威廉姆森的基本分析理论的主要思想 杨长汉
约翰．威廉姆森()也是价值分析流派中的一个重要代表，同时也是第一个严格定义股票价值的学者。威廉姆森的理论观点为股票价值的计算提供了一个精确的数学模型，并将股票价值和公司的未来成长状况密切联系在了起来，该理论不仅适用于证券的投资，同时也适用于商业领域和经济领域，更是现代公司金融理论和证券分析的起点。
一、威廉姆森的基本分析理论的主要思想
威廉姆森于1938年发表的《投资价值理论》中认为，公司的价值应该等于公司证券持有者在未来年份得到的红利和利息的现值，这一理论观点就是威廉姆森的“投资价值理论”，他的这一思想给出了一个衡量公司价值的数学思想。威廉姆森所表达的公司价值等于未来现金流折现的思想，不仅拓展了投资者对股票投资和债券投资的理解，而且还丰富了经济领域中有关证券投资的分析方法，更为后来的现代证券投资理论、公司财务理论以及证券分析理论的发展奠定了基础，同时也导致了著名的“戈登模型”的产生。在进行股票投资中，威廉姆森认为公司未来收益、利润或股息等收益指标的增长是对公司价值进行评估的决定性因素，他的理论观点虽然被归为价值投资流派，但其中也包含着成长投资流派的思想，同时他也是一个非常坚定的长期投资者。威廉姆森基本分析理论的主要思想有：
(一) 威廉姆森对投资和投机的论述
威廉姆森认为，股票市场中的市场价格与其真实价值是完全不同的两个概念。对于投资者来说，他只关心投资股票的股利和分红，而市场中的投机者一般只关注市场价格的波动，一般的投资者会介于投资和投机之间。投资者和投机者的根本区别在于：投资者会长期的持有股票，而投机者会在市场中频繁的进行股票买卖。威廉姆森认为，聪明的投资者不比投机者赚的少。事实上许多投资者的收益比投机者还要高。传统的思想认为只要投资者能在股票的市场价格低于真实价值时买进，在高于真实价值时卖出，投资者就可以获得很大的收益，而威廉姆森不这么认为，他认为只要在股票的市场价格远低于真实价值时买进，并且买进后长期的持有该股票，投资者就可以获得巨大的收益。
由此可见，威廉姆森也认为股票价值和市场价格是两个不相同的概念。与格雷厄姆不同的是，威廉姆森认为纯粹的投资者就是为了获得股票的长期分红，对股票市场价格的短期剧烈波动一般不予关心，因此他认为投资者会长期甚至永远的持有股票，而那些试图通过市场中股票价格的频繁变动获得差价的人就是标准意义上的投机者。从上面的论述可以看出，相比格雷厄姆，威廉姆森更看重对股票的长期持有。
(二) 威廉姆森对投资价值的论述
威廉姆森认为，投资者对证券的支付取决于证券未来的时间里能给投资者提供的股利或本息的现值，因此他认为，凡是理性的投资者都不会对股票的支付高于其未来时间里给投资者提供的股利的现值，也不会对债券的支付超过其未来债券的存续期内为投资者提供的本息的现值。
威廉姆森在对投资价值进行定义时认为，股票的价值被严格定义为未来股利的折现值，而不是对公司利润的折现。他认为投资者在投资中只注重股利是一种长期的、持续的投资方法，而如果只对利润进行考虑会使人只注重短期投机，因此他反对按照公司的利润来决定公司的价值，尽管从长期来看，公司的利润和股利是一致的。
在对股票或债券未来的收入进行折现时，对于折现率的考虑，威廉姆森认为，对于不同的投资者，可以采用不同的折现率。但是后来他又认为，对于市场上的所有投资者，可以采用相同的折现率，比如市场上的贷款利率。
因此可以看出，在威廉姆森的投资价值模型中并没有体现出风险溢价的概念，只是认为折现率就是市场中的贷款利率，同时这一折现率与投资者的期望收益也是没关系的。这样，威廉姆森认为，在不确定的条件下，投资者所追求的不是效用最大化，而是投资收益率最大化，投资者在投资中没有考虑风险或波动率之类的因素。这种思想也是威廉姆森关于证券定价理论与现代资产组合理论不同的地方，因为现代资产组合理论认为，对证券进行折现的折现率必须根据相应的风险进行调整，折现率和无风险利率之间存在一定的风险溢价。
(三) 威廉姆森对于股票价格的决定与波动的论述
从前面的论述可以看出，威廉姆森也认为股票的价值和价格是两个完全不同的概念，其决定因素也是不相同的。投资者关注的是股票所代表的股利和分红，而投机者关注只是股票价格的短期波动。
另外，威廉姆森还利用货币数量论的观点对股票的价格进行了说明。我们知道，交易方程式认为当货币供应量增加时，由于货币流动速度是保持不变的，一般的价格水平一定是上升的，这个价格水平是平均价格水平，如果某些处于交易状态的商品价格拒绝上涨，其他交易品的价格必定会上涨，这样才能保证平均价格的上涨。因此，一般的观点认为货币数量的增加要么引起商品价格的上涨，要么导致房地产价格的飙升，或者股票价格的上涨，所以金融市场中的投资者认为，货币数量增加后所导致的通货膨胀最终会引起股票市场中疯狂投机现象的出现。但威廉姆森认为这种观点是不正确的，他不认为货币数量的增加一定会导致股票价格的上涨，而是认为股票价格的上涨是因为投资者认为持有股票在将来可以获得更多的收益，由此股票更值钱了，因此货币数量与股票的价格没有任何关系。
(四) 威廉姆森关于企业价值和企业市场价值的论述
威廉姆森认为，如果公司的整体投资价值是由公司证券持有人未来的收益决定的，那么不管这一证券的收益是以股利的形式，还是利息的形式，公司的基本价值与公司的融资方式都是没有关系的，也就是公司的资本结构不影响公司的投资价值。因此威廉姆森认为公司的整体投资价值与公司资本的取得方式没有任何关系，他的这一观点与米勒和莫迪里亚尼提出的资本结构理论(MM定理)有一定的相似性。
但是，威廉姆森的这一论述与MM定理也有很大的差异。MM定理认为公司的市场价值就是公司的价值，公司的市场价值与公司的资本结构无关，而威廉姆森认为公司的价值与其市场价值是两个截然不同的概念，公司的价值就是公司的价值，这个价值与公司的资本结构是没有关系的，而公司的市场价值是由公司证券的市场价值决定的。威廉姆森的观点虽然与后来的MM理论的观点有很大的不同，但其观点毕竟是MM理论观点的溯源，因为早在20世纪30年代，威廉姆森就已经认识到企业的长期价值与企业的融资结构是没有任何关系的。
(五) 威廉姆森对于股票市场外部效应的论述
关于股票市场的外部效应，技术分析流派已经进行了论述，他们认为股票市场的外部效应就是“股票市场是商业经济的晴雨表”。但威廉姆森对技术分析流派的观点进行了反驳，他不认为股票市场是商业经济的晴雨表，股票市场的波动不能对经济的波动进行预测，而企业的生产状况、订单状况等指标才可以对经济的波动变化进行预测。威廉姆森认为，市场中的投机者没有超人的能力，企业的订单变化才是对经济的波动变化进行预测的指标，而股票市场的波动其实是跟随企业的订单变化进行波动的，所以企业的订单变化不仅决定了经济的走势，还决定了股票市场的波动。
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
,1997,The Theory of Investment Value,Havard University Press.
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
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