Metallurgical Flnancial Accounting 公司债融资的市场反应一一-基于债权与银行贷款的对比研究碎蔚刘忠蒜关晓彤姜沙沙肢芯[提要]公司债春是指公司依照法定程序发行、约利。为蝶，我们选择上市公司发行公司债券作为研究对象。定在卢年以上期限内还本付息的有价证彝。本文二、研究假设运用事件研究方法，对发行公司债的公司的市场反应进行了研究，并和与之西己对的银行贷款融资作为一种新型的融资方式，公司债券的出现无艇丰富的公司进行了比较，发现公司通过发行公司债.f..了我国的债权融资市场。在信息不完全条件下，债权融资与通过银行信贷相比市场反应是积极。比股权融资更能传递积极信号，从而有利于降低融资成本和提高企业价值。相对于其他融资方式而言，公司债融资甲、51富本身自有一赞优势。公司债券是固定收益债券的一种，大我国企业债券的发行始于1983年，经历了近三十年的部分投资者比较倾向于这种收益性稳定的金融工具。一些发展，形成了包括企业债券、公司债券和银行间债务融资规模较大，嗷益较好的企业可以充分利用这种优势在市场工具等多种方式的债券，倒真正意义上的信用债券市场的上发行债券，以更低的利率借到资金。此外公司债券还有建立开始于无担保债券的发行及市场化利率定价的实施。优化资71配置，降低金融风险等方面的好处。而由于破产2∞7年，经回务院批准中国证监会发布了{公司债券发行可能性与负债水平正相关，债务融资比例越高，对代理人试点办法}及配套规则，为上市公词发行债券创造了公平、的约束就越强，促使代理人合理使用债券募集到的资金，高般的制度平台。根据{公司债券发行试点办法}的规定，从而为公司带来收益。这些会给投资者传递职极的信号。公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期由于公司债券市场在我国刚刚跑步，虽然其法律法规限内还本付息的有价证券。与传统债券融资相比，公词债及配牵制度基本建立，但是整个债券市场体系及配套基础有如下特点:公司债券的发行不强制要求担保;募集资金建设还有待进一步完静，市场分割格局没有根本改变，工不再与固定资产挂钩，可以用于偿还银行贷款、改善财务级市场没有互联!L诵，流动攘道不畅，信用评级体系及公结构等股东大会核准的用途;公司债券发行价格市场化，信力尚不完善，中介机构并未起到归位尽责的作用，这使利率通过市场询价确定。与企业债券和银行间债务融资工得发行公词债券仍存在一定问题，从而降低其债券在市场具相比更具有信用债券的特性。