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生物制品 | 证券研究报告 — 首次评级 2018 年 2 月 28 日
[Table_Stock_14]
增持
市场价格：人民币
板块评级：中性
[Table_PicQuote_14] 股价表现
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康泰生物 深圳成指
[Table_Index_14] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () ()
相对深证成指 ()
发行股数 (百万) 421
流通股 (%) 37
流通股市值 (人民币 百万) 7,160
3个月日均交易额 (人民币 百万) 66
净负债比率 (%)(2018E) 1
主要股东(%)
杜伟民 54
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 2月 27日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry_14] 医药生物
[Table_Analyser_14] 邓周宇
(86755)82560525
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001
张威亚
(8610)66229354
@
证券投资咨询业务证书编号：:s1300517070002
高睿婷
(8621)20328514
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300517080001
康泰生物
研发管线突出的二类疫苗企业
公司是二类疫苗研发型企业，现有 hib 四联苗处于爆发阶段前期，后续在
研产品线丰富。预计 2017-2019 年净利润为： 亿/ 亿/ 亿（同
比+143%/+42%/+21%)， PE67/48/40 倍，首次
覆盖，给予“增持”评级，目标价 45 元。
支撑评级的要点
乙肝疫苗、hib 单苗、麻风二联苗快速走出低谷。公司乙肝疫苗包括
10μg、20μg、60μg三种规格，实现成人乙肝疫苗接种人群的全覆盖。2017
年公司批签发量占全行业比重超过 55%，2015-2017 年合计批签发量占
比接近 35%，市场份额第一。未来整体乙肝疫苗市场处于相对稳定，
而公司批签发量占比进一步提升的空间并不大，未来将保持稳定增长
的趋势。公司 hib 单苗的批签发量在 2014-15 年随着行业对的整体下滑
而出现下滑，2016年逐步恢复，2017 年前三季度公司 hib疫苗批签发量
占全行业比重约为 32%，市场份额第一，未来份额仍有一定上升空间。
公司麻风二联疫苗市场份额第二，未来有望获得较快增长。
百白破-hib 四联疫苗开启爆发增长态势，2018年销售量有望超过 270万
只，年销售额有望超过 8 亿元。hib疫苗包括：hib单苗、AC-hib 三联苗、
百白破-hib四联苗、百白破-脊灰-hib五联苗。由于新型多联苗同时预防
多种疾病，降低儿童接种次数和不良反应发生率，上市之后呈现快速
抢占 hib单苗的市场份额。2017年从批签发情况看，hib多联苗与单苗的
份额已经各占一半，而未来多联苗的份额还将进一步提升。公司四联
苗自 2013 年上市以来快速增长，2017 年批签发量量超过 142 万只。目
前市场培育情况较好，预计 2018年进一步将呈现爆发增长的态势，销
售量有望超过 270万只，销售额有望过 8亿。
公司研发管线突出。目前处于申请生产注册批件的产品有：23 价肺炎
多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗 MRC-5细胞、百白破联合疫苗、ACYW135
群多糖疫苗。；获得临床批件的产品有：60μg 重组乙型肝炎疫苗（酿
酒酵母）（免疫调节剂）、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、甲型肝
炎灭活疫苗、冻干 Hib 疫苗、13 价肺炎球菌结合疫苗、吸附无细胞百
白破冻干 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗等 8 种疫苗已经获得临床批件。
评级面临的主要风险
四联苗推广进度低于预期
估值
预计 2017-2019年 PE67/48/40 倍，首次覆盖，给
予“增持”评级。
投资摘要
[Table_InvestSummary_14] 年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 (人民币 百万) 453 552 1,080 1,593 1,983
变动 (%) 49 22 96 48 24
净利润 (人民币 百万) 63 86 209 296 358
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%)
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍) () 1,
每股现金流量 (人民币) ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%) .
资料来源：公司数据及中银证券预测
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损益表 (人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost_14] 年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 453 552 1,080 1,593 1,983
销售成本 (167) (123) (128) (169) (192)
经营费用 (161) (297) (664) (1,010) (1,276)
息税折旧前利润 124 132 288 414 515
折旧及摊销 (50) (46) (64) (79) (98)
经营利润 (息税前利润) 74 87 224 335 417
净利息收入/(费用) (7) (2) (10) (6) (6)
其他收益/(损失) 5 14 27 12 1
税前利润 71 99 241 341 412
所得税 (8) (13) (31) (44) (54)
少数股东权益 0 0 0 0 0
净利润 63 86 209 296 358
核心净利润 63 88 213 298 358
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 49 22 96 48 24
息税前利润增长(%) 36 17 158 50 24
息税折旧前利润增长(%) 21 7 117 44 24
每股收益增长(%) 102 37 143 42 21
核心每股收益增长(%) 103 39 142 40 20
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表 (人民币 百万)
[Table_BalanceSheet_14] 年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
现金及现金等价物 177 138 185 265 323
应收帐款 167 289 603 655 960
库存 111 141 132 183 194
其他流动资产 6 12 8 12 14
流动资产总计 461 580 929 1,115 1,491
固定资产 599 752 792 827 857
无形资产 178 191 190 189 187
其他长期资产 87 72 77 79 76
长期资产总计 864 1,015 1,058 1,095 1,120
总资产 1,334 1,601 1,990 2,208 2,605
应付帐款 38 36 53 40 71
短期债务 0 34 159 226 380
其他流动负债 277 340 255 561 394
流动负债总计 315 409 466 826 844
长期借款 188 281 432 24 108
其他长期负债 184 175 167 175 172
股本 369 369 369 369 369
储备 278 366 555 814 1,112
股东权益 647 2,905 924 1,183 1,481
少数股东权益 0 0 0 0 0
总负债及权益 1,334 1,601 1,990 2,208 2,605
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民
币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow_14] 年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
税前利润 71 99 241 341 412
折旧与摊销 50 46 64 79 98
净利息费用 7 2 10 6 6
运营资本变动 115 (33) (427) 257 (440)
税金 (8) (13) (31) (44) (54)
其他经营现金流 43 (23) (6) (41) (8)
经营活动产生的现金流 278 78 (150) 598 15
购买固定资产净值 7 13 102 114 127
投资减少/增加 3 1 2 2 1
其他投资现金流 (134) (192) (205) (227) (253)
投资活动产生的现金流 (125) (178) (101) (112) (125)
净增权益 0 (25) (20) (38) (61)
净增债务 (199) 85 331 (365) 235
支付股息 0 27 53 103 221
其他融资现金流 (27) (31) (62) (109) (227)
融资活动产生的现金流 (226) 56 302 (409) 168
现金变动 (73) (43) 51 77 58
期初现金 222 150 111 162 239
公司自由现金流 153 (99) (251) 486 (110)
权益自由现金流 (38) (12) 90 127 131
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率
[Table_MainRatio_14] 年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () 1,
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
