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保险集团的估值框架和趋势探究
■保险集团如何估值？
（1）从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机
构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。
（2）与银行等金融机构不同，寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值（EV）包括经调整后的净资
产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成
果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。
（3）国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团
（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿
险业务占比相对越低，使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。
（4）中国平安历史上采用内含价值估值法，我们认为其价值被低估，2016 年末采用分拆上市估值法，经
过缜密计算，提出目标价 50 元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方法能够更
好的体现其价值，2017 年 7 月初中国平安股价达到 50 元。
■保险集团价值从何而来？
我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司
（Capital），这个公式可以简称为 MOIC 模型。
（1）销售公司：渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠
道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚
焦客户价值。
（2）运营公司：优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取
胜，如更加注重人均产能的提升，注重客户二次开发和客户迁徙等。
（3）投资公司：投资结构多元化。近年来保费高速增长，带动保险投资规模达到 14 万亿，投资结构更加
多元化，非标投资占比达到 36%，使得未来收益率将长期保持稳定。
（4）资本公司：资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独
特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。
■市场对保险股估值为何容易犯错？
保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每
个维度所创造的价值也不尽相同。
（1）观点一：“2017 年 4 月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”。我们认为，一方面利率上行
对保险公司投资端影响中性，利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014 年末降息利率下行，保险
股大涨”以及“2017 年 6 月末债市利率回落，但保险股继续涨”形成悖论。
（2）观点二：“保险是股债混合型基金”。我们认为，过去保险公司投资渠道有限，上述观点在当时颇为
适用。但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配臵以及资产负债久期匹配。
（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”。我们认为，第一是上述观点适
用于 2014 年以前，当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三是投资收
益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同。
（4）我们认为 2017 年 4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是：保险回归保障，死差益占比提升，负债端
质量改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。
■未来行业发展有何趋势？
我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元
化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，行业龙头将享有超额收益。
（1）趋势一：消费升级客户第一。消费升级下，人们消费水平提高，同时个人客户价值高速增长，未来
保险公司将更加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。
（2）趋势二：卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源，管理优秀的公司将获得溢价，人均产能提升、
客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点。
（3）趋势三：主动管理战略配臵。保险公司投资范围将更加广泛，加强主动管理，未来负债端久期延长
有助于保险公司更好的进行长期股权投资，服务实体经济，同时更注重负债资产久期的匹配，在金融协调
监管的影响，预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳。
（4）趋势四：资本为王强者恒强。市场集中度提升，资本为王，行业龙头有品牌溢价，能获得超额收益。
（5）趋势五：科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新，提高获客效率和营销成功率，使得产品定价
更加精准，强化风控，实现远程智能管理等。
（6）趋势六：保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监
管，偿二代实现由规模导向向风险导向的转变，行业秩序更加规范，稳健经营成为首选。
■标的推荐：中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿/天茂集团/华资实业/西水股份
■风险提示：市场风险/宏观风险/政策风险
7Tabl e_Titl e
2017 年 08 月 02 日
保险
Tabl e_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Tabl e_FirstStock
首选股票 目标价 评级
Tabl e_Chart
行业表现
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资料来源：Wind 资讯
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
赵湘怀 分析师
SAC 执业证书编号：S1450515060004
