Ω
伦敦经济月刊（2013 年 1
月）
2013 年 1 月 18 日
中银研究产品系列
● 《经济金融展望季报》
● 《中银调研》
● 《宏观观察》
● 《银行业观察》
● 《人民币国际化观察》
作 者：李 赫 中国银行国际金融研究所
电 话：010 - 6659 4206
签发人：陈卫东
审 稿：宗 良
联系人：范若滢 李 赫
电 话：010 - 6659 2780
＊ 对外公开
＊＊ 全辖传阅
＊＊＊ 内参材料
2018年 5月 30日 2018 年第 13 期（总第 219 期）
阿根廷比索危机的机理解析
与对中国的启示＊
近日，阿根廷比索断崖式的贬值引起了广泛关
注，并导致了一系列新兴市场国家货币接连大幅度
贬值的连锁反应。这次比索大规模贬值不单单是由
于美元上涨、美债利率上升等外部原因，深层次原
因是阿根廷政府在金融开放政策次序上的颠倒所造
成的。本轮贬值对其他新兴国家的货币都造成了一
定程度的影响。中国应汲取阿根廷的教训，平衡中
央财政、完善监管体制、优化外债结构、谨慎地对
待资本开放来完成金融深化改革。
国际金融研究所
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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阿根廷比索危机的机理解析与对中国的启示
近日，阿根廷比索断崖式的贬值引起了广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家
货币接连大幅度贬值的连锁反应。这次比索大规模贬值不单单是由于美元上涨、美债
利率上升等外部原因，深层次原因是阿根廷政府在金融开放政策次序上的颠倒所造成
的。本轮贬值对其他新兴国家的货币都造成了一定程度的影响。中国应汲取阿根廷的
教训，平衡中央财政、完善监管体制、优化外债结构、谨慎地对待资本开放来完成金
融深化改革。
一、阿根廷比索危机的主要特征
5 月 3 日，阿根廷货币暴跌 %，创其实现汇率自由浮动（2015 年 12 月）以来
最大跌幅。今年在美元走强的大背景下，阿根廷比索一直承受贬值压力，比索对美元
的比价累计跌幅达到了 15%以上。为了遏制比索的跌势，在 4月 27日至 5 月 4日短短
一周左右的时间里，阿根廷央行被迫连续三次大幅加息，将基准利率提高到令人震惊
的 40%。现阶段由于阿根廷外债规模高（图 1），违约次数过多，国际融资已难以获
得，阿根廷政府解决此次大幅度贬值的可用手段已变得非常少。历史上，阿根廷曾违
约高达 8 次，2001 年陷入债务违约后阿根廷被剥夺国际市场融资权利长达 15 年，直
至 2016 年才恢复。截至 2017 年末，阿根廷外债余额高达 亿美元，约占其 GDP
的 %。
除阿根廷以外，今年新兴经济体中的墨西哥、俄罗斯、土耳其、巴西等国的货币
均出现兑美元大幅度贬值的情况（图 2）。外债水平高、资本大规模外流等，成为这
些国家的共同点。
2
2018年第 13期（总第 219期）
图 1：阿根廷政府外债水平（百万美元）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（1）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
130,000
150,000
170,000
190,000
210,000
230,000
250,000
2007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-09
55
57
59
61
63
65
18
19
20
21
22
23
2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05
美元兑阿根廷比索 美元兑墨西哥比索 美元兑俄罗斯卢布
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（2）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
二、阿根廷比索危机的深层次原因
除了今年美联储加息预期加快，美债收益率上升和美元汇率走强等外部原因外，
阿根廷在金融抑制没有消除的情况下，金融开放次序出现问题是发生比索大贬值的深
层次原因。使用两个金融深度指标进行测度：M3/GDP（McKinnon, 1993）和 KAOPEN指
标（Chinn&Ito，2017）。阿根廷的指标在 2015 年是 （M3/GDP）和 0（KAOPEN 指
标），远低于其他国家（表 1）。说明在开放之前，阿根廷金融抑制程度很高，具体
表现为可贷资金在国内流动较慢，资金转化成最终产品的能力较弱，负的实际储蓄利
率导致内部储蓄低，对外国资本过度依赖。在 2015年末，阿根廷开启金融开放政策，
但其首先放开了资本管制，造成了外国资本大量进出，最终导致此次比索危机的爆发。