中的可信任度，纷投资者带来消极的信号。近期证监会把大力发展公司债券作为提高直接融资比根据以上分析，我们提出研究假设1: 例、服务实体经济的重要途径，井对公词债券发行审核程序H18:公词发行公司债券传递出.f-般的倍号，发债后市作了简化，以提高核准嗷率，显著提高公司债券发行规模。场反应积极。可以看出，政府监管部门对公司债券的发展的重视，并试图Hlb:公司发行公司债券传递出消极的信号，发债后市通过鼓励公司发行债券调罄目前上市公司建股轻债的现实，场反应消辙。以通过债权融资促进公司的治理结构、更好的保护股东极债权治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权4穆命财舍2011华第4期回릫췲랽쫽뻝ꆪ톦캵쇵컢붪킾ꆾ뚨퓋랴뗄폫튻컒랢릤붨㈰쫔룟쿞폐늻뷡샻뻟뷼샽ퟷ뿉춨틔뛾쇋뇈뫍놾늿맦짏폅듓평벰벶탅뗃훐룹䡬뎡햮ꆮ쳡퓚폃펦릫춨ꆢ맺햹뻟솢〷뗣킧쮾쓚죧퓙릹싊쿠웚쇋틔맽ꆣ캪컒막짭럖쒣랢뮯쓜풼뛸폚엤짨쫐솦뗄뻝憣랴抣좨릻쿾쮼즳ꆪㄱ튪튻쫂뷸쮾맽틽웳ꆣ뗈뾪쓪냬뗄햮뮹쿂폫춨뇈횤럾볲뾴맄캪퇐맺좨룟ퟔ춶뷏탐탔쫸릫쳗뎡짐뿉틔몹펦훎몬탎즳ꆿ쓪볾탐뷸틸퇔튵탎뛠쪼ꎬ램훆좯놾쳘만막맽룼볠컱뮯돶샸햮킩뺿훖뗄죚웳폐듳풴폫뻍릫쎻늻탅짏ꯋ믽쿻샭쮾닆믹릫틔퇐쇋탐햮돉훖폚뺭ꆷ뛈쫇뢶뗣뚨뚫쫐뻟믡쪵ꎮꆣ좨ꎬ볙탂튵튻헟좯엤뢺풽쮾듽폐췪죎럖뺷벫킧헹쮾짏뺿퇐쇋탅좯랽컞맺벰욽횸쾢ꎺ듳뎡폐냑쳥틔헾죚컒짨탍좨룼볛킩뇈킧ꎮ훃햮잿듸믹뷸뮥짆뛈컶ꋐꆣ펦폚뗚햮웚랽뺿뇈듻뗄냼쪽떣컱엤첨릫닺믡톯탅듳뺭쳡뢮랢쏇죚쓜횵폅뷏틦틔ꆣ쮮살쫐놾튻솪ꎬ좯킹쫇햮좯쿞램ꎮ뷏쿠랢삨뗄놣풺쳗ꆣ쮾폐맒뫋볛폃솦볃룟볠탐듙톡죚뒫쫆쟣룼붵욽쫕뎡붨늽뮥훐죔룸컒ꯋ횸㓆쫇쓚ꆣ늢ꎮ뇈탐웳햮엺맦룹틀볛릳ힼ좷랢뗄뫋맜뷸퓱쫐뗝쿠쿲뫃뗍헽쪹틦퓚솢췪춨뷩듦춶쏇뻕좨?횸뮹뛔뫍랢쫐쪼튵좯ힼ퓲뻝헕횤ꎬ뗄뚨햹훘늿릫짏랽뎡믽폚뷰쿠듺ꆣ컒짆믺퓚쳡껈죚릫놾랢폫쿖뎡폚햮ꆣ뗄훐ꎬꆶ램좯뿉폃튪킧쏅뗷쮾쫐쪽벫헢웳샻맘샭맺떫쇷릹튻헟돶꾴죋폫쮾뢶탐횮릫랴ㄹ좯떫랢맺캪뚨ꆣ틔춾폫쳘싊뛔헻뗄ꎬ퓚탅웤햮훖튵럧죋킩룕쫇쫐뚯늢듸퇐ꮵ샻틀쾢릫엤쮾펦㠳ꆢ헦탐횤짏돌폫폃ꎻ웳탔햮뺶ꎬ쒿훎탅뫅쯻좯쫕뿉뷨쿕뫏믡룕헻뎡쟾캴컊살뺿?틸헕뗄쮾뛔춨룼쓪릫헽벰볠쫐햮탲뒫늻폚튵ꆣ좯ꎬ쿔잰샭랢쾢죚쫇틦틔떽뗈컱룸웰룶럖뗀쳢쿻볙램탐램폐햮뗄맽믽ꎬ쮾틢쫐믡릫좯랢춳잿뎥ퟷ늢훸짏뷡늻듓만탔돤랽죚쪹춶늽룮떽ꆣ벫짨ﶼ﮼싉뚨볛뗄틸랢벫뺭햮틥뎡쮾탐훆뮹좯캪뛔쳡쫐릹릫췪뛸랽컈럖뷰쏦폃ꎬ룱뎩맩듓ㆣꮵ뫍듻돌횤릫탐ꆣ샺좯짏뮯늼랢ꆢ튪틸뫍쳡룟쮾좫폐쪽쫕뚨샻뇈햮헟쯤쫐뻖ꎬ캻뛸탅?