敬请阅读末页的免责条款 Page 1
证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告 转债定价，你应该知道的事之七
2018年07月04日 一级申购的故事（2018-07-04）
摘要：
本篇为《转债定价，你应该知道的事》系列报告的第七篇，主要阐述可
转债一级发行的规律，并探讨一级申购投资行为上与二级的割裂。
本报告主要包括四部分：
1、可转债发行流程。
2、可转债发现方式。
3、可转债发行结果。
4、一级二级投资上的割裂。
在《供给冲击下的转债变局》中，我们提到目前的转债二级市场需求端
增速远落后于供给端。与二级市场上少量增加的刚需资金相比，一级申
购却显得相对较好。然而，一级申购的资金并未转换到二级市场中去，
一个明显的证据就是一级申购资金历来是存量规模的数倍以上，但转债
市场如今转股溢价率中枢却不断下移，可见一级申购的资金目的很可能
是为了博取上市首日或上市首周的短期收益，而非长期持有投资。
通过观察公告日平价与一级申购的关系，可以进一步验证一级申购资金
的目的大概率是为了博取短期收益。最受一级申购市场欢迎的就是公告
日平价大于 100 元的转债，其冻结资金量远超公告日平价低于 100 元的
转债，相应的中签率也就变得十分低。
因此，一级市场申购资金体量的大小更多的取决于股票走势与公告日平
价大小（是否存在不对等的风险与收益），并不能决定二级市场需求资金
体量的大小；进而产生了一二级市场投资上的割裂。
风险提示：正股超预期，监管政策超预期
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@
S1090511030010
李豫泽（研究助理）
86-21-68407902
liyuze@
王菀婷（研究助理）
86-21-68407902
wangwanting1@
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 2
正文
本篇为《转债定价，你应该知道的事》系列报告的第七篇，主要阐述可转债一级发行的
规律，并探讨一级申购投资行为上与二级的割裂。
本报告主要包括四部分：
1、可转债发行流程。
2、可转债发现方式。
3、可转债发行结果。
4、一级二级投资上的割裂。
在《供给冲击下的转债变局》中，我们提到目前的转债二级市场需求端增速远落后于供
给端。与二级市场上少量增加的刚需资金相比，一级申购却显得相对较好。然而，一级
申购的资金并未转换到二级市场中去，一个明显的证据就是一级申购资金历来是存量规
模的数倍以上，但转债市场如今转股溢价率中枢却不断下移，可见一级申购的资金目的
很可能是为了博取上市首日或上市首周的短期收益，而非长期持有投资。
一、可转债发行流程
可转债上市需要经历九个阶段：董事会预案、股东大会批准、证监会受理、通过发审会、
获得证监会核准批文、公布发行公告、原股东股权登记、网上网下申购和上市。其中，
从预案公告到股东大会通过平均需要 16 个交易日，然而股东大会通过后，到发审委通
过所需的时间最长，即使是信用申购整体审批流程提速之后，平均依旧需要 95 个交易
日，再到证监会核准平均需要 47 个交易日。因此，从董事会预案到最终上市，平均历
时 158 个交易日，总体历时将近 7-8 个月。
图 1：可转债发行流程
资料来源：招商证券固收研究
二、可转债发行方式
可转债的发行方式一般是先进行向原股东的优先配售，随后对其余部分进行网上发行或
网下配售，或者二者结合的方式来进行抽签；如若还有剩余额度，则一般由主承进行包
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 3
销。
2017 年 9 月 8 日可转债新规落地，可转债、可交换债的发行方式从之前的资金申购改
为信用申购。观察信用申购前后的发行方式可以发现，信用申购前可转债发行偏好选择
网上定价和网下配售，信用申购后则偏好于只进行上网定价。
在 2015 年至 2017 年 9 月 8 日完成发行的 20 只可转债中，只有 4 只对优先配售后的
余额只进行上网定价，其余 16 只都同时进行了网上定价和网下配售。信用申购后的 58
只转债中，则只有 4 只对优先配售后的余额同时进行了网上定价和网下配售，其余 54
只均只进行了上网定价。可交债发行方式的改变暂不明显。
原股东配售金额占比方面，信用申购前原股东配售金额占比整体上高于信用申购后，信
用申购前 20 只可转债中有 10 只占比在 50%以上，信用申购后 58 只中只有 14 只占比
在 50%以上，平均占比由 38%下降为 22%。
由于发行方式的转变，信用申购后优先配售后的余额大部分都在网上获配，平均获配金
额占比为 %，信用申购之前这一比例仅为 %;信用申购前网下配售金额占比平
均为 %，信用申购后只有蒙电转债、长证转债和广电转债存在网下配售金额。
另外，信用申购前的 20 只转债中均不存在包销余额，信用申购后虽然包销余额占比较
低（只有湖光转债、广电转债、吉视转债、蒙电转债、蓝思转债包销余额占比在 10%以
上），但统计的 58 只转债均存在包销余额。可交债信用申购前后区别暂不明显。
图 2：信用申购前后发行方式对比 图 3：信用申购前后获配资金占比对比
