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证券研究报告 | 行业深度报告
可选消费 | 零售
推荐（维持） 建立新零供关系，引领零售业变革
2018年08月12日 盒马鲜生跟踪报告
上证指数 2795
行业规模
占比%
股票家数（只） 66
总市值（亿元） 6283
流通市值（亿元） 4284
行业指数
% 1
绝对表现
相对表现
资料来源：招商证券
相关报告
1、《商贸零售周报（2018/08/05）—
基础设施变革推动新零售浪潮》
2018-08-06
2、《产业观察系列—瑞幸咖啡：轻食
品类新出发》2018-08-04
3、《商贸零售周报（2018/07/29）—
奢侈品品牌增长强劲，长短期维度配
臵优质标的》2018-07-30
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
研究助理
宁浮洁
ningfujie@
中国传统零售业存在零供关系不平衡，商品研发滞后，同质化竞争等诸多问题，
和国外零售业发展水平还有着较大差距。在新零售的形势下，盒马提出建立以买
手制为中心的新型零供关系，重塑上下游供应链系统，使零供关系从博弈走向合
作共赢。
零供关系不平衡，近年来有所缓和但矛盾未曾解决。零售商借助终端优势获
得流通渠道主导权，对供应商进行纵向控制，依靠高频多名目的通道费提高
利润；而成熟供应商为了维护自身利益往往会采取寻租行为，建立起一系列
灰色制度和发展多渠道策略来维护自身特权。零供关系问题不仅滋生零售商
一些腐败问题，也压制了中小供应商的生存和发展，降低整体零售供应链体
系的效率。
传统零售业商品研发滞后，竞争趋于同质化。中国零售企业自有品牌占比不
足 10%，与欧美有着显著差距，难以借助商品提升毛利，形成竞争优势。商
品和门店同质化明显，进而导致竞争方式主要为价格战，产品质量和消费者
体验难以保障。
盒马提出以买手制为核心的新型零供关系。在最新的供应商大会上，盒马提
出建立新型的零供体系，买手制是化解零供关系矛盾的重要手段，也是改善
当前零售业潜在问题的有效方式。通过买手制可以明确零供双方责任，使得
满足消费者需求成为双方的共同目标。供应商提供物美价优的产品，盒马减
少不必要的渠道费用，盒马与供应商建立战略合作伙伴关系，逐步参与投资，
形成一体化的生态系统，共生共荣。未来逐步实现生鲜品类乃至标品的买断
式经营。
以新零售推动供给侧改革，为传统零供关系变革注入动力。盒马希望借助新
零售全面推动农业合适惠品行业的供给侧改革，让农产品可以卖出好价格，
消费者可以享受优质的农产品。盒马计划在 2021 年进入中国所有一二线城市
及发达的地级市，服务 3 亿消费者。
风险提示：改革效果不及预期，新店拓展拖累利润
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Aug/17 Dec/17 Mar/18 Jul/18
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零售 沪深300
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Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18
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零售 沪深300
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行业研究
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正文目录
一、中国传统零售业潜藏诸多问题 ............................................................................... 4
（一）零供关系不平衡，矛盾尚未解决 ........................................................................ 4
（二）商品研发滞后，自有品牌占比低，同质化竞争明显 ........................................... 5
二、盒马的新零供关系构想 .......................................................................................... 7
（一）盒马对传统零售业的革新 ................................................................................... 7
（二）建立以买手制为核心的新零供关系 .................................................................... 7
1.盒马的采购和渠道建设原则 ....................................................................................... 7
2.盒马对供应商的期望 .................................................................................................. 8
3.盒马对新零供关系的构想 ........................................................................................... 9
三、盒马未来的发展规划 .............................................................................................. 9
（一）借新零售推动供给侧改革 ................................................................................... 9
（二）深耕零售蓝海，服务 3 亿消费者 ...................................................................... 10
行业研究
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图表目录
表 1：中国零售业主要渠道费 ....................................................................................... 4