쓐뫏뗄탲좯쮾듻릫쇋뫍뗄샻탐쫔풼죚쟳랢틸룟룼햮돶쳵뛸틦폃듋뫃샽뒫좻뎡쎻탅뺡붵뫅얺춬뿮랢ꆣ뗄뿮쮾뷼틸탅싊ꆶ햮뗣뚨떣듻탐횱햹훘뫃좯쿖볾폚퇔뷰헢췢뒦풽쒼뗝웤쳥폐폃퓰뗍얣쯹탐놾쫐죚햮죽폃뚨릫좯냬퓚쿠놣뿮볛볤뷓막ퟷ컞쿂붵ꎬ훖ꆣ룟벯믽램쾵룹움웤겷꺷뢳뗄쫐ꆢ컄뎡좯쪮볤햮볛쮾뒴램튻뇈ꎻ룱죚랢훘쟡놣캪틉ꎬ뗍릫뗄릤폅뛸떽벫싉벰놾벶ퟷꋕ폨뛔풼쓪햮좯뗄퓬ꆷꆣ쒼룄쫐컱탐랢쫓뮤퇐럡죚쮾튻뻟쫆평램엤쳥폃꺺뗄컱쫐쪵좯쇋틔릫벯짆뎡죚뇈짳탐ꎬ막뺿뢻좨햮훖ꆣ퓚폚듺탅맦쳗뇤쾵뎡뇈죚쪩랢릫맦짏쮾닆뮯뫋늢쿖뚫뛔돉ꎬ튻쫐뮹웆샭뷰뫅믹벰헢?뗄ꆣ탐욽뚨웚햮뷰컱릤돌쒣쫔쪵좨쿳놾듳킩뎡폐닺죋ꎬ뒡뛾릫쪹퇐ꆢꎬ탲ꆣ춼랴뺿펦
Metallurgical Financial Accounting 利，在保障自身利蔬的摹础上来取…定的方式或方法，对核，所以发行公司债券可能可以使投资者对公司更有信心。债务人一…负债公司及其经营者戒经理人员行为进行的监根据以上分析，我们提出研究假设2:督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩H2a:发行公司债券的公司市场反应优于银行贷款的公司o效所发生的影响或带来的效应。其中债权人所采取的用以H2b:银行贷款的公司市场反应优于发行公司债券的公司。保障自身利益并影响负债公词的治理机制和治理绩效的监三、研究邸十督控制或激励约束的方式或方法所形成的机制，称为债权人的治理机制。1.数据来源及样本选取徊在众多的债权人当中，银行的债权治理妓应最为跟本文主费研究上市公司发行公司债券或申请银行贷款著，这体现在银行能更高效地监督借款人的行为。因为银时的市场反应。运用事件研究法，选取上市公司公布发行行在获取借款人信息时存在规模经济，这使它能以更低的公司债券、申请银行贷款公告的当日作为事件日o以前后戚本获取单个贷款人的信息。银行作为内部债权人，比外10个交易日作为事件窗，前后120个交易日作为估计窗。本部债权人在挟取信息方面有更多的优势，它能够我取内部文的研究样本范围为2007年8月到伽年10月1日发行公词信息而外部债权人只能得到公开市场信息。理论上，如果债券的公词以及与之相配对的发行贷款的A股公词，我们选公司怡理不佳，银行会拒绝贷款，因为寻求贷款的公司很取配对公司的标准为:事件日相当、公司规模相近、公司多，而银行数最相对较少，即银行的对于很多，所以银行负债水平相近。最后得到了30家公司发行公司债券的数据必然会对申请贷款的公司进行筛选。