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20122012年香港年香港股票市场新能源行业投资展望股票市场新能源行业投资展望
光伏遭遇寒冬，核电触底反弹光伏遭遇寒冬，核电触底反弹
招商证券（香港）研究部
殷磊，王鹏,CFA
2011年12月
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目目 录录
1. 核电发展方向不变，2012有望重启
2. 风电进入平稳增长期，并网仍是问题
3. 光伏产业陷入阶段性低谷
4. 投资建议
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中国核电发展已进入成熟阶段
中国已有13台核电机组投入商业运行
Ø中国目前共7座核电站13台核电机组建成投产，总装机容量为1082万千瓦。
项目/机组 装机容量（万千瓦） 堆型 投运时间
秦山一期#1 30 原堆型（中） 1991
秦山二期#1 65 CNP-650（中） 2002
秦山二期#2 65 CNP-651（中） 2004
秦山三期#1 70 CANDU-6（加） 2002
秦山三期#2 70 CANDU-6（加） 2003
大亚湾#1 M310（法国） 1994
大亚湾#2 M310（法国） 1994
岭澳一期#1 99 CPR1000（中国） 2002
岭澳一期#2 99 CPR1000（中国） 2003
田湾一期#1 106 AES-91（俄） 2007
田湾一期#2 106 AES-91（俄） 2007
岭澳二期#1 108 CPR1000（中国） 2010
秦山二期#3 CPR1000（中国） 2010
数据来源：招商证券（香港）
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“十二五”期间中国核电站建设进入爆发期
中国在建核电站项目
Ø中国目前已经核准16个核电站项目，其中已经开工建设的核电机组有26台，装
机容量为2914万千瓦。核电站建设周期约4-5年，在2015年之前我国将相继建成12
座核电站。
核电站 省份 建成年份 技术类型 装机容量（万千瓦）
方家山 浙江 2011 本国CPR-1000 108×2
岭澳二期 广东 2010/2011 本国CPR-1000 108×1
红沿河 辽宁 2012/2014 本国CPR-1000 108×4
宁德 福建 2012/2015 本国CPR-1000 108×3
福清 福建 2013 本国CPR-1000 108×2
阳江 广东 2013/2017 本国CPR-1000 108×2
石岛湾 山东 2013 本国HTR高温气冷堆 20×1
防城港白龙一期 广西 2013 本国CPR1000 108×2
海阳一期 山东 2013 美国西屋联合体 AP1000 125×2
三门一期 浙江 2013 美国西屋联合体 AP1000 125×2
秦山二期扩建 浙江 2013 本国CNP600 65×1
台山一期 广东 2013 法国阿海珐集团 EPR 175×2
昌江一期 海南 2014 本国CNP650 65×2
合计 2793
资料来源：招商证券（香港）
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核电站技术达到世界领先水平
Ø我国的二代半核电技术CPR-1000方案成熟度高。我国通过引进吸收国外技术，逐
步形成的CPR-1000方案达到了国际同类型核电站的技术水平，技术成熟度高，运行
稳定。CPR-1000核电站的使用寿命可达40年。
Ø积极引进吸收第三代核电技术。2007 年3 月，国家核电技术公司与西屋联合体
在北京签署第三代核电自主化依托项目核岛采购及技术转让框架合同，在浙江三门
和山东海阳建设四台AP1000 机组。最大特点是其非能动安全系统进一步提高了核
电站的安全性和可运行性。AP1000 机组使用寿命可达60年。此外，广东台山核电
站采取了法国阿海珐集团（Areva）的第三代核电技术EPR方案。
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主要核电产业上市公司
中国主要核电机组生产商订单情况
Ø香港股市中的核电产业上市公司主要为东方电气、上海电气、哈动力集团。这
三家企业垄断了中国核电站的核岛设备和常规岛设备市场。
东方电气 上海电气 哈动力
广东岭澳二期 浙江秦山二期扩建 浙江秦山二期扩建
辽宁红沿河一期 辽宁红沿河一期 广东阳江一期
福建宁德一期 浙江三门一期 浙江三门一期
福建福清一期 山东海阳一期 福建宁德一期
浙江方家山 福建宁德一期 山东石岛湾一期
广东台山一期 小磨山一期 湖北咸宁一期
山东海阳一期 山东石岛湾一期 湖南桃花江一期
湖北咸宁一期 海南昌江一期
核岛
湖南桃花江一期 湖南桃花江一期
广东岭澳二期 浙江秦山二期扩建 浙江秦山二期扩建
辽宁红沿河一期 广东阳江一期 浙江三门一期
福建宁德一期 山东石岛湾一期 山东海阳一期
福建福清一期 山东石岛湾一期
浙江方家山 海南昌江一期
常规岛
广东台山一期
资料来源：招商证券（香港）
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日本核泄漏事故不会改变中国核电发展趋势
