拥抱服务外包新蓝海
——服务外包行业投资策略
证券分析师：
王俊杰 A0230515030002
研究支持：张媛
2
目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展状况及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
服务外包行业速览
定义：服务外包行业，即将组织或个人非核心业务转交给专业化团队来承接，
其主要目的在于降低成本、提高效率、增强核心竞争力
分类1——按业务模式
分类2——按发包方与接包方所处国家
分类3——按服务客户分类：政府机关及事业单位、企业、家庭及个人
信息技术
外包
（ITO）
业务流程
外包
（BPO）
知识流程
外 包
（KPO）
离岸外包
（Offshore
Outsourcing）
在岸外包
(Onshore
Outsourcing)
服务外包行业分类1：按业务模式
服务外包行业分类
信息技术外包
（ITO）
软件研发
信息技术研
发
信息系统运
营维护
业务流程外包
（BPO）
企业业务流
程设计
企业内部管
理
企业运营
供应链管理
知识流程外包
（KPO）
知识产权研
究
生物医药研
发
工业设计
数据挖掘
服务外包按业务模式分类
资料来源：发改委《技术先进型服务业务认定范围（试行）》，申万宏源研究
服务外包行业分类2：按发包方和接包方所处国家
在岸外包：发包方和接包方处于相同国家；否则为离岸外包
我国是全球离岸外包业务第二大接包国，2015年承接离岸外包业务执行金额
亿美元
5
全球服务外包格局
发包市场
发包市场
美洲地区
美国、加拿大
EMEA地区
英、德、法等
亚太地区
日本
接包市场
接包市场
印度 中国 爱尔兰 菲律宾
资料来源：商务部中国服务外包研究中心，申万宏源研究
服务外包行业分类3：按服务客户
政府机关及事业单位：多为BPO，如后勤业务外包等
企业：范围最广，涵盖IPO、BPO和KPO诸多方面
家庭&个人：主要提供生活、学习方面的专业化服务，如教育中介、留学咨
询、家政公司、外卖服务等
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目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展状况及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
服务外包行业产业链
发包方：终端客
户
二级或多级外包
服务提供商、中
介平台
接包方：外包服
务总提供商
需求：
◆降低成本
◆提高效率
◆增强核心竞争力
◆减少无关业务环
节
各种服务提供商：
◆人力资源服务
◆餐饮、办公、安
保、物业等后勤服
务
◆家政服务、教育/
留学中介
◆中小外包服务提
供商
◆中介平台
服务外包行业产业链环境要素
企事业单位
政府机
关
家庭、
个人
专业服务
提供商
服务外
包平台
中介
后勤服务
10
服务外包行业不同阶段核心驱动力
成本领
先
产品异
质化
业务流
程突破
基础架
构革新
不同阶段核心驱动因素壁垒增高
萌芽
阶段
稳定
阶段
成长
阶段
成熟
阶段
知识产权研究 人力资源服务 信息技术研发
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目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展现状及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
我国服务外包行业发展概况
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2013 2014 2015
合同金额 执行金额
0
200
400
600
800
1000
2013 2014 2015
合同金额 执行金额
数据来源：中国商务部，申万宏源研究
2015年我国签订服务外
包合同金额亿美
元，执行金额亿美
元，分别同比增长%
和%
我国服务外包仍以离岸服
务为主，2015年离岸服
务 外 包 合 同 金 额 占 比
%，执行金额占比
%
2013-2015中国服务外包金额连年增长
数据来源：中国商务部，申万宏源研究
中国服务外包中离岸外包金额较高
我国服务外包行业趋势：业务结构升级
ITO
59%
BPO
15%
KPO
26%
2012年
ITO BPO KPO
ITO
56%
BPO
15%
KPO
29%
2013年
ITO BPO KPO
ITO
55%
BPO
15%
KPO
30%
2014年
ITO BPO KPO
资料来源：中国商务部，申万宏源研究
我国服务外包ITO占比逐步降低
近年来我国服务外包ITO占比逐步降低，整体呈现ITO向BPO、KPO转变
的大趋势
我国服务外包行业趋势：离岸→在岸
14
%
%
%
%
%
%
0 1
2013年
2014年
2015年
离岸执行金额 在岸执行金额
2015年在岸执行金额占比提高2个百分点
资料来源：申万宏源研究
近年来我国服务外包在岸执行金额占比显著提升，标志着服务外包市场重心
逐步由离岸市场转向国内一般贸易
国内服务外包蓬勃发展
合计占我国
离岸服务外
包执行额的
%
自2010年开始国内人力成本逐步上升，企事业单位非核心业务某种程度造成
不必要的人员冗杂
