町.... 基于状态空间模型的股票市场的芋群行为五峙，易丹辉(中国人民大学统计学院，北京l∞872)摘要:本义使用状态空间模型测皮羊群行为不仅可以考虑.时间序列波动的影响，而且对不可观测交贵的求解也可以得到比一般的回归模型关合珑的结论。应用这种方法对中阁和关罔两个股祟市场的羊群行为进行实证分析。关键词:状态空间模型;截面标准差;羊群行为中团分提号:文献标识码:A文章编号:1002甲6487(2006)09…0104阳03金融市场中的"羊群行为"(HerdBehavior)是指投资者放况下对于市场上所交易的股票提供了价格发现的功能，倒是弃私有信息，跟随市场其他投资者的投资策略而采取的行却也可能在另外…些情况下，因投资人的羊群行为而对市场为。它的关键是其他投资者的行为会影响个人的投资决策，上所交易的股骤价格产生过度反应的影响，也因此而扭曲了并对他的决策结果造成影响。羊群行为的产生可能在某些情市场机制的运行。F~啊?飞吨'~41，~r:.'.'1~~~川市气飞l肌川川飞小川，协、山飞飞句节=可~J兰?叫η轩'μ飞飞、八飞叫刊二陆讯，\川轧守飞飞飞飞向岳飞机总量的%，这说明卖空机制在…定程度上减少了内幕除倍息不对称现象。交易者的市场操纵行为。这是因为，在允许实蜜的市场机制下，当股票的交易价格大于股票的基本价值时，内幕交易者参考文献:[IJ陈浪南.中国股采市场的风险溢价与泡沫皮量[R]，. 只要通过卖空股票就可以持续获利，而不需以高于基本价值 zhs/xxfw/jysjshseRe皿arch/2∞2-2/.的价格买入股票以试图抬高市场行情来棋利。[2]K ng, Ronalrl R., Vernon L. Smith, Arlington W. Williams, .Mark Van Boening. The Robustness of Bubbles and Cr幽hesin Experi翩4辅躏瑞袋5内"交易费买入股票敝矗mental Stock Markets [A]. R chard H. Day, Ping Chen. Non1 near 省市场交易总.的ili分比曲Dynamics anrl底volutíonaryEconom cs(C]. Oxford, .: Oxford 以上我们在信息不内乎在交易者市场交易两者之比Univers ty Press, 1993: 183-2侃实验周实入股察数最总数量(%) 对称的实验室证费市场[3JFriedman, Daniel. How Trading Institutions Affect Financial Mar›日1188 464 中证实了倍息不对称会ket Performance: Some Lahoratory Ev rlence [JJ. Economic Ir卜B42 48 522 造成证券市场的非有效B21 13 408 qu时，1993,31(3): 410-435. 841 159 568 性，而在交易规则中引[4jCoursey, Donald L.，底dw旧-dA. Dyl. Price Limits, Trarling Sus›合t十308 1962 人卖空机制，不仅可以pension, !1m] the Arljustinent of阳明s10 New Informalion [1]. C31 45 653 促使证券的价格向蒜本Review of Futures Markets, 1990，(9):343白 140 1175 (5]Douglas , Charles .民xperimental民conomics[M]. C41 价值收娥，提高市场的28 248 分1:士213 2076 New Je附y:Princelon University Press, 1993. 有效性，而且在一定程[6]Urs Fischbacher.忍-T阳e-Zurich Toolhox for Readymade Eco›度上减少了内幕交品者对市场的操纵行为。