zhaoxh3@
021-35082987
贺明之 分析师
SAC 执业证书编号：S1450517060001
hemz@
021-35082968
马琦 报告联系人
maqi@
021-35082773
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1. 保险集团如何估值
. 金融机构普遍采用市净率估值法
从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因
为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。以 A 股上市证券
公司（国泰君安、华泰证券、国元证券、中信证券）为例，2016 年以来公司 PE 波动范围在
10 倍至 30 倍之间，而同期 PB 则基本只在 2 倍至 4 倍之间。
图 1：证券公司 PE 波动较大 图 2：证券公司 PB 波动相对较小
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心
. 寿险公司内含价值(EV)估值法
保险公司估值较为复杂，寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内
含价值，或股价/每股内含价值），简单而言，寿险公司内含价值倍数类似于银行的市净率（PB），
内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可
分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就
忽略了现有保单未来创造现金流的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费
计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这未来九年保费则恰恰是
寿险公司宝贵的资产，所以应把保单未来九年的现金流用精算方法贴现到当期，即寿险公司
的有效业务价值。
图 3：寿险公司价值构成
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
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2016/1/4 2016/5/4 2016/9/4 2017/1/4 2017/5/4
国泰君安 国元证券
华泰证券 中信证券
2016/1/4 2016/5/4 2016/9/4 2017/1/4 2017/5/4
国泰君安 国元证券
华泰证券 中信证券
行业深度分析/保险
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图 4：新业务价值结构拆分
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 内含价值（EV）估值法的局限性
国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保
险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为纯寿险公司使用内含价值
估值法比较适当。
例如我们对新华保险采用内含价值估值法。参考公司 2015 年以来 PEV 倍数平均约为
倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公
司 PEV 倍数 倍，对应目标市值 2330 亿元，以当前 亿股本计算，目标价约为 75 元。
图 5：2015 年以来公司 PEV 平均为 倍
资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心
. 保险金控集团可采用分拆上市估值法
对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，我们使用内含价值估值
法会低估保险公司的价值，应当使用分拆上市估值法。
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对中国平安使用分拆上市估值法。2016 年 12 月 27 日在《新财富杂志》专栏发表文章《中
国平安：金融生态圈建设大幅提升价值》，在文章中我们提出由于公司金融生态圈建设持续
推进，保险业务利润占比较 H 股 IPO 时大幅下降，传统的内含价值估值法已经不大适用于
对公司进行估值，而是应该采取分拆上市估值法（假设各子公司分拆上市）。2017 年 3 月 23
日我们发布报告《互联网提升质与量，成就零售金融之王》，在业内率先提出公司目标价 50
元（当时是股价 36 元）。2017 年 7 月 6 日起，中国平安股价稳居 50 元以上，目前总市值已
达到 1 万亿元左右。
根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产
业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司
资源，降低经营效率，催生决策失误。
但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等地区的
关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，
增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构不应给予折价。
我们对中国平安采取分部估值法，并且考虑到集团客户迁徙成果显著，在市值加总时并不给
予折价，各部分估值情况见下表，综合各部分业务的价值，我们给予中国平安目标市值 12721
亿元，每股目标价 70 元。
表 1：中国平安估值明细（百万元）
业务板块 估值 对应市值
寿险 倍 PEV 675585
财险 10 倍 PE 129903
券商 2 倍 PB 54024
信托 27 倍 PE 64503
其他资管业务 20 倍 PE 107160
互联网金融业务及其他 - 149700
银行 - 91261
合计市值 1272136
资料来源：安信证券研究中心
2. 保险集团的价值从何而来
我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）
+资本公司（Capital），简称 MOIC 模型。
图 6：MOIC 模型
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资料来源：安信证券研究中心
. 销售公司：渠道/产品/客户三要素
保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠道等，如今更依赖于产品设计
与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚焦客户价值。
图 7：渠道/产品/客户三要素
资料来源：安信证券研究中心
以往保险公司注重渠道。2016 年四家上市险企的人力规模实现大幅增长，个险业务收入实
现高速增长（平安 YoY+24%/太保 YoY+33%/国寿 YoY+24%/新华 YoY+20%），个险保费收
入占比维持高位（平安 YoY+88%/太保 YoY+84%/国寿 YoY+65%/新华 YoY+65%），个险业
