（危机管理）主权债务
危机背景下对我国外汇储
备管理的思考
主权债务危机背景下对我国外汇储备管理的思考
作者：
（单位：甘肃兰州，730000）
中文摘要：欧美主要发达经济体的主权债务风险的相继暴露，影响了各国对外
贸易及金融市场的效率，成为了全球经济复苏进程中的重大威胁，这对于我国的
经济发展也有十分不利的影响。本文从当前愈演愈烈的欧洲主权债务危机、美国
再次提高债务上限以及全球主权债务形势的背景出发，简要介绍了主权债务危机
对我国的影响，主要分析了目前我国外汇储备所面临的一些问题，从而着重对我
国的外汇储备管理给予思考并提出了相应的对策。
关键词：主权债务危机外汇储备管理思考
一、引言
外汇储备是一个国家货币当局持有的以外币表示的债权，是该国政府所持有
的国际储备资产中的主要组成部分。其具体形式主要有：政府在国外的短期存款
或其他可以在国外兑现的支付手段，如外国有价证券，外国银行的支票、期票、
外币汇票等。同时作为反应一国经济金融实力的重要指标之一，它能够调节国际
收支、稳定汇率、保持本币国际信誉等，是一国进行对外经济活动的坚强后盾。
伴随着我国经济的快速增长和对外经济交往的逐年扩大，我国的国际收支项
目出现连年的“双顺差”局面，各种类型的国际资本也纷纷流入我国，再加上我
国货币当局长期以来施行的汇率制度和外汇结售汇制度，在此基础上我国积累了
大量的外汇储备。尤其是从 1994年外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备规
模出现了持续快速的增长，每年的外汇储备增长率平均在 30%以上，2006年 2月
我国外汇储备余额为 8537亿美元，从而超过日本的 8501亿美元成为全球最大的
外汇储备持有国，2006年 10月外汇储备余额突破一万亿美元，2009年 6月突破
两万亿美元，2011年 3月，突破三万亿美元。截止 2011年 9月底我国的外汇储
备余额已经达到 32017万亿美元。我国外汇储备规模的具体月度数据柱状图如图 1
所示：
图 1：中国外汇储备规模（1999年 12月---2011年 9月）
数据来源：中国人民银行网站
由上图看出，我国外汇储备的规模基本保持了逐月的持续增长。但高额的外
汇储备一方面意味着我国调节国际收支、对外支付和干预外汇市场的能力的提高，
同时也给国内的经济发展带来很多负面的影响，引发了一系列的问题，比如影响
我国货币政策的独立性，加剧国内通货膨胀的压力，尤其增加了外汇储备的成本
和管理难度。我国外汇储备的获得是改革开放积累起来的人民辛勤劳动的成果，
是以资源、环境、市场、贸易摩擦、廉价劳动力等为代价的。所以我们需要时刻
慎重考虑现有资产的规模、结构及其使用，使之能够在安全性和流动性的基础上
达到盈利的最大化。这在全球主权债务风险加剧的背景下显得尤其重要。
二、当前全球主权债务危机的形势及对我国的影响
主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织、
世界银行，还是向其他国家借来的债务。当前的全球主权债务主要集中在发达国
家，并且累积了很高的主权债务风险。根据国际货币基金组织的数据，2010年，
主要发达经济体的债务占 GDP的比重为 %，财政赤字占 GDP的比重为
%。而同期新兴经济体与发展中国家的政府债务占 GDP的比重为 %，财政
赤字占 GDP的比重仅为 %。从三大经济体来看，美欧日均已“债台高筑”。首
先从欧元区来说，自从爱尔兰 2009年财务危机的爆发以来，希腊、葡萄牙、意
大利、西班牙等国主权债务风险均已不同程度的暴露。另观欧元区的主要大国，
债务形势也难言乐观。2010年德国政府债务占GDP的比重为%，财政赤字占GDP
的比重为 %；法国政府债务占 GDP的比重为 %，赤字占 GDP的比重为 7%。
均违反了债务占 GDP比重 60%、财政赤字占 GDP比重 3%的欧元区警戒线标准。其
次在 2011年 5月 16日，美国主权债务已经突破 万亿美元。8月宣布美国提
高债务上限 万亿美元。目前美国政府债务占 GDP的比重接近 100%，财政赤字
占 GDP的比重接近 10%。这也直接导致标准普尔公司相应下调美国的主权评级。
第三、日本的债务形势也出现恶化的迹象。根据日本财务省的数据，2010年年底，
日本政府债务余额高达 919万亿日元，占 GDP的比重接近 200%。预计在 2011年
