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销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
投资策略周刊
2022 年 04 月 14 日
浮躁之中坚持价值投资策略
——投资策略周刊
张万成 宏观经济与策略 研究员；武幼辉 宏观经济与策略 研究员
电话：020- 87555888-339； 020- 87555888-393
eMail：zwc2@ ； wyh6@
上周市场评述
◆ 上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的增长态
势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节上显得犹豫
不决。市场成交量有所萎缩，盘中屡有跳水，但指数以窄幅振荡为
主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。
◆ 整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。银行、
保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商业绩大幅增
长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类题材股也因为业
绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重组、定向增发等题材
概念的股票继续受到市场大肆炒作。
◆ 虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入场的大
量资金不断推高，但 5 月份行情将进入敏感时期。其一，宏观紧缩
调控政策可能出台；其二，5 月非流通股解冻市值将达到高峰，IPO
也不断发行，会分流一部分二级市场资金。其三，5 月进入年报和季
报发布尾声，市场处于业绩真空期。
投资主题：浮躁之中，坚持价值投资策略
◆ 在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循“价值低估－→估值
伴随股指上涨－→估值基本合理－→结构性高估”这一方式演进。按
照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况下，市场的结构性
高估可能持续很长时间，到最后全面高估。
◆ A 股历史经验表明，在价值发掘之初，业绩好、估值低的股票在
一开始会受到更大的关注。随着股指的上涨，市场投机氛围开始浓
厚，炒作之风盛起，高 PE 股、垃圾股开始分别超出低 PE 股、绩优
股而大幅上涨。但股市因上涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水
平回归，严重高估的高 PE 股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期
来看，在每一轮周期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现，
高 PE 股、垃圾股的行情是不可能持续的。
◆ 在行业配置上，估值水平和未来的业绩预期是最重要的参考指标。
我们建议分散投资于以下行业：估值水平相对较低的有色、钢铁、
石化、电力、煤炭等；经济结构升级带来的溢价，包括装备制造、
基础设施、金融服务、低端与高端消费品等行业，以及国家重点扶
持的产业，如节能降耗、环保、基础医疗等；具有资产注入、整体
上升等实质性题材的个股，通过外延式增长提高估值空间。
市场基本数据
指数名称 周末收盘 指数涨幅
上证指数 %
深证成指 %
沪深 300 %
恒生指数 %
上周上证指数走势
上周深证成指走势
上周沪深 300 走势
上周恒生指数走势
上周沪深两市成交额（亿）
全部 A 股 %
全部 B 股 %
mailto:zwc2@
mailto:zwc2@
投资主题：浮躁之中坚持价值投资策
略
内在价值为股价之根本
在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循“价值低估－
→估值伴随股指上涨－→估值基本合理－→结构性高估”这一
方式演进。按照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况
下，市场的结构性高估可能持续很长时间，并且其程度会愈来
愈深，到最后很难寻找到估值洼地。
以A股市场为例，99年之前，市场整体估值处于相对合理
水平，从2000年年初开始，估值急剧放大，结构性高估逐渐严
重。到2001年中期的时候，市盈率达到了60倍。
图1：2000年年初到2001年年中，A股市场处于结构性高估之
中
数据来源：Bloomberg
在这一过程之中，市场也面临明显的分化。在价值发掘之
初，业绩好、估值低的股票在一开始受到更大的关注。随着股
指的上涨，市场投机氛围开始浓厚，炒作之风盛起，高PE股、
