列几种情况：1. 当θ=100时，子公司为独资企业（全资子公司、完全控股）；2. 当θ=0时，子公司为合作企业（非股权控制）；3. 当0<θ<100时，子公司为合资企业（包含多数占有和少数占有两种情况）。从上可以看出，1、2两种情况为股权结构类型中跨国公司层级关系图实际上也是跨国公司产权的的极端特例。跨国公司在面对这些股权结构时如何做解剖图，从中可以看出，跨国公司产权研究的重点应该出选择取决于以下几个因素：是在企业集团基础上研究国外企业产权组成及其形态。第一，历史上形成的对股权结构的偏好。不同国家的跨国公司对股权结构偏好是不完全一样的。美国企二、跨国公司的股权结构选择业从历史上看就一直偏好建立拥有全部股权的子公司，斯蒂芬·P·马吉于1984年首先提出了适应性理论。“全权”参与国际市场，其目的就是为了控制关键的决他认为，为了适应自己所有权优势的潜在利益，企业往策并保护其技术专利。随着世界经济形势的发展，美国往会发现保持控制力和所有权更为有利；反之，若失企业这一历史性的偏好出现了降低的趋势。从表1可去控制，让所有权与别的公司分享，就可能失掉这些以看出这种总体趋势。从1951年至1975年，全部拥优势。保罗·克鲁格曼认为，外国直接投资的显著特有的比例始终在40％以上，尽管总体上有了下降的趋点是，投资不仅转移了资源，而且获得了控制权。扩势，而这一点也多少表明了美国跨国公司的股权策略大公司控制权是外国直接投资的基本目的。对于跨国正逐步从独资向合资转变。哈佛大学跨国公司研究中公司这种大型企业来说，加强对海外子公司控制的重46南开管理评论2006年9卷, 第1期第 4 5 - 5 1 页. 1, pp47 Nankai B2006, Vol. 9, Nousiness Review 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理心的资料也说明了这一点。该中心的资料表明，1968第四，制度环境因素影响。东道国投资风险以及年美国跨国公司在国外的子公司中，全部拥有股权者东道国政府对股权比例管制程度也影响跨国公司对国占63％，多数和对等占有为％；到1975年全部外子公司的股权结构选择。东道国投资风险主要包括拥有股权者的比例下降到55％。而其它国家的跨国公经济上的风险和政治上的风险，以及东道国的诚信度司在进入国外市场时，传统上则采取较为灵活的方法，等。投资风险大小与经济、政治稳定程度成反向关系。不太倾向坚持拥有全部股权形式的子公司。比如，日第五，企业的成长期阶段性选择。一般而言，企本和西欧国家跨国企业，往往乐于接受不同于全部股业在成长初期利润率比较低，股权比例高低对任何一权或多数股权的其它形式，因此，具有更大的灵活性。方的绝对利润值影响不大。而到了成熟期，企业利润表1表明，各个时间段美国跨国公司投资的子公司全率比较高，股权比例对最终利润分割影响大。因此，部拥有的比重都要远远高出欧洲和其它国家的比重。许多跨国公司十分注重对不同阶段的股权结构的选择。表1 391家跨国公司在发展中国家建立的比如，有的跨国公司在其子公司初建期选择合资，而制造业子公司的所有权类型分布在成熟期选择独资。母国和以上几种因素往往是同时在起作用，只是程度不1951年以前1951-19601961-19651966-19701971-1975所有权类型同而已，其中的一种会起到主导作用。180家美国跨国公司的子公司全部拥有三、跨国公司产权经营 多数拥有跨国公司产权经营是指跨国公司为了维持和扩大对等拥有少数拥有产权规模，进行的一系列跨国界的投资运作和产权重情况不详组的活动，通过各种组合式经营来实现最佳的产权模小计式。跨国公司一般是采用进入路径选择和退出战略来子公司总数214229281303231实现跨国最优化产权经营。135家欧洲大陆国家和英国跨国1. 资本进入路径选择：从“绿地投资”到跨国并购公司的子公司全部拥有跨国公司产权经营经历了不同的阶段。最初是以直多数拥有接投资（也叫“绿地投资” ）为主要的方式进行的。表对等拥有显示，除了个别时期，比如1966-1970年低价购买等少数拥有情况不详方式获得，其它时间段通过新建立方式成立的子公司在小计全部子公司中所占比例都要高于其它类别。1951-1975子公司总数266244416694年新建立公司的平均值为％，而购买等获得和其它76家其它国家跨国公司的子公司方式获得的分别只占％和％（见表2）。全部拥有多数拥有表2 180家美国跨国公司的子公司进入东道国的方法对等拥有进入的子 公 司 的 比 重（100％）少数拥有方法1951-19551956-19601961-19651966-19701971-1975情况不详新建立的资料来源：联合国经济与社会理事会.