གྷսࣜ࠶ྐ༏ ٿоൔࠎࣁᅼࡎฐ࣮ ࣡ ܤ ᇑ čᆢᇜํਫ਼ᆯြඌ࿐ჽ ފଲ ᆢᇜ 450052Ď 摘 要：ٿоൔࠎࣁᅼࡎ൞၂۱ದૌധۋࠈ֥໙ีbᆃ۱໙ีթᄝႿᇏݓ֥ᆣಊ൧ӆބ༆ٚؿղ֥ᆣಊ൧ӆbؓႿٿоൔࠎࣁ֥ᅼࡎ֥ࢳđીႵ၂۱၂֥ܴׄbЧ໓ՖሧᆀބࠎࣁࣜᆭࡗກսӁള֥սӮЧ֥࢘؇đٳ༅ਔݓٿоൔࠎࣁᅼࡎ֥ჰၹb 关键词：ٿоൔࠎࣁĠᅼࡎĠກսӮЧ 一 封闭式基金的折价 交易者模型由Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence 根据表现方式的不同，投资基金可以分为开放式和封闭Summers 和Robert Waldmannzai(1990)提出。 式两种。开放式基金指基金的资本总额或股份数可以随时变然而，从实证的结果来看，无法有力证明投资者情绪化动、可以根据市场供求情况发行新股或赎回股份、规模不固是我国“封闭式基金之谜”的主要原因。张俊生等[1]中提出定的基金。开放式基金的股份不在交易所内交易，投资者希噪音交易者理论不能解释中国资本市场的基金折价问题。蒋望变现时，可以将股份以资产净值售还给基金。由于这个特冠等[2],金晓斌等[3]中发现保险公司作为主力机构投资者入性，开放式基金的价格不可能跌落到净值以下。基金由于存世后，基金开始折价交易，并且折价水平与大盘走势失去了在手手续费，价格会高于净值。封闭式基金是指基金资本总相关性。这也反驳了投资者情绪化理论对我国封闭式基金的额和基金股份数在发行之前就确定下来、在发行完毕和和规影响。 定的存续期内都保持不变的基金。封闭式基金的股份在交易我国的证券市场尚在发展初期，无论从运行机制的完善所内交易，希望变现的投资者必须将股份出售给其他的投资程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执者。因此，封闭式基金的价格由供求关系决定，其市场价格法等方面都与西方相差甚远。在我国的基金市场上，基金经可能高于资产净值产生溢价，也可能低于资产净值产生折价。理操纵市场是一种普遍的现象，下面我们就用不对称信息下二级市场上基金以低于资产净值的价格交易,我们称之为折委托代理模型来解释我国封闭基金的折价。 价;反之,称为溢价。 二 封闭式基金的委托代理模型 对于封闭式基金，人们一直有一个不解之谜：在开始阶假设产出函数形式为：π=a+ε，其中a为基金经理段，封闭式基金的发起人通常以10％的溢价发行，但是从发的努力程度，它是一个不可观测的一维变量，ε是噪音项，行到三四个月内，交易价格逐渐由溢价转为折价，平均折价它为不受基金基经理控制的随机变量，比如股市中的牛市和2水平在10％左右；随着时间的变动，折价的水平不断变化，熊市，并且服从均值为µ，方差为σ的正态分布。产出π当封闭式基金清算或转为开放式基金时，每股价格上升，折由两个因素决定，即基金经理的努力水平和市场因素。 价减少。下图是我国2003年至2004年三月月末基金平均折在这个模型中我们假定投资者是风险中性的，基金经理价率的数据。 是风险规避者。基金经理的报酬函数为s(π)=α+βπ， 其中α是固定的报酬，β是基金经理分享的产出份额，即产2003-2004月末平均折价率 出π每增加一个单位，基金经理的报酬就增加β个单位。β30 是基金经理承担的风险的度量，β=0意味着基金经理完全 20没有承担风险，β=1意味着基金经理完全承担风险。 因为投资者是风险中性的，故投资者的期望效用等于期10 望收入： 0 12345678910112123Eν π−sπ=Eπ−α−βπ=−α+E1−βπ=−α+1−βa(())()()() 月份 假设基金经理的效用函数具有不变绝对风险规避特征，对于封闭式基金之谜，传统的解释有：代理成本理论−ρω即，u=−e，其中ρ代表基金经理的阿罗－帕拉特绝(Boudreaux,1973);未实现资本利得赋税理论Pratt(1966,);资本对风险规避度量，ρ>0。当ρ<0时，基金经理风险偏好，的流动性缺陷理论 (Boudreaux,1973); 业绩理论（Malkiel，当ρ=0时，基金经理风险中立。 1977）。上述传统理论只是部分解释了封闭式基金折价，都不假定基金经理努力的成本c(a)可以等价于货币成本，为能对封闭式基金折价之谜给出一个很好的解释。 2噪音交易者风险理论提出了对“封闭式基金之谜”的一简单起见，假设c(a)=ba/2，这里b为成本系数，b越种不同的解释。由于噪音交易者的长期存在，持有封闭式基大，同样的努力带来的负效应越大。c(a)满足以下两点： 金的风险包括两部分：持有基金投资组合的风险和噪音交易（′′1）c(a)>0， （′2）c(a)>0， 者风险。其中噪音风险表现为基金发生折价时，如果噪音交即努力越大，付出的代价便越高；而且，努力越大，则代价易者在将来一致变得非常悲观，基金的折价就会加大。噪音越高。 44折价率