财年，日本政府债务将达到 万亿日元，占 GDP的比重达到 230%。由于日本
高企的主权债务，2011年标准普尔和穆迪已纷纷调降了日本的主权信用评级。8
月 25日，穆迪再次下调了日本的主权信用评级。
根据 IMF的预测，到 2015年，发达国家的政府债务占 GDP的比重将高达
122%，而新兴国家的政府债务占GDP的比重约为32%。随着债务负担日益沉重，“债
务经济”的模式是不可持续的，最终将以发生债务危机而收场。另外从当前来看，
主要发达国家间的金融市场联系紧密，比如美国货币市场基金 50%的资产投向了
欧洲，日本是美国国债的重要持有者。这样主要发达国家出现集中爆发主权债务
危机的风险依然很大。
虽然当前主权债务危机是局部的、但是全球经济一体化使得任何国家和地区
都会受到传染效应的影响。对中国来说，主要影响表现在以下三点。第一、中国
出口业将受到一定程度的冲及。一方面，在主权债务危机的打击下，美国乃至欧
洲消费信心严重受挫。数据表明，2011年第二季度美国个人消费环比仅增长
%，为 8个季度以来的最低增长率。美欧消费低迷导致中国的外需急剧下降，
进而影响到我国的出口水平。另一方面，为走出危机，美国很可能持续推出量化
宽松的货币政策导致美元贬值，使得人民币面临着更大的升值压力。第二、对我
国宏观政策方面的影响。一方面，美元贬值将引发世界大宗商品价格新一轮上涨，
加大中国的输入型通胀压力；另一方面，美欧经济动荡加剧，国际资本将在新兴
市场寻找投资机会，中国理所当然会成为其目标之一。国际资本的流入将使中国
国内原本已经严峻的通胀形势雪上加霜，并在一定程度上抵消国内抗击通胀的政
策效果。第三、我国外汇储备风险加剧。外汇储备会随着美元及欧元的贬值而蒸
发消失，对我国财富造成了巨大的损失。为了我国外汇储备资产的保值增值，下
面将主要分析我国外汇储备所面临的主要风险。
三、对我国外汇储备规模、结构及风险的阐述
（一） 中国外汇的储备规模
截止 2011年 9月底我国的外汇储备余额已经达到 万亿美元，那我们不禁
要问到底我国的外汇储备应该保持在什么规模下才算合理。国内学者对外汇储备
合理规模的争论非常激烈，无论采用数理模型，还是采用直接估算的方法是持规
模过大观点的人相对较多，如孔立平(2007)运用因素分析法，于春红(2006)利用
阿格沃尔模型都说明了我国的外汇储备规模过大。另外中国人民银行行长周小川
在清华大学金融高端讲坛上也坦言，外汇储备已经超过了我国需要的合理水平，
外汇积累过多，导致市场流动性过多，也增加了央行对冲工作的压力。
从传统的外汇储备功能角度看，中国持有的外汇储备规模已远远超出短期外
汇需求，如支付进口、偿还短期外债和稳定本币汇率等；在这一情况下，继续积
累外汇储备，等同于将宝贵资源和辛勤劳动换来的资本，低成本地交由美国等发
达国家使用。在当前全球金融系统尚未恢复稳定、主权债务危机蔓延和全球经济
不确定风险上升的情况下，中国外汇储备面临着巨大的资本损失风险。由于外汇
储备多投资于储备货币国家的短期国债，其收益率一般都在 3%左右，而 IMF认为
回流到中国的外商直接投资在中国的回报率为 13%，据专业人士推算外资企业在
中国的净利润率高达 19％，（张燕生，刘旭．中美贸易顺差结构分析与对策［M］．北
京：中国财政经济出版社，2006．）这些数据显示中国外汇储备的收益率的机会
成本为 10%～16%左右。
（二） 中国外汇储备的结构和风险
考虑到中国尚无外汇储备资产的币种和期限结构的公开数据，我们无法得知
当前我国外汇储备资产中各个币种资产的占比，但至少我们在 2010年公布的一
份数据（65%是美元资产、26%的欧元、5%的英镑和 3%的日圆及 1%的其他货币资
产。来源于人大经济论坛：中国首次公开外汇储备结构）中可以得出中国外汇储
备集中投资于美元资产这一现实。美元资产又以政府债和机构债的债权投资为主，
其中包括逾 3000亿美元的“两房”债券。截至 2011年 5月底，中国持有的美国
国债数量达到 万亿美元，占比高达 12%，比美联储高出 2个百分点，成为了
美国国债的最大债权国。
由上面的分析可知，我国的外汇储备结构存在一定的投资结构方面的缺陷。
随着标准普尔下调美国主权信用评级和两房债信用评级，中国外储金融资产安全
性更加让人担心。总体来说中国外汇储备主要面临三个主要的潜在资本损失风险：
一是美国政府在接管和救助“两房”问题上的态度不坚决，加大了“两房”机构
债券的违约风险。二是美联储的定量宽松货币政策可能导致美国通货膨胀率上升，