再论世界发展中的跨国公司.跨国公司委员会第四届会议，纽约，联合国出版社，1978，表Ⅲ－25购买等获得的第二，就是交易成本。无论选择哪种股权结构，其它和其结果总是要力求交易成本最低，或是趋向于零。内未知小计部化理论认为，跨国公司可以通过提高股权占有比例，子公司来解决因信息不对称、市场失效和机会主义行为等造989 1,957 3,2254,38513,795总数资料来源：JP柯汉、戴维森和S苏里.探索跨国企业：关于总部在美国的原始资料.坎成的内部交易成本过高的问题。布里奇，马萨诸塞州，巴林杰出版公司，1977，表第三，与东道国政府的讨价还价实力决定了其海造成这种状况至少有两个方面的原因：外投资企业的股权结构，股权结构基本上取决于讨价一是发达国家国内投资已经趋于饱和，利润空间还价能力强的一方。一般来说，投资初期投资者讨价已经十分有限，国内的许多过剩资本亟待寻找新的投还价能力要强，此后会边际递减；东道国的情况则正资场所。最早这些国际资本是在发达国家之间进行投[2]好相反。资，二战后特别是上个世纪80年代以后，国际资本流46南开管理评论2006年9卷, 第1期第 页006, Vol. 9, No. 1, pp47 Nankai Business Review245-51 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理向发展中国家的趋势进一步强化。发展中国家的开放目标市场发生了变化，越来越倾向于市场化程度较高程度进一步加深，其低廉的劳动力和原料成本、广阔的国家和地区，特别是西欧、北美和日本等地。据统的销售市场，能产生比较高的利润，这些优势吸引了计，跨国并购主要发生在欧美之间，英国和美国的跨大批国际资本的进入。国公司是其中最为活跃的参与者。二是在行业方面，二是从东道国的观点来看，也希望能在它们那里跨国并购由传统的制造业向服务业和高科技产业转移直接投资为好。依照东道国的观点，在空地上新建企的倾向日益增强，全球跨国并购在银行、保险和其它业总是比购买现有企业的进入方法好。从空地上新建金融服务业、电信设备和服务、公用事业、制药等行企业至少增加了该行业的企业数，可以促进行业领域业的比例逐年上升，近几年都超过了50%。三是由发的竞争。另外，东道国也对外国企业采用合并、收买展中国家跨国公司从事的跨国并购也在逐年增加，不的进入方法持敌视态度，担心跨国企业会把购买当地仅表现为发展中国家与新兴工业化国家和地区之间的[3]企业当作取得东道国技术的手段。 实际上，不仅在跨国并购，还表现为发展中国家对发达国家的并购，发展中国家并购方式一开始受到冷落以致遭受反对，主要原因是近年来这些国家部分跨国公司实力已逐步在发达国家也是如此。比如，在1990年和1991年间，成长壮大起来。美国公众就曾强烈反对把美国公司卖给外国人。当几2. 国际资本退出的战略选择桩巨大的已成交的或正在筹划中的收购行为公布于众与前述国际资本进入战略相反的，就是国际资本[4]时，这种不满情绪更是火上加油。的退出战略，这是一种保护产权的策略。跨国公司采随着发展中国家对外开放的进一步扩大，东道国用此种战略可以避免产权丧失，以保护既得产权的完在对待跨国公司并购问题上发生了较大的变化，并购整性，最大程度地减少不必要的损失。比如说，东道逐渐成为了跨国公司进入东道国的主要途径。与新建国可能会通过国有化或没收等方法来强制改变它们与企业相比，并购方式对外资有更大的吸引力，它可以跨国企业的关系，这时跨国公司就会采用撤出投资来大大缩短项目的建设周期，同时还可用比较低的并购回报，包括出售或者清算它们资产的方式从某些地区成本迅速获得被收购企业的市场份额。此外，通过并撤走。还可以此为要挟增强与东道国政府讨价还价的购，还可以迅速取得被收购企业的部分或全部控制权。力量，以达到控股的目的。但是，跨国公司一般很少并购和合资都包含了东道国企业，但并购所起的作用采用此种战略。从跨国企业的角度来看，撤出投资会是不同的。通过并购跨国公司可以对东道国被收购企造成公司短期资本上的损失，并由此可能造成与东道业进行彻底改造，且不用受其政府影响；而合资尽管国政府的关系遭到破坏的长期成本的损失。可以控制合资企业，但往往不能改造东道国参资的母不过，从历史上来看，跨国公司撤出投资的案公司，来自母公司的势力会影响合资的效果。例还是有的。哈佛大学曾对180家美国跨国公司进经济全球化加快了跨国并购的步伐。从20世纪末行了调查，结果表明，上个世纪60年代中期以来新到现在，跨国并购已成为跨国公司进入东道国市场的主建立的子公司撤资的事件一直在增加。