图 1：中国零供商业关系综合评分变化趋势 ................................................................. 5
图 2：供应商不同职能部门对零售商账期执行评价 ...................................................... 5
图 3：供应商不同职能部门对零售商费用收取评价 ...................................................... 5
图 4：欧洲主要零售巨头自有品牌销售占比 ................................................................. 6
图 5：部分零售商自有品牌毛利情况 ............................................................................ 6
表 2：盒马鲜生主要类别 SKU 数量 .............................................................................. 7
图 6：盒马的采购和渠道建设原则 ................................................................................ 8
图 7：盒马可溯源的牧场直供牛奶 ................................................................................ 9
图 8：推动农业和食品行业的供给侧改革 ................................................................... 10
图 9：盒马 APP 月度独立设备数及环比增幅 .............................................................. 10
图 10：盒马门店数增长情况 ....................................................................................... 10
表 1：中国零售业主要渠道费 ....................................................................................... 4
表 2：盒马鲜生主要类别 SKU 数量 .............................................................................. 7
行业研究
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一、中国传统零售业潜藏诸多问题
（一）零供关系不平衡，矛盾尚未解决
零供关系在中国存在着较为明显的不平衡现象。自 20 世纪 90 年代开始，生产力的不
断提升使得市场上出现了供大于求的局面，我国的大多数商品逐渐从卖方市场转为买方
市场。零售商与供应商的关系也逐渐发生了逆转，市场地位从供应商主导转变为零售商
主导。
零售商借助终端优势获得流通渠道主导权，对供应商进行纵向控制，依靠高频多名目的
通道费提高利润；而成熟供应商为了维护自身利益往往会采取寻租行为，建立起一系列
灰色制度和发展多渠道策略来维护自身特权。零供关系的不平衡不仅可能滋生零售商一
些腐败问题，压制了中小供应商的生存和发展，最终也难以保障消费者的利益。
表 1：中国零售业主要渠道费
新产品 成熟产品
与商品销售有关的费用
预先一次性收取 条码费，进场费等 货架费等
与销售额相关的非
线性通道费
销售保底费
促销服务费，折
扣促销费
与销售额相关的线
性通道费
销售返利
与商品销售无关的费用
年节费，店庆费，新店开业费，续签
合同费等
资料来源：网络资料、招商证券
近年来供应商和零售商的关系有所缓和，零售商也在寻求与供应商的良好合作和共同发
展。中国连锁经营协会发布的《2017 年度中国零供商业关系研究报告》显示，双方评
价的综合满意度分数虽然整体趋好，但供应商对零售商的评价绝对值依旧较低。从供应
商对零售商账期执行和费用收取的评价数来看，认为零售商账期执行和费用收取恶化的
比重较大，矛盾依旧存在。
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图 1：中国零供商业关系综合评分变化趋势
资料来源：中国连锁经营协会、招商证券
图 2：供应商不同职能部门对零售商账期执行评价 图 3：供应商不同职能部门对零售商费用收取评价
资料来源：《2016 年零供商业关系研究报告》、招商证券 资料来源：《2016 年零供商业关系研究报告》、招商证券
（二）商品研发滞后，自有品牌占比低，同质化竞争明显
零售自有品牌产品指的是由零售企业从设计、原料、生产到经销全程控制的。这些产品
由零售企业选定的供应商生产，使用零售企业自己开发的品牌，相当于零售业的 OEM。
《2017 中国自有品牌发展现状》报告指出，在英国，零售企业自有品牌占零售业销售
额的 30%左右，而美国自有品牌商品的销售额已经占到超市年销售额的 40%。以美国
沃尔玛为例，它在全球有 40 多个自有品牌，其中 23 个是全球性品牌，如“山姆精选”、
“ASDA”等，涉及食品、服装、玩具等多个领域，拥有超过 19 万种商品。沃尔玛 30%
的销售额、50%以上的利润都来自自有品牌，很多自有品牌产品的销售额都进入所属品
类的前三名；德国“阿尔迪”的自有品牌商品更是占到其整个销售额的 90%以上，是
其利润的最大贡献者。
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31 31
27
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2014 2015 2016 2017
零售商评价供应商 供应商评价零售商
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有所恶化 维持现状 有所改善 有较大改善
供应链管理部门 销售部门 客户管理部门
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有所恶化 维持现状 有所改善 有较大改善
供应链管理部门 销售部门 客户管理部门
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而中国连锁经营协会采购委员会 2016 年的调查发现，参与调研的 27 家企业，其自有
品牌销售占比大多数在 6%以下。据估计目前国内零售企业自有品牌销售占比不超过
10%。
图 4：欧洲主要零售巨头自有品牌销售占比