Ø反应堆技术缺陷：福岛核电站采用的是“Mark1”沸水反应堆技术。早在1972年，
美国原子能源委员会专家就曾建议全面停用“Mark 1”沸水反应堆技术，因为一
旦燃料棒过热，安全壳容易爆裂，并造成核泄漏。
Ø核电站超期服役：日本福岛核电站是目前世界上最大的核电站，也是世界上建
成较早的核电站之一。其中最早建成的1号机组于1971年3月投入商业运行，至今
已40个年头，已处于超期服役阶段。
Ø管理机制问题：日本负责核电站安全检查的部门是原子能安全和保安院，直属
日本经产省。而日本发展核电主要依循“国策民营”的模式，即由民间企业出头
来经营核电事业，直接管理机构 也是日本经产省。自己经营，自己监管，缺乏
约束力。
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中国核电发展的中长期目标不变
在日本福岛核电站泄露事故发生后，国务院常务会议随即要求对我国核设施进行
全面安全检查；加强正在运行的核设施的安全管理；全面审查在建核电站；严格
审批新上核电项目。 在安全排查结束后，核电站项目审批工作有望于2012年恢
复。核电中长期发展目标不会受影响。其主要原因在于：
1、核电站的初始建造成本高于火电站，但其运行成本较低，发电成本低于火电，
并享受较高的上网电价（元/千瓦时）。核电站技术越来越成熟。
2、核电的电能质量好，发电利用小时数高（7000小时/年），可大规模替代火电。
3、核电可以实现零排放，是中国达到节能减排目标的重要手段。
二氧化碳
（吨）
二氧化
硫（吨）
氮氧化
物（吨）
烟尘
（吨）
辐射剂量
（毫希伏）
燃料消耗量
（吨）
乏燃料排
出量（吨）
核电站 0 0 0 0 40 25
火电站 6,000,000 16,000 4,000 1,700 3,000,000 0
资料来源：招商证券（香港）
100万千瓦装机容量核电站与火电站年排放量比较
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第三代核电技术有望全面引进
Ø《核电安全规划》和《核电中长期发展规划》有望近期出台
Ø 根据《核电中长期发展规划》，到2015年核电装机4000万千瓦，到2020年不
低于6000万千瓦
Ø 根据《核电中长期发展规划》，未来可能全面引进第三代核电技术，掌握第
三代核电设备制造能力的企业将获利好
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核电设备上市公司的产能和订单情况
上市公司 代码
核电订单
（人民币）
2010年核电
收入（人民币）
毛利率
核岛设备
产能
常规岛设备
产能
东方电气 400亿元 45亿元 15% 6台 6-8台
上海电气 370亿元 20亿元 14% 台 4台
哈动力 110亿元 - - 2台 4台
数据来源：公司资料，招商证券（香港）
核电设备上市公司订单及产能情况
Ø东方电气能够同时生产AP1000和EPR两种第三代核电技术和CPR1000二代半核
电技术的核岛和常规岛设备。 目前产能与在手订单居国内第一位。
Ø上海电气掌握了AP1000和EPR两种第三代核电技术核岛和常规岛的制造能力。
此外，公司还获得了我国第一座高温气冷堆示范核电站的主设备订货合同。目前
产能与在手订单仅次于东方电气。
Ø哈动力已建成以生产蒸发器为主的秦皇岛重型核电设备生产基地，哈尔滨的百
万千瓦级常规岛汽轮发电机组、大型辅机生产基地以及位于哈尔滨经济开发区的
核主泵、阀门生产基地等三大基地。 具备了AP1000第三代核电技术设备产能。
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目目 录录
1. 核电发展方向不变，2012有望重启
2. 风电进入平稳增长期，并网仍是问题
3. 光伏产业陷入阶段性低谷
4. 投资建议
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中国风电装机步入平稳增长期
Ø中国风电装机容量在经历了从2005至2009年连续5年翻倍成长后，2010年新增风
电装机容量为1,892万千瓦，同比增速下滑明显。预计从2011年开始，中国风电建
设速度进入稳定增长期。
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风机制造市场格局相对集中
Ø2010年中国前十机组制造商占据87%的市场份额
Ø2010年全球前十机组制造商占据%市场份额
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风机价格仍然在底部徘徊
Ø国内风机制造产能过剩，低水平的价格战导致风机价格呈下降趋势
Ø国内装机增速减缓、需求减弱，风机价格拐点难现
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上游风机制造需要行业整合
Ø风机价格拖累风机龙头企业的毛利率
Ø受宏观环境影响，风机制造商面临资金周转的风险
Ø国家能源局收回地方风电审批权，风电审批放缓影响下游需求
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相对看好下游风电场运营
Ø下游主要被以五大发电集团为首的国有企业所垄断