务新业务价值率远高于其他业务，带动新业务价值提升。
图 8：营销员人数 2016 年维持较高增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
现在保险公司聚焦产品。在“保险姓保”的政策引导下，以及消费升级的催化下，保障型产
品的需求明显增加，而保险公司也加强保障型产品的开发与推广（平安传统型和健康保险产
品占比 26%/太保 30%/新华 55%）。
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2012 2013 2014 2015 2016
中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险
行业深度分析/保险
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与其他产品相比，保障型产品新业务价值率较高，主要原因在于其死差益占比超过利差益，
如中国平安 2016 年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达 78%。根据上
市险企偿付能力信息披露，一季度寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升（平
安 YoY+7pc/太保 YoY+6pc/新华 YoY+2pc），意味着死差益占比在逐步提升，保险公司利润
驱动力正由利差益向死差益转型。
表 2：长期保障型产品新业务价值率最高
业务类型 2016 年 2015 年
个人业务 % %
代理人渠道 % %
长期保障型 % %
短交储蓄型 % %
长交储蓄型 % %
短期险 % %
电销、互联网及其他渠道 % %
银保渠道 % %
团险业务 % %
寿险业务合计 % %
资料来源：中国平安公告，安信证券研究中心
图 9：中国平安整体利差益占比仅约为 34%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 10：最低保险风险资本占比整体提升
%
22%
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寿险业务 长期保障型
死差和费差占比 利差占比
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2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1
平安寿险 太保寿险 中国人寿 新华保险
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资料来源：公司公告，安信证券研究中心
未来保险公司聚焦客户。中国平安致力于打造国际领先的个人金融生活服务提供商，2016
年个人业务利润占比达 65%，零售业务价值的快速发展，主要来自于个人客户规模持续增长
与客户价值稳步提升。在消费升级的浪潮中，公司零售业务厚积薄发，正步入高速发展通道。
图 11：零售业务是利润核心驱动力
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 运营公司：优质管理形成溢价
在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取胜，如人均产能提升胜过
营销员人数增长，管理与客户二次开发重要性日益提升，客户迁徙创造更多价值，管理较好
的公司业绩增长会更加稳健，能够享有价值溢价。
图 12：管理优秀的中国平安 ROE 保持稳健
资料来源：Wind，安信证券研究中心
以中国平安为例，公司客户迁徙增强粘性，客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客
户迁徙，2016 年公司客均合同数达 个，较年初增长近 9%，随着产品和服务的增加，
客户的留存率在不断提高，单客持有合同达到 10 件左右的客户，平均留存年限达到 9 年。
客户迁徙和交叉销售的持续推进，使得客户价值稳步提升，2016 年客均利润达 311 元，同
比增长近 8%，我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，
各项业务的盈利能力将稳定持续增长。
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2012 2013 2014 2015 2016
行业深度分析/保险
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表 3：主要产品渗透率（截至 2016H）
主要产品渗透率
主要金融产品线 人寿保险 车险 银行存款理财 信用卡 互联网金融
人寿保险 — 12% 14% 14% 3%
车险 16% — 11% 12% 1%
银行存款理财 18% 10% — 26% 4%
信用卡 29% 19% 44% — 3%
互联网金融 23% 10% 24% 14% —
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 投资公司：投资结构多元化
保险行业投资结构更加多元化。截至 2017 年 5 月保险行业资金运用余额达到 14 万亿元，其
中存款和债券占比 50%左右，股票和证券投资基金占比 13%，其他投资占比 36%，近年来
行业投资资产结构逐步多元化，固收类资产占比稳步下降，另类投资占比大幅提升。
图 13：保险业资金运用余额稳步提升（亿元）
资料来源：保监会，安信证券研究中心
图 14：保险大类资产配臵多元化
资料来源：保监会，安信证券研究中心
行业投资收益率近年维持在 5%左右。2014年以来保险行业投资收益率维持在 5%以上，2016
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其他投资 股票和证券投资基金 债券
银行存款 险资运用余额同比增速
行业深度分析/保险
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年由于下半年股市震荡使得投资收益率较之 2015 年有所回落，不过基本维持在 %以上的
较好水平，随着投资规模提升以及投资端配臵多元化，预计未来收益率将长期保持稳定。
图 15：保险业投资收益率
资料来源：保监会，安信证券研究中心
. 资本公司：资本金战略管理
保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独特的“净资产”指标，
内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。
图 16：内含价值增长的关键驱动因素
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
% %
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行业深度分析/保险
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图 17：寿险业务“价值增长”的基本路径
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2016年投资回报率假设下调对上市险企内含价值产生负面影响，但受益于偿二代评估体系、