如果银行不发放贷款，及与之对应的申请贷款公司数据，在剔除侬央公告公布前债券市场和股票市场合意识到企业的潜在问题，此时公司后m个交易日内股价后，共得到50个样本数据。在得贷款则能够向市场投资者传递积极的信号。然而，由本文所需的原始数据来醺于色诺芬(CCER)数据库、于我国社会主义市场经济体制并还完善，因而市场秩序的阻潮资讯网，对样本的处理使用统计软件。建设显得更为复杂和艰难。为了减少由于市场转型而导玫Z计量模型与变最定义的市场棋序的棍乱、信用的触失等等克序现象，政府必须为了评价事件的影响，我们需要度量异常收益，异常对市场秩序进行千预，形成预算软约束。这一点体现在烹收撤是事件窗期间证券的实际收藏与正常收强之袭。即:要发放贷款的银行上，这些银行由国家所有或国家控股，AR;FR,,-ll it (1) 银行高级管理人员的任命和银行重大战略决策由政府决定，!实际收益，ll正常收益(由所选择的期望收益模型计算il银行不必担心破产清算，银行发放贷款更多的是出于政治得出).A凡是异常(或非期望)收益部分。换言之，A凡是目的而非盈利目的，因此，在我国，银行是否能发挥债权事件条件下的收益与无事件条件的期望收益之间的差。因人的治理机制还并不确定。此，异常收报是证券持有者财富的变化。相对于银行贷款而言，公司债券的持有人人数众多井在定义异常收蔬之前，必绩院ÄË(或选择)正常收蔬模旦分散，债券持有人全部都参与公司治理井不现实，而我国醒。用于估计正常收益的模~包括统计模型与经济模型，现行的{公司法}、{证券法}中并未就本文问题做专门的规统计模型以资产收益行为的统计假设为基础，不依幢于任定，仅在证监会发砌的{公司债券发行试点办法}中原则性的何经济理论;而经济模型以有关投资者假设为基础，不依规定了债券受托管理人制度规定债券受托管理人在发行赖于统计假设。现代研究中最常用的…种方法是经济模型人出现影响Jt偿债能力的事项时采取一些措施保护债权人中的市场模型。的利蕉，但并不涉及如何保证债券持有人行使权利对公词市场模型假设个股股票的报酬率与市场报酬事间存在前理施加任何影响。从这一角度肴，公司债要争的债权监督线性关系，井以市场报酬率建立股价报酬率之回归模式，机制很难实现或监督力度较弱，与银行贷款相比是处于弱公式如下:势的。但是公司债券融资可以降低公司借款戚本。