证券发行制度的经济分析及评价
李 刚 ● ⋯
(中国社会科学院金融研究所，北京100720)
摘要：我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过 Abstract：State authority remains asthe coreissuewiththe deepening
程，政府管制是发行制度的一个核心问题。本文首次建立 ofsecurities offering system reforminChina．As all analysis scheme，the
了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的 author sets up a rent—seeking model to explain how state authority in
管制如何造成福利损失，提出了证券投资者剩余的概念， securities offerings results in loss of social welfare．He promotes the
在价格管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资 concept of investor surplus and analyzes the distribution of investor
者之间的分配，证券市场只要存在数量控制，消除价格管 surplus between issuers and investors at the context of pricing
制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标；并进一 contro1．We conclude that elimination ofpricing control and equal
步分析了证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意 distribution ofwelfare will not be the concurrent policy goals so long
义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革 as quantity control is in place．The author clarifies the effect of
思路建立理论基础 market expansion at low stock prices to social welfare improvement
关键词：证券发行；发行制度改革；政府管制；福利分析 with a view to offer a theoretical basis to phase in reform of
作者简介：李刚，中国社会科学院金融研究昕金融学博士 securities offering system at post full listing reform era．
后研究员 Key words：securities issuance；overhaul of securities issuance
中图分类号：F830．9 文献标识码：A system；state authority；welfare analysis
证券发行管f'lfll度设计思路是否 。配。流通制度中的一些问题主要与发 财富W．为：
符合福利经济准则?是否能够改进社 1行人和投资者之间的利益分配有关， 1 w．=(1+r)D．+e Ki
会整体的福利水平?社会福利在证券 l因此，下面的分析以一级市场为基 l 取期望效用函数：EUi(W’ )=
市场的发行者和投资者之间的分配关 l础。 l —Ee—h Lul_⋯ e hi[Ew'：-Sh：Var( )】，对其最
系是否公平?我们可以通过建立一个 I 一、证券发行市场的需求与供给 l大化，可以得到封闭经济条件下证券
基于塔洛克寻租模型。的分析框架，分 l 考虑一个封闭经济，如果将个人i l市场的需求函数为：
析证券市场的管制如何造成福利损 l持有的金融资产简化为无风险资产D I P=E e／(1+r)一[h／2(1+r)lVar(e)
失，进而分析证券市场低价扩g-在改 l(银行储蓄)以及风险资产组合K．(证 l K
进社会福利水平中的意义，从而为股 I券)，这与我国目前金融市场结构的现 l 这是一条向下倾斜的曲线DD(如
权分置改革完成后证券发行制度的渐 l实相符，我们可以在一个一期模型中 l图l o其中h为加总的绝对风险厌恶系
进改革思路建立理论基础 l讨论封闭经济中证券市场的需求与供 I数，它反应经济体内居民总体的风险
证券市场中的哈伯格三角 l -的总财富为w 则其预算l厌恶 口不考虑证券市场上市资源的
证券市场的价格水平是由证券供 l D．+PK =w． I稀缺性，将证券的供给市场考虑为完
给和需求共同决定的，而证券的供给 I 其中，P为风险资产组合的价格向 l全竞争，那么，证券发行的价格将等
就是证券发行的数量和价格。一级市 l量，设无风险资产的期末收益率为r， 1于资金长期边际成本。在这个价格水
