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美元荒的因与果（上篇）
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外汇商品团队
专题报告
郭嘉沂
兴业研究分析师
电话：021-22852634
邮箱：880202@
邵 翔
兴业研究分析师
电话：021-22852645
邮箱：880218@
摘要
近来 LIBOR-OIS利差屡创金融危机后新高，但并未在金融市场掀起“惊
涛骇浪”。与此前不同，本次利差上涨期间，欧日银行间市场稳定，欧元、
日元等货币基差收窄，体现了美元的结构性“紧缺”。
从美元流动性宏观和中观两个视角来看，美联储缩表、扩张性财政下
美债发行量上升叠加贸易摩擦和税改影响，导致宏观流动性趋紧；此外特
朗普税改和趋紧的银行监管使得驻美跨国银行美元融资结构调整，造成中
观美元流动性不均匀分布，最终使得“美元荒”愈演愈烈。展望后市，欧
元、日元等货币基差将重新走阔，而在驻美外资银行重新找到稳定美元来
源前，LIBOR-OIS利差可能仍将维持在较高水平，LIBOR利率波动率将上
升。
关键词：美元荒，流动性分析框架
外汇商品团队
专题报告
2018年05月03日
专题报告／外汇商品团队
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目录
一、 “美元荒”：谈古论今 ........................................................ 3
二、 本轮“美元荒”：宏观与中观的双重趋紧 ........................ 6
1、Libor-OIS：美元流动性的简要分析框架 ......................................................... 6
2、宏观流动性：贸易摩擦和特朗普税改的潜在风险 .......................................... 8
3、中观流动性：不应忽视的结构性因素 .............................................................. 9
专题报告／外汇商品团队
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2017年年底以来“离岸美元荒”的话题悄然升温，在今年有愈演愈烈之势，
全球融资重要基准 3 个月美元 LIBOR 利率（以下简称 Libor 3M）以及代表国
际银行间市场美元融资压力的 3 个月 LIBOR 和 OIS1利差（以下简称 LIBOR-
OIS）屡创 2008 年金融危机以来新高（见图表 1和图表 2）。然而令人疑惑的
是，除了港币在利差压力下屡次触及弱方兑换保证外，全球金融市场整体仍显
平静。此次美元荒与历史有何不同？“风平浪静”之下蕴藏着怎样的涌动暗流？
流动性持续紧张是否意味着美元将重返牛市？
图表 1 Libor 3M与 OIS 3M 图表 2 Libor 3M – OIS 3M
资料来源：Bloomberg, 兴业研究 资料来源：Bloomberg, 兴业研究
一、 “美元荒”：谈古论今
何为“美元荒”？对此市场并未有统一明确的界定标准，通常以 Libor-OIS
作为重要的参考指标。2007 年至今“美元荒”事件主要包括：2007-2008 年全球
金融危机、2010 年希腊债务危机、2011-2012 年欧债危机、2016 年美国货币基
金改革和本轮美元荒（2018年初至今）：
2007 年至 2008 年，美国次贷危机以及由其引发的全球金融危机，造
成全球市场信用和流动性危机；
2010年希腊债务危机开始显现，2011 年末至 2012 年末欧洲债务危机
愈演愈烈，信用危机爆发导致离岸美元市场的信用风险溢价大涨，引
发流动性紧缺；
1 OIS, Overnight Index Swap，隔夜指数（利率）互换，此处的利率互换以美国联邦基金利率为
浮动端利率。
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Libor 3M OIS 3M
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利差分布 Libor 3M- OIS 3M
专题报告／外汇商品团队
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2016年美国货币基金改革，离岸美元的重要提供者——优先型货币基
金（Prime Fund）被要求采取浮动净值计价2、并允许收取流动性费用。
导致美元流动性结构性供给紧缺。
从历史经验看，除非“美元荒”肇始于美国本土的经济金融危机（比如 2007
年美国次贷危机），否则 LIBOR-OIS利差异常上涨（流动性紧张）对美元汇率
都会形成阶段性支撑，但对长端美债收益率和美股的影响并不明确。值得注意
的是，当前 LIBOR-OIS 走阔创下 2008年金融危机之后新高，或意味着美元指
数仍存一定阶段性上涨空间（见图表 3）。
图表 3 2007年之后“美元荒”概况以及美元指数、美债收益率和美股的表现
注：
1. 本文“美元荒”的定义标准：（1）LIBOR-OIS 利差超过 2001年 12月以来的均值水平（约为 ），
（2）持续时间不低于 5个交易日；