2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05
美元兑土耳其里拉 美元兑巴西雷亚尔
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2018年第 13期（总第 219期）
表 1：各国（地区）的金融深度指标（M3与 GDP之比）
M3/GDP（2015） KAOPEN（2015）
阿根廷 0
欧元区 NA
中国香港 1
马来西亚
新加坡 1
英国 1
墨西哥
巴西
资料来源：Wind，Chinn&Ito（2017），中国银行国际金融研究所
虽然不同研究者对于金融市场开放的最优次序有不同的理解，但大部分都同意将
资本项目的自由化放到改革的最后（表 3）。在各国实践方面，大多改革成功的国家
也都将资本项目自由化放到最后。除了将资本项目自由化放到最后，金融市场的最优
次序并不是最重要的问题，而资本项目自由化的先决条件则更应予以关注。阿根廷在
先决条件未满足的情况下，却实行了资本项目的自由兑换。未满足的先决条件是：
第一，政府财政赤字庞大，并没有平衡好中央政府财政。在 2015年政府财政赤字
高达 522亿比索时，为了消除阿根廷与美国之间惊人的贷款利差（2015年高达 %，
表 2），阿根廷政府取消了长达 4 年的外汇管制，允许国际资本自由进出。这造成了
更严重的“过度借贷综合征”，财政赤字进一步扩大，最终无力支付庞大的债务。民
粹主义成为拖累政府财政的根深蒂固的问题。政府为了讨好选民，提高工人工资，实
行高福利政策。外加，阿根廷工业体系落后，产品附加值低，导致税收不能弥补高额
的财政赤字。
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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表 2：阿根廷与美国贷款利差历史变动
1995 2001 2008 2015 2016
贷款利差
资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所
第二，高通胀率在很大程度上表明了政府对阿根廷金融系统监管的失败。阿根廷
的通货膨胀从 2014 年后一直在 14%以（图 3）上，政府的货币政策并不能很好地抑制
通货膨胀的发展。阿根廷对银行的监管也并不成功。银行为了跑赢通货膨胀，获得利
润，导致贷款利率非常高。阿根廷政府应该控制贷款利率上限，以确保企业和个人借
到相对低廉成本的贷款，来控制进一步的通货膨胀。资本管制的开放则进一步加重了
阿根廷的通货膨胀：由于本国货币通货膨胀，阿根廷人民疯狂换购美元，经济过度
“美元化”，缩小了国内金融系统中的本币部分，加上财政赤字失控，货币超发严重，
通货膨胀问题更加严重（2016 年在阿根廷放开资本账户管制后，通货膨胀加速上涨，
并一直处在 20%以上的高位震荡；实际利率在 2016 年是%，也证明了其恶性的
通货膨胀）。
图 3：2014年到 2018年 4月份阿根廷通货膨胀率（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01
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2018年第 13期（总第 219期）
第三，出口结构单一，国际收支失衡加剧。由于阿根廷的现代工业未能发展起来，
其出口产品还主要集中在附加值低的原材料和农产品。根据马歇尔-勒纳条件，当进
出口需求弹性之和小于 1 时（附录），汇率的贬值反而会导致出口下跌。所以在 2015
年 12月阿根廷贸然开放资本管制后，比索立马大幅度贬值，进出口却无明显改善（阿
根廷的进出口弹性之和小于 1），经常账户余额恶化导致阿根廷国际收支失衡，从而
加重了外债偿付的负担。
第四，偿债能力变弱，外债结构中短期债务占比高。截止 2016年末，阿根廷的外
债已经是其外汇规模的 倍。而且其外债规模在逐年扩大，2007 年末阿根廷外债
还是外汇规模的 倍，10 年间阿根廷外债规模增长了 倍，偿债压力不断上升
（图 4）。从外债结构来看，2016 年阿根廷短期外债占整个外债的 %，占外汇储
备的 %，潜在短期偿债风险非常大。在弱偿债能力和高短期外债占比情况下，
今年外资大量流出，最终导致了阿根廷偿债困难，发生了比索危机。
图 4：阿根廷外债和外汇储备（亿美元）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2007 2016
短期外债 长期外债 外汇储备
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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表 3：研究者对经济最优次序的排序
财政/货币稳定改革 国内金融体
系改革
贸易改革 资本自由兑换改革
Corden(1987) 1 1/2 2/3