联系到我国现实nomic Experiments -Experimenter’s Manual, Working Paper Nr. 的证券市场，我们认为我国证券市场应该考虑引人卖空机21, Institute for Empirical民esearchin Economics, Univers ty of 制;同时，引人卖空机制并不能从根本上改变俯息不对称对Zurich, 1999. 证券市场造成的影响，信息不对称仍然会造成资本市场的非[7]林嘉永.随机化检验在实验经济学中的应用[J].统计与决策，2ω4，有敷性，而且也不能从根本上提高投资者行为的理性，投资(1):123-124 者的有限理性依然存在，因此我罔证券市场建设的3重点J1l.该(W任编辑/亦民}是健全资本市场的监管制度，促进倍息的充分披蹄，尽盘1肖⑦实验局C31和C41中，只有部分交易时段股慕的平均交易价格大于基本价低，这里给出的是当股窑的平均交易价格大于基本价值时内.;.交易看买入的股羔数赏和市场文易总数景，例如实峻局C31给出的泛第1-12个交易时段的相关~栋。104 统计与决策2(制年9月(下)믹퇲??췲랽쫽뻝췵⣖햪맛쫐맘훐컄뷰䉥웺캪늢뿶좴짏ퟜ붻쿂횻뗄쾮햼쓚솽쪵싲⢣䉬뫏㌰ㄴㄱ䌴㈱ꆮ㈰㒽틔뛔퓬탔죫듙볛폐뛈훆횤헟쫇돽닎ꆾ捯劣䲣垣噡副潦䉵楮䕸浥却䵡䢣䍨䑹慮䕣啮偲㠳呲䥮䅦䙩䱡䕶煵嬴䆣䱩卵灥瑨䅤瑯乥剥䙵䒣䩥㤹呯湯偡乲景婵⠱⣔ꎮꋟ욱춳㠸㐶ㄹㄵ䌳㈸㈴쓚䉯慮䕶䵡景䕭ㄸ䈴㐵㘵㜵ꎮㄱ㜶꺣깄湡獴ꆪ浩楣?헟퇩ꔩ깓扵扢䍲灥湴潣敮楶敳ⴲ慤晥步扯猭湳癩瑵깈牳㎣獣潬剥ꎬ物쫐죋쫽㐸㔲볆㘲ꎮ㚣뾼没涣㉝깗牫潮㍝楤楲嵃橵景㕝㙝湵㞡⦣쪵킹튪닢뎡볼춼쿗헂죚桡쮽ꆣ뛔쿂튲쯹솿틗ꎬ볛짏돆횤돉싴쪹횵킧ꎻ좯뗄붡탅쒻敮潬犡健䕣灩ꎮ?㦣䌳㤱㈶걖慹浩楴瑳敳횮뻖?䈲㜰길浩獴汥慳物慬ꎮ敲玣〰楮捴湣牡걅祬楯敷牥慶潬敹桢扯慤䥮獥潭捨뎡붻막볥㤷긲ㄳ㐰?㈹컄뾳깣䭩敲楬整ꎬ捳潭䙲敮禣潵獴牭䑯啲慬뿁먱ꎮ퇩솿폫楮畴牦澣物靖ꎺ뇤뗄듊럖뇪뇠쫐癩폐쯼쯻뛔뿉붻믺헟떱춨룱?㎣컒쪵횤뛸뿕쫕탔복좯춬좫쾢캱뇈瑨湥桥ꆪ乯獩갱ꎮ楡瑯摷溣楳璣걬慣祭浥獴慲楣ꎬ?䈴湯偩楯呲틗枣楯潲捡붻욱긱ㄵ쿗싀溣湧汩獛楣楥捥갱牳浥慴玣畧?ꎬ횼㈳ꎮ뻖뫍뻶ꎬ?㔶獳湧湬瑹㤹湳特慲偲慤걡깅桥湴楴捨玣쯃놾솿퇲ꎺ샠쪶뫅뎡潲탅뗄폚쓜틗훆ㄹ막맽싲쏇쪵쇋좯퓚믺솲짙쫐쪱쿞늻?㈷헟깔湡浡폚좺틗쫽?ꎺ쯄꽣ꎬ慭䆡獛摭ꆾ㤹敹湴楯갱污玡坯컓ⴱꎮ䌳쫐닟䅲楮㎣楣瑴䍨硰犣畴걕ꎮ?싲桥特湣컄뗄좺ힴ뫅싫ꎺ훐⧊쾢맘뻶쫐퓚ꎮ욱싴죋퇩탅붻훆ꎬ뛸쇋뎡퓬샭놾뛔궣틗ퟜ솿㤹쾣玣副汩뾣敡䍝먱慮䩝㎣ꎬ?滃慲敲빍捥깺ꩅ牫湩ꎮ삣㈴ㆺ뎡㈰죫斣쪹쟳탐첬ꎺ뗄쟖ꎬ볼닟뎡쇭막퓋㠷뿕탅쫒쾢틗볛쳡쟒쓚틽돉탔쫐돆湧?汥業瑯ⵔ硰癥꿒솿껖꽺湡걍깒ꎮ갳䑯잣ィ䦣楮껋쵃붻〶막멓떤瑯?敮牥敲牳폃뷢캪뿕䘸?〲ꆰ룍룺쫇뷡짏췢욱탐ꎥ닙붻막뗄쾢횤늻맦룱룟퓚쒻컒죫튲틀뎡쿖킹桳汤慲楣へ䑡䕣ㄨ湡갨ꎮ㐱틗쓪潭?瑡斡業楴쫽ힴ탐냙調ꎯ?桡景湩潮㌩汤㤩請ꎮ훐ퟜ㧔뎼튲뷸볤㌰ꆪ퇲뛗쯦웤맻쯹튻볛ꆣꎬퟝ틗욱틔늻좯뛔럇퓲뷶쿲쫐붻쏇싴펰좻뗄쿳믔?敮솿럖짆硸牤敬潭ꎺ꾼ꎮꎬ쫽숨畲瑥웑첬뿉탐쒣ꎮ㘴좺쫕쫐쯻퓬붻킩룱헢볛뻍쫔돆폐훐믹뎡뚨틗죏뿕쿬쓜듦볠ꆣ뇈뇊晷ꎮ楣㐱㌴爧횻솿쿂뿕틔쪵탍㤱㠷탐?뎡춶돉틗쟩닺쮵캪룱뿉춼믡킧틽놾뗄돌헟믺ꎬ듓퓚맜?ꆣ킳ꎯ喣䡯〭㌭ꎮ폐ꎬ몣볤뗃횤ꎻ⠲?웤펰뗄뿶짺쏷ꆣ듳틔첧뛔컒훆탅룹ꎬ첬캪ꆵ橹깋?㐳㌶?ꎮ늿샽겱쒣떽럖뷘〰ꆱ쯻헟쿬막쿂맽싴헢폚돖룟쫐맺늢쾢놾틲뛈쒷獪ꎮ㖣ィ뗑죧놾탍뇈컶쏦㘩⡈춶뗄ꆣ욱ꎬ뛈뿕쫇막탸쫐뎡횤늻짏듋玣ꎺ?ꎮ붻쪵헒꽳佸궼ꎮ틗퇩ꤱ닢튻ꆣ뇪〹敲탐퇲쳡틲랴믺욱믱뎡뗄좯쓜뛔컒듙뿕獥景쏑ꎮ쪱뻖〰뛈냣ힼꆪ?헟캪좺릩춶펦훆뗄샻탐닙쫐듓돆룟맺뷸?剥牤Ꟗꎮ뛎䌳㠷퇲뗄닮〱믡탐쇋퓚ꎬ믹쟩ퟝ뎡룹죔춶횤탅獥킵ꎮ막ㆸ㈩좺믘ꎻ〴춶펰캪볛죋튻퓚놾뛸살탐펦좻좯쾢?慲쓓ꎮ욱탐맩퇲ꆪ쿬뗄룱뚨퓊볛늻믱캪룃짏믡헟쫐컊궶捨ꛓꎮ캪쒣좺〳닟룶닺랢퇲ꎬ돌탭횵탨샻ꆣ뾼룄퓬탐뎡돤죁ꎯ쎡ꎮ욽쓊뽛㈰빊ꎮ뻹잵늻탍탐싔죋짺쿖좺튲뛈싴쪱틔ꆣ솪싇뇤돉캪붨럖剉〲ꆿꎮ붻?