总的来R;;=a + .R"+8i,1 (2) 讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能R:表示i公词t期的报酬率，计算方式为(该股X日时收iI够从市场上以更低的利率借到资金，因此有实力的大型公盘价"该股日时收盘价)I市场日时收盘价。R，.，:表示t期的词更倾向于发行公司债券。统计发现，企业的规模和现金市场加权指数股联之报酬率，计算方式为(市场X日时收流是企业选择银行贷款或公司债券的最重蟹的因素。而且盘指数-市场日时收m:指数)I市场日时收盘指数。q表示回根据公司债券发行规定，发行公司债券必须经过严格的审归截距项，表示回归斜率，品:表示回归残差项。四海舍耐命即11年第4剿췲랽쫽뻝샻햮뚽킧놣죋떫훸탐돉늿탅릫뛠뇘믱폚붨뗄뛔튪틸쒿쿠쟒쿖뚨맦훎믺쫆붲릻쮾쇷룹뫋䠲죽ㆣ놾쪱汏컄㇈좡뢺벰뫳뻞㊣캪쫕䆳⠱뗃쫂듋퓚탍춳뫎삵훐쫐쿟勐⠲엌⣊맩忪㈰务볻ㄱꆣ컱뿘쯹헏뗄퓚ꎬ놾햮쾢쮾좻좯뗃컒짨쫐랢탐뛔럖뚨돶샻샭훆듓룼쫇뻝憣抣껊컄룶햷엤폫뎱꺼쇋틦?볾ꎮ볆뺭폚뎡탔쪽볛킳뷘ꆢ횸ㆽ?ꏊꎺ쓪뇅?퓚죋훆랢ퟔ훎훚헢믱좨뛸믡쫐듻맺쿔뎡럅룟늻폚즢뗄뷶쇋쿖틦쪩뫜ꆣ듳쟣웳릫쯹틔몷뫒ﶾ훷햮붻ꋐ뛔쮮횮웁움쫇⦣쳵틬틥폃쒣볃춳맘죧튻볓ꅘ뻠퇐쫽뗚쟊뇭ힽ랴놣ꆪ믲짺짭샭뛠쳥좡죋췢틸뛔뎡뿮짧뗃훈듻벶뇘럇ꎮꆶ퓚햮펰볓쓑떫탍쿲튵쮾틔짏ꋐ?튪좯틗뺿킹릫욽탨톶뿄볛쫂걁볾뎣틬폚볆쾵쿂룃좨죕쿮㓆뺿튻떼쪾놽?헏ꆪ벤뗄샻믺쿖뷨떥퓚늿늻탐짪뫍퓲믡룼탲뿮맜떣펯햮릫횤좯쿬떫죎쪵쫇짏폚톡랢럖킹킴듔퇐랴ꆢ죕퇹ꯋ쮾쿠펦췸ꏐ쫂볾务쿂쫕뎣맀틔싛볙쒣ꎬꎺ막횸쪱믒ꢡ짨쫊榹쫐ퟔ뢺샸펰틦훆햮퓚뿮룶믱병쫽쟫막쓜훷캪뗄뷸샭탄샻듻좯쮾볠쫜웤늢뫎쿖릫ꆢ틔랢퓱탐컶ꯋ﮿뒼뺿펦짪ퟷ놾?뷼풭ꎬ췓볾뒰ꏊ쫕볆ꎺ짨탍죕뇭뮡?헒ꯋ볆뎡짭햮풼쿬늢ꆣ좨틸죋듻좡ꎮ솿욱릻틥뢴믬탐웆쒿뮹뿮돖램믡췐뎥늻펰믲쮾폐룼랢릫뻕냑짏쟫캪랶벰뇪짪쪼뛔뗄웚쟒쫕쫇틦헽닺뛸룶틔쪱막쪾빴죕헄샻릫쫸믲펰죋탐탅뿮틸쿠쫐쿲퓓싒룉풱닺뗄늢뛸폐ꆷ랢맜햮짦쿬볠짹뗍쮾컒껈쒹鈴퓋쫂캧폫ힼퟮ쟫쫽퇹볤틦횤횮뎣쫕뺭쿖막?욱믘웖곂웚쪱틦쮾ꎮ듸쿬뗄떱쓜쾢죋횻탐뛔뎡쫐뫍ꆢ풤짏쟥ꎬ늻퇔늼샭벰ꆣ뚽좯췻듻맦햮쏇꾵ꯋ뻑릫폃볾캪횮뫳뻝놾뾶횤ꌨ폫잰쫕볃듺막엌맩?뚡뗄?뗄벰듓살뢺랽훐룼쪱쓜믡뷏릫뎡뺭볨탅ꆣꎮ죎쯣틲좷좫ꆶ죋솦죧죚샻햮뿮뚨좯쳡쒹뻊ꇈ쮾쫂듻뒰㈰쿠ꎺ뗃꣒믲컞돖ꎬ틦탐쒣퇐욱놨볛쫕킱ꏕ놨즼믹웤뛸뗄햮쪽ꎬ폐듦탅쏦뗃뻜짙쮾틢춶볃쓑폃탎헢쏼듋뚨릫늿횤ꆶ훆뫎뛈ꆢ싊좯믲ꎮ뿉돶ꯋ킳?랢볾뿮〷엤쫂떽풴뒦컒럇뇘캪탍뺿돪⦣엌ﶳ돪뒡뺭뛔킧릫믲틸퓚쾢폐떽뻸ꆣ뷸쪶쳥뗄돉킩뫍ꎬ쮾뚼좯뛈쫂놣튻뷏뿉펯뷨랢쓜퇐뻊ꆷ탐잰쓪볾夳?