Edwards(1984,1990) 1 2 3 4
Fiel(1990) 1 1 2 3
Frankel(1982) 1 2
McKinnon(1982) 1 2 3 4
Schweickert(1993) 1 2 1 3
Wang&Shin(1999) 1 1 1 2
资料来源：作者整理，中国银行国际金融研究所
三、阿根廷比索危机所带来的影响
虽然此次受阿根廷危机影响最深的 4 个新兴国家（巴西、土耳其、墨西哥和俄罗
斯）的经济基本面比较稳定，但其高外债风险和高通货膨胀很有可能会造成区域性的
危机。阿根廷此次危机短期内对阿根廷的主要进口来源国会产生一定影响。目前巴西
是阿根廷第一大进口国，占巴西的总出口比例的 %，巴西的汇市（巴西雷亚尔从 5
月 4 号的 下跌至 5 月 18 日的 ）和债市（巴西十年期国债收益率从 5 月 10
号的 9,85上涨到 5月 22号的 ）都已受到一定程度的影响（图 5）。为了抵御这
次阿根廷比索危机的影响，在连续 12 次降息后，5 月 16 号巴西央行宣布维持基准利
率在 %，超出了市场预期，巴西雷亚尔在 20日之后开始止跌上涨。
从经济基本面来看，其他新兴国家还是比较稳定的。但各国的高外债规模和高通
货膨胀很有可能会导致进一步的货币贬值。从 GDP 指标来看，2017 年新兴国家还是比
较好的，阿根廷 GDP增长 %，巴西 GDP增长 1%，土耳其 GDP增长 %，墨西哥 GDP
增长 2%，俄罗斯 GDP 增长 %。从出口来看，由于布伦特油价大涨，重回 80 美元/
桶，墨西哥和俄罗斯的原油出口预计会上涨；根据普氏指标 62%（国际铁矿石价格指
标）来看，铁矿石价格比较稳定，又由于阿根廷大旱导致农作物减产，巴西的铁矿石
和大豆出口预计今年将创纪录增长；根据 Cotlook 国际棉花价格指标来看，今年以来
国际棉花价格稳步上涨，这有利于土耳其这样的纺织品原料出口国，增长其出口总额
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2018年第 13期（总第 219期）
（图 6）。
图 5：巴西雷亚尔汇率和 10年期国债收益率（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
图 6：原油、铁矿石和棉花价格指标变动
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
2018-05-02 2018-05-07 2018-05-12 2018-05-17 2018-05-22
USDBRL 十年国债收益率
2018-04-19 2018-04-25 2018-05-01 2018-05-07 2018-05-13
Cotlook 布伦特油价 普氏指标62%
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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然而，从外债风险和通货膨胀来看，新兴市场国家的风险很大。新兴国家中，土
耳其的短期外债占外汇储备的比重最高，高达 %，其较差的债务结构导致短期外
债风险十分巨大。其他新兴国家短期外债风险还是可控的，巴西的短期外债占外汇储
备的 %、墨西哥的短期外债占外汇储备的 %、俄罗斯的短期外债占外汇储备
的 %。但各国的总外债规模十分庞大，土耳其的总债务是外汇储备的 倍、
巴西是 倍、墨西哥是 倍、俄罗斯是 倍（图 7）。除了墨西哥（通货膨
胀率为 %）外，其他新兴国家高企的通货膨胀率为未来物价稳定带来了挑战。土
耳其的通货膨胀高达 %，巴西的通货膨胀率为 %，俄罗斯的通货膨胀为 %
（图 8），虽然都不及阿根廷的 %，但如果各国处理不好导致恶性通货膨胀的话，
未来货币有可能导致进一步贬值，最终将造成区域性的危机。
图 7：新兴国家外债与外汇储备情况（亿美元）
资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
俄罗斯 巴西 土耳其 墨西哥
短期外债 总外债 外汇储备
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图 8：新兴国家通货膨胀率
资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所
四、对中国金融开放政策的启示
中国现阶段经济平稳，物价稳定，外汇储备多（截止 2018年 4月份我国外汇储备
是 万亿美元），热钱大进大出的幅度明显减少。从整体来看，中国金融市场已经
做好了开放的准备，但政府在推进时还需十分谨慎。根据阿根廷的经验教训，中国在
金融市场开放上有几点需要特别注意：
进一步平衡中央财政，确保税改完成。根据阿根廷的教训，如果没有控制好财政
赤字，很有可能导致货币超发的现象。2017 年我国政府赤字率是 %1，高于预算赤
字率 %，具体看财政支出结构，是由于节能环保（比 2016 年支出上升 %）和