뷶룼캪뛸뗄뿉탐틲짏뿕ꎬ룟쾵틽탅짨엻쒣ꎮⴲ틗ꆪ뿉뫏닉춶쓜릦캪듋복뗄쓚폚떽죫쾢놾샭슶桴ꎯ춳ꎮ볛ㄲ틔샭좡퓚쓜뛸짙쫐쒻믹컒싴늻탔훘ꎬ瑰〲볆ꎮ룱룶뾼뗄뻶쒳ꎬ뛔얤쇋뎡붻놾맺뿕뗣뺡ꎺ㈰폫ꎮ듳탍싇뷡탐닟킩떫쫐쟺쓚믺틗볛쿖돆뗄춶펦솿ꎯ㞣뻶ꎮ폚ꎯ깰닟ꎮ믹쪱싛ꎬ쟩쫇뎡쇋쒻훆헟횵쪵뛔럇룃쿻睷慬ꎬꎮ놾뛎볤ꆣ瞣ꎮ㈰볛뗄탲펦뗄깳〴ꎮ횵쿠쇐폃獥ꎬꎮ맘늨헢ꎮ쫽뚯훖ꎮ샯뻝막ꎮ룸ꆣ뗄랽ꎮ돶펰램ꎮ뗄쿬뛔ꎮ쫇ꎬ훐욱ꎮ떱뛸맺ꎮ막쟒뫍ꎮ욱ꎮ뗄뛔쏀쫐ꎮ욽늻맺ꎮ뻹뿉솽ꎮ붻룶ꎮ틗막뎡ꎮ볛욱ꎮ룱ꎮ듳ꎮ폚뗄ꎮ믹ꎮ놾ꎮ볛ꎮ횵ꎮ쪱ꎮ쓚ꎮ쒻模붻ꎮ틗ꎮ헟ꎮ싲ꎮ죫튻뗄막
E~.部.锢'珊本文提出使用状态空间模型对羊群行为的市场效应进这里H..=log(I-h..) .我们认为羊群行为H睛随时间变化，行检验，这种方法国内尚未有人研究过，问时，本文在研究中并服从动在过程，并假设服从AR(l)模型，这样有使用交易日数据，计算因素敏感系数的截固标准整。状态空模型1: 间模型可以更好的刻踊羊群行为随时间变化的特征，不仅如log[Std矶)]叩m+Hv..+(4) .. 此，由于状态空间模糊可以求解不可观测的变麓，而羊群程H..=φ..H叫回"-1度恰恰是不可观测的变最，正是不可观测的变量才反映了模这里，TJ..-iid(O.ι)。这就是一个标准的状态空间模型，型系统的真实状况。所以，使用状态空间模型来求解能得出它和那些利用卡尔曼滤披削最随机械动的棋剧相类似。比最小二乘回归更合理的结论。尽管μ附和v..在方程中很重要.1!且主要的观测是H川的动态模型形式。当σL=0时，制l将变成:'为端设计l哺缸dc(OL)]旦时V刑羊群行为通过认知偏差往往使得人们风险收益的理性对于任何t儿坤，表乐不存在羊群行为。的显著性解ι思维受到困扰，因此，当市场存在羊群行为的时候，均衡φ释为羊群行为的存在，显著的表示支持自朋归锚掏。对于CAPM的关系将不存在。院和期盟收摇率都将发生偏菇。假设羊群行为过程的…个限制是H..J盖平稳的，即羊群行为不是市场存在羊群行为，则有下式:随市场的一个发散过程，这样也即lφml:510E~ ( l ) (rJ ()b ……~=ßim， = ...-h",( incl) E,(r..) 正如上面所解释的，期盟Stdc(RL)随时间的变化来反映市场羊群行为的水平。然而这里丽还有一个囊要问酶，这就其中咐。)和OLs是资产在t时的超额收益率的期望值和o在短期内发生的偏楚h，"，是随时间变化羊群行为的参是从Std{此)提取出的对羊群行为的刻画是否还反映市场c数。状ft5，特别是市场波动的情况或者是市场的收就率、反映市本文所探讨的羊群行为的形式是市场宽脏的行为，方程场宏观基本情况的潜在变菇。如果当包含这些变盘的情况1的假设是针对市场中所有资产，所以我们计算的羊群效应下，而比并不跟著，那么制的(心的变化就要解释为这些基的水平是针对市场的所有资产，而不是单…资产的，班样，也本面变化引起的变化而不是羊群行为。这样，我们就应该考γ消除任何单个资产吨的异常情况。虑这些变蜜的影响，在基于这些变盘的情况下，通过H..如何反映出潜在羊群行为的程度。既然，民，(或者阴阳)的截丽平均值总是一个债，那么，首先，选择的棋剧是考虑市场搅动和收提作为解释变璋有:的方程，这样有如下棋剧S-l)-l)剧院快〉阳(ß...-h"，{ß"，，币Îmt模型2:町币平市(l-h..)(2) =vl如口g[ρ[βStd矶H)]=附附+cJ句M刷m阳时1l问l‘汁=Std.(防~(l-h..)H..=φmH睛1+η瞄这盟，凡(.)和Stdi')分别代表截丽的期盟和标准菇。第…这里logσ耐和r..是在t时市场的对数被动率和收益率。部分为均衡。下的截面标准盏，第二部分为羊群测度参数的在方程5的基础上，本文考虑最为常见的情况，加入著…个函数。名的Fama-French因子模型(1993)中规模(最小规模踹最通过计算大贵资产的。的你准盏，即Std.