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
目前，由于正股市场的不振，包销余额的比例越来越高。湖广转债的包销余额比例甚至
达到 34%，超过了 30%这条线。
4
16
54
4
0
10
20
30
40
50
60
70
上网定价 网上定价和网下配售
信用申购前 信用申购后个
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
原股东获配金额平均占比 网上获配金额平均占比 网下获配金额平均占比 包销余额平均占比
信用申购前 信用申购后
%
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 4
图 4：可转债发行方式一览（信用申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
图 5：可转债发行方式一览（定金申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
发行方式
原股东获
配金额
（亿）
原股东获配
金额占比
（%）
网上获配
金额
（亿）
网上获配
金额占比
（%）
网下获
配金额
（亿）
网下获配
金额占比
（%）
包销余额
（亿）
包销余额
占比
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
湖广转债 2018-06-26 AA+ 6 优先配售，网上定价和网下配售 17 50 0 34 传媒 55
广电转债 2018-06-25 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 11 73 0 16 传媒 36
千禾转债 2018-06-15 AA- 6 优先配售和上网定价 11 80 7 食品饮料 83
再升转债 2018-06-14 AA- 6 优先配售和上网定价 5 90 9 化工 52
华通转债 2018-06-12 AA- 6 优先配售和上网定价 0 65 7 医药生物 24
三力转债 2018-06-06 AA- 6 优先配售和上网定价 0 58 4 化工 46
新泉转债 2018-05-31 AA 6 优先配售和上网定价 72 27 1 汽车 57
新凤转债 2018-04-24 AA 6 优先配售和上网定价 37 56 7 化工 200
天马转债 2018-04-13 AA- 6 优先配售和上网定价 32 63 3 农林牧渔 32
鼎信转债 2018-04-12 AA 6 优先配售和上网定价 12 85 3 通信 99
利欧转债 2018-03-20 AA 6 优先配售和上网定价 0 70 3 传媒 153
岩土转债 2018-03-13 AA 6 优先配售和上网定价 0 85 2 建筑装饰 145
敖东转债 2018-03-09 AA+ 6 优先配售和上网定价 0 48 1 医药生物 248
长证转债 2018-03-08 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 50 20 29 0 非银金融 414
金农转债 2018-03-07 AA- 6 优先配售和上网定价 0 58 1 农林牧渔 37
星源转债 2018-03-05 AA 6 优先配售和上网定价 0 53 1 化工 55
杭电转债 2018-03-02 AA 6 优先配售和上网定价 20 78 2 电气设备 50
艾华转债 2018-02-28 AA 6 优先配售和上网定价 83 17 0 电子 112
玲珑转债 2018-02-27 AA+ 5 优先配售和上网定价 39 59 2 化工 229
大族转债 2018-02-02 AA+ 6 优先配售和上网定价 51 47 2 电子 534
康泰转债 2018-01-30 AA- 6 优先配售和上网定价 0 33 2 医药生物 187
无锡转债 2018-01-26 AA+ 6 优先配售和上网定价 37 60 3 银行 166
江银转债 2018-01-24 AA+ 6 优先配售和上网定价 0 62 1 银行 163
常熟转债 2018-01-17 AA+ 6 优先配售和上网定价 43 55 2 银行 175
道氏转债 2017-12-26 AA- 6 优先配售和上网定价 0 34 2 化工 96
吉视转债 2017-12-25 AA+ 6 优先配售和上网定价 0 80 16 传媒 91
迪龙转债 2017-12-25 AA 6 优先配售和上网定价 0 27 3 机械设备 78
航电转债 2017-12-21 AAA 6 优先配售和上网定价 50 43 7 国防军工 257
双环转债 2017-12-21 AA 6 优先配售和上网定价 0 45 5 汽车 68
太阳转债 2017-12-20 AA+ 5 优先配售和上网定价 0 24 2 轻工制造 234
天康转债 2017-12-20 AA 6 优先配售和上网定价 0 39 4 农林牧渔 78