2. 计算“美元荒”时间区间的标准是：从 LIBOR-OIS 利差上涨超过均值起，至期间最大值止；
3. 本轮 LIBOR-OIS 利差上涨尚未结束，暂时以 2018年 4 月 6 日的局部高点为时间区间的终点。
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
2 准确来说应该是针对机构型 Prime Fund 实施净值计价改革，零售型 Prime fund并未受波及。
持续交易日
（日）
LIBOR-OIS
上涨幅度（bp）
主要原因
2007年8月-2007年12月 83 美国次贷危机引发信用和流动性危机
2008年1月-2008年10月 185 次贷危机持续发酵，全球金融危机爆发加剧信用和流动
性风险
2010年5月-2010年7月 39 希腊债务危机使得离岸美元市场信用和流动风险上升
2011年9月-2012年1月 84 欧债危机爆发使得离岸美元市场信用和流动风险上升
2016年6月-2016年9月 78 美国货币基金改革引发美元结构性供给紧张
2018年2月-2018年4月 44 美联储缩表、加息造成美元宏观流动性收紧；税改造成
美元结构性紧张
涨跌幅 最大涨跌幅 涨跌幅 最大涨跌幅 涨跌幅 最大涨跌幅
2007年8月-2007年12月 % % % % % %
2008年1月-2008年10月 % % % % % %
2010年5月-2010年7月 % % % % % %
2011年9月-2012年1月 % % % % % %
2016年6月-2016年9月 % % % % % %
2018年2月-2018年4月 % % % % % %
美元指数 10年期美债收益率 道琼斯工业指数
专题报告／外汇商品团队
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了解了历史上的美元荒，我们再来聚焦此次美元荒下全球市场反应，存在
两点异常需要注意：
欧日等主要经济体银行间市场“波澜不惊”
与此前全球金融危机、欧债危机和美国货币基金改革时不同，本轮 LIBOR-
OIS 的扩张并未带来欧日等主要经济体银行间市场流动性紧张，这一方面反映
了在主要非美经济体货币政策实质转向前全球流动性依然较为充足；另一方面，
本轮“美元荒”可能并非完全归咎于美元流动性的整体收紧，而是存在结构性
问题。
图表 4 欧日银行间市场表现稳定
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
美元外汇掉期市场与 LIBOR出现背离
欧洲与日本的银行、养老金等机构投资者是通过外汇掉期市场融入美元的
大户。2008 年金融危机之后，当美元流动性紧张导致美元 LIBOR利率上涨时，
欧元和日元兑美元的外汇掉期市场往往会因美元供不应求导致货币基差扩大
（因为欧日的利率普遍低于美国，基差扩大意味着负值程度更深）。但是本轮
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EURIBOR-OIS(RHS) Euribor 3M OIS 3M(EUR)
欧债危机
全球金融危机
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LIBOR-OIS(RHS) JPY LIBOR 3M OIS 3M
美国货币
基金改革
全球金融危机
专题报告／外汇商品团队
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“美元荒”，尤其是 2018年 3月之后，LIBOR-OIS 利差走阔与欧元、日元货币
基差收窄产生明显的背离——无担保美元融资市场紧张与外汇掉期市场美元
供应“充足”并存。这意味着 LIBOR利率超水平上涨很有可能主要源于市场结
构性问题。
图表 5 欧日货币基差和 LIBOR-OIS利差
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
二、 本轮“美元荒”：宏观与中观的双重趋紧
1、Libor-OIS：美元流动性的简要分析框架
LIBOR利率指的是伦敦同业拆借利率，参与报价的主体主要是国际大型商
业银行——非美银行以及美国银行的伦敦分行。因此市场常将其看作离岸美元
流动性的“风向标”。此处存在两个“误区”：首先，由于美国金融市场的开放性，
美国离岸和在岸银行间市场联系十分紧密，不应分隔对待。从图表 6可以看出，
LIBOR 3M 与相应期限的美国银行业存单利率走势基本一致。其次，LIBOR 利
率代表的是无担保融资成本，离岸市场还存在以外汇掉期等为代表的担保融资
-160
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2011/08 2012/08 2013/08 2014/08 2015/08 2016/08 2017/08
LIBOR 3M-OIS 3M 日元货币基差(bp,RHS)
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LIBOR 3M-OIS 3M 欧元货币基差（bp,RHS）
专题报告／外汇商品团队
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市场。根据日本央行的研究3，该渠道已成为非美银行及非银机构重要的美元融
资方式。美元 OIS是以美联储联邦基金利率为浮动端基准的利率互换价格，基