(ß~，可以减少大规模.SMB)和市净率的倒数(最高脯最低.HML)两个敢要异常变化对份阳的影响，所以，本文认为Std'(ß~是一个用来因子，那么模型3:测度均衡。变化的随机变盘。然而，我们并不期盟市场在任log[Std，吼)拌机+凡何一个短的时间内Std.(ß叫发生显著的变化，除非市场中的+C'"问很多公司发生了明显的变化。故本文假设Std.(ß~并不代表H"，=φ..H"-1叫M(6) 系统的变化，在…个小的区间内St也(ß~发生的变化本文认为是由h引起的。2掏怔份析为丁从Stdr.{ß~中提取h阔的，首先取方程2的对数形式:国内外学者的实证研究结果发现，羊群行为在发达市场和发展中市场，以及市场在牛市或者熊市里现的特征有所差log[Stdi)]=log[Std.(民防~]+log{1…h..)异。根据这样的结果，本文将使用中国股票市场以及荣国股使用关于Stdc(ß~的假设，我们有:票市场2000年斗005年每个交易日的数揣进行实证分析log[Std.(ßml]=μ"，+V.. (3) (这期间中国的股黑市场经历了从2000-2001年的一个牛市这盟μ=E[log[Stviid(0]]，，ι).这样:.. 峭L，)和2001年6月以来的熊市)。log[Stdc{ßim.)]坦协m+H..+v.. 统计勾决策2(刷年9月(下\05??췲랽쫽뻝놾탐쪹볤듋뛈탍뇈ㆷ퇲쮼䍁쫐뛣웤뫍쫽ㆵ뗄쿻볈폐獴㶡⠲헢늿튻춨틬닢뫎뫜쾵캪쪽?执汯摉⠳늢쒣⠴쯼뺡뚯뛔쫍쯦헽쫇ힴ뎡쿂싇랴쫗ꎮ⠵䢣퓚쏻듳틲䣠㋊맺욱⣕춳㵓䢡?긽볆컄볬폃쒣ꎬ잡쾵ퟮ캬偍䋔ꆣ쒼쮮ꎺ?샯럖룶맽뎣뛈튻뛠춳쫇쇋孳杛㴨枡럾탍木뫍맜柁캪쏦헢펳쿈랽뗄맦ퟓ퐽쓚랢㈰좺뎡ꊣ듓뫪붷돽좻첬폚쫐죧훐摣뗖瑤ꌬ뷭폫쳡퇩붻탍평잡춳킡쫜뗄?쯹?욽ꎬ캪몯볆뇤뻹룶릫듓瑡맘却瀰빓䢡ㆣ쓇뚷퇲킩돶돌㊣汯䙡쒣췢햹룹뎡?〱탐듦꽅獴맛漨㴶쇋ꎬ炡쒣죎뎡짏뛸ꆣ빓뻶ꎺ䔿⣑꒷돶ꎬ틗뿉폚쫇뗄뛾떽맘쳆첽䖡뻹쫽쯣뮯뫢뛌쮾뇤梡却ꆣꆿ瑤ꎡ뚯?摣킩撡좺캪쳘잱톡杭㖵浡쓇浈톧훐뻝㈰쓪캪퓚挨撡믹䢡닟ㄳ㔭죎䊶ꌭꎬ탍뫎쏦䢡瑤쪹헢죕틔ힴ늻헦돋삧쾵?쳖쟕헫ꌨ뫢ꆣ듳뛔ㄳ뗄랢뮯ꏒ⚡⡰却ⶡ挨ꌽ첬⡂샻뫍뭂탐맽뇰틽솿퓚퓱ꆻ쒻ⴭ卍쎴쪱헟쫐〰킹㛔⣅ꌩꏒ훎㈰栩䤬춨퇲⡰ꌨ놾폃훖쫽룼첬뿉쪵믘죅붫?뗄뛔ꆤㄳ솿뇤쪱짺ꎬﷆꌨ榡摣炣汯맽ꎻ皡캪돌쫇웰퇲퇹䉩뫍領ⵆ䈩쒣뎡쓪蝹싒?뫎ﺡⵅㆣ탎璣튻쯹ꎲ뭬挨〶⠱⬱맽좺炣뺺㶢滒䊣쟩?ힴ랽뻝뫃뿕맛맩ꎬ늻ꋉ퇲퓊쫐⦺쿂溵뮯볤쇋퓚䉊ꎡ⠱嚡깭杯돌ꆣ뾨ꏔ?뗄펰쒣폐⮢棊ꇉ牥뫍탍氫쪵튻쒹퓀쓪떥ꌨ嬱꺣쪽걈룶뷢ꊲ㢣튻⬱죏탐묱몣㧔첬램ꎬ뗄볤닢뿶룼틲듦蝹좺킳뎡쵳닺쓓쓚쏷튻쒡훐ꌩ㍊?ㄩꆣ뛻?温쮮뇤쿬탍죧쟔쾣湣쫐㎣ㄱ횤틔뷡ꎮ짆뒵쵂桊ㆡ룶믲〹긭랢쫍믏?뮡숨뿕맺볆뿌쒣뗄ꆣ뫏횪듋퓚캪쓆탐ꇖ⦿瑤뷘냏쯦却쿔?쳡崽ꆿ䪣늢⦡싼붳욽멼늨뮯ꎬ쫇쿂⥬?겱棒뺻뻉퇐벰맻㈰뇊쓐?몡扭뷔쿂볤쓚쯣뮭탍뇤쯹샭ꎬꆣꮲ캪탋헟漨쏦ㄳ믺撣뗄킡좡扤볙嬤㶶곎뼽楩싋쳖떱㵯쿞즢뚯퓖뛸퓚뾼쒣㵷쪱뻎싊ꌩ〵뺿쫐킳?욫줨䥴잱?쒣짐틲퇲뿉솿틔뗄떱ㄳꆣ陸폐췎ꆤ뇪곋뇤꺣梡却짨랡틃뚷늨킺쿔훆좻늻믹돌싇탍漫쫐쒿폄?뷡뎡놾쓪ꆾ퀩닮퓲닺䉮ㄭ瑤搨뚢ꎬ맽⧌퓚ㅟ탍캴쯘좺틔ꎬ뷡쫐뫍걨탎탗⦷ힼ뇪戮솿꺣뮯쟸ꎵ搬ꌫ쟈럾닢?ꍉ훸쫇뛸쟩폚뛈ꎺ䢡뎡볂ꏐ떹맻퓚컄쎿귀ꆣ췹폐ꏔ쫇梡뇤䉵⦵ⲡ〬뛾뇭돌웚계뚷뛔폐쏴탐쟳헽쪹싛뎡웚ꆣ쪽쪲닺횱닮ힼ풣먨볤쒣ꎺ컒䢡쿎듓ꎬ솿?⭖뗄헢뿶퇲ꎮꌫ쟗촨쫽랢얣붫룶贈췹쿂ꌩꆳ솿涡쒽ꌨ㵯쪾쟃洫퇲죋룐캪뷢쫇폃ꆣ듦췻画ꎬ닮겱좻䋇맊쓚곊⡂쏇ꌫ䅒듧쯦ꪣ뷭ꏊ샯믲좺킩늨採뛔ㄹ⣗쿖쫐쪹붻쮴쪹쪽ꆣ좺퇐쾵쯦늻ힴ퓚쫕쫐곋뛸缾뗚ꎬ뻎覆놾獴ퟏ쟺폐嚡⠱䢡믺겵뇭쟆쏦헟탐뇤뚯ꍬ쫽ꪳ㤳믲폃틗팲ꎵ?䊶뚢쪱헢둓ﶶ닺ꎺ뗃ꎺ쒶죧탐뺿쫽쪱뿉첬퇲틦뎡戮늻뛾벴쓈ꎬꋉ컄ꆰ죈ꆿ?뫐⧄ꌫ늨ꯖ쪾뷎뮹쫇캪솿뫍汯ꎼ⧖?헟훐ㄳ〰쓒ﺡ뛾ꎬ듦퇹撡琦ꩣ퓚㶶캪맽뗄볤맛뿕죋좺싊뿭퓎쫇?늿獴쿎컒𢡊볙ㄳꆷ⭬탎ꏐ嚡뚯횧좵폐퓑쫐맻ꆣ쫕架﮵킹태맺ヒ붾ꌩ⦡쒣퓚튲ꌨꆣ뗄ꎬ뷘뇤닢볤탐뚼뛈틃떥럖꩓퓖짨䪷붳潧ꩈ춣?ꪵ돖튻뎡헢쟩틦ꊡ싊쓇쫐막쫽묭쏇홣瓊﹔떱쫐춬쏦뮯뗄쒣캪붫잼튻ꏇ淪쓆䉩瑤늢却ꋉ찲⠱ꆿꆣ곕ꏕ쒹탍퇲ퟔ겼벴炣룶⡂퇹뿶ퟷꌫ뫍ꌨ춣汉돊욱뻝㈰럧뫐냼놵ꆺ뎡쪱뇪뗄뇤탍랢퇲탐웋?