海外
2025年7月4
日
报告要点：看好发行平台、支付、RWA应用场
景
稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
稳定币作为连接传统金融与区块链经济的重要桥梁，已形成以USDT和USDC为代表的双寡头格局。USDT依托灵活监管，在线下支付、
跨境 交易及OTC市场展现强大适用性，截至2025年3月，市占率高达62 ；而USDC则凭借全额储备、链上合规、信息透明等特征，在
DeFi及CEX 等主流场景广泛使用。尽管2022年经历信任危机，但稳定币凭其低波动、高效率、避险功能等优势，成为加密资产投资与
支付的重要基 础设施。随着中国香港、美国、欧盟等地相继发布监管框架，稳定币正加速迈向合规化发展新阶段，金融机构也积极入局
抢滩，推动行 业迈向机构化、标准化与全球化。
深度剖析五大误解重新理解稳定币
当前市场对稳定币存在五大常见误解：一是认为监管法案落地将自动带动稳定币规模快速扩张，忽视了其高度依赖加密资产整体市值的
前提；二是认为合规稳定币能迅速取代非合规产品，且盈利能力可对标，实则USDT仍凭借庞大长尾客户和低成本运营保持优势；三是
夸 大稳定币对美债的增量需求贡献，实际合规稳定币只能持有三个月内期限美债，难以实质缓解（核心问题在中长债）美债融资压力；
四 是高估RWA与稳定币结合对比特币生态的正面效应，反而可能因资金分流造成对核心加密数字资产的持仓集中度；五是误以为中国
香港 和欧盟发行稳定币可争取货币定价权，实则核心锚定资产仍是美元，定价权目前仍牢牢掌握在美元体系之中。
投资逻辑
我们认为稳定币行业长期大有可为，合规非合规各有千秋，看好有规模效应潜力的平台型发行商，建议关注龙头泰达（未上市，映射股
泰达控股的RUM）、建议关注龙二Circle、港股众安在线，以及未来有支付场景的公司；建议关注有支付场景的平台型公司，重点关
注 美股支付龙一Paypal，港股跨境支付龙头连连数字；同时建议关注未来有RWA业务场景的平台公司，建议关注蚂蚁集团。
风险提示：合规稳定币替代效果不及预期、美债利率或结构变化带来资产配置风险、美元主导地位短期难以撼动风险、建
议关注公司的商业拓展或监管合规不及预期
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主要内容
1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
2、深度剖析五大误解重新理解稳定币
3、看好发行平台、支付以及RWA场景
4、风险提示
·锚定资产以实现价格稳定。稳定币是一种旨在保持价格稳定的加密货币，其价值通常与某种法定货币（如美元）、一篮子货币、商品（如黄金）
或其他资产挂钩，以确保其价格的稳定性。稳定币结合了加密货币的技术优势（如快速交易、公开透明、全球可访问性等）和传统货币的稳定性，
在支付、借贷、储值等多种应用场景中提供更稳定和高效的解决方案。
·稳定币的四大核心应用场景：支付、DeFi、跨境转账与避险。一是数字支付和交易媒介，可以有效的规避价格波动，提高结算效率；第二是去
中心化金融（D eFi），如借贷、合成资产、D E X流动性提供；第三是跨境支付，它具有成本低、速度快、透明度高的几大优势；第四是稳定储值
手段，可以在币圈动荡时避险。
·稳定币为数字资产持有者提供了必要的投机避险方式：从09年中本聪发布B TC以来，B TC已经运行到第四轮牛熊市，前三轮熊市B TC作为数字
货币领域的“信仰”资产仍相对美元实现了7 8 %、8 0 %、7 7 %的跌幅，稳定币的发行为数字资产投资/投机提供了重要的避险工具。
资料来源：Coingecko、华源证券研究所
图：稳定币分类
表：BTC 价格
起止日期 持续时间
最高点
（USD）
最低点(USD) 跌幅
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413天 78%
-
364天 17500 80%
-
376天 15479 77%
4资料来源：Coinmarketcap、Statmuse、Tradingview、华源证券研究
所
Circle（稳定币发行方） 商业银行
货币类型 全储备型稳定币（ U S D C、EURC），1:1锚定法币 部分准备金制度创造信用货币（存款 > 实际准备金）
资产支持 现金 + 短期美债+逆回购协议支持 存款部分留存准备金，其余用于贷款等风险资产配置
资金用途 投资于高流动性低风险资产（T-bills、现金等价物） 广泛投放于贷款、债券、房地产等相对高风险资产
用户收益 持有U S D C无利息，Circle赚取储备利息收入 存款人可获得利息，银行靠息差盈利
货币创造 不创造货币，仅映射用户已存入的法币 创造存款性货币（信贷派生机制）
支付与结算效率 U S D C链上转账T+0、7×24小时、全球无边界 银行转账基于SWIFT/ACH等传统系统，节假日/时间限制
• 稳定币的商业模式本质上就是一种“无息揽储 + 利差套利”的模型，它与传统银行的“吸收存款 + 发放贷款”有明显不同。稳定币发 行方
（如 Circle、Tether）接受用户的法币（如美元），发行等值的稳定币（USDC/USDT），用户可以随时赎回，这本质上类似于用 户
把钱存在了稳定币公司，但不收利息。用户不收利息，这些钱被稳定币公司用来购买高流动性、低风险的资产（如美国国债），公司
则赚取利息收益，稳定币公司能持有的资产相比银行范围小很多。用户不要求利息，是因为他们不是把稳定币当作理财产品，而是当作
结算媒介、跨境通道和链上流动性工具，而这些“功能性价值”在使用场景中远超利息回报的吸引力。
• 传统商业银行的商业模式本质上是基于“吸收存款、发放贷款”的信用中介机制，通过利差收益和服务费用实现盈利。银行通
过吸收客户的活期或定期存款，构成其主要负债端，同时将这部分资金以更高利率贷放给企业和个人，从中赚取净息差。
表：稳定币发行方和传统商业银行商业模式对比
金融监管
信任机制
受美国FinCEN监管为“货币服务业务”（MSB），在欧盟为 受银行法监管，需满足资本充足率、准备金率、流动性等监管
“电子货币机构” 要求
透明度高，提供每日储备透明报告 + 月度审计 银行资产负债久期错配大、较少实时披露
系统角色定位
平台型金融基础设施，连接链上链下，强调“合规+技术”融
合
核心金融中介，基于信用传导与利差结构运转
用户定位
面向开发者、钱包商、交易所、全球机构客户；个人用户通
过二级市场接触U S D C
面向大众个人和企业客户
资料来源：C ircle招股说明书，华源证券研究所
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• 稳定币发行商的核心商业逻辑并非建立在法偿强制或国家信用之上，而是高度依赖于市场对其资产覆盖能力、兑付履约意愿及合规经营的信任机制。
• 稳定币发行商本质上是“数字货币负债”的发行人，其所发行的稳定币（如U S D C、U S D T）代表了对用户的短期兑付义务。这些代币虽以法币为
锚定基础，却不具备法偿地位或国家信用背书，其价值完全依赖市场对发行方资产覆盖能力、流动性管理水平及兑付意愿的信任。在无中央银行担
保和存款保险保护的前提下，稳定币构建的是一种“类货币市场基金+数字凭证”的结构，其可持续运行高度依赖信任机制的建立与维护。
• 因此，稳定币发行方的核心商业模式不是基于传统金融体系的信用扩张，而是通过透明的资产储备管理、频繁的信息披露和第三方审计来构建“市
场信任”。一旦信任受损，便可能引发链上挤兑、价格脱锚甚至系统性传导风险。在高利率环境下，这一模式通过无息揽储和高流动性资产配置实
现利差收益，但其长期稳定性依然取决于能否持续维持“信任—兑付—流通”的闭环。
表：Circle与Tether信任体系的构建机制
信任维度 Circle 做法 Tether做法 解读说明
储备资产结构 U S D C 由现金 + 短期美债+逆回购协议支持
U S D T由现金 + 美债+逆回购协议+M M F +
贵 金属+比特币等支持
保证每一枚稳定币都有对应资产，具备高流动性、低风险