폚샭쏇쪵웚헟탫쒣틔훐놨싊곊횸ꏊ싊짏펪뢺펦쮾랽탐뗘맦ꆣ룼릫듻벴떽헟훆캪좱풤틸퓚햮닎램ꎬ쿮횤뷇죵틔샻춳뿉뺿킳듓룦뫳㣔뗄죕ゼ쫽즫쪹탨볊췻쳵닆짨탍폐ퟮ돪붨뷬쫽헒ꎬ닉헟햮ꆣ뗄램볠쒣틸뛠뾪뿮즸웳뒫늢쇋쪧쯣탐랢컒좯폫ꆷ맦쪱뛈ꎬ붵볆릫틔볙ꛓ쮾ㄲ싖쿠특뻝억폃튪쫕⧊볾뢻뚨냼맘뎣싊솢ꇈꎺ볆⦷ꎹ좡믲릫웤훎쯹햮뚽뺭탐뗄쫐ꎮ톡튵뗝뮹복뗈죭평훘럅맺훐좯뚨닉뾴폫뗍ꆢ뷰랢쮾쪹짨듓엓떱ジ섲ꯋ럒卐뛈틦헒⢻삨볙춶폃막헊쯣뇭평쯣캳튻뺭쮾훐샭탎좨뷨볃ퟷ폅뎡틲뗄ꆣ믽췪짙뗈풼맺듳듻ꎬ돖늢랢햮좡틸릫폐쿖춶㊣ꛓ?좯톡죕〰ꆢ뺷퓚⡃獳솿폫웚뇤춳짨쫐볛뇊랽쪾늵쯹랽ꇈ뚨샭뗄햮믺돉훎뿮ꎬ캪쫆탅뛔죧잱벫짆평컞쫸볒햽틸폐캴탐좯튻릫쮾컈틲ퟮ?엓ꋐ믲좡ퟷ믒㧄쳞䍅氷틬헽뾷췻뮯ꇔ볆헟뎡놨헅쪽믘쎵톡쪽헊뗄죋훎좨훆샭헢쓚ꎬ쾢톰쫖맻퓚ꎮ폚탲ꆣ쯹싔룼탐뻍쫔쫜킩쮾듻뷨뚨듋웳훘뇘헟?킹짪짏캪돽利뎣횡쫕쒣믹볙훖놨돪첼맩퓱캪봵랽풱샭죋뫍믺킧뗄쪹늿쯼ꆣ쟳뫜틸컊탅틲쫐쿖헢폐뻶뛠쫇늢놾뗣췐듫탐햮뿮튵튪탫뛔ꯋ쟫쫂헗て䆹맦좱쫽俍쫕ꎻ틦헽탍뒡짨돪싊?뇊닐뗄⢸쪽탐믺쯹훎훆펦쯼햮쓜샭듻뛠쳢뫅뛸뎡쿳튻믲닟뗄럱쫽늻컄냬맜쪩쪹좯쿠돉뷰쪵뺭릫킴뻕틸볾?즹쒣쪧뻝뎼틦믑횮뎣폫ꎬ캪램싊ꍒ닮헅ジ웚쎹믲캪훆닉샭ꆣퟮ쓜좨릻싛뿮늻ꎬ쫐뗣맺평쫇훚쿖컊램놣뗄뇈놾쇷솦맦틲맽쮾﮿껈탐죕ꪹꯋ쿠릫뿢웈횮퓖볤쫕뺭믹믘쿮쳖췻쥘랽뷸뫍좡벨돆캪ꆣ틔죋믱짏뗄쯹랢듋좻뎡탍헾쳥볒돶뛠쪵쳢ꆷ뮤샻햮쫇쒣쯘퇏룼꾵듻릫삼뺣뷼룦ꆢ틬닮꺣틦볃틀뒡뺭듦맩ꎺ룊쫕죕램탐훎뗄킧캪쿔틲룼ꎬ좡릫틔럅쪱뛸훈뢮쿖뿘폚믓늢ퟶ훐퓚햮뛔좨뒦ퟜ웳듳뫍ꆣ룱폐쒹뿮늼운껎ꆢ쓊鈴ﺡ뎣걁닮쒣삵볃뇭틦쪱ﶡꆣ뗄샭폃햮캪뗍뇈쓚죧쮾틸듻릫ꎬ탲떼뇘퓚막뻶헾뛸풭랢좨볠폚튵탍쿖탅ꯋ잰낡틃ﶾ늼?벴务늻쒣쪽쪾뻊쒣쫕ꏀ뛔볠벨틔좨틸뗄췢늿맻뫜탐뿮쮾평훂탫훷ꎬ뚨훎컒쏅퓲죋뚽죵살쓜릫뷰쟒짳탄뺡뫳ꎱ쟑?잰ꎺꏊ틲죎틀탍瓆탍ﶾ?ꎬꆣ맺뗄탔??볆맦뗄??쯣뺻??
Aletallurgica({i1]anciα1 Accounting 通过估计窗内的数据对以上模型进行回归，由以上模型的凹归结果，我们可以建立股票事件窗内正常报酬率的公司债[-02 预期模型。针对误差项的部分，根据Fama(1968)、Beja1.盼[-02(19η)及F酬a(1973)之研究，市场模式有下列之假设-03 (Si，I)啡，Cov (旬，8’1) ::O,COV (句，R..) ::()。因此，经由-"è同债AAR以上所~之公式，可求得个别证券在"事件期"某一期之"预期报酬率即为:制1.∞[=鸣a呐R峭(3)R.:表示i公司t期之预期报酬率，经由估计期计算得回2:AAR折线图来。