业务结构改善等因素，2016年上市险企内含价值仍稳步提升（平安YoY+15%/太保YoY+19%/
国寿 YoY+16%/新华 YoY+17%）。
图 18：2016 年上市险企内含价值同比稳步提升
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
3. 市场对保险股估值为何容易犯错
保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不
同条件下，每个维度所创造的价值也不尽相同。
（1）观点一：“2017 年 4 月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”
我们认为，第一是 2017 年以来的债市利率上行并不意味着央行进入加息通道，而反映的是
债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。
第二是即便利率短期进入上行通道，对保险公司投资端影响中性，保险公司债券存款占比近
50%，利率上行改善该类新增资产收益率，但是同时也使得存量资产浮亏增加。债券利率上
行，计入 AFS 存量债券资产（平安 15%/太保 25%/国寿 51%/新华 40%）浮亏增加，短期内
新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度，利差益未明显扩大。
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中国人寿内含价值YoY 中国平安内含价值YoY
中国太保内含价值YoY 新华保险内含价值YoY
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图 19：债券资产在会计科目中的分布（2016 年）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
表 4：上市险企利率风险敏感性测试
条件 对应亏损
新华保险
市场利率提高 50 个基点
税前利润减少 6 百万元
其他综合收益减少 亿元
中国人寿
税前利润减少 亿元
其他综合收益减少 69 亿元
中国太保
利润总额减少 亿元
股东权益减少 29亿元
中国平安
利润总额减少 亿元
股东权益减少 56亿元
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
第三是上述观点与“2014 年末降息利率下行，保险股大涨”以及“2017 年 6 月末债市利率
回落，但保险股继续涨”形成悖论。
图 20：2017 年 6 月以来保险股涨幅达到 17%
资料来源：Wind，安信证券研究中心
（2）观点二：“保险是股债混合型基金”
我们认为，2014 年以前保险公司投资渠道有限，截至 2013 年末保险业银行存款、债券、股
票和基金合计占比达到 82%，投资收益率受股票市场、债券市场波动影响较大，上述观点在
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中国人寿 中国太保 新华保险 中国平安
归入贷款及应收款的投资
持有至到期投资
可供出售金融资产
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
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2017/6/1 2017/6/8 2017/6/15 2017/6/22 2017/6/29 2017/7/6 2017/7/13 2017/7/20
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当时适用。
但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配臵以及资产负债久期配臵。与公募
基金相比，保险公司投资渠道更为广泛，能够通过调整资产配臵结构来稳定投资收益率，如
新华保险聚焦非标投资等，并且保险资金久期较长，更加注重资产负债久期的管理，投资风
险相对更低，投资收益率将趋于稳定。
图 21：2013 年存款、债券、股票和基金合计占比达到 82%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 22：存款、债券、股票和基金合计占比逐年减少
资料来源：保监会，安信证券研究中心
（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”
我们认为，2014 年以前保险公司更依赖于利差益，上述观点在当时颇为适用。2014 年以前
保费增速平缓，2010 年至 2013 复合年均保费增速仅为 6%，并且产品注重理财功能，使得
利差益占比超过死差益占比，在当时环境下，保险公司盈利更加依赖于资产端而非负债端。
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债券
股票和证券投资
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其他投资
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存款、债券、股票和证券投资合计占比
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图 23：2014 年以前保费增速平缓
资料来源：保监会，安信证券研究中心
图 24：中国人寿利差益占比曾经较高
资料来源：中国人寿，安信证券研究中心
但是在当前来看，我们认为上述观点存在一些局限性，如：
（1）2016 年以来，业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，上述观点却完全忽略负债
端价值。
（2）只注重投资收益率和投资资产规模的绝对数值，而未考虑内部结构，投资收益率越高并
不意味着资产配臵结构越合理。
（3）由于保险公司不会统一披露负债成本这一指标，因此负债成本计量也存在一定困难。
（4）投资收益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同，如上市险企 2016
年总投资收益受到股市震荡影响普遍有所下滑，而净投资收益率受到利息收入和分红收入提
升等因素的影响整体有所上升。
-1%
8%
11%
17%
20%
27%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
87%
86%
90%
101%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
105%
2009 2010 2011 2012
行业深度分析/保险
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图 25：2016 年净投资收益率稳中有升 图 26：2016 年总投资收益率回落
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
我们认为 2017 年 4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是：