蒙电转债 2017-12-20 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 4 80 5 11 公用事业 168
赣锋转债 2017-12-19 AA 6 优先配售和上网定价 0 43 3 有色金属 501
东财转债 2017-12-18 AA 6 优先配售和上网定价 0 48 6 传媒 553
万信转债 2017-12-15 AA 6 优先配售和上网定价 0 51 2 计算机 135
铁汉转债 2017-12-14 AA 6 优先配售和上网定价 0 32 1 建筑装饰 190
泰晶转债 2017-12-13 AA 6 优先配售和上网定价 69 28 2 电子 28
崇达转债 2017-12-12 AA 6 优先配售和上网定价 0 17 1 电子 120
众兴转债 2017-12-11 AA- 6 优先配售和上网定价 0 48 3 农林牧渔 42
蓝思转债 2017-12-06 AA+ 6 优先配售和上网定价 0 74 13 电子 912
特一转债 2017-12-04 AA- 6 优先配售和上网定价 0 24 2 医药生物 39
宁行转债 2017-12-01 AAA 6 优先配售和上网定价 79 19 1 银行 893
亚太转债 2017-11-30 AA 6 优先配售和上网定价 0 64 5 汽车 68
众信转债 2017-11-29 AA 6 优先配售和上网定价 0 20 1 休闲服务 94
兄弟转债 2017-11-24 AA 6 优先配售和上网定价 0 11 0 化工 94
国祯转债 2017-11-22 AA 6 优先配售和上网定价 0 34 0 公用事业 67
生益转债 2017-11-22 AA+ 6 优先配售和上网定价 81 19 0 电子 237
水晶转债 2017-11-15 AA 6 优先配售和上网定价 75 25 0 电子 198
宝信转债 2017-11-15 AA+ 6 优先配售和上网定价 68 31 0 计算机 147
济川转债 2017-11-09 AA 5 优先配售和上网定价 15 84 1 医药生物 331
嘉澳转债 2017-11-08 AA- 6 优先配售和上网定价 58 39 0 化工 32
久立转2 2017-11-06 AA 6 优先配售和上网定价 0 28 0 钢铁 69
小康转债 2017-11-02 AA 6 优先配售和上网定价 89 11 0 汽车 212
时达转债 2017-11-02 AA 6 优先配售和上网定价 0 26 0 电气设备 74
隆基转债 2017-10-31 AA+ 6 优先配售和上网定价 84 16 0 电气设备 655
金禾转债 2017-10-30 AA 6 优先配售和上网定价 0 11 0 化工 136
林洋转债 2017-10-25 AA 6 优先配售和上网定价 78 21 0 电气设备 158
雨虹转债 2017-09-21 AA 6 优先配售和上网定价 0 14 0 建筑材料 339
可转债信
用申购
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
发行方式
原股东获
配金额
（亿）
原股东获配
金额占比
（%）
网上获配
金额
（亿）
网上获配
金额占比
（%）
网下获
配金额
（亿）
网下获配
金额占比
（%）
包销余额
（亿）
包销余额
占比
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
国君转债 2017-07-05 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 73 0 27 0 非银金融 1756
久其转债 2017-06-06 AA 6 优先配售和上网定价 67 33 0 计算机 88
模塑转债 2017-05-31 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 55 0 46 0 汽车 49
永东转债 2017-04-13 AA- 6 优先配售和上网定价 78 22 0 化工 41
骆驼转债 2017-03-22 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 1 22 0 汽车 142
光大转债 2017-03-15 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 0 57 0 银行 1989
洪涛转债 2016-07-27 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 55 2 43 0 建筑装饰 121
海印转债 2016-06-06 AA- 6 优先配售，网上定价和网下配售 68 0 32 0 商业贸易 119
辉丰转债 2016-04-18 AA 6 优先配售和上网定价 35 64 0 化工 118
江南转债 2016-03-16 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 0 76 0 公用事业 83
汽模转债(退市) 2016-02-29 AA 6 优先配售和上网定价 69 31 0 汽车 43