垃圾股开始分别超出低PE股、绩优股而大幅上涨。但股市因上
涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水平回归，严重高估的高
PE股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期来看，在每一轮周
期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现。
图2：在结构性高估之时，高PE股受到炒作。但从
长期来看，低PE股大幅跑赢高PE股
图3：在结构性高估之时，垃圾股受到炒作。但从
长期来看，绩优股也大幅跑赢垃圾股
数据来源：wind资讯
本轮行情的启动也始于价值发现之旅。在此次牛市启动之
前，全部A股市盈率只有10 X。从2005年年末开始，绩优股、
低PE股明显受到投资者的青睐，并开始高出市场平均水平而大
幅上涨。但随着天量资金不断推高股指，市场开始处于结构性
高估之中，投机之风开始大肆盛行。今年以来，高PE股、垃圾
股分别大幅跑赢低PE股、绩优股。
图4：今年以来，高PE股大幅跑赢低PE股 图5：今年以来，垃圾股大幅跑赢绩优股
数据来源：wind资讯
高PE股、垃圾股的行情是不可能持续的。历史经验表明，
在市场高位下跌之时，从来都是此类股票下跌幅度更快。而低
PE股、绩优股由于估值相对合理，更能够抵御系统性风险。在
当前市场估值高企、投机氛围浓厚之时，更应该坚守价值投资
策略，坚决持有估值较低的绩优股。
自上而下的行业配置
在行业配置上，我们认为目前的估值水平和未来的业绩预
期是最重要的参考指标。
图6：市盈率与市净率的散点图 图7：市盈率与PEG的散点图
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绩优股累计收益率 微利股累计收益率 亏损股累计收益率
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绩优股累计收益率 微利股累计收益率 亏损股累计收益率
数据来源：wind资讯
关注估值相对较低、业绩预期较好的行业。在PE－PB和PE
－PEG分析框架里，采掘、黑色金属、有色金属和化工等估值
较低的行业均属于周期性行业。虽然面临较大的外部性风险，
但受益于宏观经济的向好，目前此类行业景气已逐渐回升。从
去年及今年1季度情况来看，钢铁、有色金属、石化、电力、
煤炭等行业业绩均大幅增长，短期内具备较强防御能力。另外
需要乐观看到的，在国内外经济日益融合之时，外部经济因素
可能会平抑部分国内固定资产投资波动造成的影响，从而使得
其波动相对平稳、景气持续时间更长。
关注经济结构升级和国家政策扶持带来的溢价。在未来几
年，产业结构升级、消费结构升级、城市化都将是中国经济增
长最重要的引擎。理论上来说，与经济结构升级相关的产业应
该获得更高的溢价。从日本的经验来看，在业绩的支撑之下，
此类产业抵御泡沫能力也更强。因此，装备制造、基础设施、
金融服务、低端与高端消费品等行业均将获得更多的投资机会。
另外，对于国家重点扶持的产业，如节能降耗、环保、基础医
疗等，应该受到投资者的关注。
关注具有实质性题材的个股。在前期的报告之中（《估值
压力有望缓解，密切关注两会政策》），我们指出，市场估值
高企之时，可以有两个方法缓解压力。一是业绩超预期增长，
一是外延式增长。目前来看，业绩因素已经实现，而整体上市、
资产注入等正拉开序幕。由于全体工业企业盈利能力显著高于
相关上市公司，实质性题材能够提高相应上市公司的业绩。对
于市场大肆炒作的题材，投资者应该细心甄别。
上周市场评述
上周市场回顾
上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的
增长态势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节
上显得犹豫不决。市场成交量明显萎缩，盘中屡有跳水，但指
数以窄幅振荡为主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。截
黑色金属
化工
采掘 有色金属
公用事业
轻工制造金融服务
交运设备机械设备房地产
全部A股
交通运输家用电器
建筑建材农林牧渔
餐饮旅游
纺织服装医药生物
商业贸易信息服务
电子元器件
信息设备
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市净率
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黑色金属
化工
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电子元器件
有色金属
轻工制造
交运设备
金融服务
全部A股
机械设备
农林牧渔建筑建材
餐饮旅游
采掘
家用电器
信息设备 食品饮料
交通运输
医药生物商业贸易纺织服装
公用事业
信息服务
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PEG
市
盈
率
至到上周末，上证指数收盘于，一周上涨%。