储备管理机构
美债由 BlackRock 管理的 Circle
Reserve Fund 托管
由商务部长Howard Lutnick创立的Cantor
Fitzgerald托管
C ircle引入顶级资管机构，增强资产安全性与市场信任度
审计与透明机制 每月由德勤审计，官网每日披露资产数据 与 B D O合作，每季发布储备审阅报
告
提升资产可验证性与外部监督强度，防范信任危机
合规监管资质
许可、适配
MiCA
注册为 FinCEN M S B、获 N Y D F S 稳定币
注册于英属维京群岛，未在美国获得联邦金
融监管机构（如 O C C / FinCEN / SEC）许
可
构建制度性信任边界，降低合规与政策不确定性风险
资料来源：C ircle官网、Tether官网、华尔街见闻、华源证券研究所
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2022年加密大熊市USDT被做空 一个月赎回250亿美元度过信任危机
头寸构建：提前大量购入 USDT（现货），为后续套利和抛压
做准备
市场打压：集中抛售 USDT，换取 U S D C、法币或其他资产，
压低U S D T二级市场价格（如$以下）
套利操作：低价买入U S D T ，然后向 Tether 官网按 $1 赎回，
获取无风险套利收益
舆论施压：放大对Tether储备不透明、审计不足、商业票据敞
口大的质疑，配合媒体投放或社交平台传播“FUD”（Fear,
Uncertainty, Doubt）
扩大传导：同步做空 BTC/ETH 等高相关资产，借U S D T系
统 性风险向市场传导，放大总体回报
图：对冲基金做空 USDT 步骤示意图
• 2022年 5月，加密资产市场经历剧烈动荡，导火索是一种算法稳定币
TerraUSD
（UST）突然脱锚，未能维持其与美元的1:1挂钩目标。U S T 的崩盘引发了投资者
恐慌性赎回，不仅重创其“姊妹币”LU N A，也迅速蔓延至整个稳定币和去中心化
金融（DeFi）领域，导致市场出现大范围资产价格下跌和信心危机。
• 多家传统对冲基金（包括Fir Tree、Soros Fund、TradFi机构）针对Tether储备透
明度不足、商业票据持仓比例高等问题发起多轮空头策略操作。Fir tree 认为
Tether 所披露的资产储备中，商业票据（Commercial Paper）占比较高，且部分
资产可能暴露于高风险信用主体（如中国房地产企业），在全球信用紧缩背景下存
在大幅贬值或流动性风险。如果票据贬值，可能会导致Tether的储备和代币价格大
幅下跌，同时利用舆论加速 Tether 面临赎回压力，加速价格波动。
• 包括Fir Tree、Soros Fund在内的传统金融机构采用“多层套利+信心打击”的复
合策略，意图通过结构性二级市场抛压、媒体FUD（Fear, Uncertainty, Doubt）投
放、链上流动性挤兑等手段制造U S D T短期脱锚，撬动兑付压力并放大系统性波动。
• 快速赎回响应，提升透明度，清退高风险资产是Tether的主要应对措施。Tether
在不到一个月的时间内成功赎回了约 250 亿美元 USDT，展现了其强大的流动性
和韧性。2022 年第二季度，Tether 报告商业票据持仓从一季度末约 201 亿美元降
至84亿美元，并在四季度末彻底清零。 2022 年夏，Tether 替换 Cayman 会计所，
改由 B D O作为季度储备确认机构，并承诺将每月披露，成功度过信任危机。
资料来源：cryptorank、华源证券研究所
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资料来源：美国财政部、华源证券研究所
在稳定币市场，USDT占主导位置。截止到2025年3月，稳定币中市占率排名第一的是USDT(Tether)，发行规模1450亿美元，占比62%，并
在2023-2025，增长迅猛；排名第二是USDC（Circle），发行规模602亿美元，占稳定币市场26%。其他稳定币（包含DAI、F R A X、新兴项
目如U S D E等），增长平稳，总发行规模287亿美元。Tether 的高利润主要源于庞大储备资产带来的利息收入，以及低成本运营和无需支付利
息的稳定币模型。市占率高是Tether利润高的一个原因，除此之外，Tether 的团队精简员工人数仅有165人，运营成本相对较低。多元化的投
资，比特币、黄金、人工智能、可再生能源等领域，实现了资产多元化和长期增长。
图：稳定币市场概况
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线下流通渠道 简介
加密A T M 支持现金快速买卖USDT，到账快，操作便捷。部分A T M小额交易可免KYC，因匿名性强，被其他用途资金频繁使用，不同地区规则和限额差异较大。
O T C门店 / 柜台 位于中国香港、东南亚等地的线下门店，用户可现金兑换USDT，通常无严格KYC，交易灵活、私密性强，是其他用途市场主力渠道。
私人撮合 / 黄牛交易 通过微信、Telegram、WhatsApp等进行点对点撮合，交易隐蔽、匿名性高，常用于跨境换汇和非官方资金流通。
博彩与地下经济结算 在菲律宾及东南亚大量线上博彩平台中，USDT为主流结算工具，便于跨国资金流转（见U N O D C报告）。
房产与奢侈品交易结算 某些国家（如土耳其、西班牙、阿联酋）房产商接受U S D T支付，规避外汇限制，实现隐秘资产转移（如T E K C E支持2500+笔交易）。
非正式跨境汇款 利用区块链转账绕过银行体系，低成本、高效率、无地域限制，用户使用非托管钱包直接操作，成为其他用途贸易与移民资金通道。
图：加密货币ATM支持币种分布图 图：OTC门店买卖加密货币
USDT线下流通优势明显，尽管U S D T与U S D C在链上流通结构上高度相似，均广泛应用于中心化交易所、去中心化金融（DeFi）平台及多链生态
系统，但在线下渠道中，U S D T展现出更强的可用性与市场接受度。得益于其高流动性、较低交易成本及相对灵活的监管属性，U S D T在部分新兴
市场被广泛用于场外交易（OTC）、跨境支付和民间兑换，成为部分地区数字资产与法币之间的重要中介工具。特别是在亚洲、中东、拉美等地
区，U S D T已渗透至以社交平台为基础的非正式支付网络，构建起一套高频使用的稳定币流通路径。U S D T在全球“其他用途地带”市场中形成了
天然优势，其线下流通网络具有强路径依赖性，而U S D C更聚焦合规使用场景，在线下渠道渗透有限。
表：USDT 的线下流通渠道
资料来源： coinatmradar、一宗比特币、United Nations、Binance、Tecke等、华源证券研究所
渠道类别 简介
中心化交易所（CEX） Coinbase、Binance、、Bitget、Kraken 等，正规、K Y C要求明确，是主流法币入口。
支付方式 & 第三方购买平台 信用卡、借记卡、Apple Pay、Google Pay，以及支持这些方式的服务平台（如 MoonPay、Transak、Ramp），可统一为“支付与购币平台”。
Circle 官方兑换渠道 通过 Circle 官网账户充值/赎回美元，适合机构用户和合规场景。
去中心化金融生态（DeFi & DEX） Aave、Compound、Uniswap、Curve 等， U S D C 作为 DeFi 中重要稳定币广泛使用。
Web3 钱包与内置购币入口 MetaMask、Rainbow 等钱包可直接通过集成渠道购买 USD C，方便用户链上使用。
链上项目/应用场景充值 Zora、Lens、Decentral Games 等平台中，用户直接用 U S D C 参与 NFT、链游等活动。
USDC依托强监管构筑合规壁垒，强化其在主流市场的制度性优势。
1发行主体监管合规性： U S D C由注册于美国的Circle发行，纳入FinCEN监管并持有多州M S B牌照，具备高度合规资质；相较之下，USDT母公 司