资料来源：Kantar、联商网，招商证券
自有品牌对于零售业有着重要价值，是提升商品毛利，形成差异化竞争优势的重要手段。
中国零售业在自有品牌的研发上相对滞后，导致商品毛利低，商品趋于同质化竞争，长
期发展动力不足。商品和门店同质化明显，进而导致竞争方式主要为价格战，产品质量
和消费者体验难以保障。
图 5：部分零售商自有品牌毛利情况
资料来源：中国连锁经营协会，招商证券
93%
75%
50% 50%
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Aldi Lidl asda Tesco Metro
行业研究
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二、盒马的新零供关系构想
（一）盒马对传统零售业的革新
零售的本质永远不变，核心三点：更多选择，更便宜，更快更方便。这三点也是盒马在
发展新零售时始终围绕的三点原则。在品类丰富度上，盒马鲜生保证了行业领先的 SKU
数量，为消费者提供更多选择；在价格上，盒马通过供应链再造，和供应商建立合作伙
伴关系，通过中间环节的压缩和取消，保证了商品的性价比；在方便上，盒马运用互联
网技术，现代物流技术等最大程度为消费者提供便利。
表 2：盒马鲜生主要类别 SKU 数量
类别 SKU 数量 占比
生鲜合计 1281 %
食品合计 3152 %
日用百货合计 377 %
全店汇总 4810 %
资料来源：联商网、招商证券
在此基础上，盒马对零售业还有以下三点的革新：
1. 改变了消费理念：从传统的每周购物转变为“每天买，每天吃”，增加了购买频次，
改变了购买习惯，使消费者可以每天享受更新鲜健康的食材。
2. 突破了场景限制：在手机 APP 下单，30 分钟免费送达，重新定义了“人货场”的
新型发展模式。
3. 让零售更有效率：会员，营销，支付，运营，管理系统的全数字化，实现更精准的
营销和更高效的管理。
（二）建立以买手制为核心的新零供关系
1.盒马的采购和渠道建设原则
盒马建立新零供关系的重要抓手就是买手制，买手制是化解零供关系矛盾的重要手段，
也是改善当前零售业潜在问题的有效方式。通过买手制可以明确零供双方责任，使得满
足消费者需求成为双方的共同目标。供应商提供物美价优的产品，盒马减少不必要的渠
道费用，双方达成长期合作伙伴关系。另外，通过基地建设和商品联合开发等手段，与
供应商共同研发，共同成长，整合供应链资源，提升核心竞争力。
行业研究
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图 6：盒马的采购和渠道建设原则
资料来源：盒马 2018 供应商大会，招商证券
2.盒马对供应商的期望
基于以上原则盒马对供应商提出了以下几点期望：
1. 建立新零售渠道体系，要求供应商提供实实在在的裸价，让利给消费者。
2. 建立与零售商信息互通，共享的系统，确保上下信息完全畅通。
3. 建立原产地和食品安全的追溯体系。
4. 取消中间环节，提高供应链效率，保证商品品质。
盒马目前已经完成了农产品的原产地追溯体系，盒马店里包括挪威三文鱼、澳洲牛肉和
越南巴沙鱼等 1700 种商品都可追溯。有了强大的“溯源体系”，商品的生产、销售信
息用户都能实时进行追踪，安全便捷。从合作的供应商到食品安全追溯链路，再到与消
费者的连接，盒马都走在行业的前端。
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图 7：盒马可溯源的牧场直供牛奶
资料来源：亿欧网，招商证券
3.盒马对新零供关系的构想
盒马鲜生的新零售基因为传统零供关系提供了新思路。据悉，盒马鲜生目前正在开发上
下游供应链系统，跟供应商之间实现信息互通、数据共享，确保上下游的信息是一体化
的。侯毅表示，今年下半年盒马还会投资一批上游供应商企业，希望通过股权关系形成
一个良性、长期的伙伴生态体系，使得零供关系从博弈走向共赢。
具体而言，盒马期望的新零供关系主要包括以下几点：
1. 原则上一个品类的一个单品只引进一个供应商，不做同一品类的多供应商结构和多
头竞争格局。
2. 盒马与供应商建立战略合作伙伴关系，逐步参与投资，形成一体化的生态系统，共
生共荣。
3. 盒马参与整个生态体系的商品研发，食品安全和技术升级，供应链优化，持续不断
推荐生态体系的健康发展。盒马会加大对整个供应链体系的投入。
三、盒马未来的发展规划
（一）借新零售推动供给侧改革
新零售是以新技术和新能源推动零售业的发展，盒马作为一个技术领先的新零售企业，
未来希望借助新零售全面推动农业合适惠品行业的供给侧改革，让农产品可以卖出好价
格，消费者可以享受优质的农产品。
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图 8：推动农业和食品行业的供给侧改革
资料来源：盒马 2018 供应商大会，招商证券
（二）深耕零售蓝海，服务 3亿消费者
盒马负责人认为，其他国家一家零售企业基本能覆盖生鲜市场的 30-50%，而中国没有
一家零售业能占比 5%以上，所以零售业是一个巨大的蓝海，盒马的理想是能占据零售
业的 30%。盒马 2018 年 7 月在全国门店共 64 家，覆盖用户近 2000 万。计划在 2021
年进入中国所有一二线城市及发达的地级市，服务 3 亿消费者。
从盒马 APP 的用户增长速度来看，发展势头良好，且在行业处于头部位臵。未来在深
化零供关系改革和供应链体系的基础上，规模发展可期，且有望给中国零供关系注入新
的变革动力。
图 9：盒马 APP 月度独立设备数及环比增幅 图 10：盒马门店数增长情况
资料来源：艾瑞 APP 指数、招商证券 资料来源：盒马 APP，招商证券
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月度独立设备数（万台） 环比增幅
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行业研究
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，对银行行业具有深刻的理解。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，紧跟市场热点，产业人脉丰富。
宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰
富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。
王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018 年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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