新劳动法实施后，企业缴纳的社会保险费增幅较大，进一步增加用工支出
互联网 、大数据的蓬勃发展打破市场地理因素限制
家
政
新
东
方
留学
中介
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目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展状况及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
服务外包行业盈利模式：平台类
平台类企业自身不直接提供服务，通过匹配客户需求和供应商能力，协助交
易达成
三种收费模式：向供应商单向收费、向客户单向收费、双向收费
按照合同金额百分比收取进场费、推广费或服务费等
费用类别 进场费 推广费 服务费
收取比例 正常比例为承诺销售额的2% 正常比例为承诺销售额的1%
如供应商托管合同中有约定明确比例，按
照合同约定比例；如未约定比例，按照项
目的具体情况收取
收取方式
服务费为供应商承接公司平台客户的业务
时，公司按照项目质地收取一定比例的交
易佣金
承诺期末追加或退回 小于承诺销售额并大于承诺销售额的50%，则未实现的承诺销售
额部分按托管合同约定的比例（即进场费2%和推广费1%）以及
约定的时间予以退还
无
均为预收款，在供应商签约后一次性收取
达到或超过承诺销售额，原收取进场费、推广费不予退还
超出承诺销售额，供应商需按约定的时间额外支付超出
承诺销售额部分的2%（或合同约定的其他比例）
小于承诺销售额50%，原收取进场费、推广费全额退还供应商
资料来源：申万宏源策略研究
九好集团：向供应商单向收取进场费、推广费和服务费
服务外包行业盈利模式：服务提供商
外包服务商直接向客户提供服务，收入直接来自客户支付的佣金
佣金形式：1、服务合同金额一定百分比，如人事代理中的代发薪酬；2、直
接约定特定金额的佣金
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目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展状况及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
服务外包业赢家关键判别因素
市场容量及产业生命周期（成长性）：蛋糕是否足够大&还能变大？
盈利模式是否切合行业特征（可复制性、产能瓶颈）：单个玩家是否能分到
大块蛋糕？
竞争对手难以复制的核心资源（排他性）：如何保证分到的蛋糕不被抢走？
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后勤服务外包市场：万亿级市场空间
我们测算2020年企业非餐饮类后勤服务费用为16378亿，机关事业单位非
餐饮类后勤服务费用为675亿，餐饮类后勤服务费用为9254亿
• Step 1：核算企业非餐饮类后勤服务空间，企业后勤费用占管理费用约%
• Step 2：核算政府机关及事业单位非餐饮类后勤服务空间，后勤服务支出占政府
采购金额的2%
• Step 3：核算餐饮类后勤服务空间，餐饮后勤需求人数*人均餐饮费用*工作日
总计后勤服务托管空间为万亿左右，其中我们估算外包渗透率为50%，
因此预计后勤外包服务空间为万亿左右
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项目（亿元） 计算步骤 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
企业总管理费用 项1 87306 93417 99956 106953 114440 122451 131022
企业非餐饮类后勤服务费用 项2=项1*% 10913 11677 12495 13369 14305 15306 16378
政府采购金额：国家机关 项3 8540 9394 10333 11367 12503 13754 15129
政府采购金额：事业单位 项4 8051 9259 10647 12245 14081 16193 18622
机关事业单位非餐饮类
后勤服务费用
餐饮后勤需求人数(亿人） 项6
餐饮类后勤服务费用 项7=项6*日均25元*工作日天数250 7750 7983 8222 8469 8723 8984 9254
后勤服务费用总额 项8=项2+项5+项7 18995 20033 21136 22310 23559 24890 26307
后勤服务托管空间 项9=2020年项8*50% 13154
项5=(项3+项4)*2% 332 373 420 472 532 599 675
资料来源：申万宏源研究
2020年后勤服务托管空间13154亿
后勤服务外包：起步阶段集中度低，看好平台类企业
行业技术水平相对较低，市场空间广阔
• 后勤服务业务范围广然而需求较为分散且异质性高，适合平台类公司脱颖而出
我国后勤服务外包行业目前处于起步阶段，市场集中度极低
• 现阶段业务综合化水平不高，主要以提供餐饮、保洁等单项和多项后勤服务为主
• 由于涉及行业众多，对从业者的基础知识和业务能力要求较高，专业人才直接影
响企业的业务承揽能力和服务管理质量
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资料来源：申万宏源研究
九好集团平台服务模式构建多层级后勤托管服务体系