保险产品回归保障，新业务价值率持续提升，死差益丰厚，负债端持续改善，将推动剩余边
际（剩余边际是保单未来年度利润的现值，逐年稳定释放，不受资本市场影响）持续释放。
死差益推动保险公司基本面改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。
平安寿险截至 2016 年末剩余边际余额为 4546 亿元（YoY+37%），受益于长期保障型业务占
比持续提升，剩余边际摊销逐年稳步增长，2016 年达到 381 亿元（YoY+31%，其中长期保
障型业务贡献占比 69%）。中国太保 2011 年至 2016 年间剩余边际复合增速达到 21%，截至
2016 年末公司剩余边际余额达到 1726 亿元，其中保障型业务贡献较大，占比高达 63%。
图 27：中国平安剩余边际摊销逐年增长
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
中国平安 中国太保
中国人寿 新华保险
0%
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5%
6%
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8%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
中国平安 中国太保
中国人寿 新华保险
159
187
225
293
382
18% 18%
20%
30% 31%
0%
5%
10%
15%
20%
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35%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2012 2013 2014 2015 2016
实际剩余边际摊销（亿元） YoY
行业深度分析/保险
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图 28：中国太保剩余边际余额稳步提升（亿元）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 29：中国太保剩余边际中保障型占比超六成
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 30：保险股避险性凸显
资料来源：Wind，安信证券研究中心
679
1726
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
过去6年的剩余边际余额
37%
63%
其他 保障型
2017/03/10 2017/03/31 2017/04/21 2017/05/12
新华保险（左轴）
民生银行（左轴）
中债总净价(10年以上)指数（右轴）
行业深度分析/保险
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4. 行业发展六大趋势
我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，
投资结构多元化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，
行业龙头将享有超额收益。
. 趋势一：消费升级客户第一
消费升级催生保险需求。根据马斯洛需求理论，在满足最基本的生理需求以后，人们会去追
寻安全需求。我国经济长期高速发展产生了一大批中产阶级，中产阶级也就意味着基本的温
饱已经不是主要矛盾，他们的需求从基本温饱消费向养老、健康和医疗等领域转变。根据国
外经验，在市场化、产业结构升级以及消费分层的背景下，随着中产阶级家庭数量激增，以
养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求，保障型保险将逐渐成为中产
阶级人群最重要的消费之一。
图 31：马斯洛需求理论
资料来源：安信证券研究中心
中国太保不断升级完善保障型产品体系。从 2013 年的金佑主附险、2014 年的安行宝、2015
年的爱无忧、以及 2016 年的超能宝、安行宝 ，公司在开发新产品的同时，陆续对保障型
产品进行升级，产品体系日益全面。
图 32：中国太保产品体系日益全面
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资料来源：公司公告，安信证券研究中心
新华保险健康险占比提升。近年来公司以健康险为核心，健康险保费占比逐年提升，由 2015
年的 15%提升至 2016 年的 21%，健康险保费收入 2016 年也达到 235 亿元（YoY+42%），
公司 2015 年推出健康无忧产品，2016 年健康无忧 C 款重大疾病保险贡献原保险保费达到
59 亿元，在公司产品中排名前三。与其他产品相比，健康险产品新业务价值率较高，随着健
康险占比的提升，公司整体新业务价值率将不断提高。
图 33：健康险占比稳步提升
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
同样伴随着消费升级，人们购买水平的提高，个人客户价值将高速增长，未来保险公司将更
加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。
以中国平安为例，平安集团内部客户迁徙能够提升客户粘性，创造业务协同，个人业务利润
占比达 65%，在客户迁徙的促进下，2016 年公司客均合同数达 个。
线上线下协同获客，客户规模持续增长。得益于在传统金融和互联网领域的全面布局，公司
获客渠道广泛，获客能力持续提升，截至 2017 一季度公司个人客户达 亿，较年初增长
5%，互联网用户达 亿，较年初增长 8%，互联网用户正源源不断地转化为个人客户，
一季度互联网渠道新增客户占全部新增客户的 17%，我们认为代理人规模的增长将继续提升
传统金融获客能力，2017 年一季度公司代理人规模增速达到 27%，而互联网渠道建设的逐
步成型将推动更多的互联网用户转化为客户。
表 5：2017 年一季度个人客户达 亿
（万人）
2017 年
3月 31日
2016 年
12月 31日
较上年末比（%）
个人客户数 13,760 13,107
其中：
同时持有多家子公司合同 3,502 3,150
互联网用户数 37,653 34,630
其中：
APP 用户 29,469 23,336
月活跃用户 6,494 6,199
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
6% 6% 7%
10%
15%
21%
93% 91%
78%
61%
45% 44%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
健康险保费收入占比 分红险保费收入占比
行业深度分析/保险
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客户聚集经济发达地区，财富结构不断优化。公司在高质量客户的开发上占得先机，目前公
司 70%的个人客户集中于经济发达地区，平安产险上海市场份额占据三分之一，位列当地第
一，而上海是我国人均可支配收入最高的省份或直辖市，并且 2016 年公司客户中中产及以