白云转债(退市) 2016-02-24 AAA 5 优先配售，网上定价和网下配售 0 0 42 0 交通运输 156
顺昌转债 2016-01-20 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 15 1 84 0 交通运输 84
广汽转债 2016-01-20 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 0 87 0 汽车 1337
九州转债 2016-01-13 AA+ 6 优先配售，网上定价和网下配售 61 0 39 0 医药生物 264
国贸转债 2015-12-31 AA+ 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 0 48 0 商业贸易 155
三一转债 2015-12-30 AA+ 6 优先配售，网上定价和网下配售 22 0 78 0 机械设备 508
蓝标转债 2015-12-16 AA 6 优先配售，网上定价和网下配售 50 0 50 0 传媒 283
航信转债 2015-06-10 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 80 0 19 0 计算机 889
电气转债 2015-01-29 AAA 6 优先配售，网上定价和网下配售 0 1 83 0 电气设备 1468
可转债
定金申购
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 5
图 6：可交换债发行方式一览
资料来源：Wind，招商证券固收研究
三、2015 年至今可转债发行结果
观察信用申购前后公告日平价可以发现，信用申购后公告日平均平价为 元，高于
信用申购前的 元。同时信用申购后公告日平价在 100 及以上的转债数量占比也
要高于信用申购前 8 个百分点，由 30%升高至 38%。
从网上、网下中签率来看，信用申购前的平均中签率分别为 %、%，均高于信
用申购后的 %和 %，同时信用申购前的 20 只转债网上中签率均大于 ，而
信用申购后不但网上中签率降低，就个体转债而言还存在网上中签率极度逼近 0 的情
况。
另外，信用申购后平均网上冻结资金远高于信用申购前，金额由 129 亿元大幅提升至
25597 亿元；网下冻结资金方面则正相反，信用申购后所有统计转债的网下冻结资金均
为 0，而信用申购前除久其转债和永东转债，其余均存在网下冻结资金，平均金额为 1681
亿元。
图 7：信用申购前后平均冻结资金对比 图 8：信用申购前后中签率对比
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
发行方式
原股东获
配金额
（亿）
原股东获配
金额占比
（%）
网上获配
金额
（亿）
网上获配
金额占比
（%）
网下获
配金额
（亿）
网下获配
金额占比
（%）
包销余额
（亿）
包销余额
占比
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
18中化EB 2018-04-19 AAA 5 网下发行 100 建筑装饰 377
18中油EB 2018-01-29 AAA 5 上网定价和网下配售 30 70 采掘 17021
17宝武EB 2017-11-21 AAA 3 网下发行 100 钢铁 1974
17巨化EB 2017-08-31 AA+ 3 网下发行 100 化工 247
17浙报EB 2017-08-15 AAA 5 网下发行 100 传媒 245
17桐昆EB 2017-07-31 AA+ 3 网下发行 100 化工 188
17中油EB 2017-07-11 AAA 5 上网定价和网下配售 30 70 采掘 14349
17山高EB 2017-04-19 AAA 5 上网定价和网下配售 5 95 交通运输 312
16凤凰EB 2016-10-26 AAA 5 网下发行 100 传媒 288
16皖新EB 2016-06-21 AA+ 5 网下发行 100 传媒 203
16以岭EB 2016-04-13 AA 5 网下发行 100 医药生物 167
15国资EB 2015-12-04 AAA 5 上网定价和网下配售 非银金融 2521
15国盛EB 2015-11-03 AAA 6 上网定价和网下配售 建筑装饰 482
15清控EB 2015-10-22 AAA 3 上网定价和网下配售 非银金融 454
15天集EB 2015-06-04 AA+ 5 上网定价和网下配售 医药生物 587
可交换债
129 1,681
25,597
0
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
网上冻结资金 网下冻结资金
信用申购前 信用申购后亿元
网上中签率 网下中签率
信用申购前 信用申购后%
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 6
图 9：可转债发行结果一览（信用申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