撤走的比率从要方式。联合国2000年的《世界投资报告》显示，在表3 180家美国跨国公司撤出投资的类型20世纪的最后十年时间里，国际生产的增长主要是由 1951-1956-1961-1966-1971-1951-扩股并购而不是由新建投资推动的。已完成的跨国并 195519601965197019751975一、概况 购的价值，在1990年仅为不到1,600亿美元，到1999新建子公司数989195732254385323913795年已经增加到8,010亿美元。2001年的《世界投资报撤了合并以外的撤走数116207316115413593152告》再一次显示，跨国公司绝大多数跨国投资是通过跨撤走占新建子公司数的比重国并购实现的。2000年更是达到了高峰，全球跨国并二、撤走方法（％） 购市场总额为12,708亿美元，创历史新高，比1999年出售增长52％，占2000年外国直接投资总额的88％。发清算生在大型跨国公司之间的以强强联合、增强竞争实力没收为目的的跨国并购案逐年上升，并购交易金额巨大，可情况不详谓是超级并购，且涉及了几乎所有的重要行业。合计100100100100100100跨国并购呈现出三种趋势：一是跨国公司并购的资料来源：尼尔·胡德、斯蒂芬·扬. 跨国企业经济学. 经济科学出版社, 1992, 第33页48南开管理评论2006年9卷, 第1期第 4 5 - 5 1 页6, Vol. 9, No. 1, pp49 Nankai Business Review200 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理1951-1965年间的10-20％，上升到1966-1970年期四、控股度选择下的公司治理博弈模型间的％，然后又上升到42％（见表3）。跨国公司股权结构和股权参与方式直接影响公司3. 跨国并购与公司治理治理，以下试图建立几种不同股权参与和控制下的跨从本身动机而言，企业进行跨国并购出于八个方国公司博弈模型。面的考虑：成长，技术，经营多国化，产品差异化，跨国公司以其股权选择的不同可以分为非股权式政府政策、汇率、政治和经济的稳定，跟随客户，多安排和股权式安排两种类型，而股权式安排又包含两样化以及资源贫乏的国内经济，其中成长可能是最重种类型，即参股和控股。为了描述的方便，不妨依次要动机。并购会立刻产生成长，跨国并购为这种即时把三类情况下的博弈假定为Ⅰ模型、Ⅱ模型和Ⅲ模型。成长增添了全新的维度。由于并购通常是通过股票的这三种模型实际上都已经涉及到两对博弈，一是跨国买卖和转让（股票收购）来实现的，因而它导致的直公司与东道国之间的博弈，二是跨国公司与东道国的接结果就是原有的公司股权结构被打破，从而引起控企业之间的博弈。首先建立非股权式安排下的公司治制权的变动和公司治理结构的变化。从对公司控制权理博弈模型。的角度来看，跨国公司并购对控股权的要求更加强烈。1. 非股权参与下的公司治理：跨国公司博弈模型Ⅰ据不完全统计，在2000-2002年跨国公司对中国企业所谓跨国公司的非股权安排是指跨国公司不通过的主要并购活动中，有半数以上的跨国公司获得了绝股权投资的办法，而以非股权投资的形式参与国外经[5]对和相对的控股权。跨国并购直接影响跨国公司投营活动，通常以自己的知识产权、技术、工艺、专有资企业的股权结构，随着金融市场的全球化和跨国并技术、管理合同、咨询、销售网络等优势，通过与东购活动的大量出现，跨国公司的股东也进一步国际化。道国企业签订各种合同的方法，部分地参与当地生产比如，在美国非金融企业的股权中，1977年只有2%和经营。对跨国公司而言，采用非股权方式可以达到为外国投资者所有，1988年上升到9%，1995年达三个目的：一是可以规避常规风险，不参与投资，自到15%。目前，在美国投资者持有的证券中，10%是然就不会承担资本经营风险；二是非股权式参与不涉外国企业的股票和公司债券，估计未来十年将上升到及股权问题，可以缓和投资各方争夺控制权的矛盾；25%。仅1989年，美、英、日、德之间跨国的股权投三是可能在一定时期通过合同关系对东道国企业进行[6]资就增加了20%。间接控制。有时候，技术优势也是控制企业的一种手跨国并购进一步影响了目标公司（被并购企业）段，比如，技术专利也能换来一定的控制权。对跨国董事会的组成和总经理的人选，在跨国并购过程中目公司而言，此种方式是最能省钱、投资成本最低，又标企业的所有权大部分或者全部被丧失了，这样，企能获得一定的决策控制权和经济收益的方式。对东道业的董事会和经营班子就很有可能面临被解职的命运。国来说，非股权参与满足了引进技术的需求，又不用这是对公司治理的一方面影响。