图8：上周上证指数继续攀升，成交额放出天量
数据来源：wind资讯
整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。
银行、保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商
业绩大幅增长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类
题材股也因为业绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重
组、定向增发等题材概念的股票继续活跃。
虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入
场的大量资金不断推高，但5月份行情将进入敏感时期。
其一，“两会”之后至今，管理层基本尚未出台宏观调控政
策。根据1季度经济数据及历年情况，5月份或将出台紧缩调控
措施。根据我们的分析，虽然实质影响有限，但在市场谨慎之
时其影响可能会充分放大。其二，5月份非流通股解冻市值将
达到高峰，接近1400亿。由于前期获利丰厚，减持成本极低，
在市场高位之时，其减持动力和压力开始逐渐显现。此外，IPO
扩容是受到管理层管理的，由于一级市场可以无风险套利，不
断发行的IPO也将分流大量资金。其三，5月份年报和季报发布
将进入尾声，在业绩真空期，一方面市场估值压力难以缓解，
另一方面对于业绩的过度炒作也将暂时放缓。
行业表现与估值
上周各行业继续表现优异,绝大部分行业涨幅均为正。在
业绩的支撑下，金融及金融概念股表现出色，但同时市场也继
续爆炒带有资产注入、整体上升等概念的题材股。市场特征指
数上，微利股、高PE股涨幅居首，而绩优股涨幅最低，显示市
场投机氛围浓厚。
图9：上周不同行业涨跌幅 图10：上周不同市场特征指数涨跌幅
数据来源：wind资讯
截至到上周末，全部A股06年和07年的动态市盈率分别为
和，延续了近期不断上涨的趋势。以市场预期的业绩
来看，PEG指标也继续上升。以07和08年的复合增长率作为参
考，能源、材料、房地产等行业具有估值吸引力。在股指的快
速上涨过程中，市场估值压力逐渐加大。
表1：各行业盈利增长预测及估值水平
净利润增长率 动态市盈率行业 总市值
占比 06e 07e 08e 06e 07e
PEG
07-08cagr
能源
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保险
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耐用消费品与服装
水务
多元金融
零售业
纸与林木产品
运输
建材
制药、生物科技与生命
电力
消费者服务
化工
钢铁
技术硬件与设备
汽车与汽车零部件
房地产
资本货物
铝
电信服务
能源
银行
家庭与个人用品
媒体
食品与主要用品零售
容器与包装
食品、饮料与烟草
商业服务与用品
软件与服务
半导体与半导体生产设
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微利股
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大盘股
中PB股
低价股
低PE股
沪深300
中盘股
中PE股
亏损股
上证指数
深证成指
高价股
高PB股
小盘股
绩优股
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商业服务与用品
运输
可选消费
汽车与汽车零部件
耐用消费品与服装 .
消费者服务
媒体
零售业
日常消费
食品与主要用品零售 .
食品、饮料与烟草
家庭与个人用品
医疗保健
医疗保健设备与服务 .
制药、生物科技与生命科学
金融
银行
多元金融
保险
房地产
信息技术 .
软件与服务 .
技术硬件与设备 .
半导体与半导体生产设备 .
电信服务
公用事业
电力
复合型公用事业 .
水务
全部 A 股
沪深 300
数据来源：wind资讯
注：其中.表示计算过程中分母为负值，导致结果无意义。
表2：上周广发证券研究员重点关注公司投资评级与盈利预测调整
公司
名称
所属
行业
研究员 调整前
评级
投资
评级
上周末
收盘价
目标
价格
06eps 07eps 08eps
澄星股份 化工 曹新 持有 持有
航天电器 国防 惠毓伦 买入 买入
七喜控股 计算机 惠毓伦 持有 持有
得润电子 计算机 惠毓伦 无评级 持有
同州电子 计算机 惠毓伦 持有 持有
格力电器 家电 周瑾 买入 买入
中国连通 电信 李太勇 持有 持有
烽火通讯 电信 李太勇 持有 持有
中天科技 电信 李太勇 买入 买入
中兴通讯 电信 李太勇 买入 买入
金宇集团 医药 张力 买入 持有
深赤湾 A 交通运输 黄永琳 买入 买入
华联综超 零售业 欧亚菲 持有 持有
王府井 零售业 欧亚菲 买入 买入
国药股份 医药 葛峥 买入 买入
招商银行 银行 余晓宜 持有 持有
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