Ø上网电价有保障，电网全额收购
Ø低电压穿越改造暂时性增加成本，但最终可能转嫁给风机制造商
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风电并网仍然存在问题
Ø并网比例仍保持较低水平
Ø国家收回审批权有利于逐步提高并网比例
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目目 录录
1. 核电发展方向不变，2012有望重启
2. 风电进入平稳增长期，并网仍是问题
3. 光伏产业陷入阶段性低谷
4. 投资建议
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欧洲市场需求萎靡拖累光伏产品价格
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Ø意大利光伏政策的反复多变造成了二季度光伏产品价格的暴跌
Ø受欧债危机影响，市场预期的阶段性反弹可能不会出现
Ø欧洲市场需求的重要性明显降低
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德国有再次下调补贴的可能
Ø 2011年3-5月德国新增光伏安装量仅为700MW，折算成年化安装量仅为、未达
门槛，所以原定于7月1日实施的补贴削减将不会生效。
Ø 6月以来，装机量有所反弹，预计从2012年1月1日起，上网补贴有再度下调15%的可能
Ø 2010年7-9月、10月至年底、2011年1月补贴分别下降13%、3%、13%，每次下降前的抢
装行情尤为明显，但受欧债危机困扰，预期在2012年1月再次下调补贴之前，出现抢装
的可能性比较小。
2011下半年补贴下调
幅度
2012年补贴下调幅度
不足 0% 9%
~ 3% 12%
~ 6% 15%
~ 9% 18%
~ 12% 21%
超过 15% 21%
德国各月光伏装机情况（MW）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2
0
1
0
年
1
月
2
0
1
0
年
2
月
2
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年
3
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2
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2
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6
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年
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欧洲市场需求萎靡拖累光伏产品价格
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资料来源资料来源：：SolarbuzzSolarbuzz，招商，招商证券（香港证券（香港）） 资料来源资料来源：：SolarbuzzSolarbuzz，招商，招商证券（香港证券（香港））
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意大利大型电站设置补贴上限
2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16
补贴金额上限（百
万欧元）
300 150 130 240 240 200 200 155 155 86 86
安装规模上限
（MW）
1200 770 720 1115 1225 1130 1130 1140 1340 1040 1480
意大利光伏补贴政策趋于稳定
Ø 2011年6月开始执行的意大利第四版能源法案将对大型电站项目设置补贴上限（大型电
站定义为大于1,000kw的屋顶型太阳能和大于200kw的地面型太阳能），而小型太阳能
系统将不受限制。
Ø 6月开始，补贴将逐月下调，预计到2011年底，补贴将在现在基础上下降24%-35%，
2012年上半年和下半年将分两次进行8-12%的进一步下调，2013年上半年实施8%-14%的
下调，2013下半年-2016年每半年调整比例分别为9%、13%、13%、15%、15%、30%、30%。
Ø 补贴上限的设置预计未来几年会让意大利市场的需求稳定在，以总量看成长
性较差，但小型项目不设置上限及额外补贴值得关注。
欧洲市场需求萎靡拖累光伏产品价格
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资料来源资料来源：：SolarbuzzSolarbuzz，招商，招商证券（香港证券（香港））
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产能过剩为继续降价埋下伏笔，全产业链面临整合
Ø 2010年，我国的光伏电池产量约占全球总产量的50%，出口比例高达95%，主要集中在
尚德、英利、天合等厂商；2010年中国组件制造商在美国的市场占有率达到37%，2011
年第二季度全球排名前三的光伏组件供应商全部来自中国。