公告日平价
（元）
网上冻结资
金（亿）
网上中签率
（%）
网下冻结资
金（亿）
网下中签率
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
湖广转债 2018-06-26 AA+ 6 1,431 传媒 55
广电转债 2018-06-25 AA 6 1,726 传媒 36
千禾转债 2018-06-15 AA- 6 2,207 食品饮料 83
再升转债 2018-06-14 AA- 6 1,724 化工 52
华通转债 2018-06-12 AA- 6 3,651 医药生物 24
三力转债 2018-06-06 AA- 6 2,889 化工 46
新泉转债 2018-05-31 AA 6 4,181 汽车 57
新凤转债 2018-04-24 AA 6 5,811 化工 200
天马转债 2018-04-13 AA- 6 6,946 农林牧渔 32
鼎信转债 2018-04-12 AA 6 7,352 通信 99
利欧转债 2018-03-20 AA 6 5,986 传媒 153
岩土转债 2018-03-13 AA 6 5,803 建筑装饰 145
敖东转债 2018-03-09 AA+ 6 9,586 医药生物 248
长证转债 2018-03-08 AAA 6 8,464 非银金融 414
金农转债 2018-03-07 AA- 6 7,666 农林牧渔 37
星源转债 2018-03-05 AA 6 6,292 化工 55
杭电转债 2018-03-02 AA 6 7,361 电气设备 50
艾华转债 2018-02-28 AA 6 5,541 电子 112
玲珑转债 2018-02-27 AA+ 5 5,752 化工 229
大族转债 2018-02-02 AA+ 6 5,776 电子 534
康泰转债 2018-01-30 AA- 6 4,795 医药生物 187
无锡转债 2018-01-26 AA+ 6 10,030 银行 166
江银转债 2018-01-24 AA+ 6 9,080 银行 163
常熟转债 2018-01-17 AA+ 6 8,825 银行 175
道氏转债 2017-12-26 AA- 6 2,393 化工 96
吉视转债 2017-12-25 AA+ 6 3,757 传媒 91
迪龙转债 2017-12-25 AA 6 4,029 机械设备 78
航电转债 2017-12-21 AAA 6 6,086 国防军工 257
双环转债 2017-12-21 AA 6 6,106 汽车 68
太阳转债 2017-12-20 AA+ 5 7,373 轻工制造 234
天康转债 2017-12-20 AA 6 6,849 农林牧渔 78
蒙电转债 2017-12-20 AAA 6 6,420 公用事业 168
赣锋转债 2017-12-19 AA 6 7,043 有色金属 501
东财转债 2017-12-18 AA 6 6,282 传媒 553
万信转债 2017-12-15 AA 6 5,909 计算机 135
铁汉转债 2017-12-14 AA 6 6,281 建筑装饰 190
泰晶转债 2017-12-13 AA 6 6,859 电子 28
崇达转债 2017-12-12 AA 6 7,435 电子 120
众兴转债 2017-12-11 AA- 6 8,364 农林牧渔 42
蓝思转债 2017-12-06 AA+ 6 12,567 电子 912
特一转债 2017-12-04 AA- 6 16,941 医药生物 39
宁行转债 2017-12-01 AAA 6 40,073 银行 893
亚太转债 2017-11-30 AA 6 28,138 汽车 68
众信转债 2017-11-29 AA 6 43,103 休闲服务 94
兄弟转债 2017-11-24 AA 6 59,883 化工 94
国祯转债 2017-11-22 AA 6 53,602 公用事业 67
生益转债 2017-11-22 AA+ 6 60,432 电子 237
水晶转债 2017-11-15 AA 6 67,906 电子 198
宝信转债 2017-11-15 AA+ 6 64,063 计算机 147
济川转债 2017-11-09 AA 5 61,817 医药生物 331
嘉澳转债 2017-11-08 AA- 6 54,595 化工 32
久立转2 2017-11-06 AA 6 56,923 钢铁 69
小康转债 2017-11-02 AA 6 55,056 汽车 212
时达转债 2017-11-02 AA 6 56,652 电气设备 74
隆基转债 2017-10-31 AA+ 6 49,561 电气设备 655
金禾转债 2017-10-30 AA 6 51,567 化工 136
林洋转债 2017-10-25 AA 6 219,318 电气设备 158
雨虹转债 2017-09-21 AA 6 202,372 建筑材料 339
可转债信
用申购
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 7