（Tether Holdings Limited）注册于英属维京群岛，缺乏美国监管覆盖，存在更多制度套利空间。
2资金储备与审计透明度：U S D C储备100% 为美元等价物（现金与短期美债），由德勤定期审计，信息披露规范；而U S D T虽宣称足额抵押，但 其
资产构成、审计频次与透明度仍受质疑。
3KYC/AML 执行强度： U S D C广泛执行KYC/AML流程，用户身份清晰可溯；USDT则因可通过非托管钱包或O T C等方式绕过KYC，在匿名性与 潜
在合规风险上更为敏感。
4链上流通路径与追踪性：U S D C主要流通于以太坊等主流公链，交易行为可全链溯源；而U S D T大量部署于TR O N等匿名性更强、追踪难度更高 的
链上网络。
5信息披露频次：U S D C实行月度审计披露机制，财务与资产结构公开透明；U S D T目前虽每季度发布一次储备证明报告，但报告深度相对不足。
U S D C凭借其监管背书、透明审计机制及可追踪链上路径，正逐步构筑面向机构金融、法币通道与DeFi场景的合规渠道壁垒，强化其作为“合规代
表型”稳定币的市场认知。
表：USDC 主要流通渠道
资料来源： Coinbase、Circle、Binance、Uniswap、Curve、Rainbow、Zora等、华源证券研究所
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项目 中国香港《稳定币条例》 美国《GENIUS法案》 欧盟《MiCA法案》
立法状态 已通过，预计2025年内生效 参议院已通过程序性投票 2024年生效
监管机构 香港金融管理局（HKMA） 联邦或州级双轨监管体系
欧洲证券和市场管理局、欧洲银行
管理局
·截至2025年6月，稳定币作为连接传统金融与区块链金融的重要枢纽，其监管问题受到全球高度关注。特别是中国香港与美国，分别推出《稳定
币条例》（Stablecoin Ordinance）与《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for . Stablecoins Act of 2025），在稳
定币监管制度建设上走在世界前列。
·美国与中国香港在立法路径和技术细节上虽然存在差异，但在核心原则上却达成共识：法币挂钩、全额储备支持、许可发行。中国香港《稳定
币条例》概览：在2025年5月21日，中国香港立法会通过《稳定币条例》，中国香港成为亚太地区首个建立稳定币发牌制度的司法管辖区，也是
全球首个建立法币锚定稳定币（Fiat-referenced Stablecoin, FRS）全面监管框架的司法管辖区。
表：对比中国香港、美国和欧盟的稳定币政策
许可要求 所有在港发行或锚定港元的稳定币发行人需申请牌照 银行、信用合作社和非银行实体可申请 限欧盟注册实体
储备资产要求 高质量、流动性强的资产
政策目标差异
现金或美国国债等高流动性资产，1:1支持，需 至少3 0 %始终存入信贷机构的单独
定期披露储备情况 账户
强调监管平衡与全球吸引力，以Web3友好姿态建立受控创新环境 维护美元霸权，通过稳定币延伸美元影响力 维护欧元区金融稳定
外国发行人限制 境外发行锚定港元的稳定币需申请香港牌照 未经批准不得进入美国市场运营 未授权者不得面向欧盟公众销售
加强反洗钱与反恐融资措施消费者保护措施
监管适用范围
强制反洗钱与反恐融资合规，限制广告与销售渠道
中国香港发行法币稳定币，或在中国香港或以外发行宣称锚定港元价值
的法币稳定币，必须向金融管理专员申领牌照
适用于支付稳定型货币，要求与法币1:1锚定
公开公正，承担持有人损失
欧盟内资产、分为参考代币AR Ts和
电子货币代币EMTs
资料来源：《稳定币条例草案》、Medium、Genius、MiCA法案等、华源证券研究所 11
机构名称 所属国家/地区 关键动作/项目
渣打银行（中国香港） 中国香港 参与香港金管局“稳定币沙盒测试”（2024年7月）
摩根大通 美国
2019年，就已经推出了自己的稳定币——摩根币（JP Morgan Coin）；推进“银行
主导型稳定币网络”；与Zelle运营商Early warning services 合作
·2025年，全球银行业在合规框架逐步明晰的背景下，加快了稳定币的探索与落地进程。2024年7月，渣打银行（中国香港）率先参与香港金管 局
“稳定币沙盒测试”；在Genius法案通过后，美国本土多家大型银行正联合推进“银行主导型稳定币网络”建设。包括摩根大通、美国银行、
花旗集团与富国银行在内的机构，正与Zelle运营商Early Warning Services及实时支付清算网络，探索合规稳定币的联合发行与清算机制。此举意
在抢占数字美元生态基础设施主导权，并应对科技平台稳定币对银行传统支付结算业务的潜在冲击。
·稳定币正成为零售企业绕开传统金融网络、构建闭环支付体系的战略工具。沃尔玛正在评估发行锚定美元的企业稳定币，拟将其整合至会员体
系、Walmart Pay 数字钱包及国际支付网络中，核心目标在于降低对 Visa、Mastercard 等传统信用卡清算网络的依赖，进而减少数十亿美元级
别 的年化交易费用与交换费支出。
·蚂蚁集团正积极布局稳定币赛道，旗下蚂蚁数科与蚂蚁国际分别启动香港稳定币牌照申请，形成“双主体、多维度”的战略部署。其中，蚂蚁 数
科聚焦区块链底层技术与现实资产通证化，已完成香港监管沙箱的先行先试；蚂蚁国际则围绕全球支付网络与企业财资管理，将稳定币融入
Alipay+、WorldFirst 等平台，提升跨境资金流转效率。
表：各大银行金融机构稳定币布局
沃尔玛 美国 发行或采用稳定币，拟整合至 Walmart Pay 与会员体
系
亚马逊 美国 探索阶段，集中在其在线市场使用的专有货币上
蚂蚁数科 中国香港 启动香港稳定币牌照申请，聚焦链上资产通证化、已完成监管沙盒
蚂蚁国际 中国香港 启动稳定币布局，融入 Alipay+、WorldFirst 等平台
资料来源：N Y post、华尔街日报等、华源证券研究所 12
资料来源： Statista，Wind，华源证券研究所
注意：2002-2004期间30年国债收益率暂无
· 当前短期美债收益率处于过去20年中高位水平，后期下降概率较大，稳定币收益规模或将受限。
·由于美国法案对合规稳定币要求只能持有93天期限以内短期美债，假设合规稳定币行业规模扩张到5000亿美元，在1%短债收益率假设下， 整
个行业的资产收益空间在50亿美元，而合规框架外的稳定币龙头泰达一家公司在2024年即收获超过130亿美元利润，主要是通过中长债、 黄金、
比特币以及其他风险资产获得了超额收益。
图：过去40年各期限美债收益率（%）
单位：十亿美元
稳定币发行规模
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3月期美债
收益率
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表：合规稳定币收益规模敏感性测算（十亿美元）
资料来源：W ind，华源证券研究所
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美国:国债收益率:3个月 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年
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资料来源：美国财政部、华源证券研究所
图：稳定币发展时间线
图：稳定币市值增长预期
截至2025年第一季度，全球稳定币市场总市值已达2,340亿美元，较2023年谷底反弹显著。其中：USDT 以约1,450亿美元市值继续维持市场主导
地位，占比超过60%； U S D C 约为602亿美元，恢复增长趋势但占比略有回落；其他稳定币（如DAI、F R A X、T U S D等）合计287亿美元，市占相
对分散。
稳定币发行规模