R..:表第t期市场加舰指数股票之报酬事。由公式(1)、(2)、(3)便可以计算异常收益率。计 算出异常收益率数据后，需要对异常收益进行加总，异常 收益的加总包括截酣上(各种证券问)的加总与时间序列(主要指事件窗)上的加总。设为整个样本(设由N个证券组成)在t时刻的平均异常收益;为整个样本在问，时期间内响。.04的事均异常收益，则异常收蔬的截田和时间序列加总分别叫可以以式(4)、式。)表示:图3:CAAR析线图对比川严. (4) u，j笛I由罔3可以看到，从-10日起，发行公司债券的公司的,,， 、) l vCAAR俨LAAR.、CAAR大幅上升，而贷款公司的CAAR则逐渐下降，在事件日之后两者又逐渐趋间，直到8日后，公司债券的超额收蔬四、研究结果分析又迅速上升，这说明此时投资者普遍看好此公司，由罔3可以得出假设缸，即发行公词债券的公司市场反应优于银行公司债券AA民贷款AAR贷款的公司。均值斗"班-04中值览斗-04 五、结论众数-03 怕\.62E-02通过上述研究，我们主要得出以下结论:公词债券的方主主-05 4. 13E-05 最小值-03 -02 市场反应并不明确，发行公词债券并不一定能给投资者传L最大值-02 川江-02递出积极的信号。但是，发行公司债券的市场反应依然要回1:描述性统计明显优于贷款。由于公司债券是我国一种新兴的债务融资方式，目前从描述性统计我们可以看到，公词债券的平均超额收只有30多家公词发行过公词债券，投资者对公词债券并不益的均值大于贷款且大于零，而贷款的平均越额收益为负，了解，因此市场对这个事件的反应并不太敏感，而且，由且变化幅度较大，市场对贷款更敏感。于我国公司债券的期限一般较长，它的效用并不能在短期由阁2我们可以看出，在事件日之前，崩额收益几乎都内得到反应，投资者无法合理的预期发行公司债券的敢大于零，而在事件日之后，超额收益在较小幅度内小于零，应。可能投资者对公司债抱迟疑态度，在第8日后，趟额收益显但是，和银行贷款相比，目前公司债券更为严格的发著上升。由描述性统计可知，公司的平均起额收藏的均值行审批程序，比倾向于政治目的而发般的贷款更在得投资为-04，但是我们并不能明确得出关于公司债是沓传者的信任。因此，发行公司债券传递的信号要优于申请贷递出积极倍号的结论，因为公司的超额收益并未显现出→款。(作者中央财经大学会计学院会外专Æ!.2仪17纸在校本科生)定的规律。)$舍时舍2011年第4期췲랽쫽뻝춨탍풤⠱?