从而导致美国固定收益证券的收益率上升和价格下跌。三是美元汇率长期颓势及
欧元前景的不明朗增大了中国外汇储备的汇率风险。
四、强化我国外汇储备管理的对策
针对以上的分析，我们必须重视对于外汇储备的管理，从而确保外汇储备资
产安全性与流动性的基础上实现保证增值。
（一）加强对外汇储备规模的管理
由第三部分可知，本文认同我国近年来的外汇储备规模已经明显超出了适度
性的范围，而外汇储备的高额增长已经给我国的宏观经济带来了很多的不利影响。
所以这部分主要从以下几个方面促进外汇储备规模的管理。
第一、转变外贸增长方式，控制外贸顺差。经常项目和资本项目的双顺差是
我国外汇储备增长的最主要原因。所以要从源头上控制外汇储备的增长，在政策
上应该转变外贸增长方式，努力缓解外贸顺差过大的矛盾。从原来单纯的鼓励出
口限制进口的外贸政策向鼓励拉动内需的政策的转变。
第二、提高人民币汇率的浮动弹性，完善人民币的汇率制度。从中国台湾地
区的经验来看，完善汇率的形成机制，使汇率具有充分的弹性，可以有效的打消
货币升值预期，使外汇储备的规模保持合理适度的增长。通过人民币汇率形成机
制的完善，充分的发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支的基本平
衡，从而减少外汇储备的积累。
第三、放松资本管制，平衡外汇流入，从而实现藏汇于民。目前我国外汇储
备中的一个重要问题是官方的外汇储备过多，而民间的外汇储备过少。外汇储备
集中在国家手中会造成外汇占款导致的基础货币投放过多，从而造成通货膨胀的
压力，同时也使外汇风险全部集中在国家身上。藏汇于民的调整可以减少官方对
外汇的持有比例，为国际支出的增加提供了空间，从而减轻国家的外汇储备压力
扩大了外汇储备持有与投资的主体，促使储备投资主体的多元化，提高储备的经
营效率和效益。
（二）适时改变外汇储备投资策略
全球主要发达经济体主权债务的不断积累，随着信用评级的下调而逐步暴露，
这给我国外汇储备造成了一定的冲击。因此，我们有必要对外汇储备进行更为多
元化的投资管理，以减少债务危机对储备资产的减值损失。
短期来看，中国可通过调整外汇储备资产结构降低风险。适度减少外汇储备
中美元资产的比例，提高黄金储备和其他币种的比例；在美元资产内部，相对减
持美国国债和机构债，增持美国股票和公司债。丰富外汇储备的构成品种，增加
声誉较高企业、金融机构的股票和高等级债券，小部分对冲基金和投资公司股权
及大宗商品期货合约。由于我国正处于新兴工业化时期，可以考虑利用外汇储备
投资国外石油、矿藏等资源类领域，同时采购国外的先进装备以提高我国制造业
的技术水平。
长期来看，我国国际收支长期处于双顺差状态，由此带来了外汇储备过量的
问题，也加大了外汇储备经营管理难度。我们有必要进一步改善国际收支状况，
积极稳妥地推进外汇体制改革，逐步形成有利于国际收支调节的体制机制。同时，
要放宽中国企业和居民海外直接投资的范围、渠道和审批程序，开拓更多的外汇
直接投资渠道，鼓励企业和个人进行跨境投资，促进国际收支平衡。
总体来说我们主要需要促进国内企业对外直接投资。外汇储备持续增长的另
外一大源头就是资本与金融项目的长期顺差，尤其是外商直接投资的增加，这主
要是源于一直以来鼓励外商直接投资的政策所致。要减少这一顺差，就应当适当
的调整引进外商直接投资的政策，优化引进外资的结构，提高引资质量，同时放
宽对证券投资的渠道，鼓励证券投资和其它投资的发展。这样做至少有两方面的
好处：首先，中国对外直接投资企业可以通过见闻，模仿，创新，技术传播等过
程推动国内产业结构的调整和优化。其次，鼓励中国企业走出去的方法来消化巨
额资金。激励企业走国际化道路有利于外汇的合理分流，有利于企业利用国际资
源，国际市场，提高综合国力和国际竞争力，还有利于减少政府所承担的外汇储
备风险提高国民收益。
五、结束语
本文在我国外汇储备规模过大的基本认同下，通过对当前主要发达经济体的
主权债务形势的分析，得出主权债务风险的暴露会使我国外汇储备资产面临的汇
率、利率及违约风险将大大提高。为使人民辛苦得来的巨额外汇资产能够保值增
值，本文主要从外汇储备管理的角度给予思考，分别从外汇储备规模管理与投资
策略管理两方面提出了相应的对策。从而建立有效的外汇管理制度，这样巨额的
外汇储备才能发挥稳健和充分利用的作用。
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