分析员：周光
2010年 1月
保险业短期投资展望
对保险行业基本面和股价表现的判断
周期趋势未改，中长期看好保险行业基本面和股价表现
股市波动、债市供求关系和会计准则调整成为抑制短期股价表现的因素
升息不会很快到来，保单资金成本将基本稳定；在升息周期前期，保单资金成本上升的速度和幅度通常也会落后于投资收益率上升的水平
随着经济复苏趋势的日趋明朗和防通胀压力的增加，货币政策的持续微调在情理之中，中长期债券收益率稳步上扬的趋势依然稳固
投资渠道拓宽的若干政策2010年可望继续实质性推进，将稳步提升保险公司投资的选择空间和收益率水平
超出预期的政策退出和调整对流动性和股票市场信心可能带来负面影响，股市走势存在一定不确定性，从而影响保险公司股票投资收益水平
结构调整基本完成，2010年保费增长可望重新进入快车道
短期来看，一季度债券发行量较少，而银行和保险等机构配置压力仍然较大，供求关系偏紧将抑制债券收益率上升的幅度
2009年年报即将执行的新会计准则细则有待明确，存在一定不确定性。尤其是对于中国平安而言，新准则的执行对公司净资产和净利润水平产生不利影响的可能性仍然存在，市场的担心将抑制公司股价表现
长期趋势
短期表现
中长期正面因素1：结构调整基本完成，保费增长可望重新进入快车道
寿险行业的业务结构调整始于2008年3/4季度，到目前已经历了一年多
展望未来，我们认为2010年寿险行业保费增长可望重新进入快车道：
08年高基数压力造成的影响将明显消除；且09年基数较低
业务结构优化，新单期缴保费占比增加将有效提升各公司未来收入增长的稳定性
驱动保费收入增长的主要动力（经济增长、居民财富增加、人口结构变迁、保险意识增强、社会保障体系改革等）依然强劲
寿险行业历年保费收入情况
主要寿险公司月度保费收入同比增速
资料来源：CIRC，中金公司研究部
资料来源：CIRC，中金公司研究部
中长期正面因素2：升息不会很快到来，保单资金成本将基本稳定
在升息周期来临之前，各主要寿险公司将不会面临显著的保单资金成本抬升压力，主流产品保单资金成本将在目前的较低水平上（4%左右，平安有可能保持目前略高于其他公司的水平）基本保持稳定
在升息周期前期，保单资金成本上升的速度和幅度通常也会落后于投资收益率上升的水平
主要寿险公司万能险结算利率
资料来源：公司数据，PBoC，中金公司研究部
国债收益率
12月以来国债收益率变动情况
企业债收益率
12月以来企业债收益率变动情况
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
中长期正面因素3：中长期债券收益率稳步上扬的趋势依然稳固
中票和无担保企业债投资相继取得实质性进展
本轮低点以来国债收益率变动情况
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
中长期正面因素4：投资渠道拓宽将陆续取得实质性进展
由于《通知》要求投资的无担保企业债发行方式必须为招标发行，实际投资操作仍有难度
展望未来，中票和无担保企业债投资的规模和范围还将伴随监管层和保险公司的实践继续拓宽，而相关的实质性进展将有助于保险公司缓解资金配置压力，提升投资收益水平
其它拓宽投资渠道政策的出台依然值得期待
股市月度表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国人寿和平安分季度投资收益
资料来源：公司数据，中金公司研究部
中国人寿和平安分季度公允价值变动收益
资料来源：公司数据，中金公司研究部
短期制约因素1：超出预期的政策调整对流动性和股票市场信心可能带来负面影响，股市走势存在一定不确定性
短期制约因素2：一季度债券发行量较少，而银行和保险等机构配置压力仍然较大，供求关系偏紧将抑制债券收益率上升的幅度
国债发行量季度分布
政策性银行债发行量季度分布
企业债发行量季度分布
保费收入季度分布
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
资料来源：CIRC，中金公司研究部
注：2009年Q4只未包含12月数据
保险混合合同分拆
重大保险风险测试
保险合同准备金计量
财政部已颁布框架性原则
新准则将在2009年年报落实
短期制约因素3： 2009年年报即将执行的新会计准则细则有待明确，存在一定不确定性。由于存在出现不利影响的可能性，该因素仍将对平安股价产生抑制作用
目前，相关细则仍在各方的探讨中，具体内容有待明确。
由于细则尚未出台，而平安寿险准备金规模中高利率保单占比较高，新准则的执行对平安是否产生负面影响、幅度多大等问题均对新的基于最佳估计原则所确定的统一评估利率水平较为敏感。
在采用的新评估利率水平较低的情形下，新准则的执行存在对平安的净资产和净利润规模产生不利影响的可能性。
我们认为，在新会计准则相关细则进一步明确之前，该因素都将在一定程度上抑制平安的股价表现。