图 10：可转债发行结果一览（定金申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
图 11：可交换发行结果一览
资料来源：Wind，招商证券固收研究
四、一级二级投资上的割裂
在《供给冲击下的转债变局》中，我们提到目前的转债二级市场需求端增速远落后于供
给端。这不仅是因为发行量井喷而导致了长期的转债估值中枢下移；同时，从转债投资
主体来看，目前刚需转债基金增发数量不及供给增速，公募基金（非转债基金）投资可
转债比例也维持低位，其他投资者亦难以带来大量新增资金。
与二级市场上少量增加的刚需资金相比，一级申购却显得相对较好。虽然 6 月以来正股
市场出现下跌，网上申购户数下降，网上冻结资金下降，且中签率回升，但最低的网上
冻结资金依旧超过 1000 亿（湖广转债，网上冻结资金 1431 亿元，中签率 %），远
超单只转债的发行规模与二级市场入场的刚需资金规模。
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
公告日平价
（元）
网上冻结资
金（亿）
网上中签率
（%）
网下冻结资
金（亿）
网下中签率
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
国君转债 2017-07-05 AAA 6 87 1,172 非银金融 1756
久其转债 2017-06-06 AA 6 113 计算机 88
模塑转债 2017-05-31 AA 6 6 75 汽车 49
永东转债 2017-04-13 AA- 6 56 化工 41
骆驼转债 2017-03-22 AA 6 29 100 汽车 142
光大转债 2017-03-15 AAA 6 181 3,439 银行 1989
洪涛转债 2016-07-27 AA 6 77 150 建筑装饰 121
海印转债 2016-06-06 AA- 6 23 893 商业贸易 119
辉丰转债 2016-04-18 AA 6 552 化工 118
江南转债 2016-03-16 AA 6 32 1,567 公用事业 83
汽模转债(退市) 2016-02-29 AA 6 610 汽车 43
白云转债(退市) 2016-02-24 AAA 5 109 5,275 交通运输 156
顺昌转债 2016-01-20 AA 6 13 336 交通运输 84
广汽转债 2016-01-20 AAA 6 29 2,885 汽车 1337
九州转债 2016-01-13 AA+ 6 33 1,728 医药生物 264
国贸转债 2015-12-31 AA+ 6 60 3,110 商业贸易 155
三一转债 2015-12-30 AA+ 6 36 2,838 机械设备 508
蓝标转债 2015-12-16 AA 6 53 2,988 传媒 283
航信转债 2015-06-10 AAA 6 282 3,567 计算机 889
电气转债 2015-01-29 AAA 6 194 3,500 电气设备 1468
可转债
定金申购
类别 债券代码 债券名称
发行
公告日
信用
评级
发行
规模
(亿)
期限
(年)
公告日平价
（元）
网上冻结资
金（亿）
网上中签率
（%）
网下冻结资
金（亿）
网下中签率
（%）
行业
公告日公
司市值
(亿)
18中化EB 2018-04-19 AAA 5 建筑装饰 377
18中油EB 2018-01-29 AAA 5 1,833 采掘 17021
17宝武EB 2017-11-21 AAA 3 钢铁 1974
17巨化EB 2017-08-31 AA+ 3 化工 247
17浙报EB 2017-08-15 AAA 5 传媒 245
17桐昆EB 2017-07-31 AA+ 3 化工 188
17中油EB 2017-07-11 AAA 5 30 1 采掘 14349
17山高EB 2017-04-19 AAA 5 1 5 交通运输 312
16凤凰EB 2016-10-26 AAA 5 10 传媒 288
16皖新EB 2016-06-21 AA+ 5 5 传媒 203
16以岭EB 2016-04-13 AA 5 2 医药生物 167
15国资EB 2015-12-04 AAA 5 非银金融 2521
15国盛EB 2015-11-03 AAA 6 建筑装饰 482
15清控EB 2015-10-22 AAA 3 非银金融 454
15天集EB 2015-06-04 AA+ 5 医药生物 587
可交换债
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 8
图 12：网上冻结资金下降 图 13：网上中签率回升
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
从信用申购以来的历史数据来看，一级申购除了在信用申购刚启动阶段，市场情绪非常
火热以外，后续就会随着股指走势共同起伏。
同时，我们可以发现，一级申购的资金并未转换到二级市场中去，一个明显的证据就是
一级申购资金历来是存量规模的数倍以上，但转债市场如今转股溢价率中枢却不断下移，