另一方面，目标公司担心失去对企业的控制权。因为，跨国公司的非股权的董事们和经理班子一般都会感受到来自外部的压力，参与不涉及目标企业的产权结构变动，两者仅仅是通并且事先能预料到这种结果，从而促使他们向以股东过协议在不触及股权结构的前提下进行分工与合作，权益最大化为目标靠近，尽力防止被别的公司所收购，以达到资源最优配置，因而，对企业所有权控制不发这样做的结果就是无形中强化了股东权益。因此，并生任何影响。而对东道国企业来说，其效益函数与政购被认为是在其它公司治理机制不起作用的情况下防府也是一致的。所以，这种模式容易被三方所接受，止经理损害股东利益的最后一道防线。选择合作能使它们效益最大。跨国并购是对跨国公司治理结构影响最直接，也这种模式一般是在跨国公司对东道国还不了解，是最大的因素之一。在经济全球化条件下，跨国公司但又想进一步试探时采取的模式；而东道国也是处在部分投资企业也有可能被投资所在国的企业并购，即技术需求强于资本需求，其企业也还没有完全脱离计使是最强大的跨国公司似乎也不能保证所有的国外投划经济模式运行的时候。如果跨国公司想在东道国获资子公司都能赢利。事实上，从跨国公司经营实践来得更大收获，而东道国以及企业又是资本短缺型的，看，的确也有一定数量的子公司因经营不善而蒙受损合作后进行帕累托改进是最优选择，即在此基础上引失，最后，遭到了东道国企业的收购。这也许是跨国入股权参与。公司面临的一个新问题。尽管技术优势与管理创新能力可能会改变董事会4849南开管理评论2006年9卷, 第1期第 页45-51 Nankai Business R006, Vol. 9, No. 1, ppeview2 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理结构或者是总经理人选，但在一般情况下很难实现。权份额联系起来。当所有权集中度从0增加到5％时，因而，这种博弈对公司治理结构和机制都不会产生实管理绩效也随之增加了。在5％-25％的所有权范围内，质性的影响。管理绩效就变差了。当所有权集中度上升到25％以上[7]2. 股权参与下的公司治理：跨国公司博弈模型Ⅱ时，管理绩效只会缓慢提高。股权参与下的公司治理指跨国公司参股东道国企Demsetz对1980年511家美国公司进行的研究表业但不进行控股状态下的公司治理行为人之间的博弈。明，利润率和股权集中度之间没有显著关系。Levy等与非股权参与正好相反，跨国公司股权参与直接人的研究则正好相反，他们发现，美国公司的股价和[8]改变了目标企业的股权结构，从而导致董事会结构的股权集中度之间存在正相关关系。其它一些学者如变化，进而引起公司治理的变化。股权比例决定了董Claessens、Mock、McConnell等人也研究了这一问题，事会中参股双方人员比例。由于跨国公司不控股，目标但没有得出一致性的结论。企业的控制权还是处在东道国手中。对跨国公司而言，上述结论是否一致并不重要，因为其研究对象都采用此种方式，虽然不能完全控制目标企业，但能对企不是跨国公司在国外的投资企业。但是其研究方法却具业的决策及利润分成产生较大影响。而对东道国而言，有启发性,即大体上都是选定一定数量的样本企业，然存在两种心理，一方面希望跨国公司来本国企业参股，后做回归分析来观测几个变量之间的关系。考察公司绩可以吸引更多的外资，解决国内资本短缺的瓶颈；另一效的指标一般包括净利润率（净利润／总资产）、总资方面，它们又害怕跨国公司有朝一日控制自己的企业。产利润率（总利润／总资产）、权益利润率（ROA权益这种情况下的最优选择是既允许跨国公司进入，但又要总资产率）、每股收益（净利润／总股本：元／每股）。加强管制，以防止自己的企业被外方最终控制。于是，在研究跨国公司国外企业股权结构与治理绩效的东道国就制定一些政策、法规，对跨国公司的股权参与关系时却遇到了很大的困难。对于跨国公司而言，其度进行限制，并对合资企业未来的股权变更做出一些限指标一般都是保密的。例如，全国每年的500强外商定。而作为外方，为了达到进入东道国的目的，尽管可投资企业排名，只是依据销售额，从中很难了解其它能被管制，但只要这种管制所带来的损失（一种成本）指标。但是，从一些个案中可以发现，控股与治理绩加上其它投资成本小于其在国内的投资总成本（在其效存在一种互动关系，即跨国公司控股会增强治理绩国内没有此种管制时的投资总成本），或者说抛除管制效，会减少治理过程中的摩擦成本而取得较好的经营带来的损失后跨国公司所获得的收益大于在国内投资效益，而治理绩效又会给跨国公司带来更多的利润，所可能获得的收益（跨国投资的机会成本），跨国公司通过再投资，跨国公司的控股力量又得到进一步增强。