上的占比达 62%，较 2015 年提高了 个百分点，财富等级越高的客户，其人均持有合同
数也越多，高净值客户人均持有合同数达 10 个。公司客户平均年龄约为 38 岁，意味着未来
10 年间，随着客户年龄增长，财富的积累，公司个人客户带来的价值将呈现出加速度上升的
趋势。
图 34：2016 年客户集中于经济发达地区
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 35：2016 年客户财富结构
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 趋势二：卓越管理创造溢价
随着保险行业回归本源，精细化管理将成为保险公司的必然选择。以往保险公司能够以粗犷
的方式来实现业务的快速发展，但展望未来，管理优秀的公司将获得溢价。例如同样是营销
员规模大幅增长，但只有人均产能实现增长的公司才会获得价值增长，管理能力还将体现在
产品开发能力等方方面面。
30%
29%
12%
7%
10%
8%
5%
29%
12% 13%
8%
15%
16%
7%
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5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
华东 华南 华北 东北 西南 华中 西北
平安客户分布 社会平均人口分布
%
%
%
%
高净值
富裕
中产
大众
行业深度分析/保险
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图 36：2016 年人均产能稳步增长
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 37：营销员人数 2016 年维持较高增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 38：新华保险新业务价值增速超过保费增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 趋势三：主动管理战略配臵
保险公司未来投资结构将更加多元化，加强主动管理。以上市险企为例，平安提前布局优先
6%
16%
8%
6%
17%
6%
10%
11%
3%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2014 2015 2016
中国平安 中国太保 新华保险
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2012 2013 2014 2015 2016
中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险
-4%
2%
16%
56%
36%
3%
6%
6%
2%
1%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2012 2013 2014 2015 2016
新业务价值同比增速 保费收入同比增速
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股，房地产投资浮盈较高，太保资产风险较低，在具有外部信用评级的非标资产中，AA 级
及以上占比 %，新华注重非标投资，信用风险有限，而国寿则加强股权投资，除入主广
发银行之外，公司参与收购美国最大的自有停车场运营商 Interpark，并发起设立国寿中交城
市发展投资基金。
中国平安提前布局优先股，净投资收益率稳中有升。公司提前布局优先股等，2016 年优先
股账面值同比增长 70%，使得当年净投资收益达到 1050 亿元（YoY+23%），净投资收益率
提升至 6%。
图 39：中国平安 2016 年资产配臵
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
房地产投资浮盈较高。公司投资性房地产以历史成本计价，使得该项目下存在大量投资浮盈。
根据 2016 年数据，平安的投资性房地产净值为 424 亿元，而公允价值达到 676 亿元，投资
浮盈已经高达 252 亿元。
图 40：公司投资性房地产投资浮盈逐年增加
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
历史成本计价的投资性房地产资本占用较低。在偿二代下投资性房地产的资本占用也较低，
以历史成本计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子为 ，而相比较而言，
以公允价值计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子则为 。
中国太保资产风险较低。2016 年公司通过加强非标资产投资以获取流动性溢价，非标资产
达到 1240 亿元（YoY+20%），占比达到 13%，在具有外部信用评级的非标资产中，AA 级
75%
17%
2%
6%
固定收益类投资
权益投资
投资性物业
现金、现金等价
物及其他
79
104
141
161
229
252
0
50
100
150
200
250
300
2011 2012 2013 2014 2015 2016
投资浮盈（亿元）
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及以上占比 %，风险较小。截至 2017 年一季度公司投资资产规模达到 1 万亿元
（YoY+6%），其中固收类资产占比 81%（），权益类资产占比 13%（QoQ+），
其中股票和权益型基金占比 6%（QoQ+)，资产配臵结构基本维持稳定。
图 41：中国太保 2016 年资产配臵
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
新华保险注重非标投资，信用风险有限。2016 年非标投资资产达到 2254 亿元（YoY+56%），
在总投资资产中占比达到 33%（YoY+10pc），公司投资的非标资产信用评级较高，扣除商业
银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后，公司存量的非标资产中 AAA 级占比达
97%，信用风险较小，预计 2017 年优质的非标资产依旧是投资重点，在公司的风险把控措
施下，信用风险有限。
图 42：新华保险 2016 年资产配臵
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
政策推动保险脱虚入实。2017 年以来保监会发布多项通知，包括《关于保险业支持实体经
济发展的指导意见》、《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、《关于债权投资计划投资
重大工程有关事项的通知》鼓励保险资金支持实体经济，投资符合国家战略和导向的重大项
目、参与政府与社会资本合作（PPP）项目投资，此后在第五次全国金融工作会议以及保监
会党委扩大会议上再提保险服务实体经济以及“保险姓保”，提出保险成为经济“减震器”
%
%
%
%
固定收益类
权益投资类
投资性房地产
现金及现金等价物
长期股权投资
%
%
%
% % 定期存款
债权型投资
股权型投资
其他投资
现金及现金等价
物