可见一级申购的资金目的很可能是为了博取上市首日或上市首周的短期收益，而非长
期持有投资。
图 14：信用申购后冻结资金与沪指走势 图 15：小盘转债转股溢价率中枢整体下移
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
通过观察公告日平价与一级申购的关系，可以进一步验证一级申购资金的目的大概率
是为了博取短期收益。我们将公告日平价分成 80-90 元，90-100 元，超过 100 元三个
阶段，根据平均值、中位数、最大值和最小值来对位于不同公告日平价范围的转债申购
的三个方面：上市首日价格、网上冻结资金和网上中签率进行衡量。
其中，最受一级申购市场欢迎的就是公告日平价大于 100 元的转债，其冻结资金量远
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2
0
1
8
-0
6
-2
6
20
18
-0
6-
25
2
0
1
8
-0
6
-1
5
20
18
-0
6-
14
2
0
1
8
-0
6
-1
2
20
18
-0
6-
06
2
0
1
8
-0
5
-3
1
20
18
-0
4-
24
2
0
1
8
-0
4
-1
3
2
0
1
8
-0
4
-1
2
2
0
1
8
-0
3
-2
0
2
0
1
8
-0
3
-1
3
2
0
1
8
-0
3
-0
9
2
0
1
8
-0
3
-0
8
2
0
1
8
-0
3
-0
7
2
0
1
8
-0
3
-0
5
2
0
1
8
-0
3
-0
2
网上冻结资金亿元
20
18
-0
6-
26
20
18
-0
6-
25
20
18
-0
6-
15
20
18
-0
6-
14
20
18
-0
6-
12
20
18
-0
6-
06
20
18
-0
5-
31
20
18
-0
4-
24
20
18
-0
4-
13
20
18
-0
4-
12
20
18
-0
3-
20
20
18
-0
3-
13
20
18
-0
3-
09
20
18
-0
3-
08
20
18
-0
3-
07
20
18
-0
3-
05
20
18
-0
3-
02
网上中签率%
2800
2900
3000
3100
3200
3300
3400
3500
3600
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
2
0
1
7
-1
0
-3
0
2
0
1
7
-1
1
-0
2
2
0
1
7
-1
1
-0
9
2
0
1
7
-1
1
-2
2
2
0
1
7
-1
1
-2
9
2
0
1
7
-1
2
-0
4
2
0
1
7
-1
2
-1
2
2
0
1
7
-1
2
-1
5
2
0
1
7
-1
2
-2
0
2
0
1
7
-1
2
-2
1
2
0
1
7
-1
2
-2
5
2
0
1
8
-0
1
-2
4
2
0
1
8
-0
2
-0
2
2
0
1
8
-0
3
-0
2
2
0
1
8
-0
3
-0
8
2
0
1
8
-0
3
-2
0
2
0
1
8
-0
4
-2
4
2
0
1
8
-0
6
-1
2
2
0
1
8
-0
6
-2
5
网上冻结资金 上证综指（右）亿元
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
1
5
Q
4
16
Q1
16
Q2
1
6
Q
3
1
6
Q
4
17
Q1
17
Q2
1
7
Q
3
1
7
Q
4
18
Q1
2
0
1
8
/
6
/
2
0
可转债市场规模 可交换债市场规模
可转债个券支数 可交换债个券支数
亿元 支
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 9
超公告日平价低于 100 元的转债，相应的中签率也就变得十分低。这也主要是因为公
告日平价大于 100 元的转债，上市首日价格同样会远超 100 元（跌破 100 元概率较小，
且幅度也较小，亏损可控），一级申购可以用短短数日的时间，博取较多的收益，并承
担不对等的低风险，自然而然就会收到追捧。
细分来看，在信用申购阶段，就上市首日价格而言，除去公告日平价位于 90-100 的转
债最小值低于 80-90 的转债之外，其余几个方面均为公告日平价越高，上市首日价格越
高；就网上冻结资金而言，无论是从平均值、中位数、最大值还是最小值来看，公告日
平价越高的转债，网上冻结资金越多。
图 16：公告日平价与一级申购结果（信用申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
注：信用申购后，公告日平价在 80-90 元的范围内且已经上市的仅一只转债，亚太转债
在定金申购阶段，对于公告日平价在 100 以上的转债，就上市首日价格、网下冻结资金
和中签率而言，与信用申购相同，无论是根据平均值、中位数、最大值还是最小值来看，
其上市首日价格最高，网下冻结资金最多，中签率也最低。
对于公告日平价在 90-100 的转债，其网上中签率平均值、中位数均高于 80-90 的转债，