·当前稳定币总发行规模（截至2025Q1）约 2340亿美元（$234bn）；受传统金融机构与服务商（如C M E）加速布局加密产品，稳定币在机构
投资与结算中的使用场景不断拓展；2028年美国财政部预测发行规模可能增长至 2万亿美元（$2tn）；花旗预测2030年发行规模可能增长至
万亿美元。
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全球稳定币发行规模（十亿美元）
资料来源：DeltecBank、美国财政部、Pymnts、Statista、华源证券研究所
2017年，DAI由 MakerDAO
正 式推出，依靠ETH等加密
资产 超额抵押，保持价格稳
定，成 为DeFi核心资产。
2022年，稳定币总市值迅
速 下滑，USDT与USDC短
期受影 响；
算法稳定币UST“脱锚”，
引发DeFi市场信心危机。
2018年，USDC由Circle
与 Coinbase合作发行，
强调 合规审计，成为
USDT的主 要合规竞品。
2023年，USDC脱锚。
2024年，美国推
出加密货币ETF
。
2025年，中国香港
稳 定币条例和美国
GENIUS法案的推出，
使稳定币市场回暖。
图：全球稳定币发行规模（十亿美元）
14
主要内容
1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
2、深度剖析五大误解重新理解稳定币
3、看好发行平台、支付以及RWA场景
4、风险提示
• 当前市场认为监管法案落地将自动带动稳定币规模快速扩张，但我们认为，稳
定币的增长更依赖加密资产整体市值回暖，法案仅提供制度保障，或将带动更
多主体进场，但暂时无法成为行业规模放量的主导因素。
• 稳定币作为加密原生经济体中的“货币层资产”，其扩张逻辑并不脱离于整体
生态的资产负债表基础。从经济学视角看，稳定币的本质是“链上美元”，承
担着交易媒介、计价单位与部分储值职能。因此，其发行规模与流通量，必须
由“币本位资产体系”中的总市值（Crypto Total Market Cap）所支撑。在链
上金融中，BTC、E T H、Solana 等主流加密资产构成了这一体系的“基础抵
押物”，而稳定币则是围绕这些资产构建出的“货币层”。若加密资产总市值
不扩张，则链上的资产抵押能力、杠杆空间与交易深度难以增长，相应对稳定
币的需求也无法提升。反之，在牛市阶段，链上资产价格大幅上行、TVL上升、
衍生品活跃，带动稳定币作为交易清算媒介的系统性需求增长。
• 2022年4月，Crypto 总市值持续下滑，对应稳定币总市值开始明显收缩，稳定
币总市值约$140B；2022–2023年Crypto熊市，币市市值腰斩，稳定币市值同
步回落，2023年9月，稳定币总市值下滑至约$110B。我们认为法案推出只解
决监管，不解决需求，市场规模的快速做大还是依赖于加密资产规模。
图： 前十大稳定币发行规模及加密资产总市值（十亿美元）
16%
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稳定币发行规模/加密总市值
资料来源：CoinMarketCap、Statistic、华源证券研究所 注：选取2025年5月19日前 十
大稳定币，计算这十大稳定币自2021年3月底至2025年4月底总发行规模
表：远期比特币规模测算
顶点 低点 远期
加密总市值（十亿美元） 3710 40000
对应时间 2024年12月 2023年1月
对应稳定币发行规模（十亿美元） 201 2000
稳定币发行规模/加密总市值 5 % 1 5 % 5 %
比特币价格（万美元） 100
加密总市值/比特币价格 35000000 47814371 40000000
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稳定币总发行规模（十亿美元；左轴） 加密资产总市值（十亿美元；右轴）
图：前十大稳定币发行规模/加密总市值（十亿美元）
误解2：合规稳定币或快速抢占其他用途稳定币份额，且利润可对标
表：USDT跨境流动双边排名对比表（单位：十亿美元）
当前市场认为合规稳定币能迅速取代其他用途稳定币，且盈利能力可
对标，但实际上USDT仍凭借低运营成本和灵活流通渠道在长尾与其
他用途客户中占据主导，而合规稳定币盈利受限于监管要求和利差空
间，利润空间显著小于合规框架外的稳定币。
近年来，全球多个地区（如中国、欧盟）对加密资产的监管持续收紧，
尤其是对US D T等其他用途稳定币的使用设限日趋严格。但与“其他 用
途稳定币流通将持续萎缩”的主流判断不同，USDT的整体流通规 模并
未明显下滑。相反，其跨境使用的地理分布结构发生迁移：随着 中国
等传统大市场加强监管，原有资金通道趋于收敛，但印度、土耳 其、
俄罗斯等新兴市场迅速承接了部分流动需求，正逐步演化为
US D T新的区域性枢纽。
USDT作为典型的“其他用途稳定币”，其发行规模却长期稳定在USDC的三倍左右，显示出其在 全
球尤其是新兴市场中不可忽视的强劲需求与实际功能价值。U S D T广泛渗透于资本管制严格、高 通
胀风险显著的国家，如土耳其（占比6% ）、俄罗斯（6% ）和越南（4% ），成为当地用户规避资
本限制、对冲经济不确定性的核心工具。相比之下， U S D C的核心市场集中在美国和英国（两国合
计占比18%），主要服务机构投资者，更多体现为合规金融体系中的流动性补充资产。
两者在跨境流动结构上的差异进一步凸显了其不同定位：
U S D T的网络结构分散，前五大国家流量仅占%，彰显其作为“普惠支付工具”的广泛覆盖和适
用性；而U S D C前五大流量占比高达% ，反映其对高频交易和机构结算的依赖。链上数据也显示，
美国和英国两国合计在U S D C跨境发送端和接收端的流量占比分别为%和%，均高于U S D T
的%和%，说明U S D C更多被用作快速流转和资产周转的工具，而U S D T则更侧重跨境资产
转移与价值存储。
综合来看， U S D C 与 U S D T 分别在“合规 vs 其他用途”、“集中 vs 分散”、“机构 vs 零售”
和 “发达市场 vs 新兴市场”等多个维度展现出鲜明对比。二者在稳定币生态中形成了互补共存
的多 元格局，反映了全球用户对稳定币的差异化需求。
图：不同稳定币供应量 表：USDT vs USDC 的地域格局分化
资料来源：ARK Investment Management、Bank for International Settlements、华源证券研究所
1 中国 % 土耳其
排名 2019年
双边国家 Q1–Q4
/地区 流动额 占比
2023年 Q3–2024
占比
双边国家 年Q2 流
/地区 动额
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美国
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→ 美
国
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俄罗斯 %
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美国 →
俄罗斯 %
土耳其
→ 美国
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中国 →
俄罗斯
俄罗斯
% → 美国 5 %
美国
→
英国
→
% 功能定位
5 印度 % 美国 经济体支付 构流动性工具
总计 % 总计 %
维度 USDT USDC
新兴市场主导（土耳其 发达市场主导（美英
占 核心市场 6 %、俄罗斯 6 %、
越南 18%，前5国集中度
4%） 31%）
网络密度
分散（Top-5 流量仅占 更集中（Top-5 流量
占 %） %）
规避资本管制 + 高通胀 传统金融体系补充 +
机
2024年，Tether的盈利收入高达130亿美元，Circle仅有亿美元。主要原因：
1 严格100%持有93天以内期限美债，严重限制了资产收益空间。