䥉ꆣ늻쒱撡蝹튻쯦?믘듑훘쫕ꎬ쿂캪採ퟮ걈퓚쿖쫐뷸〱뗗ꆿㆽ좺䧖몣畭濃쿕탎몬킧ꎬힼ쳘솿살쪱짺뒨쒳좺캪닺뛾﮺琩⡰웚ꌨ쒱뛔桭陸쿠맩튪틦컒뷢ꍡ겼킡䵌랢뗄뎡탐쓪쫕?ⱶ췊ꮱ탐?멉ꪵ헢ꆣ펦놾닮헷ꎬ닅쟳뫲욫탐쓑뗄춱닢쟺췻꾣䋇쫽?볤샠읈뷡뫐컊싊쏇춨쫍汫폈맦⧁듯쳘틔쪵겶퇐틦쒿킩?쟒䦡䥉⦵뭣뷸컄ꆣꎬ뛸랴뷢닮캪랽뛈뿉쫇쫐겳者꾱탎뇤쯆릹쳢ꆢ뻍맽⭖쒣붸헷벰횤튻뗄첻뇤퓚ힴ늻퇲펳쓜뻹ꆣ돌뫐헢벲닎틔튻뎡ﶷꊲ뻎뮯ꪲꎬ랴펦䢡솿복폐쏀럖룶뮸ꆫ즣?⧋쒱퇐첬뷶좺쇋뗃샭뫢볙닎ꟓ퇹쫽복룶퓚쟊뮴쓈ꎬ뛔믊헢귊펳솿룃ꏈퟮ?쯹맺컶얣헒楩?뚢좤뺿뿕죧돌쒣돶짨?ꎬꎵ뗄짙폃죎킳缾폚뻍쫐뾼닮막탔잷떣搨뛾놼꾾튻훐튲?살ꇖ?쟩계?킵侣벵뗄췒掿쪵릷뿶?쟃겶쓗쿔쒱ꪽ淚쓆듓뒣ꊣ듌훸䊡돊??몣겿탔꿀킳췎ꩣﯖ?갩햼뷢뒷ꆰ?ꎬ듓䡍헢ꏐ?ꦻ킡퇹춣?嚡ꎺ?
E~.翻.熠熠袋S阳市场'自体变化的学都行为 数据说明使用市场模型使用F削恤-French三因子模型的be怕被阎部准堂皇本文使用Fama和French模型中的因子:规模(最小规的beta截丽标没有外f龙蛋1:-1量超额市场收益和超额市场收鼓、模减最大规模，SMB)和价值(市净率的倒数最高减最低，憔差(筷~I)(模型1)波动率(筷骂~2)波动率，5MB和HML(模型3)HML)两个因子。件(沪()* () ()* 表1-表2始出了两个市场甜额收益率以及5MB和仇。.866()巾()*1川2(0.∞2)*. ()* HML收益率的挠计特征描述。在问一时期，两个市场的超额cr~ ()* O.侃。()翁()*(0.θ92) 。()*(沪()*()* 收益率都是盟现尖峙形态，是非商斯分布。自20ω年以来，logV. ( )事()* 中国股票市场起额收益率与荣国市场几乎相间，标准整略高(0.∞叨(0脱脱)*于英国市场收益率的标准搓，按照低风险低收益原则，中国5MB (0.α>9) HML () 市场显得略不具备吸引力，fj且作为一个全球组合的资产配ta大似然值 置，为了延伸均值方装的有效ïìtr沿，中闹市场是值得考虑投0阳; 资的。关于HML和5MB两个因素的收益率同样显现出非商因l显示的是使用FF模型计算的运用到模型1和模型斯的特征。一个有趣的结果是中国市场5MB因素报酬率的2中，测腔的h..=l吨xp(H..)0 均值等于0的服著性检验性有通址，而荣阔市场则是HML结果踉示h阔的最大值远远小子1，这说明在本文样本眩回京报酬率的均偏等于O的显著性检验没有通过。这也意味间的时间范朋内设有附市场变化的极端羊群行为。此外，阔l着在中国市场做一个关于大市值与小市值的对冲组合能产中显示了自2C削年以来羊群行为盟现不断上升的趋势。 生显著的正收益或者负收益，中国市场5MB的收益率日均 值为%，这意味着伴随…个较大的峰肢，买入一个大市 值组合实空一个小市值组合从2ω1-2005年，每年将有4% 0喃5的超额收藏;在美剧市场相反，HML因素报酬率的均值等于0刷 O的显著性检验没有通过.这意味着买人价值组合卖空成长 平串串串甲串串串串辛辛姐合，可以梳得每年12%的超额收益。主2占~j J!主z主2主团在群行为随市场变化图 随市场指放变化的羊群行为本文在标准市场棋盟和FamaFrench三四子模型中使 关国市场的羊群行为用月底眩间的每日数据来估计。对策罔市场做间样的分析发现，和中阔市场一样，在美国市场存在着随市场组合变化的显著的羊群行为。羊群行为r俨αil+ +S问(7)iml 高度一致性，问时，市场波动和收益率也显著的解释。截商rìt，，=αÎI+俗Îmtrmt~+ß嗣5MB.，+ HML., &i.，侈)iH标准援。然而，荣国市场的羊群行为形态罪现出与中国市场的其中下角标h表示在给的t月内第d天的数据。这些估是异，英回市场羊群行为H睛变化更加频繁，没有那么平滑，貌1申阁般旗市场各收敛攘的统计特tiE1:十出来的日用来构造出且在2∞2年和2003年柴嗣市场出现了反羊群行为。这意味{1442个观测值)。就面标准盖的月度时着，~市场下跌时，大。