就会选择进入，否则就会选择退出。而一旦跨国公司根据天津开发区的初步统计，在增资的外商投资企业选择退出，东道国就会做出一定的让步，以求管制所中，70%以上是经过股权变更的企业，而在股权变更带来的损失降至跨国公司能接受的程度，这个过程一的合资企业中，也是70%以上要求再增资的。直持续下去，直至均衡。4. 外方控股下的公司治理：跨国公司博弈模型Ⅲ3. 从参股到控股：股权变动与公司治理绩效在模型Ⅱ的基础上，如果企业效益进一步转好，如果单纯从经济的角度出发，跨国公司在国外投跨国公司会迅速做出增资反应，以求迅速实现控股的资公司最优的选择是从参股发展到最终控股。对于跨目的。假设投资企业为外方控股，那么，董事会外方国公司而言，要达到此目的比较容易。跨国公司凭借人员占有较大比例。总经理由外方人员担任，一些关资本优势要求东道国企业增资，而东道国企业却因为键性部门如财务部门等也由外方人员把持。对跨国公普遍缺乏资本而无法增资，这样在跨国公司增资的同司而言，在决策上要有更多的自主权，使得决策更有时，也就引起了原有的股权结构的变化，跨国公司从效率。另外，也可以与合作者进行谈判，减少磨擦成而完成了从参股到控股变动。这个过程意味着股权比本。东道国虽然失去了对企业的控制权，但如果外方例的变动，相应会引起治理绩效的某种程度的变化。控制能带来利润的增加对政府而言也是一件好事，因股权变动会引起公司治理的变动，因而影响企业经为可以得到更多的税收。为了保护本国企业，东道国营绩效。那么，所有权结构与企业经营绩效之间存在一政府也会对跨国公司提出限产的要求，限产到什么程种什么样的关系呢？莫克、史雷佛和维斯尼（MSV）在度取决于双方谈判的力量对比。这种情况也会达到双研究中把绩效（以q比率衡量）与管理者或内部人所有方的零和博弈。5051南开管理评论2006年9卷, 第1期第 4 5 - 5 1 页 Nankai Business Review2006, Vol. 9, No. 1, pp 췲랽쫽뻝
股权变动与公司治理 股权变动与公司治理假设只考虑税收和谈判成本，双方均衡收益可表权结构战略的视角. 管理世界, 2003, (1): 58-63.[2] 周新军. 跨国公司在华投资企业公司治理研究. 南开大学研示为：外方收益Rw=PQ-t(PQ)-Cw，其中P为商品价究生院博士论文, 2003.格，Q为产量，t为税率，Cw为谈判成本。[3] 尼尔·胡德, 斯蒂芬·扬. 跨国企业经济学. 经济科学出版社, 政府收益为Rz= t(PQ)-Cz，其中Cz为政府的谈判1990.成本。[4] 保罗·克鲁格曼, 茅瑞斯·奥博斯法尔德. 国际经济学（第假如双方进行了一轮谈判，谈判后的结果是双方五版）. 中国人民大学出版社, 2002.确定了t，成本已经发生也是一定的，那么，Q也是可[5] 陈佳贵, 王钦. 跨国公司并购与大型国有企业改革. 中国工以知道的，唯一存在不确定的因素是P，尽管合作方业经济, 2003, (4): 28- 34.政府可能不知道P是多少，因为外方已纳税，履行了[6] Reich·R..“Who is Us”, in the Evolving Global Economy-契约关系，还会与跨国公司合作，这样跨国公司就可Making Sense of the New World Order. Kenichi Ohmae(ed.): 以转移定价，追求更高价格。外方控股下的博弈实际127-128 & 144-146.上就转变为在不完全信息下的合作博弈。所谓转移定[7] Mock, E, A. Shleifer, R. Vishny. Management Ownership and 价通常指关联企业之间各种交易的定价。例如，A国Market Valuation. Journal of Financial Economics, 1988， (20): 公司在B国公司设有一家子公司，该子公司从母公司293-315.[8] 施东辉. 股权结构、公司治理与绩效表现. 经济研究, 2000, 购买商品，然后销往A国，而产品的购买价格由母公(12): 37-44.司制定，此价格为转移定价，常常被作为转移利润的一种手段。A国的子公司通过“高价购入低价销售”作者简介 周新军，管理学博士、高级经济师，中国社会形成公司亏损，这样在B国的纳税额也会相应减少。科学院财贸所应用经济学博士后结论Corporate Governance under the Institutional Arrangement of the Property Right of the Transnational Corporations跨国公司产权关系可视为国内企业集团产权关系 Zhou Xinjun 在国外的进一步延伸。