2circle分销成本较大，尤其是对 Coinbase 的分成压力。Circle 与 Coinbase 的合作协议规定， U S D C 储备利息收入需与 Coinbase 按比 例
分成，并额外支付高额的生态激励费用。2024 年，Circle 向 Coinbase和其他加密货币领域公司支付的分销费用超过 10 亿美元，占其总
收入的 6 0 % 以上。由于 截至2025年3月31日，Coinbase 平台持有的 U S D C 占比高达 22%，导致 Circle 的分销成本急剧上升，严重压缩
了 其利润空间。
3Tether盈利模式，轻资产高杠杆与多元化布局驱动高利润。Tether 依靠庞大储备资产带来的利息收入、无需支付利息的稳定币模型及精 简
团队（仅约165人）实现高利润。其运营成本低，市占率领先，构建强劲规模效应。同时，公司通过布局比特币、黄金、AI及可再生能源
等多元资产，增强长期收益与抗风险能力。
表：稳定币发行商净利润情况 表：Circle分销成本及分销占比
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2022 2023 2024
C ircle（亿美元，左轴） 分销占比(% ,右轴)
资料来源：C ircle公司官网、华源证券研究
所
误解2：合规稳定币或快速抢占其他用途稳定币份额，且利润可对标
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C ircle（亿美元） Tether（亿美元） M akerD ao（亿美元）
资料来源：Tether、Circle、MakerDao公司官网、华源证券研究所
• 当前市场夸大稳定币对美债的增量需求贡献，而我们认为即便稳定币持仓规模增长至万亿美元级，对36万亿美元的美债市场仍影响有限，在仅能
持有超短期美债的前提下，边际贡献不足以改变利率走势。
• 美国财政部长斯科特·贝森特表示，美元稳定币可能将在未来几年为美国国债创造2万亿美元需求，远超目前的3000亿美元规模；我们认为这一
目标的基础是加密资产总市值达到50万亿左右的规模。
• 另外值得注意的是，随着监管法案的推出，合规稳定币发行商只能持有极短期美债，对美国长债发行并不能带来缓解。尽管稳定币的扩张可能带
来约两万亿美元的美债需求，看似可观，但相较于当前超过36万亿美元的美债总量而言，占比较低，更遑论未来持续扩张的财政赤字与再融资压
力，2024年美国财政赤字为万亿美元。从全局看，这类边际增量对美债整体需求结构的支撑作用有限，难以扭转核心买家（如外国官方、商
业银行、养老基金等）边际减持或观望的趋势，可谓杯水车薪，难以实质缓解美债供需错配所带来的利率上行压力。
图：稳定币已经成为美债的主要增持主体
2025/3/31 远期
美国未偿国债总额（万亿）
美国短期国债（T-Bill）未偿余额（万亿）
U S D T + U S D C总发行规模（万亿）
U S D T + U S D C持有美债总额（万亿） 2
稳定币储备短期美债比例 % 8 0 %
Crypto总市值（万亿） 50
U S D T + U S D C发行规模占加密总市值比例 % 5 %
资料来源：coinmarketcap、wind等、华源证券研究所 19
表：2万亿美元美债需求对应加密资产总市值规模需达50万亿
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加
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大
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利
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法
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阿
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联
合
酋
长
国
开
曼
群
岛
U
S
D
C
+U
S
D
T
挪
威
中
国
香
港
新
加
坡
4Q24~1Q25美债增持量（十亿美元）
资料来源：wind、Circle官网、Tether官网、华源证券研究所
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BT
C
黄金 S&
P
Nasada
q
U
SO
图：主要资产年度回报率对比（2015–2024）
当前市场高估RWA与稳定币结合对比特币生态的正面效应，实际上链上复合收益率最高的
资产仍是BTC，传统金融资产的代币化并不带来长期价值，即便产生短期的资金聚集效应，
反而可能带来对核心资产BTC的资金分流，抑制BTC等加密资产的活跃度和估值弹性。
RWA发展对加密货币生态的潜在影响(收益压缩与资金分流的视角)：
首先，B TC在过去十年间的年化复合收益率远超黄金、标普500等传统资产，吸引了大量高
风险偏好资金；而R W A所锚定的实物资产收益率较低，难以满足这部分资金的回报预期。
其次， R W A项目实际上会将原本可能投入B T C等加密资产的资金转向收益较低、周期更长
的实体资产，削弱了加密市场的资金支撑。鉴于B T C市值约2万亿美元，其价格稳定依赖长
期资金锁仓和新增资金流入，资金被分流至R W A可能导致B T C价格承压，进而影响稳定币
生态的整体增长。因此， R W A代币化更多体现为链上流动性向链下资产的转移，难以真正
扩大稳定币的市场规模，甚至可能对加密资产价格构成系统性压力。
• 2004年黄金ETF推出，降低参与门槛
• 投资者可无需持有实物黄金，即可获取黄金价格敞口
• 黄金由“商品”向“可交易金融资产”转型
投资者行为转变，现货市场活跃度被稀释
• 投资者更倾向持有E TF份额，而非实物黄金或期货交易
• 现货市场“被金融化”，流动性活跃度转移至ETF
类比研究背景说明：
现实世界资产（R W A）代币化对加密货币市场的影响，类似于历史上黄金E TF推
动黄金市场金融化的过程。黄金ETF改变了投资者行为和市场结构，这为理解
R W A与加密货币的相互影响提供了有益借鉴。
类比研究：黄金ETF推动金融化的双刃剑效应：
降低门槛，扩大黄金投资者基础
资料来源：雅虎财经、statmuse、Wan-Hsiu Cheng 等 《Revisiting the roles of gold: Does gold ETF matter?》、宋钰勤《黄金市场在当前金融市场中的作用》等、华源证券研究所
表：RWA可能带来的以下两类冲
击
冲击维度 机制简述
对加密市场
的影响
投资者行为转变
资金转向R W A代币，降低对链上资产的
关注和交易意愿
交易活跃度
下降，价格
发现效率减
弱
资金分流效应
R W A锁定周期长，吸引原本流入
BTC/DeFi的资金
原生资产流
动性下降，
生态活力和
增长动能受
限
20
误解五是误以为香港大力推进稳定币行业是争取掌握货币定价权，但我们认为稳定币核心仍锚定美元，关键定价权仍由美元资产市场主导，在港币仍然挂钩美元的大背景
下，行业短期难以做大。同时长期我们认为，当人民币未来获得储备货币地位后，港币稳定币甚至人民币稳定币有望做大。
· 香港稳定币管理条例对底层资产合规要求 ：
资产类型要求：（1）储备资产必须为高流动性优质资产，包括现金、短期国债（剩余期限≤1年）等。（2）明确禁止将加密货币、商业票据、高风险债券等列为
主要储备资产。
实时抵押要求：储备资产市值需在任何时点均不低于流通稳定币面值，确保足额抵押。
· 港币与美元是联系汇率制度，香港金管局（HKMA）对汇率的干预会对冲美元、港币之间的汇差与利差，这使香港稳定币的实质价值等同于美元稳定币。
联系汇率制度下：
持有港币约等于持有美元。美元兑港币区间设定在 - 之间，若汇率到，则H K M A释放港市流动性，促使港币贬值;若到，则H K M A回收港币流动性，
促使港币升值。