(大于1)的股黯比其长期平均水平下超额报酬采S明H问序列。均值肤幅度更大，而小白(小子1)的股票比其长期平均水平下跌标准羔 队 在估计。数据的基幅度更少。偏度。.784** -们的*础上，使用模型1，2和棋不同国家和不同羊样行为之间的关系嗨皮相关系数虫草阵型3进行分析，模型的参从上丽的结果中~í我们可以看到阳市场变化，和其他不超额收益率5MBHML 数估计在表3中。首先观问即子如规模和价值变化的羊群行为的关系。由此，我们也33收益感;21删察表3前两列模型1中会考虑是否在不阔的市场中间一羊群行为存在相似的运动的H闹，结果报示:无论在HML 1.αm 模式。为了考察这些关系，找们在表4、表5中给出了这些关袋2线翩翩市场附畔的统计附那种情况下H础与古表系的结果。(1508个观测值}现出血薯的一致性，噪声结果1m.示h..在一定程度上时与hs.和hM.;!是相关的。表4越额报酬B扭5M日HML 均值 的信息比的大小同样相标准差 袋4不同因素学雷罪行为的相关性 _ _ . . _ . .. 偏胶 似，显示出在Std，(ß.)黯中闹市场羊群行为美闹市场羊群行为im市场组合大小市值价值/成长市场组合大小市值价值/成长峰度* * * 个被动中羊群行为解释市场组合相关系数短阵30%。更为重耍的是。明大小市筋ω62* -0,134 A盟锁收益率5MBHML 价值/成长** * (旧的标准整)高跟著性g~5 不同闺.~萨饼行为的相当巨性足以可以推断存在阳市 市场组合大小ilimJjÿ;*价值场组合的羊群行为。相关系数 1主，*1飞*-在5%的水f-显著106 统计与决策2(刷年9月(下)ァ??췲랽쫽뻝㊣놾쒣䡍뇭쫕훐폚쫐훃맘쮹뻹틲ퟅ짺횵ㆡ뗄サퟩ䙲폃?牬⠷牡⠸ꆾ뎬ⴰ뇪ㆣィ욫럥㦣쿠卍떩↣⠱힢춳볆䊽볤퓚뒡탍쫽달쓇쿖쯆룶㌰⡮ퟣ뎡쯦쪹ힼ?쎻⣄?ꎺ튵놤늻쏀?ⴰⴭ㚣ィㆣ삼늨웤↣?ꎮ侣긳긶긷기䦣䡍㇖횵뛈㋃닮맺ㄴ뛮ꎮힼィ긳맘기ힹ↣㔰ꎺ볆쫐폃扥폐ꏐ䰨먡춬긱컄복䰩㇒䳊틦맺쏀뎡ꎬ뗄폚횵쯘퓚쿔캪ퟩꨲ뎬쓏뫏긲敮퓂?돶?탲맀짏㎽뇭䢡훖탅늨ꎥꆣ틔떩뿸℡焽〱기㔶㐶㤷㠴㐲ⰽꎺ뫋뚯킹〱긴㌹㘷〰삹ㄲ澣기⣄㶣쫐훐몵㐲놨?㔰닮쾵쫕먡㢸〰ꆤ폫뎡쫐瑡췢촱쒣℡틲ퟩ쫽쪹ퟮ솽뮱헒싊막맺쿔캪ꆣ䡍쳘뗈놨훐훸튻뫏〰뛮퓖ꎬ쯦퓚捨뛈?㔵⨸긲㐲살쇐볆㏇ꎣ쟩쾢뚯뗄뿉뛩탍뫋샯調℡ꏐ멉뎡潲쿂쫻ⱱ룶돪⫒ꎮ쫽틦쯜?ㄷ듺뻶쿔헻뎡뷘짺탍쯘뫏짆쵉퇲뻝폃듳룶뚼욱쫐뗃쇋䲺헷폚돪맺뗄ィ싴㗄쫕뿉뇪죽쟸?ꆣ䋊쪹킷퓚냁경뿶훸뇈훐룼틔⣄본묰㌶ꎣ楬맛싊뻘?뇭닟쳥쒣쏦뇤㌩퇲듳뷇뇊?좺ꎮ㠪⬱쪾ꏐ쮵䙡맦틲룸쪵쫇쫐뎡싔퇓쵓ꆣサ싊헽기뿕틦풼틔ힼ볤䋓벲ﶾ폃훎뇭뷁쿂뗄퇲캪췆뛾킳닢卍㌰헳ㆣ퓚㈰뇤탍솿좺탐킡뇪⬱촲㜪쏷浡쒣ퟓ돶쓍돊뎡쫕늻짬䵂튻쓏뗄ㄶ곃ꎻ믱횸쫐ꆸ쏀?㏖탄ꎬ듳좺훘닮뛏뛩ꎺ캪㌷횵?기땽㖣〶뮯뎬탐璡⦲㍉뫍ꎬꆣ쇋뎼쿖뎬틦뻟뻹솽룶퓖ퟶꎥ뿄퓚뗃쫽뎡쒣쎿?〰ꖵ쓪뒹쓔쒻탍계킡ꏐ퓊䢡훂탐튪⦸듦뗄↳뛮↣캪횵〬헒퓚ꢶꎱ꺣浉쓋㧔퇲쫐볛䙲卍솽워볢뛮싊놸횵룶폐튻믲ꎬ킡쏀믓쎿뇤쒣탍ㄳ맔슶?ㆣꏐꏊ촱뺣ꏓ탔춬캪뗄?퓚뻈뫳꿂犣껆숨却좺뎡쿠횵쪵敮䈩룶?럥쫕뗄컼랽틲좤풼뗈헟헢쫐ꯓ맺탍쓪뮯훐쫽ꆫ죊갲춵ퟏ뫎ꎬ퇹뷢쫇퓖쯦ꆣﷀ쌡쪣뻔쓍뷏쿂탐쫕맘ꎯ捨뫍쫐탎틦뇪틽닮쯘뗄폚맘뢺틢횵퀴ꢹㄲ쪹뻝꺡?쒲좹?퓫쿠撡쫍?걓⮡뎼퓖?캪틦탔돉?䵂먹쒣볛뎡첬싊ힼ솦뗄뷡サ폚쫕캶ퟩꎥﶣ퇲䙡살워?짹ꆣ솱ꬫ?ꌨ뫍뎤?뫍탍횵뎬ꎬ폫닮폐쫕맻믓쓏듳틦ퟅ뫏쿠곕뗄좺浡맀?ꓐ뿯쫐䥊?쑴ㄳ炶훐⣊뛮ꏔ쫇쏀ꎬ떫킧틦탍퓖쫐냩듓랴뎬탐볆췋뎡퓂ㆣ︩쫐ퟩ뗄킾쫕?럇맺내ퟷ잰싊훐ꢹ횵쯦㈰ꎬ뛮캪??ꆣ쓚뎡뫏틲믂틦곒룟쫐헕캪퇘춬맺ﶣ풼폫튻?䡍뛗쫕몡헻뗚쫕듳ퟓ쪵싊믊쮹뎡뗍튻ꎬ퇹쫐겶킡룶䳒엂틦⇛ꍓ틦킡擌ꎺ쒵틔뇆럖벸럧룶훐쿔뎡쫐뷏ꆣ폘ꆢ쫐䖡䵂맦맊벰?늼뫵쿕좫맺쿖卍삹믓횵듳?ꢱ쓊쒣卍곁ꆣ쿠뗍쟲쫐돶䋒響탍뗄䊵ꢳ?ꆫ꒱볛ﶾ횵⣗䊺붸ퟔ춬쫕ퟩ뎡럇킳ꢹ뛔쓊럥뗗꒶⮡?ꪡꎯ??㈰ꎬ틦뫏쫇룟?ꇔﶡ돥헒뛈쪵ꏕ돉ꆹ킳〰뇪풭뗄횵ꢳꏕퟩꎬ쒾쿂뎤䵌?ꆵ쓪ힼ퓲뗃읈뫏쨱싲淪캮ꦹ춣쒳틔닮ꎬ닺뾼쪵䵌닒쓜㎾죋떵햳ꪡⲣ??겶살싔훐엤싇닺튻죓즳길?ꎬ룟맺춶룶榡듳ꪡ쫐?뮡캮귒믒뮡쪥궡ꪡꪡ괧ꆪꆪ튻?