场是发行人和投资者的福利分配，二 l风险资产的期末增长率为e，这是一 1平下，证券的供给是无限的，该假设
级市场是投资者之间的福利再次分 1个正态分布的随机变量。则个人期末 l与我国的市场实际相同 这样，证券
征券 场导捐 2006年1 0月号
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市场的供给曲线为一条水平直线ss(~n
图1)。
二、证券市场均衡、塔洛克四边
形与哈伯格三角
图2是在不同价格水平下的证券市
场均衡。当对发行市场没有控制时，
只要证券发行价格不低于资金的长期
边际成本，就有足够数量的证券发
行，这时市场的均衡价格为PL，均衡
的发行规模为KL。由马歇尔关于消费
者剩余的定义，我们可以定义三角形
ADPL为证券投资者剩余。
当对证券市场发行数量进行管制
而不对价格进行管制时，证券发行市
场将在B点取得均衡，均衡价格为
PH，证券投资者剩余下降为三角形
BDPH。由于数量管制导致的高价发
行，使证券发行人可以获得超过长期
边际成本以上的发行收益，在图2中表
示为四边形BPHPLC(在理论上叫塔洛克
四边形)。这部分在没有管制的市场中
属于证券投资者的剩余福利，被转移
到发行人手中。但是，考虑整个社会
(发行人和投资者)的福利水平，这种
转移在没有别的因素存在时，在管制
的条件下 ，社会总福利 为梯形
BDPLC，所以，社会福利的净损失为
哈伯格三角形ABC。
证券发行市场管制的福利损失
因为哈伯格三角研究的是社会总
的福利变动，所以，哈伯格将消费者
剩余向生产者转移的部分没有纳入社
会成本。但在管制的证券发行市场
中，这部分转移是发行人和投资者之
间利益分配的研究重点，它至少存在
三个方面的问题：第一，政府如何进
行利益的重新安排?第二，这种转移
是否存在资源配置低效?第三，福利
分配的合法性问题。
一
、 价格管制与塔洛克四边形的
分割
在商品世界中，如果采取管制手
段对某种商品进行限产，同时允许生
产者自由定价，那么，生产者将利用
产品的紧缺制定较高的价格剥削消费
者，消费者的整体利益将受损——管
制事实上成为了垄断经营的保护者。
在这样的市场结构下，为了保护某种
资源不得不对某种商品实行限产时，
必须实行配套的限价政策来平衡生产
者和消费者的利益。
我国证券市场由于存在证券发行
管制和市场准人条件，对公开发行证
券的数量限制使证券成为了 “紧缺商
品”，在这种条件下，市场化发行方
式将严重损害公众投资者的整体利
益。如图3，在进行数量管制时，市场
化发行的均衡价格为PH，塔洛克四边
形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全
部转移到发行人。为了避免这种极端
情况，我国证券市场在采取数量管制
(包括配额制、通道制、较高的上市标
准以及限定融资额度)的同时，采取了
价格管制(包括行政定价、最高市盈率
限制1【，即对图3中的塔洛克四边形进
行分割。它导致了我国证券发行制度
始终面临两个分配问题：
第一，发行人和全体公众投资人
之间的利益分配，体现在发行价格的
决定上。如图3，价格管制将发行价格
控制在PM，从而将塔洛克四边形分解
为BPHPME和EPMPLC两部分，其中
BPHPME所代表的福利属于整个投资者
群体，而EPMPLC所代表的福利属于发
行人。政府通过控~IJPM的高低对证券
证券 场导按 2006~10,EJ号
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市场的福利分配进行调节。
第二，参与发行的公众投资人之
间的利益分配问题，即如何将图3中
BPHPME所代表的属于整个投资者群
体的福利公平地分配给投资人个体。
这体现在发行方式上的 “配给制
度”，如认购证抽签、市值配售等
等。
结论l：证券市场存在数量控制
的条件下，消除价格管制和福利分配
公平不可能同时成为政策目标。价格
限制是发行人和投资者之间利益协调
的机制。
图3中EPMPLC所代表的是转移给
发行人的部分福利，这种转移是有效
率的吗?是合法的吗?
二、转移的X一非效率
在对垄断造成福利损失的研究
中，哈伯格三角部分只描述了资源配
置变化给全社会带来的净福利损失。
1966年，哈维 ·莱本斯坦提出了X一
非效率理论，指出了在垄断条件下资
源配置将造成效率损失，即塔洛克四
边形所揭示的福利转移是否在资源配
置上有效率。莱本斯坦的理论认为存
在三方面原因导致X一非效率：(1)不
完全的劳动合同；f2)不完全确定的或
确知的生产函数；(31不通过市场交换
的投入要素，或者即使通过市场交
换，但对所有买者来说，交换的条件
不一视同仁。
在我国高价的证券发行市场中，
即使存在价格管制，发行人和投资者
在取得股份时的成本仍然差异巨大，
发行人对低成本获得的资金没有高效
率地使 ，导致了资源配置的x一非
效率。图3 qhEPMPLC~分表示的本应
属于投资者的福利在转移给发行人的
使用过程中，形成了X一非效率造成的
社会总福利部分流失。
三、转移的合法性问题
图3描述的塔洛克四边形中，
BPHPME所代表的福利属于整个投资者
群体，只要配给制度公平，不存在合
法性问题。但是，EPMPLC所代表的福
利部分由于高价发行转移给发行人，
发行人在获得这部分利益时是否具有
合法性呢?