港元资产收益率约等于美元资产收益率。如果对于同等类型资产，香港市场收益率低于美国市场收益率，资金向美国市场流动，美元兑港币汇率向方向靠近，
H K M A回收港币抬升利率，降低港美两市场的利差。
表：中国香港、欧洲、美国目前关于稳定币的管理条例
中国香港 欧洲（MiCA） 美国（GENIUS/STABLE）
储备资产要求
全额覆盖；
券、隔夜逆回购；
资产隔离托管。
1:1 高流动资产；
短期银行存款（最长三个月）、高等级债务证
禁止算法币;
每日评估。
1:1 储备资产；
现金、回购协议、90天国债或货币市场基金。
发行资格牌照
任何在中国香港发行稳定币或发行以港元支持 MiCA 发牌；
的稳定币的人，无论是在香港境内还是境外， CASP（加密资产服务提供商） 注册。 OCC 银行/非银行牌照 + 各州
MSB
限制科技公司独立发行
都必须获得香港金融管理局（HKMA）的许可。
发行方限制 开放金融机构与科技公司 金融机构优先
资料来源：Gibsondunn，《稳定币管理条例》，Cointelegraph等，华源证券研究所
21
·欧盟关于加密资产市场的监管法规MiCA正式生效。M iC A要求稳定币发行者获得电子货币许可证，并满足一定的透明度和储备标准。发行U S D T
的Tether公司尚未获得此类许可证。
·欧盟已批准10家公司根据其加密资产市场（MiCA）监管框架发行稳定币，但USDT发行方Tether除外。获批的公司包括Banking Circle、Circle、
、Fiat Republic、Membrane Finance、Quantoz Payments、Schuman Financial、法国兴业银行、StabIR和Stable Mint。这些公司已
发行了10种与欧元挂钩的稳定币和5种与美元挂钩的稳定币。
·根据已披露数据，主要的欧元稳定币有： E U R C、E U R C V、EURI、E U R Q，目前发行规模分别为：亿欧元、4180万欧元、4402万欧元、
335万欧元，总计约亿欧元。其余发行方暂未披露市场规模。
表：欧洲主要稳定币总规模约亿欧元
公司 注册地 稳定币名称 发行规模 挂钩资产/币种
Banking Circle SA 卢森堡 EURI (Eurite) 约 4402 万欧元 1:1 挂钩欧元，现金储备
EURC约亿欧元，USDC
约 410–550 美元
EURC 挂钩欧元储备 ，USDC
挂 钩美元储备
公司未披露规模
EUROe 挂钩欧元，eUSD 挂
钩美 元
Circle 美国（波士顿） USDC,
EURC
Membrane Finance 芬兰（受 FSA 监管） EUROe,
eUSD Quantoz Payments 荷兰
USDQ, EURQ
EURQ约335万欧元，USDQ约800
万美 元
挂钩美元、欧元（1:1 储备）
法国兴业银行 法国
EURCV（2023），
USDCV
（2025）
EURCV 约 4180 万欧元；USDCV
尚 未启动交易
EURCV 挂钩欧元，USDCV 挂
钩美 元
Schuman Financial 法国（受 ACPR 监管） EURØP 公司未披露规模 挂钩欧元
资料来源：雅虎金融，Eurite，Coinmarketcap等，华源证券研究所 22
主要内容
1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
2、深度剖析五大误解重新理解稳定币
3、看好发行平台、支付以及RWA场景
4、风险提示
·商业模式：Tether的主要经营活动系（1）发行稳定币；（2）使用稳定币筹
集资金进行投资，以获得投资收益。
·Tether储备资产中：2023Q4至2025Q1六个季度中，现金及等价物+安全资 产
占所发行USDT总额比例为93%、93%、89%、90%、90%、86%。其余为 安
全性次之的资产储备，如公司债、贵金属、比特币、其他投资、担保贷款。
2023Q4至2025Q1的总储备额占所发行U S D T总额比例为110%、111%、106%、
107%、110%、105%。
·截至2025年Q1， Tether发行量全球第一，总发行额度约1419亿美元。但是
交易区域比较受限，欧洲区域、加拿大、新加坡等国际资金活跃区域已限制
U S D T的使用。
表：Tether所发行USDT可交易地区
国家/地区 USDT交易状态 说明
美国 允许 受联邦和州级监管，需遵守AML和KYC法规
泰国 允许 已获官方批准，可在受监管交易所交易
欧洲经济区（EEA） 限制 受MiCA法规影响，部分交易所限制USDT交易
俄罗斯 限制 国内交易受限，跨境支付仍可使用
加拿大、新加坡等 禁止 Tether官方禁止使用其平台
中国 禁止 全面禁止加密货币交易和服务
资料来源：Tether官网，Binance，Coinstats等，华源证券研究所
资料来源： Statista，华源证券研究所
（柱形图中各类资产自下至上安全性递减）
图：Tether储备结构（十亿美元）
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Q 4 2023 Q 1 2024 Q 2 2024
US. treasury bills
Term reverse repurchase agreements
Cash and bank deposits
Corporate bonds
Bitcoin
Secured loans
Q 3 2024 Q 4 2024 Q 1 2025
Overnight reverse repurchase agreements
Money market funds
. treasury bills
Precious metals
Other investments
Total Tether tokens
24
资料来源： Rumble官网等，华源证券研究所绘制
· Rumble（RUM）是视频分享平台及云服务提供商，2024年12月与Tether公司达成最终协议，获得亿美元的战略投资。
· 2025年3月,Rumble 推出了用于创作者支付的 USDT 钱包。
·Rumble 成立于 2013 年底，旨在为小型内容创作者提供 YouTube 的替代方案。自 2020 年新冠疫情以来，该平台的用户数量大幅增长。平
均 月度用户数量从 2020 年美国大选前后的 160 万增长至 2021 年第一季度末的 3190 万。
2021年，与美国总统唐纳德·特朗普有关联的特朗普媒体科技集团宣布与 Rumble 合作，后者将“为 T R U T H Social 提供视频和流媒体
服 务”, 合作旨在始终与不歧视任何观点的服务提供商保持一致。
2022年，特朗普的社交媒体平台Truth Social也迁移到了Rumble的云平台，并加入了Rumble的广告平台，成为其首家发布商。
2025年， T M T G与Rumble联手提起诉讼，以阻止巴西涉嫌审查制度。
图：Rumble或与Tether共建生态
25
Coinbase：加密交易所龙头，加密市场首个上市标的
分类（单位：十亿
美元） 2020 2021 2022 2023 2024
零售客户交易收入
机构客户交易收入
零售客户交易额 73 535 167 75 221
机构客户交易额 120 1136 663 393 941
零售客户平均费率
机构客户平均费率
资料来源：Coinbase官网、CNBC、CoinDesk、Bloomberg、OpenSecrets、Follow The Crypto等、华源证券研究所
表：Coinbase收入与交易额
时间 事件简述
15/09/2023 Coinbase C E O Brian Armstrong 个人向 Fairshake P A C 捐赠 100 万美元，支持加密友好政策。
3/06/2024 Coinbase 向 Fairshake P A C 追加捐赠 2500 万美元，加密行业总筹资约 亿美元。
23/08/2024 Fairshake 单月分配近 7800 万美元，加密行业政治捐赠总额突破 亿美元。