本与美联储货币政策利率一致，常用作无风险利率的重要参考。
因此，LIBOR-OIS 利差主要反映了流动性和信用风险溢价（见图表 7）。
其中流动性因子涉及美元流动性的供需格局，主要包括流动性在宏观上的松紧
变化，以及中微观的结构性分布；信用风险则主要包括在现行监管框架下对手
方风险的界定，以及信用事件的冲击，比如国家债务危机等。
图表 6 LIBOR 3M与美国存单利率走势一致
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
3 Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and
Supply of Safe Assets. BoJ,
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2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01
LIBOR 3M 美国3个月存单利率
专题报告／外汇商品团队
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图表 7 LIBOR-OIS简要分析框架
注：其他包括期限溢价等因素，由于此处研究的 LIBOR 利率通常集中在 3个月等短期
期限，期限溢价风险影响较小，故予以忽略。
资料来源： 兴业研究
2、宏观流动性：贸易摩擦和特朗普税改的潜在风险
美元是全球最重要的储备和结算货币，我们可以从供给和需求两个方面简
要分析离岸美元的流动性情况。从需求角度看，美元需求旺盛。2014 年起美国
与非美经济体、尤其是欧元区和日本货币政策的分化，使得美元资产吸引力上
升；而金融监管趋严以及 2017 年以来非美货币走强使得外汇避险需求增加。
从供给角度看：
美联储缩表、美国政府赤字扩大带来的国债发行增加挤出了部分银行
融资，叠加监管趋严，使得银行扩大资产负债表的意愿和能力都大幅
下降，扼制了美元流动性的供给。
特朗普税改鼓励美国企业将海外利润汇回；贸易摩擦引发逆全球化担
忧（美国欲收窄贸易逆差，增加出口、减少进口，将影响全球美元供
应机制）。离岸美元池萎缩预期下，可能导致非美经济体、尤其是新兴
市场机构进一步减少美元的供给。
综上所述，当前美元需求依旧旺盛，但在缩表、税改和贸易摩擦影响下，
离岸美元流动性的供需格局进一步趋紧，LIBOR 利率波动性随之上升。
LIBOR - OIS = 信用风险 + 流动性风险 + 其他
货币
政策
流动性
供需格局
宏观流动性 中微观流动性分布
对手方风险、
信用事件冲
击等
专题报告／外汇商品团队
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图表 8 离岸美元流动性简要分析框架
注：主要商品国拥有庞大的主权财富基金，其资金大多源于商品贸易盈余产生的美元。当商品价格大幅下跌
时，增量资金减少以及商品国国际收支恶化都会导使得主权财富基金借出美元的意愿下降。
资料来源：兴业研究
3、中观流动性：不应忽视的结构性因素
除了上述宏观流动性趋紧的因素外，本轮 LIBOR 利率异常上涨中，结构
性原因同样不容忽视，而当前影响美元流动性非均匀分布的主要原因是美国税
改的结构性影响叠加日益严格的银行监管。
由于美国金融市场的开放性，非美银行在美国银行间市场占据着重要地位，
但非美银行在传统的美元揽储方面存在天然劣势，其在美分支的融资渠道对于
货币和债券市场的依赖度比较高，简化来看主要的融资通道有（见图表 9）：
在货币市场发行银行存单（CD）和商业票据（CP）进行无担保融资，
或通过回购进行担保融资；
境外总部或是其他非美分支机构通过外汇掉期市场融入美元，然后通
过集团内融资给在美分行；
境外总部发行美元债筹集美元或是吸收美元存款，然后通过集团内部
融资给在美分行。
美元资产需求▲
美元需求
美元供给
外汇避险需求▲
银行扩张意愿▼
金融监管 美联储
缩表
美债发行
增加
安全资产挤出
银行融资▼
贸易摩擦特朗普税改
海外资金回流▼
大宗商品价格
经济周期不一致 货币政策分化 汇率变化 金融监管
外汇储备 主权财富基金
专题报告／外汇商品团队
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图表 9 非美银行在美分支机构的美元融资渠道简化图
注：上图为简化图，非美银行在美分支的融资方式还有回购融资，以及联邦基金操作等；非美银行也并非只能在
离岸美元市场发债筹资，上图为了更清晰地说明问题进行了一定的简化。
资料来源： 兴业研究
具体看来，第一，2016 年美国货币基金改革大幅削弱了银行 CD和 CP的
“大金主”优先级货币基金的“购买力”——据瑞士信贷估计有 8000 亿美元的
优先级货币基金转变为政府型基金，后者主要投资国债、政府机构债券、回购
协议等。一度造成 LIBOR 上涨、LIBOR-OIS 利差大幅走阔；中长期看则结构
性地降低了美国货币市场对无担保融资冲击的缓冲能力。
第二，2017 年 12月 22日，美国总统特朗普签署税改法案，鼓励海外利润
汇回和保护征税税基的相关措施（见图表 10）对美元融资渠道产生了较大影
响：
美国企业海外利润汇回，从两个方面削弱了对非美银行的支持：一是
从总量上降低了离岸美元流动性；二是美国国内企业税削减和基建建
设等推进，使得汇回的利润拥有了更多的投资选择，稀释了对于银行
流动性的支持。