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和社会“稳定器”，以长期股权投资为代表的另类投资高速增长，目前全行业另类投资占比
达到 5 万亿，占比达 36%，未来负债端久期延长有助于保险公司更好的进行长期股权投资，
服务实体经济。保险业能够持续为实体经济提供长期且低成本的资金，推动金融行业脱虚入
实。
同时保险公司将更注重负债资产久期的匹配，从资本、盈利、价值、流动性等维度，综合判
断选择最佳投资组合，做好资产负债久期匹配，构筑基于偿二代体系的最优战略资产配臵方
案，并搭建能够支持偿二代体系下偿付能力预测的资产负债模型。
图 43：选定最有战略资产配臵方案
资料来源：Institute and Faculty of Actuaries，安信证券研究中心
图 44：选定合理的资产负债模型
资料来源：Institute and Faculty of Actuaries，安信证券研究中心
. 趋势四：资本为王强者恒强
行业集中度高，龙头企业获超额收益。截至 2017 年 5 月寿险行业共有保险公司 82 家，但行
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业前 5 家保险公司保费市场份额合计达 55%，产险行业共有保险公司 83 家，但行业前 5 家
保险公司保费市场份额合计达 74%，无论是寿险行业还是产险行业，均显示出较高的市场集
中度。根据经济学理论，在集中度较高的市场中，处于行业前列的企业拥有品牌溢价，会获
得超额收益。
图 45：寿险市场前 5 名保费份额合计 55%
资料来源：保监会，安信证券研究中心
图 46：产险市场前 5 名保费份额合计 74%
资料来源：保监会，安信证券研究中心
. 趋势五：科技金融方兴未艾
保险公司加强科技创新，将创造出新的价值，以中国平安为例，中国平安长期以来重视对 IT
技术的投入，通过科技创新，改善风控措施，提高营运效率。
（1）公司积极寻求与外部机构的合作。目前公司已与科技研究院、MIT、NTH、科技投资基
金展开合作，IT 人员超过 17000 名，其中 35%在平安科技，人工智能 AI 应用于众多场景，
如 AI+金融、AI+医疗健康、AI+生活等。
（2）金融科技创新带来业务流程颠覆性变化。前台方面，科技创新提高获客效率、提升营
销成功率，如智能推荐引擎支持超过 1000 项的产品和服务；中台方面，科技创新使得产品
定价更加精准，通过信用评估、风险定价、动态监控三大维度强化分控；后台方面，基于数
据建模和可视化展现助力远程智能管理，实现云平台数据迁移金融系统上云，如车险业务，
系统能够识别超过 1000 种主流车险，仅需 秒确认车型，外观件更换准确率达 99%。
（3）科技创新应用广泛。平安脸谱目前识别精度 %，应用于超过 100 种金融及生活场
19%
13%
12%
6%
5% 4% 4%
3% 3% 3%
0%
2%
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20%
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6%
4% 4% 3% 2% 1% 1%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
人保股份 平安财 太保财 国寿财产 中华联合 大地财产 阳光财产 太平保险 天安 出口信用
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景，累积亿级的用户人脸数据；平安声纹具备自主声纹特征提取和核身能力，支持文本相关、
文本无关与动态密码，文本相关的正确率达 99%，智能客服机器人小安支持图文、音频交互，
准确度达 90%；AI 平台应用首创“宏观+微观”预测法，能够用于传染病及慢性病动态预测；
在业务场景进行区块链实践，目前进行区块链实践的场景包括同业资产交易、主账户交易、
供应链金融、银行间清结算、跨境支付、众筹、P2P、中小企业贷款、征信、电子处方、出
险记录等，基于区块链的信用护照，整合了覆盖金融和生活多个场景的完善的个人信息。
图 47：平安建立金融科技驱动业务模式
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 趋势六：保险姓保从严监管
2016 年以来监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监管，严格
限制了资产驱动负债的经营模式。承保端方面，产品本质弱化成监管重点，监管部门密集出
台了大量新政，其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管，2017 年
保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，引导规范保险公司产品
设计开发行为，防范经营风险；投资端方面，2017 年 7 月保监会发布《保险公司股权管理
办法（第二次征求意见稿）》股权新规加强险企股东管理，此次股权新规在此前《保险公司
股权管理办法（征求意见稿）》的基础上，进一步完善了各个条款，将股东分类从三类细化
到四类，提升了股东准入门槛，延长了股东持股时限，并限制了单一资管计划持股比例，加
强穿透式监管。
表 6：近期保险政策梳理
日期 事件 要点
2016-3-18
《关于规范中短存续期人
身保险产品有关事项的通
知》
对中短存续期产品的实际存续期间由不满 3 年扩大到不满 5 年，并立即停售存续期限不满 1 年的中
短期存续产品，同时提出期限在 1年以上且不满 3 年的中短存续期产品的规模 3 年后控制在总体限
额的 50%之内。
2016-12-29
《保险公司股权管理办法
（征求意见稿）》
加强股东监管，确保保险姓保。内容主要包括三大方面，一是股东准入标准更加严格，投资入股行
为更加规范，将保险公司股东分为财务类股东、战略类股东、控制类股东三类；二是强化股权结构
监管，防范不正当利益输送风险，将单一股东持股比例上限由 51%降低至 1/3；三是加强资本真实
性核查，确保资金来源真实合法。
2016-12-30
《关于进一步加强人身保
险监管有关事项的通知》
针对目前保险行业存在的部分公司中短存续期业务占比较高、精算规定等监管制度执行不到位等问
题，保监会拟建立人身保险公司保险业务分级分类监管制度，同时进一步加强人身保险公司分支机
构市场准入监管，中短存续期产品季度规模保费收入占当季总规模保费收入比例高于 50%的人身保
险公司一年内将不予批准新设分支机构。
2017-1-3
《财产保险公司保险产品
开发指引》
主要内容包括两大方面，一是从规范保险条款费率的角度，对公司条款费率的基本原则、框架要素、
重点条款、费率要求和命名规则等进行规范，明确保险公司不得承保既有损失可能又有获利机会的
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投机风险的保险产品；二是从引导保险公司建立产品开发和使用管理内控制度的角度，对产品开发
机构、职责权限、流程、经营使用和评估修订等进行规范。
2017-1-24
《关于进一步加强保险资
金股票投资监管有关事项
的通知》
①将股票投资分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形，根据持股份额变化，实