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产能过剩为继续降价埋下伏笔，全产业链面临整合
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Ø 国内光伏行业主要下游企业利润率进一步恶化
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Ø 根据Solarbuzz预测，全年组件供过于求的情况将达到，预计今年四季度价格还
会继续下降18％。根据预测，2012年全球电池产能将比今年增加50%，如果厂商不对产
量做出大幅调整，那么明年年底时组件的存货量将达到22GW，太阳能市场将面临更加
严峻的考验。
产能过剩为继续降价埋下伏笔，全产业链面临整合
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Ø 上游多晶硅产能过剩几成定局
Ø 进口低成本多晶硅冲击国内企业
产能过剩为继续降价埋下伏笔，全产业链面临整合
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行业前景依旧看好，静待下一轮景气周期
Ø 受需求不振和产能过剩影响，2012年行业可能陷入阶段性低迷。
Ø 美国市场今年发展迅速，2011年有望同比增长166%。
Ø 随着上网电价出台和发电成本的下降，国内光伏市场已于今年启动。
Ø 下一轮行业景气周期可能要在2013年以后，景气度还看中、美市场的成长以及光伏产
品价格进一步下降。
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行业前景依旧看好，静待下一轮景气周期
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目目 录录
1. 核电发展方向不变，2012有望重启
2. 风电进入平稳增长期，并网仍是问题
3. 光伏产业陷入阶段性低谷
4. 投资建议
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香港市场主要新能源上市公司
港股新能源上市公司分类：港股新能源上市公司分类：
新能源 上市公司 代码 新能源业务
核电
东方电气 1072 HK 核岛、常规岛设备、风电机组
上海电气 2727 HK 核岛、常规岛设备、风电机组
哈动力 1133 HK 核岛、常规岛设备
风电
金风科技 2208 HK 直驱式风电机组
高速传动 658 HK 风电齿轮箱
龙源电力 916 HK 风电场运营商
大唐新能源 1798 HK 风电场运营商
华能新能源 958 HK 风电场运营商
中国风电 182 HK 风电场运营商
中电新能源 735 HK 风电场运营商
光伏
保利协鑫 3800 HK 多晶硅、硅片生产商
卡姆丹克 712 HK 单晶硅锭、硅片生产商
兴业太阳能 750 HK BIPV（光伏建筑一体化）
兴达国际 1899 HK 切割钢丝
阳光能源 757 HK 单晶硅锭、硅片生产商
资料来源资料来源：招商：招商证券（香港）证券（香港）
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新能源行业推荐公司
Ø 2012年核电审批有望重启，核电版块触底反弹。在核电产业链中，我们
看好具有第三代核电设备制造能力的东方电气（）。
Ø对整个风电行业我们持中性态度，相对看好风电场运营商。龙源电力
（）是国内风电场运营领域的龙头企业，预计每年新增风电装机
2GW，国内市场份额保持在20-25%之间。
Ø对整个光伏行业我们持中性态度，相对看好具有成本、技术优势的上游硅
材料生产商。保利协鑫（）已是国内产能最大的多晶硅和硅片生
产商，拥有明显的规模优势和成本优势。
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香港市场主要新能源上市公司
港股新能源上市公司盈利预测：港股新能源上市公司盈利预测：
资料来源资料来源：：BloombergBloomberg，招商，招商证券（香港）证券（香港）
公司 代码 市值 股价
EPS PE PB ROE%
评级
2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E
东方电气 1072 HK 58,214 买入
上海电气 2727 HK 80,159 好于大市
哈动力 1133 HK 9,527 好于大市
金风科技 2208 HK 27,600 中性
高速传动 658 HK 4,783 中性
龙源电力 916 HK 41,501 买入
大唐新能源 1798 HK 10,566 好于大市
华能新能源 958 HK 15,149 好于大市
中国风电 182 HK 2,292 好于大市
中电新能源 735 HK 2,564 中性
保利协鑫 3800 HK 31,096 买入
卡姆丹克 712 HK 1,213 好于大市
兴业太阳能 750 HK 1,577 好于大市
兴达国际 1899 HK 5,352 中性
阳光能源 757 HK 1,749 中性
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