BEAT 税使得非美银行在美分行支付给境外总部或其他关联方的利息
支出将面临缴税，但向第三方外部融资支付的利息依然可以抵税。
非美银行
（总部）
非美银行
（美国分行）
美国
货币市场
外汇
掉期市场
美元
发行CP和CD
（无担保）
美元
美元
本币
境外
境内
优先级
货币基金
2016年美国
货基新规
离岸美元
资金池 美元
美元债
海外利
润汇回
税基侵蚀与反滥
用税（BEAT)
税改海外利润
汇回优惠政策
美元存款
回购工具（担保）
专题报告／外汇商品团队
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图表 10 美国税改相关内容
税改前 税改后
海外利润
全球利润税率
35%，可以延迟
纳税
海外利润现金部分税率 %，非现金部分
8%，企业在 8 个会计年度内分批缴纳
税基侵蚀与
反滥用税
（BEAT）
条件：2018 年起，近三年年均营业收入
达 5 亿美元或以上；向境外关联方支付
的可抵税的款项占企业可税前扣除费
用达 3%或以上的美国企业。
BEAT 税=（应税所得+可扣除的关联方费
用）ⅹBEAT 税率-企业正常情况下的应
纳税额。
BEAT 税率：2018 年：5%；2019 年至 2025
年，：10%，2026 及以后：%。
除了向境外支付的实物购买成本以及
某些服务成本外，BEAT 适用几乎所有可
税前列支的关联方支付，包括利息。
资料来源：公开资料整理, 兴业研究
美国企业通常是按季度缴税，2018年第一季度是新税法颁布后第一个缴税
期，非美银行将不得不调整内外部融资结构：
缩减集团内部融资。这将从需求和供给两个方面影响外汇掉期市场：
需求端，掉期融入美元的需求下降；供给端，境外总部因内部融资渠
道受阻面临短期美元资金“富余”的烦恼，通过外汇掉期借出美元可
以获得高于 LIBOR利率的收益（因为有货币基差的存在）。外汇掉期
市场上美元需求下降、供给增加，导致欧元、日元货币基差大幅收缩；
开拓外部融资渠道，但季末银行监管考核压缩了银行闪转腾挪的空间。
短期内，银行大幅揽储或是增发股权的空间有限，短期融资途径除了
CD和 CP外，还有诸如回购等担保融资和短期金融债的方式。但是季
末银行面临考核，回购等担保融资方式不利于银行流动性覆盖率
（Liquidity Coverage Ratio，LCR） 等监管指标。从具体数据看，2018
年第一季度美国银行金融债发行量创下近年来新高，而 2016 年第四
季度货币基金改革冲击 CD 市场之后，2018 年第一季度 3 至 6 月 CD
发行量再度大增，致使 3、6月 LIBOR利率自年初上涨幅度相较其他
期限更加明显。
专题报告／外汇商品团队
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图表 11 美国银行业金融债发行量
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
图表 12 美国 CD发行量和 LIBOR利率曲线
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
第三，银行监管方面，除了上述所说 LCR等流动性指标外，另一个重磅炸
弹是 2018年 1月起实施的杠杆率4条款：巴塞尔协议 III规定，全球范围内大型
银行杠杆率须维持在 3%以上；而美联储则更进一步，要求全球系统重要性银
4杠杆率= 一级资本净额 / 商业银行调整后的表内外资产余额。
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2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
美国银行业新发债券量（10亿美元）
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<3个月 3个月-6个月 >6个月
单位：10亿美元
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1D 1W 1M 2M 3M 6M 1Y
(4月9日-1月2日)（RHS, BP) 4月9日 1月2日
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行将杠杆率保持在 5%以上。日益趋严的监管限制了银行扩张资产负债表的能
力，无论是在货币、债券市场，还是在外汇衍生品市场。
综合以上分析，宏观流动性趋紧对 LIBOR-OIS 的走阔固然有推波助澜的
作用，但 2018 年第一季度税改和监管因素对于美元无担保融资市场和外汇掉
期市场的结构性分化更具有解释力。未来加息预期调整、国债超发以及非美银
行总部美元“富余”产生的暂时性影响可逐渐减退；但外汇掉期对于非美银行
重要性下降、金融监管对银行行为的约束、以及非美银行对替代性融资渠道的
寻找仍将对美元融资市场产生深远影响：
外汇掉期市场上，欧元、日元等交叉货币价差在短期收缩后将走阔；
在美跨国银行将更多地寻求外部渠道来弥补融资缺口，无担保融资、
回购以及金融债将发挥更大的作用，预计在找到稳定的融资来源前，
LIBOR-OIS利差即使阶段性收窄，但整体仍将处于较高水平；
税改和趋严的银行监管使得整体美元融资市场深度下降，LIBOR利率
的波动性将上升。
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