资料来源：申万宏源研究
平台模式+专业人才构筑核心竞争优势
人力资源外包：细分市场最大，增速有限
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资料来源：申万宏源策略研究
人力资源外包行业接近成熟期
根据Hroot数据，我国人力资源服务2015-2019年复合增速17%，其中人
力资源外包细分子行业市场规模最大
然而人力资源外包行业已经过高速发展，现接近成熟期，过去3年复合增长
率13%，增速有限
我们预估2019年人力资源外包行业 市场容量2400亿左右
人力资源外包：寡头垄断选龙头
上 海 外 服 ： 为
30000余家企业的
152 万 名 员 工 提 供
高效服务，2014年
营 收 超 800 亿 元 ，
净利润不超过5亿元
中智：2014年营收
74亿美元，营业利
润亿，收入增
速%
北京外服：来自上
百个国家和地区的2
万 余 家 客 户 ， 130
余万名中外雇员。
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政府购买公众服务：潜力无穷
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资料来源：WIND，申万宏源研究
2014年政府采购服务占GDP万分之三
2013年国务院出台《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》明确教育、
就业、社保、医疗卫生、住房保障、文化体育及残疾人服务等基本公共服务
领域，要逐步加大政府向社会力量购买服务的力度
中国政府采购资金规模每年在1万亿左右，占GDP的比重低于3%，其中政府
购买服务占比2014年仅为2000亿左右，占总采购金额%
参照发达国家数据，政府采购规模占GDP的合理比重应达到15%至20%，
其中服务类采购占比不低于30%
按照上述数据初步测算，我国政府购买公众服务2025年5万亿市场空间，政
府购买服务潜力无穷
-
0
500
1000
1500
2000
2500
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
政府采购服务（亿元） 占GDP比重（bps)
%
%
%
%
%
%
%
200320042005200620072008200920102011201220132014
2014年政府采购中服务仅占%
资料来源：WIND，申万宏源研究
留学服务：增速放缓，千亿市场空间
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资料来源：安永咨询，申万宏源研究
根据安永咨询数据，2012年留学产业规模就达2500亿元，且这尚不包括留
学上下游相关服务行业。根据行业数据其中中介费和培训费约占到20%左右
，因此2012年留学中介费和培训费合计约500亿元
根据中国留学发展报告，自2005年我国留学人数增速较快，但2012年之后
留学人数增速放缓，2014年回升至10%左右，我们预估未来10年留学人数
增速复合增速6%
2025年我们预估留学服务市场空间（留学中介费+培训费）949亿元
%
%
%
%
%
%
%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
留学人数（万人） 增速（%）
2013年我国出国留学人数合计万人
留学服务：有限空间下延伸至整个产业链
留学服务市场空间有限，看好保龄宝收购的新通教育，赚整个产业链的钱
新通国际的前身为出国留学服务中心，由浙江省教育厅成立于1996年，教育
资源和经验非常丰富
公司布局完整国际化教育服务链，形成“K12——考培——留学申请——留
学生活服务——海外投资与定居”的完整商业闭环
• 新通国际核心业务包括：语言培训、国际学术课程、游学课程、留学规划服务等；
• 杭州夏恩主要从事英语、日语、K-12课程研发、设计、培训和教育咨询服务
• 新通出入境提供海外定居规划、安家置业、海外投资咨询和商务考察等一站式解
决方案
收入主要来自于服务费，前端获客、后端盈利
• 为留学生提供留学咨询、申请及其他增值服务，获取服务费收入
• 协助境外合作院校在中国进行宣传推广，向合作院校推荐优秀学生，从而向合作
院校收取的服务费。语言培训业务、国际课程业务等主要是通过教师向学生提供
相关课程的教学服务来获取收入
• 海外游学业务主要是通过与顾客签订合同，帮助顾客办理签证及相关文书，并组
织陪同顾客赴海外知名院校游历学历来获取服务收入
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目录
1. 服务外包全行业概览
2. 产业链透视
3. 行业发展状况及趋势
4. 盈利模式分析
5. 关键资源能力
6. 前景展望及投资标的
服务外包行业前景展望及政策预期
在我国经济发展进入新常态，国家对服务外包产业提出了更高的期许，服务
外包产业已逐步上升为国家战略。
服务外包产业已经成为中国经济转型期的重要突破点，产业政策也不断地为
服务外包产业的国际化、高端化提供了方向的指引。
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编号 政策目录 主管部门 发布时间 相关政策内容
国办函【2010】69号
《国务院办公厅关于鼓励服务