但网下中签率则正相反； 就上市首日价格而言，除其中位数略高于 80-90 的转债，其
他三个值反而均低于 80-90 的转债，就网下冻结资金而言，其平均值和中位数均低于
80-90 的转债；就网上冻结资金而言，其平均值低于 80-90 的转债，但中位数高于 80-
90 的转债。
图 17：公告日平价与一级申购结果（定金申购）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
综上所示，一级市场申购资金体量的大小更多的取决于股票走势与公告日平价大小（是
否存在不对等的风险与收益），并不能决定二级市场需求资金体量的大小；进而产生了
一二级市场投资上的割裂。而申购模式下这样的超额收益，来源也就来自于低估的期权
价值。尤其当公告日平价超过 100 元时，期权价值被严重低估，这就会吸引大批的投机
平均值 中位数 最大值 最小值 平均值 中位数 最大值 最小值 平均值 中位数 最大值 最小值
80-90 8,255 1,725 28,138 1,431
90-100 22,277 6,854 202,372 2,207
>100 34,710 9,333 219,318 5,541
上市首日价格（元） 网上冻结资金（亿元） 网上中签率（%）公告日平
价（元）
平均值 中位数 平均值 中位数 最大值 最小值 平均值 中位数 最大值 最小值
80-90 171 35 610 6
90-100 111 56 552 13
>100 134 109 282 23
最大值 最小值 平均值 中位数 最大值 最小值 平均值 中位数 最大值 最小值
80-90 1,547 1,728 2,838 75
90-100 1,580 1,370 3,439 100
>100 3,269 3,500 5,275 893
网下冻结资金（亿元） 网下中签率（%）
公告日平
价（元）
网上冻结资金（亿元） 网上中签率（%）上市首日价格（元）
上市首日价格（元）公告日平
价（元）
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 10
者进入申购市场打新；而在二级交易市场中，期权价值被严重低估的情况甚少出现，并
不存在明显的不对等风险的套利机会，这也就导致了一级申购的套利资金也无法涌入二
级市场中去。
债券研究
敬请阅读末页的免责条款 Page 11
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济
研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳分
析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六
名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。
李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水
晶球、金牛奖固收团队成员。
王菀婷：上海财经大学管理学博士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。
招商证券债券信用评分符号和定义
等级符号 定义
投
资
档
A3
偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低
A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低
A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低
投
机
档
B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般
B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高
C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高
C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C1 偿债主体不能偿还债务
注：债项符号含义与主体符号含义一致
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基
于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买
卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必
须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或
关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资
银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式
翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