IPO溢价发行是国际市场通行惯
例，其经济含义是对发起人的企业家
资源进行的补偿，这部分补偿可以作
为企业家激励成本体现在证券长期发
行的边际成本PLqh。我国溢价发行中发
行人所得到的 “溢价发行利益”可以
分解为两部分：一是对企业家资源补
偿部分，包含在四边形PLOKHC中。二
是由于公共制度造成的供给短缺所形
成的溢价部分，称之为 “超额溢价发
行 收益 ” ，即图3中 的四边形
EPMPLC。
政府管制是一种特殊的公共产
品。发行人通过证券发行的数量控制
所获得的 “超额溢价发行收益”相当
于制度衍生的公共品，从社会公平的
角度看，这部分利益应该属于整个社
会公众。对于国有企业和私营企业，
获取第一部分利益是正常的，也是国
际通行的原则。但是对于第二部分，
国有企业作为国家利益的经济载体，
获得这部分溢价发行利益具有一定程
度的合法性 ；而私人企业是个人利益
的经济载体，不具备获得这部分利益
的主体条件，如果让他们取得这部分
利益，相当于侵占了公共利益。这个
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P D O
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观点是在中小企业板上剥夺发行人
“超额溢价发行收益”的理论基础
结论2：证券发行市场的数量控
制．导致了投资者福利向发行人转
移，由于存在X一非效率，社会总体
福利将部分流失 同时，发行市场的
数量控制使发行人获得 超额溢价发
行收益”，当发行人是国有企业时具
有一定程度的合法性；当发行人不是
国有企业时．这种转移的合法性缺乏
社会公平的基础
发行制度改革的福利分析
图4描述了资本项目管制、发行市
场数量控制以及股份流通限制三个制
度约束推高证券市场价格的效应 PlI是
世界证券市场发行的长期边际成本，
P( 、R、Pf盼别是在资本项目管制、发
行市场数量控制和股份流通限制形成
状态意味着不同的福利安排 在B
点．投资者的剩余为三角形DPHB，发
，斤人的发行收益为四边：J~PHObB 在
G点，投资者的剩余为二三角彤DP：G
发行人的总福利为四边形PIOK：G，从
图形中显示的关系可见，由于价格水
平降低 投资者获得了部分原来通过
超额溢价发行而转移出去的福利，即
四边形P：EBPH．同时 由于市场 低
价扩容 (从KH到KI) 投资者真正分
享到了证券市场发展带来的福利，即
三角形BEG，
由于股份流通限制 发行^在B
点均衡条件下的总福利为发行流通股
份K}【的收益(四边形P一0KHB)和发行沮
限制流通的K一 都分的潜在价值(四
边形KIKnTQ两部分之和。发，斤人在G
点均衡条件下的总福利为四边形
发行市场的数量控制，证券市场
点达到均衡，此时，证券市场
一 个更低的价格水平 上渡动，
者剩衾进一步扩大，即三角形DR
如果再进一步解除资本项目管
制，旺券市场的供求状况将发生根本
改变 注意由于存在需求弹性效应，
变缓的需求曲线将使得开放经济条件
下证券市场的均衡点为F，此时，证券
市场的l价格水平将接近国际市场的水
平．即长期证券发行的边际成本PL，
图4中，K c)为国内居民持有的证券总
量，其中，K__为国内证券市场规模，
(K0～K J 】为国内居民购买的国外市场
证券．居民得到的投资者剩余披最大
化，部三角形DPLF
结论3：股权分置改革、解除发行
市场的数量控制、资本项目开放等改
PIOK]G 可见 通过低价扩容，发行 l革措施．将降低证券市场的均衡价
的均衡价格．PT是在股份流通限制下 』、的福利也得到了增加，~II[N4+ft：JN l格，市场在低价扩容过程中不仅增加
删l】 聊帅转lf 竹r忖 K r、kl_ 趔 lk；g(J ，r l 性1贲 莳硐丰JJ、也提两 r发广『 椰
舒 II表 在栩 均衡条件下的市场规 果进一步放话 制度约束 解艨l全 i．会的整体福利水 -
1-参考文献2，上世纪50—6O年代，略 元．但通过机构和战略投资者竟价．形成了
H扦艘 来 多的投资 一生择：国内 伯格(Harbsrger
． 1g54)开创性地运用马歙 11 5元(8日倍市盈辜)的高价，多从市场融资
科 对投资品的需求弹性减小 尔提出的消费考剩霖概念．建立了衡量垄断 6亿元．其中只有36％的赞金用于生产，委
的社会 成本模 型；1 g 6 7年 ．塔洛克 托理财的舞金高选36亿．造成公焱资金的
H『i_『证券 场的价陷水。 为 ， (Tullock
． 1967)发衰了 《关税、垄断和偷 极太j良舞．使得证券市场几乎丧失了在优化
虽然总发行规樘为K，但是由于股份 窃的福利成本》。建立了寻租楗型的逻辑起 瓷源配置方面的功能。
点；1974年．寻租(rent-seeking)由克鲁格 4．参考文截1．作者李伟认为．我国证
流Ii匝的限制、市场施通的股份规模为 (Kruaget)提出
。 确立了寻氇理论的理论地 券市场固有企业的高价发行．起到了税收
K 如果我们采取赢接解决股权分 位。 替代的怍用．遵从另一个埘面说明了国有
2参考文献4关于新股定价的介j鲴。 企韭获取 “超额溢价发行收益 的台法 的策略
． 流通股舰楼瞬问由Ktl变为 3
．例如．阑东电力原本发行底债为4．57 性。
K 柯J、 的均衡价格从Pi 嗣整l为PI+
均衡 从B 由( J基步扩大流通股比
例是放桩发行数量管剖的一种变通措 [1 lRogs r H．Gordon．Wei Li． 财经大学出版社。1999．
Gove rnment es a Djsc rirainatlng [3l胡继之主编．海外创业扳发行上市制 施 它0 政策被槊同样是将甫场均嘶
Monopolist in the Financial Market：The 赓研究【M】．经济科学出版杜．2000．
状惫 8变 ( ．只 过这 、 化过程 Case of China．Darden School of 【4】冯囊．新腔发行定价方式研究《深交所
Business Working Papers，June．2001： 综合研兜所研究报告}【R】崖济科学出版牡． 岳渐进的而
【2]戈登．塔洛克．李政军(译)．张军(校} 2000．
较B点和(；点，1 丽的l订场均高 寻租——对寻租活动的经济学分析IM]l西南
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正拳声 导蒴 2006年IO．EJ~-
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