20/11/2024 Coinbase、Ripple 等累计向政治行动委员会捐赠超 亿美元，Fairshake 成为主要筹资平台。
25/11/2024 Armstrong向包括Fairshake和JD Vance在内的P A C捐赠了超过130万美元，用于参议院选举
2024（全年） OpenSecrets 数据显示，Coinbase 与 Ripple 是 Fairshake P A C 的主要捐赠方。
2
表：Coinbase CEO与特朗普政治献金事件梳理
Coinbase是一家总部位于美国的全球加密金融基础设施领导者，致力
于通过技术创新和开放平台提升全球经济自由，为用户提供值得信赖的
加密资产服务。公司业务涵盖个人及机构加密资产交易、资产托管与管
理、全球支付转账、D eFi与收益产品、开放平台服务及投资孵化，覆盖
100多个国家，连接万余生态合作伙伴。
Coinbase以交易手续费、质押与托管费及创新金融产品为主要收入来
源，持续推动业务多元化。公司高度重视合规体系建设，采用先进合规
技术，严格遵守多国法规，保障平台安全与资产合规。组织层面，公司
以高效执行、顶尖人才和以客户为中心的企业文化为基础，依托云基础
设施实现敏捷创新与全球扩展。
6
· PayPal于 2023 年推出了 P Y U S D，成为首家推出美元挂钩稳定币的大型金融机构。
· 2025年4月，PayPal 推出 % 稳定币余额收益率，以促进支付活动，它将根据其持有的相同代币以 PayPal U S D 稳定币 (PYUSD) 支付。
·受益于PayPal的流行， P Y U S D目前在欧洲之外的大部分地区均可交易。我们认为如果PayPal计划推广P Y U S D，其增速与规模将比较乐观。
· P ayP al管理层在2025年4月表示，由于其商业模式以支付为核心，其对稳定币的使用也应专注于支付功能，以实现价值的转移和交换以及商品
的购买。
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-2
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PayPal U S D (PYUSD)-billion
表：PayPal所发行PYUSD可交易
区域
国家/地区 USDT交易状态 PYUSD 可用性说
明
涵盖 PayPal、Venmo
、 Xoom 等平台
超过 150 个国家/地区可
购买 PYUSD
美国 允许
MoonPay 支持的国家 允许
非洲（通过 Yellow Card） 允许 支持 20 个国家的
PYUSD 交易
因未满足 MiCA 法规要求，
交易所已限制 PYUSD 的
使 用
欧洲经济区（EEA） 限制
资料来源：Moonpay官网，Newsroom，Coingeek等，华源证券研
究所
资料来源：Statista等，华源证券研究所
图：PYUSD发行规模（十亿美元）
27
Circle：合规先行的稳定币基础设施，打造加密美元的全球通道
C ircle是一家区块链金融基础设施提供商，成立于2013年，目前总部位于美国纽约，
由连续创业者Jeremy Allaire与Sean Neville联合创办。Jeremy Allaire曾创立
Brightcove和Allaire Corporation两家互联网公司，拥有政治经济学背景，其创业灵
感源于2008年全球金融危机，旨在通过区块链技术重塑一个开放、高效的全球金融
体系。
2018年，C ircle与C oinbase联合推出锚定美元的合规稳定币U SD C，成为公司发展
的关键转折点。2025年4月，Circle正式启动纽约证券交易所IPO，股票代码为
CRCL，标志着其在数字资产合规化进程中的重要里程碑。
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2021年 2022年 2023年 2024年
图：Circle 2021-2024财年净利润情况
图：Circle主营业务
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2021年 2024年2022年 2023年
收入（百万美元）
图：Circle 2021-2024财年收入情况
净利润（百万美元）
28
资料来源：Stock analysis、未央网（中国金融案例中心 清华大学五道口金融学院）等、华源证券研究所
资产收益测算-十亿美元
3月期、6月期、1年期美债收益率均值
% % % % %
%
%
隔夜借贷利率 %
%
%
假设Circle稳定币抵押物资产收益=发行U S D C规模*（美债配置比例*3月期、6月期、1年期美债收益率均值+隔夜配置比例*隔夜借贷利率）
假设固定值：（1）发行U S D C规模取Circle披露的2025年5月发行值；（2）美债配置比例、隔夜配置比例参考2025年5月配置比例，分别为
40 %、5 0 %。
假设变量：（1） 3月期、6月期、1年期美债收益率均值：过去三年，这三类债券收益率在4 % - 6 %之间波动，考虑当前宏观环境的不确定性
较强，因此选取4 % - 6 %为测算区间，取%为间隔差值；（2）隔夜借贷利率：该利率自2020年疫情开始持续上升，2024年9月始降，后续
有一定下降概率。取当前值%为中枢，取%为间隔差值。
经测算，Circle资产收益的预测区间为20-30亿美元。
表：Circle业绩敏感性测算（十亿美元）
资料来源：W ind，华源证券研究所测算 29
连连数字：已获VATP牌照，稳定币支付有望打开公司远期成长空间
• 连连数字成立于2009年，是中国领先的数字支付解决方案提供商，具备服务世界各地客户的全球支付能力。依托广泛的全球牌照布局、完善的专
有技术平台及广泛的合作方网络，公司建立了全球支付网络，向中国及全球客户提供丰富的数字支付服务及增值服务。公司的客户主要包括商户
（其主要通过电商平台与终端买家进行零售业务）及企业（其主要向终端买家（包括公司及机构）销售货品或提供服务）。在所有中国的数字支
付解决方案提供商中，公司拥有广泛的全球业务布局及牌照覆盖范围，且是唯一一家在美国所有州均持有货币转移牌照的公司。截至2024年12月
31日，公司建立了由65项支付牌照及相关资质组成的全球支付牌照布局，并持有香港证券及期货事务监察委员会颁发的虚拟资产交易平台
（VATP）牌照，提供服务范围覆盖超过100个国家及地区，并支持使用超过130种货币进行交易。
• 连连数字核心业务为跨境电商支付与资金结算，服务对象包括亚马逊、S hopify、Lazada等平台上的中国商户。公司获得V A TP（虚拟资产交易平
台）牌照，同时具备实际贸易场景，拥有590万家存量客户支撑（截至2024年底）。在W eb3领域中，公司致力于基于真实贸易的合规支付结算，
确保交易均以实际场景为基础，具备较强的监管适配性和实际应用前景。
表：公司营收分布情况（百万元）
表：公司牌照及驻点分布
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2020 2021 2022 2023 2024
支付服务 增值服务 其他服务
资料来源：wind、连连数字公司官网、华源证券研究所
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众安在线：通过圆币科技和众安银行共同布局稳定币
2024年众安在线年报显示其通过旗下的境外全资子公司众安科技持有众安国际
%的股权，众安国际持有众安银行股权和圆币科技股权：
• 圆币科技：成立于2020年，董事会主席为香港金融管理局前总裁陈德霖先生，
22年年末圆币钱包获得香港金融管理局发出的储值支付工具 (SVF) 牌照，24年
7 月，圆币科技子公司圆币创新被纳入香港金融管理局稳定币发行人「沙盒」，
是 当前香港三大持牌稳定币发行人之一；我们认为圆币在稳定币的生态中有两
大站 位：作为发行方赚取储备金利息，以及圆币钱包能够安全存储用户的私钥