外包产业加快发展的复函》 国务院办公厅
做好金融服务工作，积极开展适合服务外包
企业特点的金融产品和服务方式创新
国办函【2013】33号
《国务院办公厅关于进一步促
进服务外包产业发展的复函》 国务院办公厅
加快国际营销网络建设；完善服务外包产业
发展环境；原则同意《中国服务外包示范城
市综合评价办法》
国发【2014】26号
《国务院关于加快发展生产性
服务业促进产业结构调整升级
的指导意见》
国务院
引导社会资本积极发展信息技术外包、业务
流程外包和知识流程外包服务业务，鼓励政
府机构和事业单位购买专业化服务，支持企
业购买专业化服务，构建数字化服务平台。
国发【2014】67号
《国务院关于促进服务外包产
业加快发展的意见》
国务院
凸显了全面性、创新性、和可操作性三大特
点，明确了四大重点任务，即发布服务外包
产业重点发展领域指导目录、拓展行业领域
、建立多元化市场产业新格局、培育壮大市
场主体和强化人才队伍建设。同时出台了财
政税收等一揽子支持政策。
资料来源：申万宏源研究
国家层面颁布一系列措施支持服务外包产业发展
鞍重股份：后勤托管第一股，抢占万亿市场空间
平台模式轻资产，流动资产占比超90%
• 服务范围：餐饮、物业、办公、IT、传媒、劳保、差旅、物流、金融9大类81项
供应商单向收费+客户个性化服务，优质商业模式毛利高
• 收入来自于在供应商端收取标准比例的进场费（2%）、推广费（1%）及一定比
例的服务费
• 毛利率和净利率较低的贸易业务占比逐步降低，公司未来综合毛利率约90%，净
利率约50%
成长行业龙头企业先发优势，预计公司2015-2017年净利润复合增长93%
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
公司平台服务毛利率约95%
% % % %
% % % %
%
%
%
%
%
%
%
2012 2013 2014 2015H1
贸易毛利率 平台服务毛利率
0
1
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
收入（亿元） 净利润（亿元） 净利润增速（%）
预计公司2016年亿净利润
兰生股份：集团旗下上海外服注入预期高
上海外服在各省市建立了20个区域公司，服务网点387个，为30000余家
企业的152万名员工提供高效服务
在华世界500强企业中的85%选择上海外服
2013年上海外服110亿美元收入，预计2014年收入超800亿人民币，净利
润不超过5个亿
资料来源：上海外服官网，申万宏源研究
上海外服网点遍布全国
总结：服务外包商业模式核心
定位：服务外包解决了组织或个人处理非核心环节上不专业/不经济的痛点，
是社会精细化分工和规模效应的必然结果
盈利模式：佣金/服务费，收入=佣金率*合同金额，其中服务质量、谈判能
力决定佣金率，合同金额取决于客户数量
业务系统：发包商（政府/企事业单位/个人）→中介/平台→承包商
关键资源能力：技能密集型行业，专业是最核心竞争力，衍生出的规模效应
、客户粘性构建竞争壁垒
现金流结构：轻资产模式，成本主要为人工等可变成本，交易达成的同时收
取佣金，资金占用较少
32
业务系统
定位 盈利模式
关键资源
能力
现金流结
构
企业
价值
思考：什么样的公司能最终胜出？
回归最本质的商业模式，挑选赢家：max收入=max（佣金率*合同金额）
佣金率角度：技术型龙头提供最专业的服务，谈判能力强，有能力获得更高
的佣金率
量的角度：服务外包行业的客户粘性很强，规模优势显著，因此优选高成长、
空间大的细分市场，优选先发优势强、市占率较高的先行者
33
附录：推荐标的估值表
34
代码 公司 股价 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
鞍重股份 002667 1007 60 36 22
兰生股份 600826 23 21 26 24
保龄宝 002286 160 68 50 38
EPS PE
资料来源: Wind，申万宏源研究
注：股价为收盘价，兰生股份、保龄宝未覆盖，2016-2018盈利预测来自Wind一致预期
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使
用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或
观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分
析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披
露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；
增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（overweight）：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买
入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整
的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的
销售员索取。
本报告采用的基准指数： 沪深300指数