跨国经营所带来的跨国界投资运作和产权重组形成了海外子公司不同类型的股权结Abstract Corporate Governance stems from the shape separation of the 构。跨国公司在选择子公司股权结构时往往需要综合property right. The separating degree of the ownership and the manage-rial authority is influenced not only by enterprise’s institutional shape 考虑多种因素，比如，历史上形成的股权结构偏好、but also by its scope shape. The relationship of the property right of the 与合作方的交易成本、与东道国谈判桌上的讨价还价transnational corporation is regarded as the further extention abroad of 实力、东道国的制度环境以及企业成长期等等。控股that of the enterprise groups. Transnational investment operation and 度选择下的跨国公司治理形成了三种不同的博弈模型，the property right restructuring, which the property right management 即非股权参与下的公司治理、股权参与下的公司治理brings about, forms the different sorts of the shareholding structures. The 和外方控股下的公司治理。股权变动所引起的控股度变transnational corporations need to consider the main factors such as the 化不仅带来了公司治理绩效相应变化，而且也带来了三historical preference of shareholding structure, transaction cost, strength 种博弈模型的梯度转换，其过程与结果对东道国而言有of bargaining with the host countries, institutional environment and 利有弊，可谓机遇与挑战同在，关键在于选择适宜的策enterprise’s growth term. Transnational corporate governance under the 略。由此引申出的政策含义是：东道国政府应当根据跨selection of shareholding degree forms three different game models. The 国公司子公司在各个时期的特点选择管制或自由政策，change of the shareholding degree aroused by the changeable share right 抑或两者兼顾的政策，以达到既能吸引外资，又能限制brings about not only corresponding changeable performance of corpo-外方的不良行为（比如，外方通过关联公司造成合资公rate governance, but also the gradient transformation of the three game models as well.司的假亏损，偷逃税等等），以增进自己利益的最大化，同时最大程度降低风险。而作为东道国的合作公司，需Key Words Transnational Corporation; Enterprise’s Scope; Preference 要熟悉和了解外方博弈技巧，制定应对战略，建立预警of Shareholding Structure; Selection of Shareholding Degree; Corporate 机制，才能以不变应万变，防止公司控制权的旁落。Governance 参考文献[1] 李维安, 李宝权. 跨国公司在华独资倾向成因分析：基于股50南开管理评论2006年9卷, 第1期第 页, Vol. 9, No. 1, pp51 Nankai Business Review200645-51 췲랽쫽뻝
