股票内在投资价值F-O模型
一、公司价值评估模型发展
二、基于剩余收益的F-O模型
三、F-O模型拓展与实证
公司价值评估模型发展
EVA
指标
剩余收益模型
公司估价模型
MM理论
相对
估价法
调整帐面
价值法
期权定价
模型
现金流贴现模型
股利贴现模型
DDM
自由现金流模型
FCF
RIV模型
LIM模型
F-O
模型
现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）
《利息理论》中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。
现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。
公司价值评估模型发展（理论）
公司价值评估模型发展（理论）
股利贴现模型（Dividend Discounted Model）
Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。
扩展形式：
1.零增长DDM 模型 3.有限增长期DDM
公司价值评估模型发展（理论）
自由现金流模型（Free Cash Flow Model）
企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的现金。
根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型
公司价值评估模型发展（理论）
DCF & DDM 缺陷
1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。
2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？
《证券分析》与价值投资理念
要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率
价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研究转移
会计盈余、账面净资产 F-O模型
公司价值评估模型发展（实务）
EVA（Economic Value Added）
调整账面价值法
某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、通货膨胀等
相对估价法
类似的资产应该有类似的定价
通过可比性特征寻找参照公司
期权定价模型
公司价值评估模型发展（实务）
EVA（Economic Value Added）
基于剩余收益的F-O模型
剩余收益（Residual Income）
所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益。
又称作超常收益（Abnormal earning）
剩余收益定价模型（RIV）
F-O模型
F-O模型三假设
基于剩余收益的F-O模型
传统股利贴现模型（DDM）
净剩余关系（CSR：clean surplus relation）
动态线形信息模型（LIM：linear information model）
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立
成立条件：beliefs are homogeneous
individual are risk-neutral
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 3：动态线形信息模型（LIM）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型
其中
，
F-O贡献：
1）承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价
2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系
3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？）
4）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流）
基于剩余收益的F-O模型
F-O模型拓展与实证
Olhson等人对自身体系的完善
LIM信息方面的拓展
引入税收后的F-O模型
F-O解释能力的实证研究
Etc
： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income进行公司价值评估
LIM信息方面的拓展和实证
含义：各种信息因素对超常收益的影响
处理方法： Feltham-Ohlson(1996)为例
已有研究结果：
Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素
Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素
Myers（1998）订货储备因素
等
F-O模型拓展与实证
例： Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析
回归方程式
表示超常收益的持续性， 表示稳健主义对账面价值的影响，
表示稳健主义对收益的影响。
F-O模型拓展与实证
F-O模型拓展与实证
引入税收后F-O模型的拓展与实证
公司所得税
Tao Zeng（2001）
股利税收
Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个人所得税对公司价值近乎无影响
引入公司所得税后的F-O模型：Tao Zeng（2001）
选题
修订后的F-O模型
实证结果
1）四项回归结果显著
2）对金融资产超常收益的实证结果
F-O模型拓展与实证
F-O解释能力的实证研究
与其他公司价值评估模型有效性对比的研究
Bernard(1995)、Penman etc(1995)研究标明EBO对公司内在价值的估计显著优于DCF模型。
Frankel and Lee(1996)对EBO的实证扩大到世界范围内公司，研究发现B/V指标比P/E更好地解释股票收益率。
Ohlson(1997)利用1979－1996年间道琼斯工业指数股票的价格和价值比率实证，证明了F-O模型在股票内在价值估计上的无偏性。
基于RIV模型的动态信息特征
F-O模型拓展与实证
F-O模型拓展与实证
F-O解释能力的实证研究（续）
基于RIV模型的动态信息特征
Dechow etc（1999）着重探索了如何将Ohlson（1995）模型运用到实践中去的方法，同时提供估算 的方法。对会计数据进行检验的结果标明：投资者过多地关注分析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。
Koji Ota(2002)比较了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型，利用日本的数据，实证支持Ohlson模型的动态信息特征。在时间序列特征下，F-O更好的解释股价、预测未来报酬。
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F-O模型三假设
基于剩余收益的F-O模型
传统股利贴现模型（DDM）
净剩余关系（CSR：clean surplus relation）
动态线形信息模型（LIM：linear information model）
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立
成立条件：beliefs are homogeneous
individual are risk-neutral
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 3：动态线形信息模型（LIM）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型
其中
，
F-O模型中结论：
回代净剩余关系（CSR）
可得
F-O模型拓展与实证
实证中，由于Vt的不可观测性，产生出对Vt变量的不同处理分类
1. 忽略Vt：the price model
the return model
（零期望随机项）
2. 其他变量替代Vt ：
F-O模型拓展与实证
理论上，Vt的含义
The Price Model
1）含义：
the relation between stock price, book value and earnings
2）实证模型：
3）存在问题：
scale effects
信息变量Vt处理方法一：忽略之
The Return Model
1）含义： the relation between stock returns, earnings and
earning changes
2）实证模型：
3）存在问题：
accounting recognition
transitory earnings
信息变量Vt处理方法一：忽略之（续）
其他变量替代 Vt
常数项
账面价值变量
资产投资额
order backlog（未交货定单因素 ）
……
未来收益的估计值
信息变量Vt处理方法二：取代之
文章主线
从F-O(1995)关于信息的基本处理方法入手，利用日本股票市场数据实证，对自回归残差中所包含的信息成分不断提取并对比各模型。
提出相对较好的模型修正LIM7并利用日本股票市场拟和。
实证模型
F-O模型信息方面拓展：Koji Ota(2002)
Morel（1999）分析动态信息多期滞后模型对定价方程的影响，结果发现，帐面价值、股利和收益滞后两期为最优
Callen and Morel(2001)将超常利润序列假设为AR(2)过程，结果不如AR(1)
Morel(2003)发现了这个问题，分别用线性和非线性方法内生估计LIM参数
对LIM结构的调整与实证
F-O实证不可避免的缺陷
面板数据 VS 时序数据
市场普适模型VS单公司模型
LIM不能很好地捕捉市场定价机制
遗漏其他信息变量
存续期，跨期预测未来问题
终值预测问题
g>r的问题
……
F-O模型存在问题与研究方向
RIM模型拓展与EVA
EVA理论基础
基于RIM的结论
调整后的剩余收益——经济增加值（EVA）
EVA应用---绩效评估
传统的绩效评估指标
每股收益（EPS）、权益回报率（ROE）、资产回报率（ROA）等
在EVA评价方法基础上的激励制度
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