地方财政支出（上升 %）上升过快，导致实际赤字率高于预算赤字率。我国还需
保持低赤字率。在金融市场化过程中，政府需要建立广泛但又较低的税收体系，来确
1 根据万德数据库得到，2017 年的公共财政支出是 亿元，公共财政收入是 亿元， GDP 是
亿元。使用公式赤字率 =（财政支出 −财政收入） 𝐺𝐷𝑃⁄ × 100%，得到 2017 年我国实际赤字率是
%。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
俄罗斯 巴西 土耳其 墨西哥
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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保政府财政的平衡。
努力提高金融监管质量和完善监管法制化建设。金融开放需要高质量和透明化的
监管制度。只有当制度质量达到一定水平时，资本账户开放才能促进金融发展（Ito，
2005；Chinn&Ito，2006）。完善宏观审慎评估体系，应对开放过程中的区域性及系
统性金融风险。同时，金融监管机构也要加强政策法规出台的及时性和前瞻性，学习
和借鉴先进经验，适应市场变化，做到混业监管，同时为金融创新留下空间。
缩减国内债务规模，优化外债结构。与其他新兴国家（阿根廷国内杠杆率是
%，巴西是 %）相比，我国国内杠杆率相对较高，2017 年达到 %，十年
间增长了 倍，增速也较快。国内充足的流动性也推高了房价的上涨，埋下了资产
泡沫的隐患。我国应注意逐步缩减国内债务规模，维持房价稳定，慢慢地降低资产泡
沫被刺破的风险。2017 年，我国外债负债率（外债/GDP）为 14%，总体上外债风险并
不高。但我国短期外债占总外债的 64%，比例较高，甚至高于阿根廷（%）。在
现阶段外债风险可控的情况下，我国应抓紧优化外债结构，鼓励实体企业举借中长期
外债，降低外债结构性风险。
资本项目完全开放应该谨慎对待。阿根廷就是过早地开放了资本自由兑换，导致
通货膨胀急剧加速，最终发生了阿根廷比索大幅贬值。我国应汲取教训，在国内资本
市场开放阶段，提高内功，完成利率市场化，消除金融抑制。根据国际货币基金组织
（IMF）的资本账户分类，40个项目中我国不可兑换项目只有 4 个子项。 由于我国居
民有巨大的配置全球资产的需求，4 个不可兑换项目中的“非居民在境内发行股票类
证券”和“非居民在境内发行货币市场工具”现阶段依旧不可轻易开放，不然会导致
外汇大量流出，威胁外汇市场稳定。另外两个是“非居民在境内发行衍生产品”和
“居民在境外发行衍生产品”。由于我国衍生品市场发展缓慢，国内衍生产品比较落
后，规章制度也很不健全，如果短期内开放这两项的话，会导致衍生品市场风险激增，
不利于市场健康稳定的发展。关于可兑换项目，中国设立了 QFII、RQFII、QDII、
QDLP 和 QDIE 等一系列制度来确保可兑换项目的具体实施，未来还应提高投资额度，
使中国进一步享受国际资本红利。但应注意到资本项目可兑换并不意味着完全放弃所
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2018年第 13期（总第 219期）
有管控措施。根据阿根廷的教训，一定的资本管制对限制“热钱”流动是很有必要的，
特别是当国家经济和金融部门受到跨境资本流动冲击，发生严重的国际收支失衡时，
确有必要采取临时性管制措施。所以，即使在我国完全消除金融抑制之后，也要有因
时制宜地实施资本管制的准备。
附录：
表 1：进出口、外汇与 PPI
出口 进口（百万美元） 汇率 阿根廷 PPI 巴西 PPI
2013 75964 74442
2014 68405 65735
2015 56784 60205
2016 57879 55911
2017 58427 66899
表 2：出口需求弹性
出口 dX/X PPI dP/P E
2013 75964
2014 68405
2015 56784
2016 57879
2017 58427
表 3：进口需求弹性
进口（百万美元） dM/M PPI， dPm/Pm Em
2013 74442
2014 65735
2015 60205
2016 55911
2017 66899
宏观观察 2018年第 13期（总第 219期）
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表 4：阿根廷进出口需求弹性
E Em E+Em
2014
2015
2016
2017
其中，E＝
𝑑X／X
𝑑P／P
，Em＝
𝑑M／M
𝑑Pm／Pm
。PPI 是以巴西雷亚尔表示的阿根廷 PPI，PPI＝
阿根廷 PPI
汇率
；PPI，是以阿根廷比索计价的巴西 PPI，PPI，＝巴西 PPI ×汇率。
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行、附属行、代表处