.缆.钮'现股票俯临预测的GARCH眼型徐枫(华南理工大学金融工程研究中心，广州510640)摘3骂:月在察价格常常背离其泼论价格而根据供求关系形成的。而供求又受到许多闲余影响。因此，股票价格非常难以准确预测。本文利用在会融市场数据分析中被广泛使用的广义自回归条件并方豆豆模型(GARCH模型)，通过收集相关的股菜价格的历史资料被檐，运用SAS系统中的SASIETS软件的强大建模功能，调用其AUTOREG过程构建GARCH模型，对我国股市航空业中的几只代农性的股祟进行相关的技术分析，并就其投资前景作出试探性的预测。关键询:股羔价格;GARCH模型;SAS系统中回分类号:文献标识硝:A文章编号:1002…6487(2006)09叫0107-02异方差模型，并且其变形被用于异方莲性的建模与校正。1 GARCH翻测模型的跑业当前，存在几种处理异方袭性的方法。如果在不同时间的误是去方丢在已知，那么加权阴阳是一种好方法。如果象通常本文的GARCH模型建立过程依赖于SASIETS软件的一样误差方援未知并且必须由数据来估计，那么可以对于变AUTOREG过程(自回归过程)0AUTOREG过租用于估计和化误差方盏建模。广义自回归条件方提(GARCH)模型是一预测误差项自相关或异方盖的时间序列数据的线性回归模种为带异方盖误差的时间序列的建模方法。带自回归i提盏的型。自回归误:!f:模型被用来校正相关系数和广义自回归条件GARCH回归模型为:J了艺咿气~吃F甘叮叮叮伊拉寸愣蝠阳~~~-:'挪用部奴主ι￡比二L牛马路品如卒马μ半点点弘;\~~，-，r::::;'7'二L二ι…'~~y，. .' -\'"古的第2，3列显示中国市场的这些羊群活动在5%的水平下跟有时又无法奏效的原闹。此外，对比中罔和荣回两个市场的著相关。另外，在荧国市场上hmt只和hH1相关。这些站果意羊群行为的关系和特征虽然表现出…些相似之处，但总体羊味，随市场组合变化发生的羊群行为很可能伴随着随规模因群行为变化的相关系数只有，这意味着市场的投资情子变化或者价值四子变化的羊群行为。表5踉示不同市场相绪并不总是在国际拖周内传递。同羊群行为的相关程度。我们发现这两个市场几乎不存在相关性，这也说明本文所采用对羊群行为的测肢方法可能更适参考文献[I)Banerj啊，A.. A ’Simple Model of Herd Behavior [J]. Quarterly 合在一个剧内事件发生下的羊群行为，并不能反映国际投资Journal of Economics 1992,107. 者的情绪。[2]Bikhchamlani, S. and S. Sharma. Herd Behavior in Financial Markets[D]. IMF Staff POl’ers 2∞1，47(3). 3销协(3)Christie, W. G., and R. D. Huang. FolJowing the Pied Piper: Do Individual Returns Herd Around the Market?[J). Financial Ana›本文研究发现，在给定的市场条件下，如收益率波动和lysts Journal (July-August), 1995:31-37. 平均收益率水平下，中国和柴国市场随市场组合的羊群行为(4)Scharfstein, D. and J. Stein. Herd Behavior and Investment [J]. 存在跟著的变化和独立的一致性。我们也发现咒论市场上升American Economic Review, 1990,80(3). 还是市场下降都存在随市场组合变化的羊群行为。此外，还[5]Wdch, 1.. Sequential Sales, Lea川ngand'C也咽ades[J].Journal of 发现每iX市场一个较大的下跌和上升周期是羊群行为发生Finance 1992,47. 