和数字 资产，是稳定币流通的核心渠道，未来可作为渠道推广方赚取流动性激
励收入；
• 众安银行：
a. B端方面，众安银行自23年起累计服务超过100家W E B 3客户，转账交易额超过
10亿美元，众安银行提供的服务包括B端的多币种账户的开设，转账，法币-加
密货币的结算等，有一定技术壁垒；众安或可通过覆盖这些B端用户新增稳定币
结算的交易商户和GMV;
b. C端方面，众安银行24年11月获批成为亚洲首家为零售用户提供比特币和以太
坊买卖的银行，特点是出入金方便的一站式投资，直接法币进出，未来可能成
为稳定币重要的出入金渠道；
c. 24年7月众安银行成为香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，
主要赚取托管费。
图：圆币发展主要节点
21年11月宣布推出香
港 首个针对企业客户
的 KYC身份认证平台
易信 连 2022 年 12 月
圆币钱包获香港金融管
理局发出储值支付工具
(SVF) 牌照 (SVF0016)
2023 年 11 月
圆币钱包全面启业
2024年7月
圆币创新科技有限公司，
圆币科技的子公司，被纳
入香港金融管理局稳定币
发行人「沙盒」
资料来源：圆币科技官网等、华源证券研究所
31
众安在线：众安银行有望扭亏，保险主业趋势向好
资料来源：众安在线年报等、华源证券研究所
25年众安银行有望减亏。众安银行自19年展业以来，发展势头良好，截至24年末零售用户数超过80万人，受益于净息差的持续扩大(22-24
年分别为% ，% 和% ）和资产规模的增长（客户存款和贷款分别同比增长66% 和8% 至194亿和59亿港币），以及新拓展的数字
货币和美股交易牌照，众安银行的经营规模效应开始体现，22-24年亏损5亿、4亿和亿，亏损逐年缩小，我们预计25年有望扭亏；
25年保险主业有望改善：从保费占比来看，24年众安健康、数字生活、消费金融和汽车四大板块占比分别31% ，48% ，14% 和6% ，我们预
计25年健康和消费金融板块有改善空间：
• 健康：众安于22年末推出非标体医疗险众民保，特点是允许三高和结节患者投保，24年众民保保费实现177% 的增长至亿元，今年2
月众民保推出中高端医疗险，在产品上做了重大迭代和更新，我们预估25年众民保的保费有望再次翻倍从而带动健康险保费的高增，同
时公司通过提高保费、限制五大既往症患者投保等方式做好风控；
• 消费金融：23年之前众安的保证保险利润率较好，23年受宏观影响经营有所恶化，24H 1的综合成本率（cor）达到% ，但随着流动性
改善，催收力度增强，主动消化调整（众安的保证保险久期平均10个月）以及同业数据验证（奇富科技客户90天逾期率已经从24Q2高点
的%下降到25Q1的%），我们预计25H1综合成本率有望回归到90%，带动承保利润的增加。
图：众安银行主要业务数据 图：众安银行逐年减亏：百万港币，%
32
蚂蚁集团：蚂蚁数科和蚂蚁国际将申请稳定币发行商牌照
资料来源：蚂蚁数科官网等、华源证券研究所
• 2024年蚂蚁集团战略重组，将旗下多个业务进行分拆，其中蚂蚁数科是蚂蚁集
团的科技商业化板块，蚂蚁国际是蚂蚁集团的海外业务板块。
• 2025年6月12日，蚂蚁国际宣布将在中国香港、新加坡、卢森堡三地布局稳定币
业务；蚂蚁数科今年已经将中国香港列为全球总部，已启动香港牌照申请程序并
和监管进行过多轮沟通；
• 蚂蚁数科： R W A为稳定币提供场景支撑，稳定币为R W A提供交易媒介
a. 蚂蚁数科通过区块链技术将新能源设备等实体资产收益权代币化，形成可分割、
可交易的数字权益（Token）：以光伏电站为例，以前要转让部分股权，需要经
过资产评估、寻找合适买家，繁琐的合同签订与审批流程，整个过程可能耗时
数月，而通过R W A，光伏电站的每块光伏板都能在链上编号交易，每一个数字
资产代表对应充电桩的部分收益权，蚂蚁数科提供技术支持，确保资产链上数
据的安全、透明和不可篡改；
b. 2024年8月蚂蚁数科与朗新集团合作，将内地9000个充电桩的收益权拆分为1亿
元代币，完成香港首单新能源资产R W A 项目；同年12月，又为协鑫能科完成2
亿元R W A融资；2025年3月，蚂蚁数科支持巡鹰集团完成数千万港币基于换电
实体资产的R W A；
c. 依托蚂蚁链的Jovay Layer2架构，蚂蚁数科支持每秒10万笔交易（TPS），从
而为稳定币提供高性能、低成本的底层支持，稳定币的高效性使RWA交易突破
地域限制，国际投资者可通过稳定币直接参与中国新能源项目的投资，即形成
“技术（区块链）+资产（RWA）+货币（稳定币）”的生态。
图：蚂蚁RWA两链一桥示意图
33
报告要点：看好发行平台、支付、RWA应用场
景
稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
稳定币作为连接传统金融与区块链经济的重要桥梁，已形成以USDT和USDC为代表的双寡头格局。USDT依托灵活监管，在线下支付、
跨境 交易及OTC市场展现强大适用性，截至2025年3月，市占率高达62 ；而USDC则凭借全额储备、链上合规、信息透明等特征，在
DeFi及CEX 等主流场景广泛使用。尽管2022年经历信任危机，但稳定币凭其低波动、高效率、避险功能等优势，成为加密资产投资与
支付的重要基 础设施。随着中国香港、美国、欧盟等地相继发布监管框架，稳定币正加速迈向合规化发展新阶段，金融机构也积极入局
抢滩，推动行 业迈向机构化、标准化与全球化。
深度剖析五大误解重新理解稳定币
当前市场对稳定币存在五大常见误解：一是认为监管法案落地将自动带动稳定币规模快速扩张，忽视了其高度依赖加密资产整体市值的
前提；二是认为合规稳定币能迅速取代非合规产品，且盈利能力可对标，实则USDT仍凭借庞大长尾客户和低成本运营保持优势；三是
夸 大稳定币对美债的增量需求贡献，实际合规稳定币只能持有三个月内期限美债，难以实质缓解（核心问题在中长债）美债融资压力；
四 是高估RWA与稳定币结合对比特币生态的正面效应，反而可能因资金分流造成对核心加密数字资产的持仓集中度；五是误以为中国
香港 和欧盟发行稳定币可争取货币定价权，实则核心锚定资产仍是美元，定价权目前仍牢牢掌握在美元体系之中。
投资逻辑
我们认为稳定币行业长期大有可为，合规非合规各有千秋，看好有规模效应潜力的平台型发行商，建议关注龙头泰达（未上市，映射股
泰达控股的RUM）、建议关注龙二Circle、港股众安在线，以及未来有支付场景的公司；建议关注有支付场景的平台型公司，重点关
注 美股支付龙一Paypal，港股跨境支付龙头连连数字；同时建议关注未来有RWA业务场景的平台公司，建议关注蚂蚁集团。
风险提示：合规稳定币替代效果不及预期、美债利率或结构变化带来资产配置风险、美元主导地位短期难以撼动风险、建
议关注公司的商业拓展或监管合规不及预期
34
主要内容
1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速
2、深度剖析五大误解重新理解稳定币
3、看好发行平台、支付以及RWA场景
4、风险提示
4.风险提示
• 合规稳定币替代效果不及预期的风险：虽然监管框架推动合规产品发展，但USDT凭借客户基础广泛、运营成本低等特征，仍
可 能长期维持主导地位。若合规稳定币难以建立起相应生态或达成足够规模效应，则“替代非合规产品”的逻辑将面临挑战。
• 美债利率或结构变化带来资产配置风险：合规稳定币主要配置三个月内的短期美债，若短期美债收益率下降或政策限制其持仓
比例，将影响其盈利能力，进而影响其吸引力。同时，若市场高估其对美债融资的正面作用，可能引发资产配置误判。
• 美元主导地位短期难以撼动风险：当前稳定币核心锚定资产仍为美元，若市场高估中国香港、欧盟稳定币对“货币定价权”的 重
塑能力，实际则可能因仍处于美元清算体系中而缺乏定价权独立性，造成政策工具效果递减。
• 建议关注公司的商业拓展或监管合规不及预期：Tether、Circle、众安在线、连连数字、PayPal、蚂蚁集团等公司，若在技术、
合规、跨境支付能力或与RWA相关布局方面推进缓慢，其投资逻辑可能无法兑现。