֒ ս ҍ ࣜ 基金经理的实际收入为： 1β2一阶条件为： −ρβσ−=02ω=s(π)−c(a)=α+β(a+ε)−ba/2 bb222则ω服从均值为α+βa−ba/2=m，方差为βσ1由此式可知： （5） β=>02的正态分布。 1+bρσ222⎛⎞ρβσ(x−m)⎜⎟（5）式意味着基金经理需承担一定的风险，这就与帕累−−ρm−+∞⎜⎟1222−ρx2βσ⎝⎠ 2E(u)=−e⋅⋅e⋅dx=−e托最优的条件不符。而且，由（5）式可以看出，β是b,ρ,σ∫−∞2πβσ的减函数。b越大，β越小，这就有点“鞭打快牛” 的意味：努力的成本越大所获得的收入越少；ρ越大β就越小，CE为确定性等价收入，则有E(u)=u(CE), 即： 222即基金经理越是害怕努力工作，他们就承担的风险越小；σ⎛⎞ρβσ−ρm−⎜⎟−ρCE2越大，基金经理承担的风险就越小，这主要是因为产出不仅()⎝⎠e=e 与努力水平有关，而且与市场条件有关，当投资者不能观测由此可得， 到基金经理的努力水平时，基金经理就可以把利润的降低归2222ρβσρβσ咎于不利的市场情况，从而降低努力水平以改进自己的福利。 2 CE=m−=α+βa−ba/2−当投资者不能观测到基金经理的努力水平时，存在两类22对称信息下的代理成本。一类是帕累托最优风险分担无法达令ω为为基金经理的保留收入水平。首先讨论完全信息到而出现的风险成本，一类是由较低的努力水平导致的期望的情况。在完全信息时，基金经理的努力水平可以被观测到。产出的净损失减去努力成本的节约，简称为激励成本。 当投资者可以观测到基金经理的努力水平时，投资者完全根总的代理成本＝风险成本＋激励成本 据基金经理的努力水平付给他们报酬。投资者的问题可以表1222**＝ ρσβρσ+Eπ−Eπ+ca−ca()()()述为：() =>02221+bρσ()maxE(ν)=−α+1−βa (1) ()α,β,a三 主要结论 22ρβσ2 (2) α+a−ba/2−≥ω由上面的分析我们可以看到，由于投资者不能看到基金2经理的努力水平，基金经理对封闭式基金的管理就成了一个其中（2）式是参与约束，即基金经理从接受合同中得到的预“黑箱”操作，基金经理就可以按照自己的利益拉动价格，期收入不能小于他们的保留收入。由（1）（2），可以得到： 因此造成了封闭式基金价格的波动。并且由于总的代理成本1的存在，使得封闭式基金总体上出现折价。与封闭式基金不*a=,β=0 同，开放式基金要求每日公布基金净值，并且投资者可以随b时认购和赎基金单位使基金管理的竞争更加激烈，基金管理1*将上述结果带参与约束可得： a=ω+公司只有提供良好的业绩回报、令人满意的客户服务和充分2b的信息披露，才能留住投资者的资金，否则就会被市场淘汰。这是帕累托最优合同。因为投资者是风险中性的，基金因此当封闭式基金转为开放式基金之后，折价减少。对于如经理是风险规避的，帕累托最优风险分担要求基金经理不承何减少代理成本，建议之一是选择另一个可以观测到变量进担任何风险（β=0），投资者支付给基金经理的固定收入入合同中，像货币的供给或者另一个基金公司的利润等。刚好等于他们的保留工资加上努力的成本，最优努力水平的Holmstrom(1979)证明了在什么情况下这个可观测的因素才能边际受益等于边际成本（1=ab）。 进入合同中。其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值在不完全信息的情况下，投资者不能观测到基金经理的的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该努力水平。投资者的问题可以表述为： 基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的；反maxE(ν)=−α+1−βa (1) ()之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。建议之α,β,a22ρβσ2二是对基金经理加强监督；建议之三是把基金公司当成一个 (3) α+βa−ba/2−a2企业看待，该公司也存在被兼并的危险，这样就会促使基金22经理提供良好的业绩回报。 ρβσ2 (2) α+βa−ba/2−≥ω 2参考文献： 其中，（3）式是激励相容条件，即先让基金经理自己去选行[1] ᅦमള,༺ၬ,ဗ᧨.ᄮലંିࢳݓٿоൔࠎ动值a使使其期望的效用值达到最大。对（3）式求极值，极ࣁᅼࡎࢌၞགྷའગ——ა࿏ېaܤڃaߛౢ໊༵ളഅ [J] βҍ࣮ࣜ, 2001୍5ᄅ. 值的一阶条件意味着：a= （4） [2] ࢀܳđྦྷնႧ.“ٿоൔࠎࣁᆭ”֥ંࢳ [J] ྍbࣁವđ2002୍ֻ6௹ 将（4）和(2)式取等号带入（1）式，上述最优化问题可[3] ࣁཫќđ֣ۚ֡đെࡹđਾޣᇑ.ᇏݓٿоൔࠎࣁ以重新表述为： ᅼࡎ໙ีൌᆣ࣮ [J] ᇏݓഠ߶॓࿐đ2002୍ֻ5௹. 21bβ⎛⎞22 [4] ᅦົ႒.Ѱᒮંაྐ༏ࣜ࠶࿐.ഈݚ৳ഠԛϱഠđmax−ρβσ−−ω⎜⎟βb2⎝⎠2000୍ඹᄅϱ. 45