施层层递进的差别监管，并进一步明确了重大股票投资和上市公司收购的监管要求。
②保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季末总资产的 5%（此前未 10%），投资权益
类资产的账面余额合计不得高于本公司上季末总资产的 30%（此前为 40%）。
2017-2-7
《关于报送中短存续期业
务报告的通知》
要求自 2017 年 1月 1 日起，各人身保险公司中短存续期产品相关数据按月报送。
2017-4-20
《中国保监会关于进一步
加强保险监管维护保险业
稳定健康发展的通知》
《通知》全面分析了保险业面临的形势，明确了当前和今后一个时期加强保险监管、治理市场乱象、
补齐监管短板、防范行业风险的主要任务和总体要求。
2017-4-23
《中国保监会关于进一步
加强保险业风险防控工作
的通知》
明确指出了当前保险业风险较为突出的九个重点领域，并对保险公司提出了39条风险防控措施要求，
涉及 10 个方面。
2017-5-4
《中国保险会关于保险业
支持实体经济发展的指导
意见》
从构筑实体经济风险保障体系、引导保险资金服务国家发展战略、创新保险服务实体经济形式、持
续改进保险监管四方面重点发力支持实体经济发展。
2017-5-16
《中国保险会关于规范人
身保险公司产品开发设计
行为的通知》
首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的
20%，且保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。
2017-5-22
《关于债权投资计划投资
重大工程有关事项的通知》
优化增信安排，明确了保险资金通过债权投资计划形式投资重大工程的支持政策，提出债权投资计
划投资经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有 AAA 级长期信用级别的，
可免于信用增级。提高注册效率，对投资“一带一路”建设等国家发展战略的重大工程的债权投资
计划，建立专门的业务受理及注册绿色通道
资料来源：保监会，安信证券研究中心
偿二代实现由规模导向向风险导向的转变。2016 年 1 月保监会发布《关于中国风险导向的
偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，并于 2017 年正式启用偿二代。偿二代确立了定量
资本要求、定性监管要求以及市场约束机制的风险导向“三支柱”体系，能够更加全面的评
价保险业经营风险，推动偿付能力监管由规模导向向风险导向转变，与偿一代之下偿付能力
只与业务规模相关（反比关系）相比较，偿二代在计算最低资本时将保险风险、市场风险等
考虑在内，未来将持续推动保险公司稳健经营。
图 48：偿二代体系整体框架
资料来源：Institute and Faculty of Actuaries，安信证券研究中心
行业深度分析/保险
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承保端方面，偿二代之下保障型产品资本占用较之高现价产品更低，因此产品结构将更加强
调结构优化和质量提升，并更加重视资产负债久期匹配；投资端方面，由于权益类及基金投
资的资本消耗提升，对固收类资产的最低资本系数要求低于权益类资产，险企投资资产配臵
结构将更加多元。
图 49：偿二代下市场风险最低资本框架
资料来源：Institute and Faculty of Actuaries，安信证券研究中心
表 7：权益类资产与固收类资产最低资本因子对比
资产细分 最低资本因子
权益类
上市公司普通股
未上市股权投资计划
权益类信托
未上市股权
混合基金
股票基金
固收类
固收类资管计划
债券基金
货币市场基金
基金优先级
资料来源：保监会，安信证券研究中心
保险公司估值历来比较复杂，我们认为对于纯寿险公司，可以使用内含价值估值法，对于综
合保险集团（中国太保）和综合金融集团（中国平安）而言，因为寿险业务占比相对越低，
使用内含价值估值法就会低估公司的价值。我们在 2016 年末首次对中国平安采用分拆上市
估值法，提出目标价 50 元，我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方
法能够更好的体现其价值。我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司
（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），简称 MOIC 模型。因为保
险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，如
“2017 年 4 月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”、“保险是股债混合型基金”、
“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”等。我们认为未来行业发展有六
大趋势：消费升级客户第一、卓越管理创造溢价、主动管理战略配臵、资本为王强者恒强、
科技金融方兴未艾、保险姓保从严监管。
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附：近期保险深度报告
表 8：报告明细
报告类型 报告标题
行业报告
《谁是金融白马：保险股涨 Vs 银行股跌》
《保险股与贵州茅台大涨之谜》
《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长》
《估值奇谈：保险 A 股和友邦港股孰贵》
《保费收入增长空间几何》
《10 年期国债利率跌了，保险股还能涨吗》
公司报告
《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》
《中国平安：金融生态圈建设大幅提升价值》
《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
资料来源：安信证券研究中心
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行业评级体系
收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
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分析师声明
赵湘怀、贺明之声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤
勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方
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证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
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关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
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