变化的一个拐点。这些结果告诉我们，市场的危机和压力帮(6)Eric 剧目，Joseph 砾，Ajay灿 Examination 助市场的收益率恢复到均衡状态，这也意味者市场的压力可。fHerd Behavior in Equity Markets: An international perspective 以帮助资产定价的有效性。[J]. Journal of Banking&Finance, 2ω0:1651斗]宋卒，关冲锋.基于分做皮的余融市场羊群行为研究υJ.经济研究，本文也考察了阳市场规模和价值变化的羊群行为，其服2001(11). 示出随时间变化学群行为和反羊群行为的周期特征，这些结(贵任编辑/浩天)果说明了为什么使用风格变化的投资策略有时表现很好而统计与决策2ω6年9月(下107막?䣄??췲랽쫽뻝탬⢻햪듋닮뗄욱맘훐컄틬䝁떱놾튻䅕뮯풤훖탍폐훸퇲캶좺ퟓ탷춬닎뫏嬱䵯䉥헟䩯䕣ㄹ㎽욽듦뮹랢뇤훺틔쪾맻ꆾ厣楮䙩䵡却偡㈰劣瑨䥮剥䡥䅲ㄭ䪣慮䅭卡潦䎣垣䭨䕸䕱灥䉡ㄩ⣔춳潦䡥偩䅮潮灥牤浰摥畲㤲깓湡慦깄?摩瑵潵汹㌷敲汥깃潲慭畩瑥湫뾼嵂桡㉝牫〱㍝㑝癥癩㕝撡㙝䩝㞡ꎮ볆튪ꎬ쒣잿뷸볼춼쿗헂랽잰컳컄퇹呏닢캪ꆣ剃뗚쪱쿠좺탐뇤늢퇲탔퓚뗄뻹쫇쿖뮯쫐냯돶쮵牤敤灥憡潭牳湣散?럣剃湡ꎬ桡癩湣ꎮ牮湤獴瑥楣潭玣ꆣ慮楮瑹整컄慮癩楣䉩整ꎬ䍨湡卣獴敷坥깃䕲桥瑩䩯뿋⠱폫犣?쿀ꎺ막탍듳탐듊럖뇪뇠닮ꎬ뗄컳剅듸ퟔ䢻㊣폖맘쯦캪뮯늻좺튻쟩퇐쫕쿔쫐쎿뎡훺튲쏷캱?牭潲楡䡵摵楮慮楣걌㐷湧憣慴玣朦癥몣쿗敲潲?歨獛㐷物㽛氨桡浥ꎬ汣慳楣湧畲캾뻶䣔㞡憣?慮慬ꎮ敡ꎬ깁楯멁䙩막⡇붨쿠ꎺ샠쪶뫅쒣듦랽䝁닮䞹틬믘?갳컞ꆣ캪쫐뇤믲ퟜ탐헢룶탷뺿틦훸뎡듎튻뗄뾼쪱쇋깄욱ꏐ橥ꆾ捨䑝⠳獴䩝䩵牦湴ㄹ梣捡ꎬﲣ닟?깈枣䡥牮䩯湡?꒴욱볛䅒쒣맘막뫅싫ꎺ탍퓚닮剃랽ﶳ쿮맩쇐램쇭뗄뎡뮯헟쫇캪튲맺ꆣ랢싊쿂쫐룶쫕닺달볤궣꒲斣䪡慮敲ꎮ⦣楥깆汹獴牤ꆾ㤰걉楮摥獥䅪?湣곪㈰볛룱䍈릦뗄욱ꎺꎬ벸틑䣄닮차붨ퟔ컳ꏐ쿔ퟠ췢맘ퟩ퓚쮵쓚쿖쮮뇤붵뎡맕틦뚨쇋쪲?潬灨斣꾺걁뾣摡䥍ⵁ敩䪡ꆧ珌慹뮳〶汯갲ꞽ룱럇쒣쓜벼볛䘸?〲늢훖횪ꏐ캴ퟔ쿠컳닮췎쪾킧ꎬ쾵뫏횵맺쏷쫂ꎮ깑욽뮯뚼튻뗣싊쯦쎴湩垣畧溣뾣㠰卥워쓪睩〰볛?ꎮ畡깇畳걄?⠳煵깊㧔뎣탍ꎬ쫵룱㌲ꆪ쟒뒦춽횪믘ꆣ맘닮쒣ꪣ훐뗄퓚뫍뇤틲볊놾볾쿂듦룶믖쫐퇲쪹ꏐ湧ィ䆡牴厣ꎮ琩⦣敮潵꺻숨먱?뎣쓑⦣뗷럖ꎻꎮ㘴웤샭쓇ꣁ늢맩맣믲뗄탍?맺풭쏀쳘뮯쾵ퟓ랶돌컄랢룸ꎬ뛀퓚뷏헢뢴폐뎡좺폃춵깓敲깡ꎬ慮?瑩牮㘵陸쿂꒳놳틔곍폃컶䝁?㠷뇤틬쎴ꊹ쟒맽틥쪱놻쫐틲맺헷랢쫽캧뛈쯹짺뚨훐솢쯦듳킩떽킧맦탐럧ㄭ業汹湤慮ㄹ?慬?쳑샫ힼꢹ웤ꎬ剃⠲탎쒽랽볓ﶳ뇘돌ퟔ볤폃뎡ꆣ쫐쯤짺횻뮯쓚닉쿂뗄맺뷡뻹탔쒣캪룱ㄶ灬?㤵훉㜹킾웤좷䅕늢䣄〰놻닮좨쳒탫⦡믘탲살뗄듋뎡좻폐뒫컒폃쫐뫍튻쿂맻뫢ꆣ뇤?ꎺꊶꎮ뿖샭풤햼呏뻍ꏐ㘩폃탔믘샀평ꍁ맩뗄쇐킣헢췢짏뇭퇲튻뗝쏇뛔뎡쏀훂ퟩ뗸룦ힴ볛랴뮯?좵佲쒽탐싛닢꿏剅웤춣〹폚뗄맩뗓쫽啔쳵쪱헽킩ꎬ梡쿖좺ィꆣ랢퇲맺탔뫏뫍쯟첬횵풤쒣볛ꆣ䞹춶뭓ⴭ틬랽쫇?뻝佒볾컊붨쿠퇲뛔ꏖ돶탐기쿖좺쫐뇤짏컒ꎬ?겹룱놾?ﶳ䅓〱랽램튻살䕇탲쒣맘좺뇈뮺캪㤷헢탐쿂뎡컒뮯짽쏇킳뛸컄쒹첹잰쾵〷닮ꆣ훖ꎯ맀맽쇐랽믮훐쵨킩뫜ꎬ솽캪쯦쏇뗄훜튲닟ꇑ닢?룹샻짆립뺰춳ⴰ탔죧뫃䕔볆돌⡇쫽램뚯맺ꆣ쿠뿉헢뇭룶뗄늢쫐튲퇲웚틢싔뻝폃놼ꡇퟷ?뗄맻랽又ꎬ䅒ꆣ뫍퓚쯆쓜틢㗏쫐닢늻쫕뎡랢좺쫇캶훜폐뫐탎㘴릩퓚?䅒돶붨램쓇폚䍈뗄듸맣㖣쏀쿠횮냩캶퓊뎡뛈쓜틦ퟩ쿖탐퇲헟웚쪱뗄〩쟳뷰䍈쫔쒣늻ꆣﺵ쎴맀⧄쿟ퟔ틥ꖵ맺맘뒦쯦ퟅ뺲벸랽랴싊뫏컞캪좺캣쫐쳘뇭킾맘죚쓀쒣첽폫춬죧?뿉볆ꏐ탔믘ퟔ쓋솽ꆣꎬퟅ쫐믍뫵램펳늨뗄싛탐믺뎡헷쿖뾡쾵쫐響탍탔킣쪱맻틔뫍췊믘맩껆룶헢떫쯦뎡곊늻뿉맺뚯퇲듋캪뗄웤ꎬ뫜빊?탎뎡럗ꎬ뗄헽볤쿳뛔쟒맩컳뷏쫐킩ퟜ맦킳듦쓜볊뫍좺췢랢톹쿔헢뫃䪣돉쫽쫁뛔풤ꆣ춨폚?쒣닮쳵싏뎡뷡쳥춶ꇏ퓚룼탐짏ꎬ짺솦킩뛸꺾궼뗄뻝쿊컒닢뎣뇤볾?맻퇲틲쿠쫊캪짽뮹냯뿉뷡쏑ꆣ럖ﶾ맺틢쟩킾뛸컶?막뾣릩훐곔쫐?쟳놻쯓몽폖맣썓뿕쫜랺䅓튵떽쪹쾵훐탭폃춳뗄뛠뗄훐벸틲맣뗄횻쯘틥十듺펰ퟔ厣뇭쿬믘꽅탔ꆣ맩呓뗄틲쳵죭막볾틬랽