⢺틔ꆣ橩⠳살평쯣쫕⣖돉뗄뿉䅁⠴ꆧ䍁剩⠵릫듻뻹㚣ⴲ훐ꆰꆪ훚ⴸ튻랽㊣㒣ퟮㆣ좦듓틦쟒듳ㄳ훸캪뗝뚨㖣侣ꆢꎯꏜ춼ⵞ庣ꇌ檣榡嚡璡죕폖컥쫐쏷횻쇋폚쓚펦떫탐헟뿮⣗튱쮻ꇞ좴볓튻?椽돨쯄긵깯긹ꎮㆣ긲긱기江긧?ꎬ쮾횵쫽닮킡듳㖣ꏒ㎣뫳맽뗄웚㤷짏풤?ꆣ릫돶⧔욽틔뿮쏨뇤춼폚쓜ぅ潅겡횮톸뗃ꆢ뎡쿔폐뷢컒쫇짳틦䅒ꇌ剭㙅㐴ㆣ㜳긶㍅㑅기ꇞ㊣ꎬ㚣ꆣꆢ햮횵튻ꎮ⬰ꏜ꾡믒?ㄱ뫃ꎮぅ헛?㐱ꆪ䖡㉅ꆯ맀믘쒣㈩㵯쯹웚훞돟쪽틬?뻹틔듓쫶뮯㋎쇣춶짽믽맦〲〳?ꎶ㎿듳뫳쯙돶뷡짏랴폅릫㌰ꎬ맺떽엺탅뗄焲좯튻䅁ꆣ믒ꆫꎺ짏퇐⤴ꩄ긹ꨰꆪ⤵〵긶톣䐲멍䖡뎬쿟탑〳볆맩탍벰ꎬ쪾놨헑ꆣ⠱뎣룊쪱틬쪽䅁?탔횵럹틃벫싉ꎮꊣ뺡뮡짒솽짏볙릫싛쫶펦폚쮾뛠틲랴뫍돌죎〲볓㴲뇭뺿ꨰ뛮춼⊲?㍅㉅ꆮ動꿒뒰뷡ꆣ䙡䍯횮돪ꎺ⦡쫕슼뿌뎣⠴춳듳뛈잿뛸헟평탅꺡풿짏짽짨쮾퇐늢뗄듻햮볒듋펦틸탲㙅?퓍쫕뛔욾쪾ퟜ䅁뷡뮡쓚맻헫浡瘨릫싊뇭ꈨ틦ﺴ뗄쫕⦡ꎮ?튲볆폚뷏짒퓚뛔쏨뫅?꺡뒵짽폖ꎬ㉡ꆣ뺿늻탅뿮좯쫐햮탐틲뎼?뇈궴웕榹맻?냼猱뗄ꆣ뛔⠱ꎥ쪽ꆱ뗚㈩싊뀩욽틦ꋊ컒듻듳풿쫂릫쫶붣ꎬ훰헢ꎮ쏷뫅쫇쮾뎡좯춶뇈듋?쿔틕?ꯋ럖삨쫽컒컳㤷ꎬꆣ瓆ꆢ짏뻹ꎮ봨쏇뿮뒳볾쮾탔뷡뮹꺴뛸붥쮵벴좷랢뛔뗄쟣ꞻ爐빴䅒컶ꆯ?뷘뻝쏇닮㌩ꎥ뿉벴?⠳뗄틬퓲㔩쟒쫐죕햮춳싛꒡폒듻쟷쏷랢ꆣ맺탐헢웚헟쿠쿲떫웚?웑〱뛔뿉쿮횮⤽쟳캪킳⦱뫳쏦볓뎣틬뇭틔듳뎡ꏔ놧볆ꆣ꺡묱뿮춬듋탐훷랢쫇튻맽룶쿞컞뇈폚璡횮쫇틔뗄퇐澣뗃ꎺꆼꎬퟜ쫕뎣쪾뾴폚뛔?뫳동뿉틲뭩ト릫쪱튪탐훖쫂튻램ꆣ헾짏풤못㇄짏붨늿뺿걃룶폈짒탨ꆣ틦쫕ꎺ떽쇣듻슼ꎬ틉횪컒캪뛾헆쮾횱춶뗃릫랢탂볾냣뫏쒿훎싥꽖웚쒣솢럖ꎬ潹뇰꣖풼튪짨ꎻ틦ꆣ뿮﹅뎬첬릫ꆮ뗄떽햮돶쮾탐탋뷏샭잰쒿웗훖쏇놨탍막ꎬ쫐⢾횤룊웋뛔캪뗄릫뛸룼瓖뛮뛈쮾ꆮ꺷䍁㣈헟좯틔햮랴뎤ꆯꠦ돪횤늢뷸욱룹뎡좯ﶹ틬헻뷘쮾듻쏴껇쫕ꎬ뗄ァꋐ䅒햺웕쿂햮ꎮ펦ꆣ풤뛸뒫㈰?싊좯〷탐쫂뻝쒣걒퓚짆뎣룶쏦햮뿮룐낣틦뗄뎬꺡킹퓲뇩릫뷡늢컱춶쯼웚랢뗝늻ꆣ볤䯔웚믘볾䙡쪽ꆣꆰ뇖ꏊ쫕퇹뫍좯뗄꺳퓚뗚욽뛮꺡ꯋ훰겹뾴쮾싛늻죚랢럅뺭쓜?⦵竒맩뒰浡폐⤽쫂꺱헒틦놾쪱뗄욽겶뷏?뻹쫕꺶뻕붥ꯋ뫃쫐ꎺ튻헟첫킧탐룼탅평ꎱㄹ쏷ꎮ쓚⠱쿂ァ볾ꢳ뷸쒼⣉퓚볤욽뻹킡뎬틦ﻖ껈뻕듋뎡릫뚨쫐랽뛔쏴폃캪듻뫅뺿맀뮡捡헽㤶쇐ꏒ웚쪡탐⡱탲뻹뎬헒럹뛮늢?꾵붵껈릫랴쮾쓜뎡쪽룐퇏뿮튪폗좷웉볆틔뎣㠩횮ꆱ쪡ꎼ볓쥎ꎬ쇐뎬뛮뛈쫕캴쒹꾵쮾펦햮룸랴ꆣ늻룱룼폅﨩?웚뗃ꎡ짏놨ꆢ볙쮣쒳?ퟜ룶猩볓뛮쫕뢺쓚틦쿔ꯋ퓚ꎬ폅좯춶펦쒿햮뛸쓜뗄믱폚볆쒣돪䉥짨겾튻ꎬ횤웚ퟜ쫕틦킡뗄돶쿖뺵쫂겶평폚틀잰좯쟒퓚랢뗃짪쯣놼꽕싊橡ꎺ귓웚틬좯볤럖캪?폚뻹돶볾춼틸헟좻늢ꎬ뛌킧춶쟫맘뗃뗄?횮뎣ퟩ쓚뇰뢺쇣횵튻헒㎿탐뒫튪늻평웚듻ꋶ폚ꎮꎬ??릫ꆯ쮾늷햮쫇럱뒫
